Extremvärdesnetto, hur påverkar de extrema utfallen lönsamheten på olika börslistor?

Gustav har satt igång en intressant diskussion på sin blogg gällande storleken och lönsamheten på olika börslistor (länk). Jag har redan redogjort för min syn (länk) men 40 % 20 år la upp en del intressanta siffror på sin Twitter som jag jobbat vidare med (originaldata finns en bit ned i flödet) vilket gav ett förvånande resultat. Att volatiliteten på de små börslistorna är högre är ett välkänt faktum, en högre andel av bolagen går riktigt bra och det är även vanligare att små bolag går riktigt dåligt. Det som är intressant för en investerare däremot är nettoutfallet för dessa bolag då det påverkar sannolikheten för en god avkastning.

Jag gjorde därför en mycket enkel uträkning av extremvärdesnettot på de olika börslistorna för att få en snabb översikt över hur de extrema utfallet påverkar avkastningen. Med ett extremt utfall utgår jag från 40 % 20 års definition vilket innebär -50 % de senaste tre åren eller + 100 % under samma tidsperiod. Extremvärdesnettot tar inte hänsyn till den exakta utvecklingen utan beräknas som (kolumn 2 - kolumn 3)/kolumn 4 + 1 = extremvärdesnettot (se figur nedan). I praktiken innebär det här att extremvärdesnettot motsvarar den påverkan extrema utfall skulle ha på en oviktad portfölj som innehåller alla bolag på börslistan och där bolag som gått ned mer än 50 % blivit värdelösa samtidigt som alla bolag som gått upp mer än 100 % har ökat med exakt 100 %. Om det är lika vanligt med extremt positiva utfall som extremt negativa blir extremvärdesnettot 1 vilket då motsvarar 0 % påverkan.

Extremvärdesnettot tar inte hänsyn till den exakta utvecklingen utan beräknas som (kolumn 2 - kolumn 3)/kolumn 4 + 1 = extremvärdesnettot 

Min gissning är att förenklingen gynnar de större bolagslistorna men det är intressant att även om det finns fler positiva utfall på de mindre listorna finns det även fler negativa som påverkar nettot till att bli negativt på både First North och NGM. Hur mycket vikt man bör lägga vid den här typen av argumentation i praktiken är dock osäkert. En stor del av bolagen på First North och NGM är trots allt riktiga skräpbolag och en någorlunda vettig investerare kan kanske sålla bort en signifikant andel av de sämsta utfallen vilket är ett experiment jag just nu håller på med.

I februari 2015 skapade jag nämligen ett "vettigt small-cap index" där jag mekaniskt med börsdata sorterade bort alla bolag med extrema P/S-tal och olönsamma bolag (länk till bolagen). Indexet har bara varit igång i lite mindre än två år så antalet extremfall är lägre än i analysen från 40 % 20 år men efter en svag start har indexet onekligen slagit det riktiga small cap indexet. Totalt är mitt vettiga small cap index upp 28 % sedan starten vilket är i sämre än Mid Cap men bättre än Small cap och ungefär som förväntat utifrån min hypotes och de historiska data som 40 % 20 år publicerat tidigare (länk).

Sammanfattningsvis kan man säga att utfallet de senaste tre åren är osäkert gällande om de mest extrema utfallen är ett argument för att investera på mindre börslistor. Dels har vi haft en enorm uppvärdering av småbolag driven av ökat intresse bland småsparare vilket jag tror förklarar Aktietorgets positiva utveckling. Men samtidigt tror jag att min modell gynnar de större bolagen där extremt negativa utfall är ovanligt under perioden samtidigt som tillräckligt många bolag gått riktigt bra. Det skulle vara intressant att räkna på utfallet mer detaljerat genom att justera extremevärdesnettot med den faktiska utvecklingen på de extrema utfallen. Förslagsvis genom att ange avkastningen på extremvärden i decimalform och sätta alla andra utfall till 1 och sedan summera. Det kräver däremot mer databehandling och tillgång till rådata så vi får se om 40 % 20 år har tid och intresse för det.

Analys: Nyemission i RenoNorden

RenoNorden aviserade i måndags att de kommer genomföra en nyemission. Sedan dess har aktien fallit kraftigt vilket skapat svallvågor på både Placeras forum och Hegnar.no. Innan pressmeddelandet var kursen 16 kr och börsvärdet 436 MNOK. Just nu är kursen 5,2 kr och börsvärdet 142 MNOK om man inte räknar med den aviserade nyemissionen på 350 MNOK. 

Ser man till verksamheten går det egentligen som förväntat men enligt min analys vilket visar på att jag tänkte fel i somras. När jag utvärderar analysen i efterhand är det nämligen smärtsamt tydligt att mitt analysarbete var gediget men att tankearbetet efteråt var fel. Den livsviktiga EBITDA-marginalen landar i princip exakt på vad jag räknat med och det utfallet innebär att RenoNorden är på god väg att bryta mot de förmånliga villkoren för koncernens upplåning. Enligt årsredovisningen ska nettoskulden enligt lånevillkoren ej vara mer än 5 ggr så stor som EBITDA vilket jag var väl medveten om när jag skrev min analys. Trots detta har jag ignorerat det faktum att Nettoskuld/EBITDA i mitt mest sannolika scenario för 2016 landade på 5,1 (se bild nedan). Dessutom fokuserade jag på helt fel del av en kommentar från "årets bloggrookie" Framtidsinvesteringens (länk till z2036 om utnämningen) när han påpekade riskerna. Det blir alltså dumstruten på för mig oavsett vad man tycker om RenoNorden och dess ledning.

Skärmdump från min analys i somras, mitt misstag i rött.

Med den rannsakningen avklarad är det dags att analysera hur emissionsprospektet påverkar min nuvarande syn på RenoNorden. När jag gjorde min analys av RenoNorden (länk) var min slutsats att bolaget är en kassaflödesmaskin med goda förutsättningar att ge en direktavkastning på investerat kapital på över 10 %. Den stora svagheten i bolaget var att även om intäkterna var stabila fanns det en stor osäkerhet kring hur de framtida marginalerna skulle utvecklas. Offentlig upphandling av sophämtning är en mycket tuff bransch och RenoNordens tidigare ledning hade innan de klev av levererat några riktiga Pyrrhus-segrar där kostnaderna enligt den nya ledningen förväntas överstiga intäkterna på vunna kontrakt. För att bibehålla sin utdelning behöver RenoNorden dela ut 50 MNOK per år och enligt mina beräkningar var det mest sannolika utfallet ett fritt kassaflöde på 44 MNOK under 2016 och därefter högre. 

Det vi sedan min analys fått lära oss från Q3 rapporten och emissionsprospektet är att:

• De ej kassaflödespåverkande nedskrivningarna för Q2 och Q3 har reviderats. Däremot endast från 240,9 MNOK till 242 MNOK vilket är små summor i sammanhanget.
• Den förväntade livstiden på vissa fordon minskar från 10 till 12 år. Det innebär en nedskrivning på 6-8 MNOK under det fjärde kvartalet i år, 15 MNOK och därefter 2-3 MNOK per år.
• Man har identifierat effektiviseringsmöjligheter till ett årligt värde på 30-40 MNOK.
• Under Q3 har man återfört ett värde på 4,9 MNOK för kontraktsförluster man tidigare bokfört.
• Nettoskuld/EBITDA kommer att bli omkring 3,7 efter nyemissionen vilket ger stor marginal gentemot lånevillkoren.
• EBITDA-marginalen kommer nu att stabiliseras och förväntas därefter öka.
• Förutsatt att RenoNorden tappar lika många procentenheter i EBITDA-marginal i säsongsvariationer som förra året blir det fria kassaflödet 44,5 MNOK i år.
• Kontraktet i Stenungsund har sagts upp p.g.a. omfattande leveransfel (hittat via Hegnar.no ej RenoNorden, länk) med ett vitesbelopp på 0,6 Mkr. Stenungsunds kommun har tidigare hotat med ett vite på upp till 50 Mkr.

Sammantaget ser det alltså långt ifrån nattsvart ut och den kraftiga kurskollapsen indikerar att även finansmarknaden har oförändrade förväntningar på RenoNordens avkastning. Innan nyemissionen aviserades var börsvärdet 436 MNOK och om man räknar med dagens kurs och det aviserade emissionsbeloppet blir värderingen efter emissionen ca 490 MNOK. Kursfallet i RenoNorden motsvarar alltså ganska exakt hur mycket extra kapital man måste gå in med som investerare på grund av nyemissionen.

I tabellen nedan har jag sammanställt nyckeltalen för Nobina med värderingen vid analysen som jämförelseobjekt. De nyckeltal jag trodde att jag köpte RenoNorden till, den korrigerade värderingen när man tar hänsyn till nyemissionen, nuvarande värdering (börsvärde + nyemission) baserad på förväntat resultat 2016 samt en långtidsprognos där jag tar med ledningens guidning för framtiden.

	Nobina	RN då	Korrigerat	Nu	Prognos
BV	4170	526	876	515	515
P/S	0,5	0,3	0,5	0,3	0,3
P/E	13,3	6,7	11,2	11,3	7,8
EBITDA/Nettoskuld	3,7	5,1	5,1	3,7	3,0
Direktavkastning	7,3 %	8,4 %	5 %	0 %	13,6 %
EV/EBITDA	8,2	7,3	12,2	7,3	6,5

När man utvärderar nyckeltal ser RenoNorden ut på ungefär samma sätt som de gjorde när jag gjorde min analys. Den finansiella stabiliteten är bättre då man pungslår de befintliga aktieägarna men frågan är vilket förtroende som finns kvar för bolaget. CapVest som är största ägare noterade bolaget i precis rätt tid och äger endast 12 % av bolaget även om ägarandelen kan öka en aning då man garanterar 22 MNOK i nyemissionen. Därutöver är Accent Equity Partners som köpte RenoNorden tillsammans med CapVest 2011 och ett antal instiutionella ägare som står i ägarlistorna.

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Det som talar emot det här scenariot är att den nuvarande ledningen har hunnit gå igenom verksamheten och själva går in som garanter med 1,5 MNOK inför nyemissionen. Dessutom finns det vissa indikationer på att man är mer än villiga att gå hårt åt den tidigare ledningen. Man har förhandlat ned den tidigare ledningens avgångsvederlag med 3,5 MNOK och dessutom har man under det tredje kvartalet återtagit 4,4 MNOK på den bokförda förlusten på olönsamma kontrakt. Den beräknade årliga förlusten på kontrakten var ca 23 MNOK per år i sju år och frågan är hur mycket av den förlusten som kommer att realiseras. Det är inte ovanligt att nya ledningar tar i lite extra när de rensar ut skeletten ur garderoben och vi får ser om återtaganden blir ett återkommande inslag.

Nyemission, teckningskurs o.s.v.

När jag läst på Placera och Hegnar slås jag av hur okunniga många medlemmar är gällande hur en nyemissionen fungerar. På Placera verkar man ha lite svårt med norskan och att hålla isär garanter (investerare som i utbyte mot ett lägre pris/ersättning åtar sig att teckna om ingen annan gör det) från vilka som får teckna (alla aktieägare). 

På Hegnar.no handlar oron istället om vilken teckningskurs som kommer att gälla och vilken utspädning det kommer att innebära. Det här bygger dock på en bristande förståelse hur en nyemission går till. RenoNorden har meddelat att nyemissionen kommer att uppgå till 350 MNOK. Enligt praxis genomförs det här som en företrädesemission vilket innebär att befintliga aktieägare får teckningsrätter som sedan antingen kan säljas eller lösas in så att man får rätt att teckna aktien. Det här innebär att vi redan nu kan räkna ut hur mycket pengar so behöver investeras per befintlig aktie för att behålla sin ägarandel.

Det finns i dagsläget 27 247 948 aktier i RenoNorden vilket innebär att man behöver få in 12,85 NOK per befintlig aktie. För att investerare ska teckna aktierna i nyemissionen istället för att köpa aktierna över börsen måste teckningspriset vara lägre än aktiepriset (RenoNorden har aviserat 25 % lägre än genomsnittspriset under en viss period men max 4 NOK per aktie). Vi vet alltså i dagsläget inte hur många aktier och till vilket pris vi behöver teckna aktierna om vi vill behålla vår ägarandel. Däremot vet vi att totalsumman kommer att bli ungefär 12,85 NOK per befintlig aktie oavsett om det innebär 4 aktier för 3,21 NOK, 8 aktier för 1,605 NOK eller någon annan lösning. 

Doro vinstvarnar, vad händer nu?

Doro fortsätter att blanda fantastisk tillväxt med otrevliga överraskningar. Nu senast igår då man aviserade att bolaget ska omstruktureras och en ny VD tillsättas. Sammantaget innebär det här den tredje vinstvarningen orsakad av engångskostnader de senaste två åren. Det här är inte alls bra men eftersom engångshändelserna är ganska att följa upp (valutasäkringar, överklagat ramavtal med SKL och nu VD-byte samt omstrukturering) har de fortfarande en bra bit kvar till "Electrolux-status" där oförutsedda engångskostnader kan ses som en del av rörelsen.

VD-bytet verkar i stort bero på att Jerome Arnaud har gjort ett fantastiskt jobb som visionär och säljare men varit mindre framgångsrik inom struktur och kostnadskontroll. Jag har alltid hyllat honom med armbågen av just de skälen (jag är ett surkart som aktieägare) men som säljare har han varit fantastisk. Under min tid som aktieägare har han ökat försäljningen med 160 % och etablerat Doro som störst inom mobiltelefoner för äldre samtidigt som man numera är marknadsledande i Norden på digitala trygghetslarm.

Därför är det lite tråkigt att han nu får lämna Doro efter 16 år i bolaget och 8 år som VD. Samtidigt ser jag det som positivt att man nu söker en VD med fokus på internationell erfarenhet inom hårdvara och tjänster som ska konsolidera verksamheten i Lund. Med tanke på de osäkra ägarförhållandena i Axis och de dåliga utsikterna för Sonys mobilutveckling i Lund bör det finnas goda möjligheter till att hitta rätt kompetens och om man nu kan få utväxling på lönsamheten bör nästa år kunna bli väldigt trevligt för Doro.

Just att få utväxling på lönsamheten är även en av de stora riskfaktorerna i Doro och Gottodix nämner bland annat en oro för lönsamhetspress för Android-mobiler (länk). Ser man till Doros historiska bruttomarginal låg man 2015 i underkant på den historiska bruttomarginalen. vilket antagligen beror på en blandning av Doro Cares verksamhet och att bruttomarginalerna för smart phones är lägre än för feature phones.

MSEK	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Bruttomarginal-%	33,4%	32,9%	37,9%	39,9%	41,9%	39,3%	37,9%	41,3%	37,5%

För det tredje kvartalet var bruttomarginalen 39,3 % vilket är en förbättring jämfört med förra året (36,6 %) så jag är inte särskilt orolig för intäktssidan i Doros verksamhet. Däremot påpekar både Gottodix och Placera (länk) att vinstvarningen inte fullt ut förklarar hela nedgången i rörelseresultat vilket är mer oroväckande. Räknar man med att lönsamheten för det sista kvartalet skulle bli i nivå med det fjärde kvartalet förra året minus de aviserade kostnaderna hamnar man på ett rörelseresultat strax över 50 MSEK vilket ligger i överkant på den reviderade prognosen på 40-50 MSEK.

Den bristen kan nog mycket väl förklaras av att Jerome i sin intervju med Remium aviserade att det skulle dröja till 2017 innan leveranserna av trygghetslarm kommer igång då upphandlingar måste genomföras. Rent praktiskt innebär det här att det finns en underliggande lönsamhet som ligger 10-20 MSEK högre i år än förra året trots problemen inom Doro Care. 

Sammantaget innebär det här att Doro återigen har överraskat negativt med engångseffekter. Att en så erfaren och framgångsrik VD som Jerome Arnaud får lämna är tråkigt. Men vi får hoppas att beslutet innebär att Doro inför nästa år kan minska frekvensen av negativa överraskningar och äntligen få full utväxling på framgångarna med smart phones och digital trygghetssystem. Att äga småbolag kan ofta vara en volatil resa men trots de här problemen känner jag faktiskt ingen större oro för Doros framtid. Man har tappat flera ledningspersoner på kort tid men grundprodukten har en stark ställning i sin nisch och även om Jerome varit enormt framgångsrik som säljare och visionär bör det finnas god potential för en VD med fokus på logistik och konsolidering som nu tillträder.

Småspararnas ökade intresse för norska börsen och konstigt beteende i Sverige

Daniel skrev i en kommentar om att bloggvärldens intresse för norska aktiebolag minskat efter att diverse oljebolag, Protector och Vardia varit på modet (länk). Eftersom jag själv varit mycket intresserad av Norge på senaste tiden och har aktier i Atea, Data Respons, RenoNorden, Byggma och Insr som alla är noterade i Norge kunde jag inte riktigt känna igen mig i den beskrivningen.

Därför bestämde jag mig för att göra ett snabbt svep och se hur många Avanzakunder som äger aktier i olika bolag samt hur ägarantalet förändrats sedan nyår.

	Nyår	Nu	Förändring	Ökning
RenoNorden	36	263	631%	227
Atea	220	561	155%	341
Byggma	30	140	367%	110
Data Respons	11	219	1891%	208
Insr	1742	1354	-22%	-388
Protector	1319	1813	37%	494
Skue Sparbank	58	42	-28%	-16
Zalaris	510	466	-9%	-44
Bakkafrost	86	256	198%	170
Marine Harvest	495	854	73%	359
Yara	287	890	210%	603
TGS-Nopec	127	155	22%	28
Bonheur	879	672	-24%	-207
Statoil	2593	2430	-6%	-163
DNB	306	841	175%	535
Telenor	344	438	27%	94

De bolag som i procent ökat mest är intressant nog bolag som även jag fått upp ögonen för under året (Data Respons, RenoNorden och Byggma) vilket beror på att de hade mycket få aktieägare vid årets början. Några gamla bloggarklassiker har dessutom ökat kraftigt i absoluta tal där storbolagen Yara och DNB är i topp men med bloggarfavoriterna Protector och Atea hack i häl. Däremot har intresset för oljebolag varit lägre då Bonheur och Statoil tappat något hundratal ägare och TGS Nopec haft en svag ökning.

Intressant är även att jämföra med utvecklingen i Sverige där jag valt några av våra största börsbolag och jämfört dem med svenska bolag i min egen portfölj.

	Nyår	Nu	Förändring	Ökning
Hennes & Mauritz	52431	84621	61%	32190
AstraZeneca	6879	9438	37%	2559
ABB	13804	13825	0%	21
Ericsson	24842	37134	49%	12292
Telia	32114	35242	10%	3128
eWork	1651	2502	52%	851
Doro	2529	5157	104%	2628
NGS	1091	1138	4%	47
Formpipe	929	783	-16%	-146

Det är uppenbart att svenska småbolagsinvesterare är mer aktiva med utlandsinvesterare än storbolagsinvesterarna. H&M har ungefär 17 ggr så många Avanzianer som ägare än det största småbolaget i undersökningen (Doro), motsvarande kvot mellan Statoil och Protector är 1,3. Men det är även förvånande att Avanzas kunder i så stor utsträckning verkar föredra bolag där kursen gått ned i Sverige medan vi inte ser samma mönster bland de norska aktierna. H&M och Ericsson har massiva ökningar i antalet småsparare som äger aktier och även Doro som är det småbolag vars aktiekurs gått sämst har en kraftig ökning i antalet ägare.

Den här skillnaden i beteende understryks även av RenoNorden där den stora ökningen av svenska aktieägare kom under våren medan vi inte sett någon tillväxt i aktieägarantalet efter Augusti-kraschen och under hösten. Det verkar alltså att småsparare som investerar utomlands gärna drar sig till bolag som går bra medan det i Sverige är populärt att satsa på att nedgångar är temporära. Ett undantag här är dock Novo Nordisk vars kurskollaps har ökat antalet aktieägare hos Avanza från 5 299 till 12 637.

Tillägg: Andra kvalitetsbolag

Daniel fick mig nyfiken och jag har därför lagt till ytterligare några klassiska investeringsmagneter från övriga Norden samt Lars innehav Bank of Nova Scotia. Ett stort antal Avanza kunder verkar ha gjort en fantastisk affär i G4S som föll kraftigt från 30 DKK till 15,5 DKK under våren men nu handlas till 21 DKK. När kursen låg nära botten ökade antalet Avanza-ägare från 278 till 2000 och sedan dess har ytterligare en del tillkommit. Även för Sampo och Fortum finns det viss korrelation mellan låga kurser och ökat Avanza-ägande men inte lika optimerat utifrån kurserna. Värt att notera är att mellan 8 augusti och 15 ökade antalet Avanza-ägare med 900 st vilket sammanfaller med Börsveckans analys som publicerades den 15:e (vilket var precis efter den största uppgången från 16,7 till 19,6 DKK som kom innan den 8:e).

	Nyår	Nu	Förändring	Ökning
G4S	174	2275	1207%	2101
Sampo	988	1873	90%	885
Fortum	4588	5885	28%	1297
Bank of Nova Scotia	138	166	20%	28
Novo Nordisk	5299	12 637	138%	7338

Tillägg 2: Framtida Frihet gjorde precis ett inlägg om Bank of Nova Scotia och andra banker (länk).

Tillägg 3: Totalt ökade antalet ägare i de norska bolagen ovan med 26 % och i de svenska med 39 %.

Om någon vill ha ytterligare bolag till listan kan ni kolla statistiken på respektive aktiesida där man kan se antalet aktieägare genom att lägga till det i diagrammet under rubriken "händelser".