Har vi råd att inte investera?

En läsare vid namn Marcus frågade i en kommentar till ett tidigare inlägg om hur jag skulle göra om jag var i hans sits där 65-åriga föräldrar ville ha råd om hur de skulle investera en miljon kronor. Jag har som tumregel att aldrig ge några hypotetiska råd utan att bara beskriva hur jag själv agerar och tänker, sedan är det upp till den som lyssnar eller läser att bedöma om min åsikt är värd att beakta.

Däremot var läsaren Carolus mer tillmötesgående och tipsade om några klassiska utdelningsgiganter (där Marcus kunde investera en mindre del av kapitalet, se kommentar nedan). Personligen har jag alltid haft lite svårt för den här typen av investeringar men samtidigt är det intressant att testa andra perspektiv och försöka förstå varför beslut som för mig är ologiska kan vara fullkomligt logiska för andra. Högvärderade utdelningsgiganter är ett sådant område som jag helt enkelt undvikit då jag ser värderingsrisken som hög och avkastningspotentialen som låg.

Men det här ogillandet beror i grund och botten på att mina aktieinvesteringar fungerar som en hävstång där jag har ett grundsparande i likvida medel och där akteinvesteringarna fungerar som ett komplement i syfte att få råd med framtida investeringar. I många länder och särskilt i USA är det vanligt att man under sin yrkeskarriär bygger upp ett sparkapital där målet är att avkastningen ska fungera som huvudsaklig inkomstkälla när man går i pension. Man planerar alltså aldrig att likvidera sitt innehav utan målet är att utdelningarna ska finansiera det kommande pensionärslivet vilket innebär att en trygg direktavkastning är oerhört viktig. Medan risken för att aktiepriset ska gå upp eller ned är nästintill ointressant. Det här är så klart även ett av skälen till varför Dividend Aristrocrats (bolag som kontinuerligt ökar sin utdelning) är ett så populärt begrepp i USA medan vi i Sverige har en större acceptans för att bolagen reglerar utdelningarna efter sitt kapitalbehov.
 
Utdelningsgiganter eller utdelningsaristokrater är därför en viktig del av den amerikanska börsen även om bolagen har en kroniskt hög värdering är det tydligt att man behöver långt mindre sparkapital för att leva på aktier än på ränta. Även om direktavkastningen bara är dubbelt så hög som räntan ser vi nämligen att man på en 20-årsperiod får ut 3-4 ggr så mycket kapital även om tillväxten ligger på beskedliga nivåer kring 3-4 % per år. Att extrapolera tillväxt är alltid vanskligt men mindre dåligt på stora och stabila bolag som de Carolus föreslog vilket gör att vi kan få fram den här tabellen där avkastningen består i de samlade utdelningarna under perioden som ej återinvesterats.

(tillägg för att beskriva vad jag gjort då det var otydligt).
Direktavkastning: Dagens direktavkastning
Tillväxt 10 år snitt: Den historiska omsättningstillväxten 2005-2014.
Avkastning 20 år: Den sammanlagda utdelningen som erhålls om utdelningen växer i takt med den historiska omsättningstillväxten de kommande 20 åren.

	Direktavkastning	Tillväxt 10 år snitt	Avkastning, 20 år
H&M	2,9%	10,9%	204,6%
Procter & Gamble	3,3%	4,9%	113,5%
Johnson & Johnson	3,0%	4,6%	99,6%
Coca Cola	3,2%	7,7%	152,0%
Kimberley-Clark	3,2%	2,7%	85,9%
McDonalds	3,5%	3,7%	104,9%
Snitt	3,2%	5,8%	126,8%
1,4 % ränta	1,4%	0,0%	28,0%

Det finns självfallet stora hål i ett sådant här resonemang men är man i pensionsåldern och har turen att leva utan större kapitalbehov. Då kan det helt klart finnas en poäng med att bygga en stabil utdelningsportfölj och strunta i värderingsrisken då utdelningarna under resten av livet gör det möjligt att både äta kakan och ha den kvar.

Men samtidigt bör man komma ihåg att det sällan finns gratis luncher. Historiken hos den här typen av utdelningsgiganter är imponerande. Men Långsiktig Investering har på sin blogg visat att bland annat McDonalds och Coca Cola verkar välja att höja utdelningen med hänsyn till sin status som utdelningsaristokrat (ökat utdelningen minst 25 år i rad) snarare än i syfte att optimera kapitalallokeringen för aktieägarna.

Så även om utdelningsinvesteringar fortfarande är ett attraktivt alternativ till räntekonton så finns det fallgropar. Men jag tror att både jag själv och många andra är dåliga på att inse hur mycket kapital som delas ut över tiden från bolag som växer sakta men stabilt vilket rättfärdigar en värdering som jag rent intuitivt har svårt för. Just McDonalds och Coca Cola kan eventuellt ha problem men jag gjorde nog fel som sålde H&M på grund av högt P/E och när mina investeringsbehov förändras ska jag helt klart överväga både H&M och Johnson & Johnson eller för den delen kanske Novo Nordisk?.

Väldigt viktigt att veta om Vardias nyemission för Avanzakunder och prisberäkningar

Vardias nyemission består av två parallella nyemissioner och åtminstone på Avanza är det oerhört lätt att strula till det. Den större nyemissionen (275 MNOK) får alla aktieägare automatiskt information om och i den emissionen får man 8,53 teckningsrätter per Vardiaaktie och varje teckningsrätt ger rätten att teckna en aktie för 1 NOK.

Den här nyemissionen får man ett automatiskt erbjudande om och den listas på mina sidor under fliken ”erbjudanden”. Det som däremot strular till det är den andra emissionen (100 MNOK) där varje teckningsrätt man innehar ger rätt att teckna 0,3636 aktier för 1 NOK. Avanza har inte skickat ut ett erbjudande om det här utan man måste i stället gå in på ”övriga erbjudanden” (längst ned på sidan för mina erbjudanden) där man kan välja att teckna Vardia utan teckningsrätter. Där får man sedan teckna de 0,3636 aktier per teckningsrätt som täcker den mindre nyemissionen och som man har företrädesrätt för trots namnet på fliken. Äger man aktien i kapitalförsäkring är det dessutom viktigt att man tecknar aktierna på rätt konto så att Avanza nyttjar företrädesrätten.

Beräkning av Vardias pris

Jag har även räknat på Vardias värdering sedan jag investerade i aktien. Jag tror att jag kan ha gjort något fel i beräkning av priset för om man köper teckningsrätter och därigenom deltar i nyemissionen (det implicerade börsvärdet borde ligga närmare 566 MNOK). Men har inte tid att korrigera detta, men om någon kan bekräfta huruvida det är fel eller rätt skulle uppskattas.

Värden		BV	P/GWP
Aktien	1,39	566,0664	0,447483
Teckningsrätt	0,32
Pris tecknad aktie ink teckningsrätt	1,2346729	502,8107	0,397479
Pris innan kris	26	838,2917	0,662681
Pris efter kris	12	386,9039	0,305853
Pris innan kris inklusive nyemission		1213,292	0,959124
Pris efter kris inklusive nyemission		761,9039	0,602296
GAV för mig efter emission	2,9791778	1213,246	0,959088
GAV Aktiestoplen	1,8708382	761,8839	0,60228

I princip innebär det här att nyemissionen har slagit ut hela den säkerhetsmarginal jag ansåg mig ha vid investeringstillfället vilket baserades på att ett rimligt P/GWP för små försäkringsbolag är omkring 1 vilket Aktiefokus skrivit en hel del om. Planen är att imorgon hinna beräkna slaktvärdet på Vardia för att se hur jag ska agera. Men jag tyckte att informationen om hur man tecknar via Avanza är viktig att få ut så att eventuella Vardiaägande läsare inte slarvar bort en stor del av sina teckningsrätter.

Uppföljning, hur gick det för "Graham-bolag" på small cap?

För ungefär två och ett halvt år sedan fick jag nöjet att beta-testa Börsdata.se och valde bland annat att göra en meta-analys av bolag som klarade Grahams investeringskriterier (länk till analysen). Jag kommer inte ihåg hur många bolag som fanns med på Small cap vid tillfället men efter första sållningsrundan så fanns 62 bolag kvar och när alla kriterier gåtts igenom fanns endast 5 bolag kvar. Bolagen har faktiskt gått lite bättre än OMX large cap (+64,4 % jämfört med 57,5 %) men den operativa utvecklingen är inte särskilt imponerande.

Så här såg listan ut 2012 (8,5+2g var en tumregel från Graham om att P/E för tillväxtbolag ej bör överstiga 8,5+2*tillväxttakten).

2012	P/B	P/E	8,5+2g	Årlig tillväxttakt (vinst 5 år)	Direktavkastning	Aktiekurs
Probi	3,7	29,6	33,7	12,60%	1,5%	47,4
Kabe	1,9	9,6	21,2	6,30%	5,1%	101,75
OEM International	2,1	10,6	17,3	4,4%	5,3%	65
BTS Group	3,3	17,8	15,2	3,40%	2,8%	57
HMS Networks	3,8	21	31,4	11,50%	2,2%	104
Avega Group	6,4	12	41,4	16,40%	10,5%	19,1
Snitt	3,5	16,8	26,7	10,0%	4,6%	65,7

Tittar vi på bolagen nu igenser vi att P/E-talet ökat en hel del för alla bolag utom Probi och Avega.

2015	P/B	P/E	8,5+2g	Årlig tillväxttakt (vinst 5 år)	Omsättningstillväxt  (5 år)	Direktavkastning	Aktiekurs	Prisökning
Probi	6,4	27,5	56,6	24,05%	18,27%	0,70%	118	148,9%
Kabe	1,4	15,1	16,5	4%	3,06%	3,30%	107	5,2%
OEM International	4,8	19	27,1	9,30%	6,83%	3,50%	122,5	88,5%
BTS Group	2,9	23,5	6,5	-1%	3,34%	2,40%	73	28,1%
HMS Networks	5,4	33,5	14,5	3%	12,22%	1,20%	210	101,9%
Avega Group	10,3	15,1	5,9	-1%	7,54%	5,00%	21,8	14,1%
Snitt	5,2	22,3	21,2	6,3%	8,5%	2,7%	108,7	64,4%
							OMX30	57,50%

Tillägg: Hur avkastningen på investeringen förändrats ger också ett bra perspektiv som visar att aktierna verkar ha blivit dyrare snarare än att det underliggande värdet på bolagen har förändrats. Förr eller senare måste ett bolag dela ut pengar för att skapa ett aktieägarvärde (se inläg om det här) och som vi ser är det inte något av bolagen ovanför som har ökat sitt värde för aktieägarna utifrån det perspektivet i någon större utsträckning..

	Direktavkastning  2012	Yield on cost  2015	Förändring
Probi	1,5%	1,7%	0,2%
Kabe	5,1%	3,5%	-1,6%
OEM International	5,3%	6,6%	1,3%
BTS Group	2,8%	3,1%	0,3%
HMS Networks	2,2%	2,4%	0,2%
Avega Group	10,5%	5,7%	-4,8%
Snitt	4,6%	3,8%	-0,7%

Det skulle även vara kul att jämföra med utfallet för midcap och large cap (vilket Kenny gjorde 2012) men det får tas senare.

Tankar om Elekta och värdering av tillväxtbolag

Jag har följt Elekta på avstånd men har aldrig varit riktigt intresserad av bolaget. Min huvudsakliga invändning är helt enkelt att man arbetar på en oerhört kapitalintensiv marknad och att man har svårt att skapa ett kassaflöde efter nödvändiga investeringar. Det här syns även i Elektas årsredovisning där eget kapital och omsättning följer varandra (om någon kan svara på varför elekta belånade sig hårt för några år sedan så är jag mycket tacksam för svar).

Med en snabb överblick från börsdata verkar det tidigare utdelningsbara kassaflödet ligga på omkring 500-1000 MSEK, vilket innebär en potentiell direktavkastning på 2-4,5 % till dagens kurs vilket inte är en rimlig marginal på ett turn-around case med pågående ledningsproblem. Faller priset ned mot 30 kronor så blir jag intresserad men jag hoppas att det inte går så illa för Elekta.

Värdering av tillväxtbolag är alltid komplicerat och när tillväxten ligger uppåt 15-20 % kan det slå hårt mot kassaflödet och vinsten. Investerarfysikern har kommenterat i dumheten att köpa Elekta till P/E 30, Men faktum är att det finns aktieägare som köpte aktien för P/E 40 år 2006 som ändå gjorde en bra affär (se diagram nedan). Helt enkelt eftersom Elekta vuxit så oerhört mycket att även dagens kris inte har lyckats pressa ned aktiepriset till de nivåer som de köpte aktierna för.

De två diagrammen nedan visar två olika former av P/S och P/E tal vilket ger en översiktsbild över vilka värderingstal aktien handlats till och hur utfallet blivit hittills. Priset är taget den första handelsdagen i april varje år (förutom Q3 2015 som visar priset på senaste avslutet).

• De röda graferna visar priset (första handelsdagen i april) varje år delat med omsättningen/vinsten för rullande 12 månaders resultat angivet på www.borsdata.se.
• De blå graferna visar P/E- och P/S-talet den första handelsdagen i april varje år.

Utifrån de två graferna i bilderna får vi fram en del intressanta samband. Den sista punkten visar dagens pris och eftersom nämnaren är konstant i den röda grafen kan man avläsa hur börsvärdet har ändrats. Elektas börsvärde var alltså ca hälften så stort 2006 som det är nu och var nästan 50 % högre när det var som högst. Om man köpte Elektra 2006 ligger man alltså fortfarande rejält på plus trots att man köpte aktierna till P/E 40 medan ett inköp 2009 har varit rejält mycket tristare trots att värderingen då sjunkit till P/E 30 (och nu är P/E 21).

Klicka på bilden för fullstorlek

Graferna tillsammans ger även en intressant inblick i krisens egentliga natur. P/E talet har varit remarkabelt stabilt under perioden men vi ser att värderingen ökade rejält under 2009-2013 och att Elekta nu tappar då man inte kan fortsätta att hålla resultatet uppe när försäljningen stagnerat.

Elektas värdering och investeringspotential

Elektas värdering har pendlat kraftigt på senare tid då kursen tappat rejält på dåliga rapporter men snabbt återhämtat sig. Räknat på P/S tal är man ca 33 % högre än på lägstaniåverna under finanskrisen medan P/E talet bara är 10 % högre än under den perioden. Men för mig är det två käpphästar som gör mig skeptisk till en investering i Elekta.

1. Svårigheten att omvandla intäkter till utdelningsbart kassaflöde. Elekta har en intressant produkt och stigande omsättning men är beroende av stora återinvesteringar. Det här bör man ta höjd för innan man stirrar sig blind på P/E-tal.
2. Laurent Leksells hantering av Niklas Savander stinker riktigt rejält. Ledtiderna för inköp av Elektras produkter är extremt långa och de problem vi ser idag måste ha börjat redan under föregående VD Tomas Puusepp. Att Laurent Leksell (ordförande och huvudägare) ger Niklas Savander så kort tid och dessutom slaktar honom i media kan därför vara ett tecken på en blandning av arrogans och inkompetens som är svår att få bukt med i ett ägarlett bolag.

Utvecklingen i Elektra är långt ifrån katastrofal. Men investerare har under mycket lång tid varit extremt optimistiska till bolaget och trots att kursen tappat mycket är Elektra högt värderat. Historiskt har man inte kunnat visa någon större hävstång i verksamheten och marginalerna är ganska låga. Så med den överprissättning vi sett tidigare har jag svårt att tro att aktien någonsin kommer att bli billig nog för mig.

Är den svaga kronan förklaringen till den kraftiga börsuppgången?

För oss svenskar är Sverige självfallet lite av en mittpunkt. Men med avseende på valutor tror jag att man måste inse att för huvuddelen av Europas investerare består världen av tre valutaområden: USA, Eurozonen och övriga. Efter finanskrisen fick Sverige lite av en ställning som Schweiz där våra stabila statsfinanser gjorde att vi sågs som en trygg hamn för investeringar. Men ett stort exportberoende, hög belåning bland hushållen, politisk oro och räntesänkningar har därefter inneburit att Sverige återtagit sin position som skvalpvaluta.

Det här syns bland annat i Millicoms som är det mest extrema exemplet på Stockholmsbörsen när det gäller börsbolag som handlas i SEK men som egentligen är opåverkade av förändringar i Sveriges ekonomi. I sin presentation av resultaten för det första kvartalet redovisar man bland annat valutakursutvecklingen för några av sina viktigaste marknader (länk). Dollarn har gått starkt och majoriteten av alla valutor har tappat gentemot den och bland Millicoms redovisade marknader är snittet -12 % (vilket kan jämföras med Sveriges -28 %).

 

 Det här kan vi använda som bas för ett mycket enkelt tankeexperiment för att förklara den brutala uppgången på OMX-30. Vi antar att Millicoms intäkter och kostnader varit stabila och att alla marknader är lite viktiga. Då kan vi anta att Millicoms intäkter och resultat räknat i dollar har sjunkit med 12 %.

Samtidigt har kursen i svenska kronor sjunkit med 28 % och om inte aktiekursen har förändrats skulle det innebära att värderingen på Millicom (räknat i P/E tal) skulle ha sjunkit med ca 22 %. Men eftersom den svenska valutan i det här fallet endast är en handelsvaluta så är det orimligt och därför är det naturligt att aktiepriset (och index) ökar för att kompensera värderingsförändringen.

Det här gäller även för de stora svenska exportbolagen som handlas i SEK men som gör huvuddelen av sina affärer i USD eller euro. Om Ericsson har en stabil omsättning på 27 miljarder USD som i årsredovisningen skrivs om till svenska kronor är det för investerarna måttligt intressant att utvärdera hur kronans svängningar påverkar detta. Över tid bör rimligen fluktuationer i kronans värdering kompenseras av att rationella investerare korrigerar aktiekursen till en rimlig värdering. Däremot kan genomslaget av valutaförändringar i själva årsredovisningen släpa efter då redan skrivna kontrakt och valutasäkringar kan påverka intäkter och kostnader.

Tittar vi på OMX-30 och jämför med dollarkursen syns det här genomslaget tydligt. Förutom storbankerna (som fortfarande handlas till P/E 11-16) domineras OMX-30 helt och hållet av stora exportbolag som har värderats upp ungefär i takt med att kronan tappat i förhållande till dollarn.

Hur många kronor vi får betala för en USD. På ett år har priset på USD stigit med 30 %.

OMX30 har stigit med 24 % under det senaste året.

Slutsats

Jag har ingen aning om hur dollarkursen kontra kronan kommer att utvecklas och huruvida internationella investerare har räknat rätt med avseende på hur växelkurserna påverkar våra stora svenska bolag. Men någonting vi måste vara oerhört vaksamma på är relativvärderingar där man jämför börsen som helhet med specifika bolag. Vi kan mycket väl ha en "kvalitetsbubbla" på börsen som 40 % 20 år skrivit om. Men den sektor jag oroar mig mest för nu är investerare som tror att alla bolag ska ha höga värderingstal och jämför svenska bolag (med svenska intäkter) med de exportorienterade bolagen vilket innefattar bland annat de stora konsultbolagen, Skistar och Formpipe Software.

Utvärdering av mitt innehav i Formpipe Software

Formpipe tillverkar programvara för elektronisk ärendehantering och långtidsarkivering vilket måste göra dem till ett av börsens tråkigaste bolag. Produkterna är främst riktade mot offentlig sektor men man har sedan 2012 även satsat på expansion inom life science. Life science-satsningen har kostat en hel del och försäljningen har haft svårt att komma igång vilket resulterade i att man nu köpt upp det brittiska bolaget GXP Limited som har en mer etablerad kundkrets i sektorn.

Reglerna för dokumentation skiljer sig mellan olika länder och Formpipe har främst fokuserat på försäljning inom Sverige. Men 2012 köpte man upp Traen som var marknadsledande i Danmark och Danmark står nu för 60,7 % av omsättningen medan Sverige står för resterande omsättning även om Sverigekontoret sålt för små summor till resten av Europa. Formpipe har även fortsatta tillväxtambitioner och man framhåller i årsredovisningen att Norden är ett föregångsområde inom elektronisk dokumenthantering och att man ser det som en bas för expansion till övriga Europa (vilket dock börjar framstå som väldigt mycket snack och lite verkstad).

 

Formpipes nuvarande marknad

Formpipe har i Sverige en mycket stark ställning där man fungerar som underleverantör till en stor del av de aktörer som levererar e-arkiv till myndigheter. Stora ramavtal och förnyade upphandlingar har därför en stor påverkan på Formpipes omsättning och man skrev i årsredovisningarna 2012 och 2013 att man upplevde en stor tröghet på grund av problem på området.

Den underliggande tillväxten ligger dock på mellan 3-5 % enligt det undersökningsföretag som Formpipe hänvisar till i årsredovisningen (Radar Group) och 2014 var ett långt bättre år än 2012-2013 vilket även märks i årsredovisningen (+16 % i omsättning och +21 % i rörelseresultat).

Traen A/S konsoliderades från och med Q3 2012 så omsättningstillväxten fram till Q3 2013 ökade p.g.a. förvärvet.

Repetitiva intäkter såsom support- och underhållsintäkter samt intäkter från hyresavtal avseende licens utgör cirka hälften av intäkterna (48 %) och ser just nu ut att öka i takt med omsättningen. Innan köpet av Traen arbetade Formpipe hårt med att avveckla sin egen leveransorganisation i Sverige för att övergå till att endast arbeta som produktleverantör. Men beroendet av externa leverantörer var inte helt lyckat och man arbetar därför nu återigen med en egen leveransorganisation även om man åtminstone inom e-arkiv har en unik ställning som produktleverantör till andra bolag.

Av de 15 bolag som ingår i SKL:s ramavtal för e-arkiv erbjuder nämligen fyra bolag lösningar byggda på Formpipes LTA-system och även Visma är officiell partner till Formpipe men erbjuder inom avtalet främst ett eget system. Dessutom verkar andra konkurrenter såsom Lemontree ha levererat system från Formpipe inom ramen för andra avtal.

LEVERANTÖR	PRODUKT	Column1
Agio System och Kompetens AB	LTA (Formpipe)	Partner
Altran Sverige AB	OEF R7
Knowit AB	LTA (Formpipe)	Partner
Tieto Sweden AB	LTA (Formpipe) och 360	Partner
Advania AB	ACA HP Records Manager
Banctec AB	Comprima
CGI Sverige AB	ABS360
FormPipe Software AB	LTA (Formpipe)
Aditro AB	MicroWeb, FGSImporter
Ida Infront AB	iipax archive
IT-Fabriken Sverige AB	ProIT/eArkiv
Lemontree Enterprise Solutions AB	360
RISEtoBloome R2B Software AB	Marshal OAIS
Tekis AB	AGS Professional
Visma Consulting AB	Ciceron eArkiv	Partner

Utveckling sedan köpet av Traen

Formpipe Software är det bolag jag haft näst längst i min portfölj och utgör lite av en stilstudie i nybörjarmisstag. Rent affärsmässigt är Formpipe Software ett intressant bolag med en stark marknadsposition, konjunkturokänsliga kunder och god underliggande lönsamhet. Men aktieköpet genomfördes till ett högt pris och aktiekursen har åkt berg och dalbana då både köpet av Traen och inträdet på life science marknaden har dragit ut på tiden.

Att Formpipe skulle få problem var inte något jag kunde förutse vid köptillfället. Men Philip A. Fischers tar i sin klassiska bok ”Common stocks, uncommon profits” upp flera fenomen som ofta upprepar sig på aktiemarknaden och ett av de vanligaste är att marknaden snabbt prisar in en förändring och därefter förlorar hoppen när omställningen tar längre tid än väntat. Med is i magen och Formpipe på bevakningslistan hade jag därför kunnat ha sluppit en rejäl surdeg som föll från 6,5 kr (korrigerat för nyemission i samband med köpet av Traen) till under 4 kr och istället fått en rejält mycket högre avkastning. Men det är den typen av lärdomar som jag tror att man måste ta till sig utifrån egna erfarenheter och ett pris jag är villig att betala.

Köpet av Traen och påverkan på lönsamhet

Innan köpet var Formpipe ett mycket lönsamt bolag medan Traen hade en klart lägre lönsamhet. Investeringen byggde på att man skulle minska konsultdelen i Traen och fokusera på försäljning av programvara via underleverantörer som komplement till den egna leveransorganisationen.  Men på grund av buggproblem i Traens senaste mjukvarugeneration tvärnitade lönsamhetslyftet och man hamnade istället i en situation där aktieägarna hade ökat sitt satsade kapital med 70 % samtidigt som vinstökningen var obefintlig om man jämför Formpipe Softwares lönsamhet före köpet och efter köpet.

	Formpipe	Traen	Proforma 2011	2013	2014
Omsättning	112,5	214,8	327,4	294	342
Resultat efter skatt	14,7	10,2	24,3	15,8	18
Kassaflöde löpande verksamhet	25,4	26,1	51,5	57	65,9
Kassaflöde investeringsverksamhet	-14,2	-7,6	-21,8	-34,2	-45,5
Kassaflöde från finansieringsverksamhet	-2,8	-18	-2,8	-23,8	-26,1
Fritt kassaflöde	8,4	0,5	26,9	44,6	38,7

I samband med köpet tog man även upp lån för 180 Mkr varav 120 Mkr ska amorteras över en 5-årsperiod med 24 Mkr per år. Enligt ursprungsplanen skulle utdelningar återupptas 2014 men köpet av GXP verkar ha försenat utdelningarna med åtminstone ett år.

Målet på sikt är att man ska dela ut 30-50 % av resultatet vilket skulle ge en utdelning på 1,4 till 2,4 % på vinsten för de senaste tolv månaderna. Men Formpipe har alltid varit ett bolag som är aggressivt i sina nedskrivningar och trots rörelseförvärv med en kassaflödespåverkan på -40 MSEK och -24 MSEK från lån ökade kassan med 5,2 MSEK under 2014. Exkluderar vi förändringar i rörelsekapital innebär det att Formpipe för 2015 bör ha ett utdelningsbart kassaflöde på åtminstone 35 MSEK (70 öre per aktie) och ytterligare 24 MSEK (48 öre per aktie) från 2017. Vilket innebär ett utdelningsbart kassaflöde som motsvarar en potentiell direktavkastning på 8,4 % för 2015 och 14 % från och med 2017.

Formpipes Q1

Det första kvartalet bekräftade den positiva utvecklingen som vi sett under 2014 och man visade på 16 % omsättningstillväxt gentemot Q1 2014 som även det var ett starkt kvartal. Dessutom aviserar man att man nu kommer att särredovisa life science segmentet vilket får ses som en god nyhet även om det fortfarande utgör en mycket liten del av intäkterna.

Oroväckande är däremot att investeringarna fortsätter att ligga på en hög nivå trots att man redan 2013 aviserade Life Science plattformen nu utvecklats så långt att man arbetade med underhållsinvesteringar snarare än nyutveckling.

Slutsats och plats i portföljen

Formpipe har varit på väg att få lämna portföljen under en väldigt lång tid. Men 2014-2015 ser ut att vara en period där man äntligen infriar förväntningarna. Att jag köpte aktien 2010 var ett misstag att lära sig av, men att jag inte sålt av i frustration ser ut att varit rätt beslut. Det känns alltid lite vanskligt att köpa bolag med P/E-tal över 20. Men i Formpipes fall kan det vara rättfärdigat då man har ett mycket starkt underliggande kassaflöde och en tillväxttakt på 15 % per år.

Dessutom har man en affärsverksamhet med mycket stor hävstång då en stor andel av intäkterna härrör från programvaruförsäljning. Kostnaden för att utveckla och underhålla programvara ökar inte i takt med försäljning och jag hade hoppats på att se den här effekten redan i åresredovisningen för 2015. Men Q1 2015 ser istället ut att vara kvartalet då hävstången slår igenom och en tillväxt på 16 % har ökat resultatet med 88 % (+150 % om man exkluderar valutaeffekter). Däremot misstänker jag att genomslaget inte kommer att bli riktigt lika stort på helåret då Q1 2014 stod för en mindre del av helårsresultatet (16 %),

Men förhoppningsvis kan vi få se en utveckling under 2015 som resulterar i att resultatet på årsbasis ökar kraftigt samtidigt som utdelningen återinförs.

För den som vill läsa mer om min syn på Formpipe rekommenderar jag följande inlägg.
Min innehav -Formpipe (2012)
Jämförande analys av Vitec, Formpipe, Readsoft och Addnode (2013)
Uppföljning: Formpipe Software och köpet av Traen (2014)