Evolution Gamings förvärv av NetEnt, grundläggande siffror och analys

Jag tänkte att det skulle vara lite kul att titta på Evolution Gamings uppköp av NetEnt. En av mina sämsta egenskaper som investerare är att jag är dålig på att ta mig tid och omvärdera bolag som gått upp mycket och därför har jag främst följt NetEnt och Evolution Gamings sporadiskt via bloggar, Börsveckan och aktietwitter. För att kunna följa med i diskussionerna på Twitter tänkte jag därför passa på att titta lite på förvärvet.

Det första jag tittar på vid ett förvärv med aktier är de fundamentala bitarna med hur mycket av det sammanslagna bolaget som kommer att komma från respektive bolag samt hur ägarandelarna fördelas. Värt att notera är att Red Tiger konsoliderades i NetEnts siffror från och med september 2019 i NetEnts koncernredovisning. Förutsätter vi att säsongsvariationen för Red Tiger är låg skulle NetEnts omsättning pro forma varit 2 144 MSEK (33,5 %) och EBITDA 1073 (32,4 %).

(miljoner)	Evolution	NetEnt	Andel NetEnt
Omsättning	4 264	1 892	30,7%
EBITDA	2 243	887	28,3%
Vinst före skatt	1 957	430	18,0%
Antal aktier	181	31	14,7%

Fördelningen är ganska typisk för när ett mycket framgångsrikt bolag förvärvar ett mindre framgångsrikt bolag. NetEnt skulle pr forma att öka Evolution Gamings omsättning med 30 % och vnsten med 18 % i utbyte mot 15 % av det framtida bolaget. De senaste fem åren har Evolution Gaming ökat omsättningen med i snitt 53,4 % per år och resultat med fantastiska 69,4 % per år medan NetEnt ökat omsättningen med 16,1 % per år och vinsten med 12 % år. Med vikande organiska tillväxt och fallande marginaler blir det tydligt att det är Evolution Gaming som just nu har medvind.

För att sätta tillväxten i proportion till NetEnts bidrag till den framtida koncernen har jag även gjort den latast möjliga extrapoleringen. Det är en enkel extrapolering av fjolårets resultat och de senaste fem årens tillväxttakt som ett mått på framtida bidrag till det sammanslagna bolaget.

	2021	2022	2023	2024	2025
NetEnt Omsättning	2081	2415	2802	3252	3774
NetEnt Resultat	480	561	654	763	890
Evolution Omsättning	5892	9039	13868	21276	32642
Evolution Resultat	2664	4513	7645	12953	21946
Net Ent andel oms	26,1%	21,1%	16,8%	13,3%	10,4%
Net Ent andel resultat	15,3%	11,0%	7,9%	5,6%	3,9%

Jag tror knappast att det här är den utveckling som Evolution Gaming räknat med när de genomför affären. Red Tiger kommer att snygga till siffrorna en aning men det är tydligt att man i den här affären räknar med att NetEnt kommer bidra i större usträckning än en enkel extrapolering ger vid handen.
Den mest negativa tolkning jag hört på Twitter är att NetEnt äntligen ska ha fått ordning på sitt live casino (8 % av omsättningen) och att Evolution Gaming därför köpte ut NetEnt för att eliminera en farlig konkurrent. NetEnt har jobbat med live casino åtminstone sedan 2012 men haft svårt att få till affären vilket enligt Magnus Andersson (bloggen Fundamentalanalysbloggen och krönikör på Tradingportalen) lett till att de i höstas rekryterade extern kompetens för att stärka affärsområdet (länk). Att NetEnt ska ha löst 8 år av problem på 9 månader med hjälp av rekryterad nyckelkompetens skulle vara en rätt drastisk omställning men om man var på väg åt rätt håll rent tekniskt inte helt omöjligt.

En mer positiv tolkning är att live casino är den överlägset mest differentierade produkten som en underleverantör till nätcasinon kan erbjuda. Slots är en mycket skalbar produkt och med hjälp av skickliga utvecklare har tillgången på bra slotspel exploderat på senare år vilket påverkat NetEnt negativt. Det här är ett återkommande problem som vi sett i många andra branscher också. Kombinationen av nästan gratis distribution och varaktigt innehåll innebär att mängden material blir så stor att nyproduktion får ett mycket litet värde för slutanvändaren.

Jag uppmärksammade det här problemet i en gammal framtidsspaning (länk) och trenden går tydligt mot att innehåll med låg varaktighet ökar i värde. Twitch och Youtube kämpar stenhårt om att kontraktera streamers som kan fånga en lojal följarskala med livehåll (länk) och för de klassiska kabel-TV bolagen har sporträttigheter blivit ett viktigt verktyg för att konkurrera med Netflix vilket drivit upp priset på sändningsrättigheter samtidigt som ett sportabonnemang kostar uppemot tre gånger så mycket som Netflix eller HBO Nordic.

Den nya "PK-matrisen" där de två övre kvadranterna har en högre grad av differentiering och lönsamhet än de två undre,

Även sportkunderna på Viaplay spenderar en stor del tid med att konsumera innehåll med hög varaktighet i form av TV och serier. Men enligt ovanstående teori är utrymmet för differentiering inom det här segmentet mindre eftersom det finns så oerhört mycket innehåll som uppfyller kundens krav på intressant innehåll och förströelse. Så länge Evolution Gaming är en renodlad leverantör av live casino kommer deras kunder alltid att vara tvungna i att ha minst en annan prioriterad leverantör med spel som är bra nog att fånga kundernas uppmärksamhet. Med det integrerade erbjudandet från Evolution Gaming/NetEnt kan Evolution Gaming paketera det varaktiga innehållet med mer differentierat live innehåll och därigenom få ett högre totaltpris samtidigt som kundens alla behov kan tillfredställas av en enda leverantör.

Analys, e-handelskonsulten Avensia

Avensia är ett IT-konsultbolag med fokus på e-handel och som jag följt sedan 2015 då InXL Innovation sålde dotterbolagen Mashie (måltidsplanering) och Grade (e-learning) för att fokusera på Avensia (länk). Jag har varit aktieägare sedan 2018 (länk) då Avensia var mitt uppe i en intensiv tillväxtfas med stora nyrekryteringar. Målet vid tidpunkten var att bredda sitt erbjudande med mer strategisk analys och dataintegration för omnikanallösningar.

Min syn på Avensia som aktieinnehav är att det är så nära man kan komma en aktie som man bör ”stoppa i byrålådan” och äga långsiktigt. IT-konsulter är en volatil och tuff bransch. Som utomstående aktieägare är det ofta svårt att hänga med i svängarna och man får följa resultatet över tid. Den strategi som jag valt är därför att bara investera i den här typen av bolag om de har någonting extra som rättfärdigar risktagandet. För att göra det krävs det en hel del förtroende för ledning och ägare vilket underlättas när ett bolag har så mycket kött och blod i ägarlistan som Avensia. De tre största ägarna är:

• A5 Invest AB  (26,19 %) där fd VD Robin Gustafsson är delägare, den här gruppen har kopplingar till grundandet av Avensia som senare blev en del av InXL Innovation.
• Valid Asset Management i Skåne AB (22,04 %) där styrelseordförande Per Wargéus är delägare. Per Wargéus byggde upp InXL med dotterbolagen Avensia, Mashie och Grade.
• HHW Invest AB (10,23 %) ägs av Anders Wehtje som varit styrelseledamot i Avensia sedan 2005 och nyligen tillträde som CFO.

Gruppen av huvudägare har varit med länge och även tagit flera lyckade strategiska beslut. Först slog man 2006 ihop InXL, Avensia och LUVIT för att skapa en lönsam koncern och sedan valde de att fokusera på Avensia 2015 då de övriga bolagen var lönsamma men tog för mycket tid i förhållande till framtida tillväxtpotential. Den här delen av Avensias historia finns beskriven i mitt första inlägg om Avensia då jag var rätt skeptisk (länk). Förutom dessa tre grupper ägs ytterligare 14 % av aktierna av personer som finns med på listan över de 10 största ägarna. Som småsparare får man därigenom det bästa av två världar, handlingskraftiga huvudägare med en stark historik och engagerade mindre ägare som kan slå dem i huvudet med minoritetsskyddet om de hittar på något fuffens (förtroende är bra men kontroll är bättre).

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Avensias vision är att vara ”The leading global expert in modern commerce” vilket är ett ambitiöst mål för ett bolag med 300 miljoner kronor i omsättning. Jag vet inte om jag har missat någonting i  kommunikationen men mitt intryck är att Avensia i tysthet verkar ha givit upp målet att agera som ett konsultbolag i Norden och ett mjukvarubolag globalt. Dotterbolaget Avensia Storefront som är programvarubolaget ökade omsättningen med 60 % 2017-2018 men bland sina viktiga samarbetspartners anger Avensia inga konsultbolag som kan ta Avensias implementationsroll och i årsredovisningen för 2019 anger man att:

Vi ser en stor och global efterfrågan på våra produkter, men kanske framför allt en differentiering mellan Avensia och andra leverantörer när våra kunder utvärderar olika leverantörer och lösningar

Olov Sandberg som grundade Vitec varnade mig en gång för svårigheterna med att driva både programvara och konsultverksamhet i samma bolag (länk till intervju) och min egen erfarenhet från familjebolaget stärker den åsikten. Därför är det väldigt intressant att även Avensia verkar ha dragit samma slutsats och nu satsar på att själva implementera sina lösningar globalt. I dagsläget har Avensia kontor utanför Sverige i Chicago, London, Köpenhamn, Oslo och ett utvecklingskontor i Cebu (Filippinerna). Man har dessutom levererat ett projekt helt online till Nya Zealand och har under det första kvartalet rekryterat experter för Turkiet, Syrien och Indien med stationering i Lund. Anställningstakten visar också på att Avensia återigen växlar upp tillväxten. Enligt den senaste investarerkommunikationen utgör den nuvarande krisen ett strategiskt tillfälle att anställa personal och man började växlade upp rekryteringen i det fjärde kvartalet 2019 vilket innebär att man nu är på gång att öka tillvättakten igen. Idag har man dessutom annonserat ett tekniksamarbete med Commercetools vilket verkar vara ett hett teknikbolag som jämförs med Shopify (beskrivning av bolaget) och ökar bredden i Avensias teknikerbjudande där man kan implementera olika lösningar utefter kundens behov. 

Givet sin strategi och historik tycker jag därför att Avensia bör ses som ett bolag som kan växa både via internationationalisering och genom att man breddar sig till en strategisk partner med både teknik och strategisk utveckling i kunderbjudandet.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Det tar alltid tid mellan att ett konsultbolag rekryterar en konsult och att den börjar generera lönsamhet men Avensia har historiskt gjort ett bra jobb med detta. Med det nya kontoret på Filippinerna har man även ett utvecklingskontor i ett låglöneland och flera Storefront-produkter som gör det möjligt att öka marginalen per såld konsulttimme utan att totalkostnaden för kunden ökar.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

E-handelsbranschen är helt förändrad sedan vi senast hade svåra ekonomiska tider så den här punkten är omöjlig att besvara med säkerhet. Däremot är jag försiktigt positiv då ”stickyness” är ett genomgående tema i Avensias arbete. Man har steg för steg gått ifrån att vara en en teknikkonsult till att försöka etablera sig som strategisk partner där marknadsöversikt, trendspaningar och andra optimeringar är en del av konsultverksamheten. I värsta fall är man som ett traditionellt välskött konsultbolag i en större nedgång och förhoppningsvis är man lite bättre.

Resultat: Vet ej

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Avensia har ökat de långfristiga lånen på senare år och har en soliditet på 42 %. Omsättningstillgångarna är 1,6 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna vilket inte säger så mycket för konsultbolag. Med vissa undantag är den stora risken för konsultbolag att det tar tvärstopp och att man inte har råd att betala lönerna under tiden man varslar men just nu ser det inte ut att vara ett problem för Avensia.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Lönen för VD har dubblerats med rekryteringen av Niklas Johnsson som ersatte Robin Gustafsson i februari 2019. Utöver lönen har han upp till 70 000 kr i rörlig ersättning och Niklas Johnsson har även förvärvat 2 000 000 köpoptioner på ”marknadsmässiga villkor” från de tre största ägarna. Dessa kan vilka kan utnyttjas 2020-08-01 till 2020-10-31 och som småsparare är det alltid betryggande när huvudägare implementerar den såkallade pilotskolan utan utspädning för småsparare. 

.

I övrigt är styrelsearvodena fortfarande låga.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Förutom exponeringen mot en spännande tillväxtbransch är ledning & ägare Avensias stora styrka vilket jag skrev om i inledningen.

Resultat: Godkänt.

Slutsats och värdering

IT-konsultande är en tuff bransch och det finns många bolag som överlappar med Avensia. På Episervers lista på exempelhemsidor (länk) ser vi t.ex. att flera av de större IT-konsultbolagen som HiQ, Knowit och Sogeti även bygger e-handel på Episervers CMS. Att Avensia diversifierat sig genom att tillhandahålla fler tekniska lösningar samt kringtjänster inom management och ”mjuka” strategifrågor ser jag som en stor fördel då man både kan bygga upp en e-handelsstrategi och exekvera den med Avensia som partner.

På rullande 12 månader är värderingen just nu P/S 1,3 och P/E 26,3 vilket belastas av nyrekryteringar och Covid-19. Jämför man med andra IT-konsulter bör Avensia kunna prestera en vinstmarginal på 7-9 % vilket ger ett P/E på omkring 14,5-18,5.

Som mest har Avensia vuxit med över 40 % per år och just nu ökar man antalet anställda med omkring 20 % vilket bör ge ungefär motsvarande avtryck på omsättningen när Covid-19 läget stabiliserats.

Jag har därför ökat på mitt innehav i Avensia en aning. Min princip är att "standardstorlek" på ett innehav är att jag köper aktier i ett bolag motsvarande cirka en månadslön och sedan får innehavet växa eller minska därifrån. Grovt räknat ger portföljandelen därför en bild över hur bra innehaven har gått även om jag inte följer principen slaviskt (jag köpte mer av Viemed och Riwi under Covid-19 krisen och aktierna har sedan ökat med 136  %  och 26 %) och har tagit in två spännande kanadensiska bolag med bevakningsposter vilket jag tänker skriva mer om vid senare tillfälle.

Vilken risk får jag betalt för i mina innehav?

Alla investeringar handlar i grund och botten om risktagande. Statsobligationer i välskötta stater ses i allmänhet som den säkraste formen av värdepapper och ger därför lägst avkastning. Andra investeringar som ger en avkastning utöver det kan därefter ses som ett byte där du som investerare accepterar en högre risk för att förlora pengar i utbyte mot en förväntat högre avkastning. I en helt effektiv marknad skulle man till och med kunna tänka sig att om man investerar i 1000 olika värdepapper skulle den totala avkastningen alltid bli ungefär densamma då antalet konkurser/kollapser i de (riskfyllda) högavkastande värdepapprena skulle gå på ett ut med den lägre avkastningen i säkra värdepapper. I praktiken är det inte så enkelt och jag har skrivit en hel del om min syn på praktisk prissättning av värdepapper (sparkonto, räntebevis och preferensaktier, preferensaktier i olika typer av bolag och generell aktievärdering). Men kontentan är att bolag som är trygga och stabila kommer att ha ett högre pris vilket i praktiken innebär att man i många fall byter operativ risk mot en värderingsrisk om man köper trygga stabila bolag till en hög värdering.

När jag läste Gustavs inlägg om hans nya checklista (länk) var min omedelbara reaktion Om bolaget uppfyller alla kriterier, varför är då inte värderingen skyhög?. Sedan började jag fundera på vilka risker jag som investerare "får betalt för" när jag väljer att investera i bolag som jag tycker framstår som väldigt attraktivt värderade. En affär har alltid en säljare och många potentiella köpare och när jag köper en aktie innebär det i praktiken att ingen aning just då ville köpa aktien till det pris jag var villig att betala och en rimlig fråga blir därför Vilka risker är jag villiga att acceptera som pressar ned aktiepriset till en nivå där jag köper och ingen annan gör det?. 

1. Hög värdering

Att förutspå framtiden är svårt. Därför är det naturligt att många investerare drar sig för att köpa aktier där man måste räkna med flera år av tillväxt innan värderingen på ett bolag blir mer neutral. En ironisk bieffekt av det här är att det ofta är lättare för ett bolag utan lönsamhet att sticka iväg mot skyarna än att detsamma händer i ett litet vinstdrivande tillväxtbolag där P/E-talet tydligt signalerar en hög värdering. Jag är tydligt formad av att jag började investera i efterdyningarna av finanskrisen 2008-2009 och har därför alltid burit med mig av en mentalitet av att "inget träd växer till himlen"och därför haft en aversion mot aktier där P/E-talet för kommande års vinst kryper iväg över 30. Jag kommer nog aldrig att helt släppa den synen men i exempelvis Riwi där tillväxten ligger på 50-100 % per år och målet är 30 MCAD i omsättning 2024 har jag börjat acceptera att P/E 40 på årets vinst ganska snabbt kryper ner mot en rimlig värdering förutsatt att målen uppfylls.

2. Mindre bolag

Efter finanskrisen var småbolagsrabatten påtaglig och bolag som Cellavision och Vitec handlades på under P/E 15. Sedan dess har det hänt mycket och i Sverige har småbolagsrabatten för tillväxtbolag försvunnit helt för småbolag med hög kvalitet vilket märks i exempelvis Cellavision och Vitec. I dagsläget tycker jag där att det är fel i att tala om småbolagsrabatt på många marknader utan snarare handlar det för tillväxtbolag om en likviditetsrabatt där slagigheten i illikvida bolags aktiekurs skapar tidvist utrymme för viss rabatt.

Däremot tycker jag ofta att småbolag straffas hårdare när de uppvisar enskilda svagheter vilket märkts nu under Covid-19 och inför sommaren kommer jag att hålla noggrann koll på potentiella köpkandidater. Kombinationen av lägre aktivitet på sommaren och den ekonomiska oro som bör komma när den ekonomiska utvecklingen kommer i fokus kan troligen skapa en del intressanta lägen.

3. Hög skuldsättning

När räntorna är låga lönar det sig att dra på sig stora lån vilket kan vara en fantastiskt strategi om man kan omvandla lånen till framtida intäkter. Kopparbergs Bryggeri är kanske det mest spektakulära exemplet under 10-talet då man gick från att vara ett lovande men skakigt tillväxtbolag som ratades på aktiebloggar för sin svaga balansräkning (länk) till att numera vara ett stabilt men lite tråkigt bolag med över 10 ggr högre värdering. 

4. Låg tillväxt

Ett genomgående tema på årets Planet MicroCap konferens (länk) har varit värdeinvesterarnas kris. Sedan finanskrisen har investeringar med fokus på tillväxt varit den stora vinnaren medan andra fokusområden har gått sämre. Personligen har jag aldrig varit attraherad av bolag som har en stark men improduktiv balansräkning, kassaflödesmaskiner som kan dela ut en stor del av vinsten och därigenom får en hög direktavkastning är däremot väldigt intressanta utifrån min ursprungliga strategi (länk) och även fungerat bra i bolag som Atea och Data Respons när marknaden insett att 10 % direktavkastning helt enkelt inte är rimligt för bolag som växer fortare än BNP.

5. Motvind i megatrender eller mogen marknad

Det är lätt att fokusera på de branscher man tror på, men för en skicklig företagsledning finns det mycket att hämta även på marknader där konkurrenterna befinner sig i stagnation eller där branschen som helhet fokuserar på att maximera avkastningen på åldrande kassakor. Swedish Matchs aktiekurs har exempelvis ökat 259 % de senaste tio åren vilket är svårt att tänka sig med tanke på hur rökvanorna utvecklas i stora delen av västvärlden.

6. En hög eller låg marknadsandel

Hög marknadsandel är ett tecken på kvalitet men för en marknadsledare är det samtidigt svårare att försvara sina intäkter om marknaden som helhet viker. Därför undviker jag helst bolag som Adapteo (modulhustillverkare) där man är ledande på en marknad men ändå saknar kontroll över intäkterna. I den andra änden av skalan har vi bolag som Axkid som på sju år har ökat omsättningen från 11 miljoner kronor till 107 miljoner kronor men fortfarande inte kan anses vara mer än en nischspelare för bilbarnstolar och måste konkurrera med bolag som har mångdubbelt högre omsättning.

7. Stenhård konkurrens utan vallgravar

En ekonomisk vallgrav innebär att ett bolag har en uthållig barriär som ger bolaget en uthållig fördel gentemot konkurrenter. Många investerare värderar vallgravar väldigt högt medan jag oftast brukar oroa mig för att bolaget i tysthet ska ruttna innanför sin vallgrav vilket som extern investerare brukar vara svårt att upptäcka innan det smäller till då företagets kärnmarknad antingen kollapsar eller en ny aktör hittar en väg runt vallgraven.

8. Cykliska bolag

I Sverige har vi haft en operativ medvind så länge att jag tycker det är svårt att bedöma vad som verkligen är cykliskt eller ocykliskt. Eftersom jag inte brukar investera i verkstadsbolag är det även område som jag sällan tänker på men i fallet med t.ex. Nilörn har ett stort skäl till att jag aldrig investerat i bolaget varit att de under flera år överträffat sina tillväxtmål som är satta per konjunkturcykel utan att revidera upp dem. Så jag har tolkat det som att de räknat med en rejäl smäll den dagen konjunkturen viker nedåt. Att jag sålde i Ework är så klart även det kopplat till konjunkturen och atttyckte Covid-19 satte fingret på strukturella svagheter som jag tror på sikt kommer kräva åtgärder som stoppar dolda anställningar via konsultuppdrag vilket fungerat bra i högkonjunktur men straffar sig nu. Huruvida den prediktionen kommer att bli korrekt eller inte ska bli intressant att se.

9. Bolag som är "onda" eller bedriver samhällsskadlig verksamhet

En god tumregel är att aldrig lita på någon som lägger stor tid och kraft på att prata om sin egen eller andras etik & moral. Men verksamhet som kan vara samhällskadlig eller uppfattas som oetisk har alltid en större politisk risk vilket vi ser med exempelvis Enlabs och regleringen av spelsektorn i Sverige.

10. Insynsägande och ledning utan prickar

Ledningen ska sitta i samma båt som dig själv och agera i aktieägarnas intressen. Av alla riskerna som jag tar upp i det här inlägget skulle jag säga att det här är den risk som jag är minst villig att kompromissa med. Däremot har jag noterat att det finns stora kulturella skillnader i vad som anses vara en lämplig ledning. I Sverige tycker vi om starka ägarfamiljer och entreprenörsdrivna bolag medan motsvarande ägande i USA ofta kan ses som en risk vilket syntes tydligt i Ubiquiti där Robert Pera har varit fantastiskt framgångsrik men ofta kritiserad.

11. Exotisk eller okänd marknad

Som aktieägare är det alltid lättare att ha kunskap om bolag där det finns ett naturligt informationsflöde. Stora svenska bolag skrivs det mycket om i svenska tidningar medan motsvarande information från andra länder är klart svårare att samla in. Jag är till exempel mycket förtjust i Baltikum men hade inte räknat med att Enlabs omedelbart efter att jag köpt mina aktier skulle få onlinecasino i Lettland nedstängt. Mitt intryck när jag var där för några år sedan var snarare att man i de baltiska staterna har en lite mer hård syn på eget ansvar och att regleringen varit ägnad åt att ge konsumenter korrekt information och även generera intäkter åt staten.

12. Svag historik

"Turn arounds seldom turn" är ett klassiskt Buffet-citat. Jag instämmer i citatet men i en tid där screeners är standardverktyg blir bolag som har tydliga kvantitativa svagheter  en naturlig källa till investeringsmöjligheter. Den stora utmaningen är bara hitta bolagen där det finns tydliga indikationer på att framtiden är mer lovande än historiken. Styckningar, uppköp eller verksamheter där ett växande affärsområde döljs av äldre och större affärsområden kan alla bidra till en på ytan svag historik är de områden jag oftast söker. 

13. Omogen teknik eller obekräftad affärsmodell

Antalet bolag som har en omogen eller obekräftad teknik är enormt och den långsiktiga avkastningen på de flesta är urusel. Men då och då dyker det upp bolag där teknik och marknad verkligen klickar. Frågan är bara när man ska plocka upp bolaget. Just nu har jag två innovationsbolag i portföljen som jag plockat upp i helt olika faser. Plejd är ett fantastiskt svenskt teknikbolag där aktiemarknaden plockade upp potentialen 2017-2018 och sedan har det tagit ett tag för bolaget att växa in i värderingen vilket tillslut har fått mig att trycka på köpknappen. 

Riwi är mitt andra innehav och där handlar investeringen om en kombination av klassisk Lynchning där jag haft turen att ha lite erfarenhet av marknadsanalys och kunde konstatera att Riwis metodik löser flera problem på undersökningsmarknaden. I kombination med att man faktiskt haft flera kvartal med lönsamhet (efter vissa justeringar) och en affärsmodell med förutsägbara affärsintäkter kunde jag göra min investering innan marknaden hade snappat upp omställningen till lönsamhet vilket drivit upp värderingen från eP/E 15 till eP/E 40 för 2020 enligt min grova bedömning. 

14. Beroende av en enskild kund

Beroende av ett fåtal stora kunder är en klassisk varningsflagga och det gäller att veta vem som sitter på kontrollen i en kundrelation. Mitt lilla bevakningsbolag Aqua Biotechnology är ett riktigt bra exempel på när det går fel i en sån här relation och de har gått från att vara en liten kassaflödesmaskin med licensintäkter till vad jag tror blir en kommande konkurs då deras två kunder slitit dem i stycken med juridiska processer.

Vilka risker föredrar jag?

Rent generellt kan man säga att min strategi grundar sig på att jag vill förstå vad som gör ett bolag till den leverantör som kunderna väljer. Kan bolaget sedan kombinera det kunderbjudandet med en lönsam affärsmodell är i princip alla ovanstående risker utom ledningens trovärdighet sekundära. Det här märks även i portföljen där jag har åtminstone ett bolag med varje typ av risk som listas här ovanför.

Utifrån min självbild skulle jag gärna säga att "omogen teknik eller obekräftad affärsmodell" är den risk jag helst tar. I praktiken har  den marknaden däremot varit i princip stängd för mig de senaste åren då det funnits alldeles för många optimister på marknaden som drivit upp aktiekurserna långt innan jag varit övertygad. Corona-krisen har därför varit lite av en revanschperiod där jag kunnat investera i lite mer innovationsorienterade bolag. Annars har mina investeringar i mångt och mycket handlat om att det har funnits en eller två risker som varit väldigt konkreta och mina investeringar har i mångt och mycket byggt på att dessa varit överskattade eller att det funnits andra faktorer som kompenserar för dessa.

Viemed  är ett amerikanskt bolag som hamnade på Torontobörsen som spin off från en misslyckad roll up inom hemvård. Medicare är deras största kund och den kraftigt ökade kostnaden för ventilatorer har fått Medicare att vidta åtgärder mot Viemed vilket jag bedömde vara kontraproduktivt då hemvård är billigare än sjukhusvård. Coronakrisen har troligen varit spiken i kistan för Mediares motstånd inom området och kursen har dragit iväg rejält.

Riwi är ett extremt litet kanadensiskt bolag som marknadsför en ny teknik för marknadsundersökningar och få personer förstår tekniken.

Enlabs nätkasino i Baltikum är både exotiskt och i en kraftigt ifrågasatt bransch. Däremot har man mycket starka marknadspositioner och en fin historik.

Doro om 20 år kommer alla pensionärer att förstå hur en smart phone fungerar precis som alla dagens pensionärer kan hantera en videospelare.... Skämt åsido är man en liten aktör som på senare år har haft en otrolig förmåga att drabbas av nya spännande negativa engångshändelser under det första halvåret.

Insr försäkringsbolag som åkte på en rejäl smäll med bokföringen och nu äntligen verkar ha hittat modellen.

Gravity koreanskt mobilspelsföretag som inte visat upp någon större fingertoppskänsla i utvecklandet. Däremot har man ett starkt IP och verkar lära sig för varje ny iteration som släpps.

Pandora turn around som är världens största tillverkare av smycken under eget varumärke men som knappast har modetrenden med sig just nu. Har dessutom fokuserat mer på ett eget butiksnätverk vilket inte ligger rätt i tiden.

Avensia en liten IT-konsult med jämförelsevis hög värdering,

Aspire Global Israeliskt bolag som tillhandahåller nätcasino under andra bolags varumärke. Israeliska bolag har flera gånger kraschat på Londonbörsen och man bygger verksamheten på andra bolags varumärke medan den egna produkten i bästa fall är "good enough".

Plejd liten tillväxtraket med hög värdering och beroende av att folk installerar ny el för belysning.

Axkid troligen den minsta aktören på den mycket mogna marknaden för bilbarnstolar.

XLMedia israeliskt affiliatebolag för nätkasino och hemekonomi.

Aqua Biotechnology blev juridiskt slaktade av sina amerikanska kunder inom skönhetsprodukter.

Jag hade egentligen tänkt att dra mig tillbaka från nätkasino då jag helt enkelt inte tycker branschen är rolig att analysera vilket gör det svårt för mig att motivera mig när jag tittar på kundrelationerna. Däremot såg Enlabs helt enkelt för bra ut för att avstå när sektorn blivit långvarigt slaktad på börsen och sedan Covid-19 dök upp. Jag ser en viss risk för att nätkasino blir min motsvarighet till Buffet och flygbolag men jag ska försöka undvika fler investeringar i den sektorn nu. I övrigt kan jag konstatera att jag tar ungefär de risker jag är bekväm med även om rena turn arounds är en sektor som jag tycker fungerar sämre för mig än tillväxtorienterade bolag med olika risker som fångar aktiemarknadens uppmärksamhet.

Periodvila i Coronakrisen, dags att samla tankarna och uppdatera portföljen

Varje kris är unik och i fallet med Covid-19 är det både en medicinsk kris och en ekonomisk kris. Utifrån mitt perspektiv började den ekonomiska krisen omkring den 20 februari då nedstängningarna i Kina började få effekt på börsen. Personligen tänkte jag inte på det som en medicinsk kris för Sverige utan jag såg det främst som ett ekonomiskt hot där Covid-19 kunde sätta andra bollar i rullning på en mycket högt värderad börs.

Någon gång mellan den 5 och 9 mars började jag förbereda mig för att arbeta hemifrån en längre tid. Barnen hade influensa och det var sannolikt att jag också skulle drabbas med tanke på hur barn gärna delar med sig av sina sjukdomar. Jag såg till att fylla på förråden så att jag var beredd på att vara hemma även influensan, däremot delade jag inte mina kollegors entusiasm för att följa Covid-19 statistik. Eftersom virus är en del av mitt arbete är det intressant men data i början i ett utbrott är alltid svåröverskådligt och jag hade fullt upp med ansökningar och sjuka barn. Hade jag tvingats att gissa skulle jag ha gissat på antingen en snabb och lockdown som med SARS eller att hotbilden överdrivits på ett liknande sätt som svininfluensan. Däremot hade det inte varit en satsning med stor övertygelse utan min filosofi är att hålla en god grundberedskap och sedan blir det som det blir.

Sen fick jag influensa.

Portföljen innan krisen

Mellan nyår och Covid-19 varken sålde jag eller köpte några aktier. Börsen såg helt enkelt för dyr ut och jag hittade inte några bolag med rimlig värdering och hög tillväxtpotential. Målet för 2020 var passande nog att renodla portföljen mot den typen av bolag och hellre hålla kassa än att satsa på turn arounds som Swedbank, Pandora eller Insr. Kassan var alltså relativt välfylld i början på året och ambitionsnivån relativt låg. Doro var mitt största innehav på 13,08 % av portföljen och i övrigt låg de flesta innehaven omkring 6 %. Historiskt har varje nyinvestering utgjort cirka 8 % av portföljen men eftersom jag sålt av tillväxtraketer som Ubiquiti Inc och Data Respons under 2019 hade portföljandelen på många bolag fallit både av både egen kraft och eftersom övriga portföljen vuxit.

Portföljen i halvtid

Kassan i portföljen är fortfarande 27,5 % vilket är en ren slump. Däremot har jag satsat hårt på mina Kanadensiska tillväxtinnehav Viemed och Riwi. Viemed är egentligen ett amerikanskt bolag men som köptes up av en misslyckad kanadensisk rollup inom hemsjukvård och har nyligen noterats på Nasdaq. Den kanadensiska börsen är fylld med småbolag av tvivelaktig kvalitet och påverkas kraftigt av oljepriset så jag tycker att den precis som den norska börsen tidigare (länk) är en högintressant börs för djupdykningar.

Viemed (14 %, ökade 12 mars kurs 3,7 CAD)

Viemed levererar ventilatorer och andningsterapi för hemsjukvård av personer med allvarliga lungproblem. Verksamheten bedrivs helt och hållet i USA och Medicare är den största kunden. Inför 2020 fanns det en stor oro för att konkurrensutsättning av Viemeds tjänster inom Medicare skulle ställa till problem för bolaget och i början av krisen var Viemed en av de stora förlorarna då investerare flydde från ett bolag då brukarna av Viemeds produkter sannolikt skulle vara de största offren för Covid-19. Jag konstaterade cyniskt att marknadspenetrationen är så låg att det knappast bör påverka Viemed och att utbrottet snarare bör lyfta fördelarna med att få bort lungsjuka patienter från sjukhusen där de är utsatta för många risker. Det blev ett vansinnigt vältajmat köp då Viemed lite senare släppte en intetsägande pressrelease där man påpekade att ventilatorbehovet inom amerikansk sjukvård var stort och att man utvärderade hur man skulle kunna hjälpa till. Personligen tror jag inte att Viemed kommer att få en överdrivet stor positiv påverkan under själva krisen och i en intervju med Viemeds VD Casey Hoyt konstaterar man även att IVA med andningsstöd haft mindre positiv nytta än förväntat. Vilket innebär att man dragit ned på behandliningen med ventilatorer till äldre och nu har gott om ventilatorer. Däremot tror jag att Covid-19 kommer att lyfta behovet av kvalificerad hemsjukvård och Medicare har även dragit tillbaka sin plan med competitive bidding för ventilatortjänster i syfte att gynna tillväxten inom området. Vid tillfället för ökningen var P/E under 14 för vinsten 2019 och man siktar på att växa med 40 % per år vilket drivs av organisk expansion inom andningsstöd och att man samtidigt breddar stödet till patienterna med annan vårdutrustning. Jag bröt mot mina portföljregler när jag ökade på men även om riskerna med competitive bidding fortfarande hängde kvar är det här en investering jag har mycket höga förväntningar på och konsensusestimat för 2020 ger fortfarande bara P/E ~19.

Börsvärde: 353 MCAD P/S: 3,4, P/E: 33,9 och 0 % direktavkastning

Riwi (10,5 %, ökade 16 mars kurs 1,7 CAD)

Använder felskrivna webbadresser för att genomföra panelundersökningar. Undersökningsbranschen befinner sig i lite av en identitetskris sedan man haft fel i flera uppmärksammade val som visar att en förändrade livsstilsmönster gjort det allt svårare för opinionsinstitut att samla in rättvisande data. De personer som fortfarande svarar på sin hemtelefon är helt enkelt inte representativa för populationen i sin helhet och inget enskilt medium kan ersätta telefonundersökningarna i dagsläget. Riwi började passande nog som ett bolag specialiserat på undersökningar inom global hälsa men producerar nu data åt finansintitut, hälsoorganisationer och även underrättelsetjänster då tekniken gör det möjligt att komma åt en del av populationen även i annars svårtillgängliga länder. Jag köpte mina första aktier förra året och räknade med P/E 15 räknat på min förväntade vinst för 2020. Innehavet utökades till en ännu lägre värdering när aktien drogs med i det allmänna kurssfallet men har aldrig följt med lika långt ned som alla andra aktier. I en tid av osäkerhet bör Riwis tjänster vara av intresse för många kunder och med tanke på priset såg jag det här som ett bra tillfället att öka trots att jag egentligen var fullinvesterad och även i detta fall var det alltså ett litet avsteg från portföljriktlinjerna.

Börsvärde: 44,7 MCAD P/S: 11,1 P/E: 40,4 och 0 % direktavkastning

Enlabs (8,36 %, nytt innehav inköp 14 mars kurs 14,74 SEK och 25 mars 12 SEK)

Jag lyckades tajma del 2 av köpet nästan optimalt dåligt då nyheten om Lettlands suspendering av spellicenser släpptes strax efter mitt inköp. Mina två överlägset sämsta investeringar på senare år har varit inom iGaming sektorn (XLMedia och Aspire Global) men efter att ha tittat på Enlabs historik och utveckligen inom Google Trends konstaterade jag att jag trots allt är villig att göra ett tredje försök inom sektorn.

Börsvärde: 951 MSEK P/S: 2,4 P/E: 9,9 och 0 % direktavkastning

Doro (7,9 %, ingen ändring)

En gammal trotjänare som just nu är tillbaka på inköpskursen 2012 samtidigt som omsättningen ökat med 136 % och vinsten med 45 %. Som mest har aktien varit upp nästan 200 % men man har de senaste åren haft en fantastisk förmåga att kombinera utveckling i kärnverksamheten med negativa nyheter under det första halvåret. Med verksamheten fördelad i två ben och med en ny VD får det bli nya tag och jag var på vippen att köpa när aktien hamnade riktigt långt ned i källaren omkring 25 kr men hann inte riktigt med.

Börsvärde: 675 MSEK P/S: 0,3 P/E: 8,8 och 0 % direktavkastning

Insr (6,8 %, ökade 15 april, kurs 3,6 NOK )

Vardia har fått ligga kvar i portföljen väldigt länge och när bolaget äntligen börjar se ut att gå mot vinst har Covid-19 bidragit till en rejäl kursslakt. Med facit i hand borde jag ha sålt när alla andra sålde och bevakat bolaget över tiden. Men just nu ser det ut som att Insr utan aktier i sin investeringsportfölj och minskade riskbeteenden hos sina norska kunder har alla chanser i världen att visa sig från sin bästa sida under 2020. På en emotionell nivå är jag helt och hållet inställd på att få äta upp en så positiv kommentar om Insr i en kommande portföljrapport men det krävs inte mycket medvind med det priset jag gjorde inköpet på.

Börsvärde: 587 MNOK P/S: 0,4 P/E: -6,4 och 0 % direktavkastning

Gravity Co Ltd (6,6 %, ingen ändring)

Den Sydkoreanska aktiemarknaden är extremt lågt värderad eftersom man har en corporate governance som inte riktigt hängt med landets teknikutveckling. Gravity har med sina Ragnarok-spel ett starkt IP i Sydostasien och min investering hänger på att man kan förvalta IP:et och att både lönsamhet och värdering ska gå upp.

Börsvärde: 268 MUSD MNOK P/S: 0,92 P/E: 8,29 och 0 % direktavkastning

Pandora (5,5 %, ingen ändring)

Världens största smycketillverkare (av de som säljer under eget varumärke) som agerar på en fragmenterad marknad där konkurrenterna har mycket svårt att hantera skiftet från fysiska butiker till internet. Omställningen till att fokusera mer på egna butiker har i mina ögon varit en katastrof då man i princip jagat bort försäljningsställen på orter som ändå aldrig kommer att bära en Pandorabutik. I kombination med ett eroderat varumärke har det pressat aktien långt innan Covid-19 och med bara 10 % av försäljningen online är Pandora definitivt inte en av vinnarna. Skulle jag sälja en aktie för att frigöra kapital skulle Pandora troligen vara en stark försäljningskandidat.

Börsvärde: 22 170 MDKK P/S: 1 P/E: 7,5 och 3,9 % direktavkastning

Avensia (5,3 %, ingen ändring)
Konsultbranschen har det tufft men Avensia är specialister på e-handel och även om jag inte har en aning om hur väl de kan driva försäljningen under pågående kris tror jag att de är väl positionerade inför framtiden. 

Börsvärde: 402 MSEK P/S: 1,3 P/E: 21,5 och 2,5 % direktavkastning

Aspire Global (2,6%, ingen ändring)

Jag har satsat på att Aspire Globals partnerskap med etablerade medieeaktörer som vill ta en del av kakan inom iGaming ska bära frukt. Många kvalificerade investerare har tittat på Aspires affärsmodell och rynkat på näsan men rent operativt tycker jag att det är för tidigt att kasta in handduken ännu.

Börsvärde: 904 MSEK P/S: 0,7 P/E: 211,9 och 0 % direktavkastning

Plejd (2,4 %, nytt innehav 2 mars, kurs 55,2 SEK)

Jag har följt Plejd lite smått under en längre tid och även blivit allt mer sugen på en installation här hemma. Investeringen kom alldeles för tidigt i krisen och jag har inte följt upp med ytterligare investeringar då jag velat vänta tills vi har en tydligare bild över hur djup lågkonjunkturen i Sverige kommer att bli. Just nu har hemmafixandet fått sig en boost enligt Danske Banks konsumtionsrapport men jag vill vara beredd på att det kommer en andravåg i ekonomin nu när folk faktiskt kommer att förlora jobben då svensk industri har ett högtexportberoende.

Börsvärde: 471 MSEK P/S: 3,1 P/E: -32,6 och 0 % direktavkastning

Axkid (1,5 %, minskade 27 mars kurs 5,92 SEK)

Jag älskar Axkids som bolag och skriver det här inlägget i bilen medan min yngsta son sover i sin Axkid Minikid 2.0 som är en riktigt bra bilbarnstol. Min minskning beror helt och hållet på att Axkid har tagit en stor risk i och med investeringarna i Axkid One, satsningen i Tyskland och den egna sammansättningsfabriken i Kina. Det i kombination med Covid-19 innebär att jag är inställd på att det mycket väl kan smälla till med en nyemission i Axkid innan det här är över. Då vill jag ha maximal handlingsfrihet men hoppas kunna stödja bolaget genom att teckna en rejäl andel vid behov.

Börsvärde: 66 MSEK P/S: 0,6 P/E: 33,9 och 0 % direktavkastning

XLMedia (~2 %, ingen ändring)

Min andra katastrofinvestering inom iGaming. Man åkte på ytterligare en käftsmäll i januari då Google manuellt plockade bort affiliatesidor som de ansåg vara av lågt intresse för användarna. Min investering har hela tiden byggt på att det finns en underexploaterad marknad för "content marketing" via specialiserade hemsidor men jag har undervärderat hur smärtsam omställningen från gambling till allmänt affiliatearbete skulle bli för etablerade bolag.

Börsvärde: 41,2 MGBX P/S: 0,72 P/E: - och 0 % direktavkastning

Aqua Biotechnology (0,2 %, ingen ändring)

Bolaget har sänkts totalt. Deras amerikanska kunder har helt enkelt utnyttjat bolagets litenhet för att driva tvistemål där målet är förlikning och förmånliga avtal snarare än ett juridiskt avgörande. Den här typen av agerande var ett ämne som togs upp på vår kurs i Handelsrätt och jag har aldrig haft mer än en minimal bevakningspost i bolaget för att följa den här utvecklingen vilket har varit både skrämmande och lärorikt.

Börsvärde: 26 MNOK P/S: 20,2 P/E: -2 och 0 % direktavkastning

Swedbank (0 %, sålde 19 mars, kurs 120,95 SEK)
Swedbank var en satsning på att penningtvättsskandalen skulle blåsa över inom ett år samtidigt som direktavkastningen var hög. Kombinationen av att andra aktier plötsligt var billiga och att Swedbank har en politiskt känslig ledning fick mig att sälja aktierna i syfte att återinvestera i annat..

Börsvärde: 123 660 MSEK P/S: 2,76, P/E 9,7 och 0 % direktavkastning

Ework (0 %, sålde 23 mars, kurs 50,9 SEK)

Jag sålde när Volvo lät sina konsulter gå på dagen. Mitt intryck är att både Ework och andra konsultbolag allt mer har börjat facilitera dolda anställningar där personer uppträder som konsulter med egen firma men i grund och botten bara har en enda kund. Nedstängningarna på Volvo satte det här på sin spets och jag tror Covid-19 kommer att tvinga både branschen och regeringen att utvärdera hur konsultmarknaden utvecklats sedan reglerna förändrades 2009.

Börsvärde: 1086 MSEK P/S: 0,1 P/E: 14,4 och 7,1 % direktavkastning

Tankar inför framtiden

Jag var inte beredd på att marknaden skulle vända uppåt så kraftigt, snabbt och allmänt. Min plan var att hålla nere på investeringstakten och försöka göra ett eller två inköp i månaden fram till sommaren. Vi får se om det verkligen inte finns något annat alternativ till börsen och ekonomin ska hinna ikapp aktiemarknaden eller om vi kommer att drabbas av en andravåg med nya nedgångar. Men jag är rätt nöjd med min befintliga portfölj och är beredd på att ta det lugnt även om jag önskar att jag hade varit snabbare på bollen med brittiska SDI Group som har potential att utvecklas likt Judges Scientific men befinner sig i en tidigare fas. Jag har även följt Xpel som producerar skyddsfilm för fordon och har stor exponering mot både Kina och arbetare i oljesektorn som köper dyra bilar men den aktien tog aldrig lika mycket stryk som jag räknat med. 

I övrigt är det rätt tunt på småbolagssidan även om gamla bloggkollegor tipsat mig om en del intressanta och innovativa bolag inom olja och shipping vilket kräver en hel del inläsning. På den svenska börsen är jag även sugen på att låta profesionella investerare göra jobbet åt mig via Traction Volati och AQ Group som allihopa har starka ledningar och bör kunna parera en ekonomisk andravåg genom att finansiera de småbolag i portföljerna som drabbas hårdast. Jag är även lite sugen på Enea, Millicom och New Wave Group men vi får se om jag hinner ta tag i det eller om vi befinner oss i en ny ekonomisk verklighet även nästa månad.

Sålt Ework

Att sälja Ework är lite surt till P/E 11,8 och 8,8 % direktavkastning men jag har länge varit lite osäker på hur hållbar verksamheten är. Jag analyserade Ework och dess nätverksmodell redan 2013 (länk), uppdaterade min syn på bolaget 2014 (länk) och köpte slutligen aktier 2015 (länk). Det som oroat mig under en längre tid är att jag via det det egna bolaget och andra kontakter noterat ur Ework gått från att vara ett smidigt men mindre lönsamt sätt att fylla på konsultaffärer till att vara ett icke-alternativ. Man har länge arbetat med enkronakonsulter för att lura systemet i offentlig sektor men i dagsläget är även många ramavtal tecknade med timpriser och villkor som helt enkelt inte fungerar på den öppna marknaden (länk). Huruvida underkonsulterna fuskar eller om det handlar om enmanskonsulter som driver sina bolag som en ren lönekälla utan täckningsbidrag för lågkonjunkturer låter jag vara osagt men det kan helt enkelt inte vara sunda verksamheter som ligger bakom.

Den här verksamheten har fungerat bra under en långvarig högkonjunktur men när det finns så många mer hållbara verksamheter till motsvarande värdering ser jag ingen poäng med att sitta kvar i Ework. Risken för att köket ska visa sig fullt av kackerlackor och jag har därför sålt hela mitt innehav efter nyheten om att Volvo skickat hem sina konsulter på dagen.

Försäljningen genomfördes till ett pris som är 3 % lägre än när jag köpte aktierna 2015 samtidigt som Eworks omsättning under perioden har fördubblats och resultat ökat med 25 %. Jag har suttit stilla och observerat varningssignalerna ett tag, med facit i hand borde jag ha agerat tidigare men tack vare Eworks höga utdelningsandel blev totalavkastningen ändå 27 %.

Portföljstrategi, två nya inköp och försäljning av Swedbank

Inför 2020 beskrev jag mina mål på följande sätt.

Inför 2020 blir mitt mål därför att fokusera mer på de innehav som är rimligt värderade och har en långsiktig tillväxtpotential. Därför kommer jag att skapa en lista som jag löpande stämmer av och köper bolag där värderingen minskat då bolag tappar börsvärde eller växer in en värdering som jag tidigare tyckt varit för hög. Jag kommer troligen även att minska portföljstorleken och sluta investera i bolag där jag ser en potential att för bolag göra en turnaround mot en mer ”normal” lönsamhet och värdering men där den långsiktiga uppsidan är begränsad. Pandora, Insr och Swedbank får lite mer tid på sig för att stabilisera intäktsutvecklingen men jag siktar på försäljningar under året eller inför näst årsavstämning.

En följd av det här är att jag har varit ganska välpositionerad inför Covid-19 med 30-40 % av mitt kapital i form av likvida medel. Min nuvarande strategi är därför att steg för steg stoppa in de här pengarna på börsen i tillväxtbolag där kursen har pressats ned kraftigt. Tajmingen i nedgångar är alltid en svår fråga och i Viemed har jag redan haft en enorm tur med tajmingen. Viemed skickade nämligen i veckan ut ett pressmeddelande där de i princip meddelade att man inte hade några konkreta uppdrag men att deras ventilatorer och kompetens eventuellt kan vara relevant i behandlingen av Coronapatienter. Det verkar ha räckt för att investerare skulle byta fokus på risken för döda patienter till möjligheten att rekrytera nya patienter och aktien har därför ökat med över 50 % på bara några dagar.

Samtidigt är varken den medicinska eller den ekonomiska krisen långt ifrån över. Hur det kommer att gå på börsen har vi ingen aning om men min gissning är att efter att den omedelbara paniken med allmänna nedgångar och utflöden kommer vi att komma in i en mer intellektuell fas där investerare försöker hitta vinnare som kan gå upp samtidigt som man säljer av bolag med stor exponering mot Covid-19 vilket skickar ned dem ännu längre i källaren.

De senaste dagarna har jag ökat mitt innehav i undersökningsbolaget Riwi Corporation (länk till analys hos Värdepappret), köpt en första post i casinobolaget Enlabs (som redan släppt en negativ nyhet sedan dess) och sålt mina aktier i Swedbank. Just nu har jag 30 % likvida medel på mina Avanza-konton vilket jag ser som mitt investerbara kapital och aktieinnehaven är fördelade på följande vis.

Coronashopping, ett nytt och ett utökat innehav i portföljen.

Coronakrisen har slagit hårt mot många aktieägare och raderat hela förra årets börsuppgång. Min egen portfölj har följt index och särskilt Doro och Vimed har drabbats hårt vilket inte är så förvånande med tanke på att bolagens huvudsakliga kundgrupp är precis de som i störst utsträckning förväntas dö av Covid-19. Samtidigt har jag förmånen att gå in krisen med cirka 30 % likvider på Avanza vilket innebär att jag börjat leta efter köplägen för att steg för steg öka min aktieportfölj.

Det är svårt att tro men det är faktiskt bara 15 månader sedan börsen stod i samma nivå som nu. 

Plejd

Det är alltid svårt att veta var botten ligger och jag gjorde min första investering i Plejd 2 mars. Just nu ligger aktien cirka 30 % under den kursen. I min portföljsammanfattning för 2019 konstaterade jag att mina investeringar i tillväxtbolag har gått klart bättre än mina investeringar i värdebolag eller där jag sett en aktie som undervärderad men med begränsad operativ tillväxt. Därför har jag valt att ha en större kassa men prioritera bolag med stor tillväxtpotential i mina investeringar.

Tittar man på Plejd ligger bolaget lite längre ifrån lönsamhet än jag föredrar men de har haft en enorm tillväxttakt under 2019 (+ 50 % i omsättning och dubblade omsättningen i Q4) samtidigt som deras kundnöjdhet och marknadspotential är mycket imponerande. Att de inte kan delta på mässor just nu när de försöker internationalisera sin verksamhet är ett smärtsamt avbräck och vi får se hur det går med Plejds försäljning när allt fler människor påverkas av den minskade ekonomiska aktiviteten. En cynisk gissning är att huvuddelen av Plejds kunder inte jobbar inom serviceyrken och mitt mål är att stegvis öka mitt innehav i Plejd under året.

Det som oroar mig mest är att Plejd fortfarande är beroende av aktiverat arbete för egen räkning för att visa vinst. Man påstår sig med andra ord ha en lönsam verksamhet men i praktiken kan man inte bedriva den utvecklingsverksamhet man vill ha med hjälp av det kassaflöde som försäljningen genererar, istället har man valt att finansiera utvecklingen med riktade nyemissioner. I dagsläget är finanserna dock Grahamstarka (omsättningstillgångarna ska vara mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och minst lika stora som de totala skulderna) och med den kostym man hade 2019 skulle man kunna bedriva verksamhet i två år innan nettokassan börjar sina.

Att prissätta olönsamma bolag är alltid svårt men med en bruttomarginal på över 50 % och 50 % tillväxttakt tycker jag att att Pledja har vuxit in i sin värderingskostym och det blir intressant att se vilken slutgiltig värdering jag kommer att fånga in bolaget på.

Viemed

Viemed erbjuder andningsstöd i hemmet till personer med kroniskt obstruktiv lungsjukdom (chronic obstructive pulmonary disease eller COPD på engelska) och jag analyserade bolaget förra sommaren (länk). COPD innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med hjälp av träning och en maskin som ventilerar lungorna kan en patient överleva längre och göra det hemma istället för på sjukhuset. Att ventilera sina lungor är inte en trivsam upplevelse och innebär ofta panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Marknaden för den här typen av andningsstöd har exploderat och Viemed är tredje största bolaget på marknaden (supplier C i figuren nedan). Medicare betalar i dagsläget 950 USD per månad för maskin och andningsterapeuter men har aviserat att man kommer att ta med andningsstödet i Competitive bidding i syfte att pressa priset. Viemed är som starkast på landsbygden och har bara cirka 20 % av sina kunder inom områden där Competitive bidding kommer att införas och hävdar därför att man ser anbudsprocessen som ett sätt att öka sin närvaro i städer.

 

Det finns därför två stora orosmoment för Viemed och dess fortsatta verksamhet.

• Huruvida den ökade priskonkurrensen kommer att påverka bolagets lönsamhet negativt (jfr spelregleringarna i nätspelsbolagen där tongångarna också ofta var positiva).
• Risken för att Coronaviruset slår ut en stor del av den befintliga eller potentiella kundbasen. 

Eftersom marknadspenetrationen för den här typen av behandling fortfarande är under 5 % av den potentiellt behandlingsbara patientgruppen tror jag att både de här två riskerna är relativt begränsade. Det är billigare och bättre att behandla den här typen av sjuka i hemmet och en pandemi som Covid-19 visar även på andra fördelar med hemsjukvård. Förutom att de flesta patienter vill få leva sin sista tid i hemmet minskar det belastningen på sjukhus och framförallt risken för att patienter smittas med respiratoriska sjukdomar som med lätthet kan döda dem. 

Inom hälsovård är ofta budget en större begränsning än behov och jag tror därför att även om potentiella patienter avlider kommer läkare fortsätta att förskriva andningsstöd till allt fler patienter.  Efter det massiva kursfallet i Viemed handlas aktien numera till P/E 13 samtidigt som tillväxtmålet är fortsatt 40 % per år. Det ska dock noteras att 2019 var en besvikelse där tillväxten stannade på 30 % vilket förklarade med att man fokuserade på att skala upp i städer inför att competitive biddingprocessen ska inledas under 2020.