Det ser bättre ut för Oniva

Tyvärr är jag inte förvånad över att Onivas kurs har totalhavererat då ytterligare oegentligheter har uppdagats. När jag skrev min analys (veckan innan Börspoddens stora avslöjande vilket signaturen Sikorsky snällt nog har påpekat på Börssnack) fick jag en hel del kritik för att jag fokuserade för mycket på bolagets historia.

Problemet är att om vi inte lär oss av våra misstag så kommer vi att återupprepa dem. Som människor tar vi hela tiden genvägar och väljer oftast de slutsatser som är minst jobbiga rent mentalt. Jag är till exempel väldigt noggrann med mina analyser och därför är jag ibland lite väl ovillig att ta till mig nya bolag eftersom jag har svårt att sluta gräva när jag väl börjat. Vilket inneburit att jag missat en hel del spännande case såsom Nolato, Protector och CellaVision även om jag egentligen borde titta på dem igen även efter uppgången (vilket jag åtminstone gjorde med CellaVision även om det inte riktigt hjälpte).

Soppan med Oniva och den nya ledningen ger en god inblick i just konceptet ödmjukhet och förbättringsvilja vilket även förklarar den något provokativa rubriken.

I samband med razzian där Onivas CFO anhölls för insiderbrott försökte Urban Johansson tona ned händelsen när han konfronterades av DI där han i intervjun svarade:

I övrigt har jag synnerligen begränsad information varför jag inte kan kommentera frågan ytterligare. Bolagets dagliga drift påverkas inte utav detta och vi har en interimslösning på plats för ekonomichefstjänsten", säger Urban Johansson, vd och koncernchef på Oniva Online Group, i en skriftlig kommentar.

När CFO:n var misstänkt för ekobrott framstår det alltså inte som att CFO:n var särskilt viktig. Men en månad senare har situationen uppenbarligen förändrats då Urban Johansson uppenbarligen har delegerat allt kontroll och förståelse för bolagets ekonomiska verksamhet till CFO:n (återigen DI).

Som vd hade du väl ett ansvar för att bokföringsrutinerna fungerar?
"När vi har bestämt saker har jag inte säkerställt att alla delar genomförts. Man utgår från att lämplig person gör det (som beslutat). Vi har ju tagit beslut och då förväntar man sig att man ska följa dem", svarar Urban Johansson som lyftes bort från vd-posten i Oniva i början av sommaren.
Det var inte ditt fel?
"Hade jag haft någon aning om det här, då hade jag ju inte ökat mitt ägande. Vad skulle jag ha för vinning av det?", säger Urban Johansson.

Det viktiga mönstret i den här situationen är inte att just Urban Johansson är inkompetent, även om utfallet antyder att han inte i tysthet tog kontrollen för ekonomirapporteringen när det uppdagades att den sköttes av en misstänkt ekobrottsling). Utan att ansvaret hela tiden förskjuts till en position där varken Oniva Online Group eller VD behöver rannsaka och granska verksamheten vilket är emotionellt jobbigt (och kan skada aktiekursen).

Därför är det upplyftande att istället läsa den nya styrelseordföranden svar till DI som i princip består i att "Vi har inte kontroll, vi kan förlora ännu mer pengar, vi vet inte exakt vad som har hänt och när vi vet mer kommer vi om möjligt både sparka Urban Johansson och vidta åtgärder mot tidigare ägare".

Att vara ärlig om ett dåligt organiserat bolag skadar självfallet marknadens förtroendet. Men ärligheten är även det första steget mot att skapa ett bättre bolag. Vilket innebär att det rent operativt ser bättre ut än på länge även om utmaningarna fortfarande är enorma.

Narcissism

Avslutningsvis måste jag även pusha för en annan faktor i hela Oniva historien. Ägarparet Åke Eriksson (framgångsrik bilhandlare) och Mattias Kaneteg (framgångsrik jämfört med EBM) har aldrig någonsin drivit ett framgångsrikt IT-företag! Deras första vända med Getupdated slutade med nästan-konkurs där man under tvivelaktiga omständigheter köpte ut Crystone som var den minst misskötta delen. Tre år senare är verksamheten konkursmässig och man bedriver ett av Sveriges sämst skötta webbhotell (källa 1 och källa 2). Men trots detta är det alltså bara några månader sedan som det sågs som rimligt att låta dessa två herrar leda konsolideringen av den svenska marknaden för webbhotell.

Ska man titta på mjuka värden kan det även vara en bra idé att jämföra den historiken med Mattias Kanetegs personliga hemsida som ger ett milt sagt narcisstiskt intryck vilket gör det svårt att tro att han lärt sig av sina misstag.

Så här i valtider kan jag även rekommendera Cecilia Widegrens personliga blogg som spelar i ungefär samma liga både när det gäller  professionell skicklighet och enligt gammelmoderata källor även besitter samma vinnande personlighet.

Analys: CellaVision

CellaVision tillverkar digitala instrument för medicinsk mikroskopering. Bolaget grundades av serieentreprenören Christer Fåhraeus och har sedan 90-talet utvecklat ett system för att med hjälp av bildanalys analysera utseende och celltyp på celler i kroppsvätskor.

                                                                     

På sjukhus genomförs hundratals analyser av den här typen varje dag och enligt CellaVision halverar instrumenten arbetstiden per prov jämfört med manuell mikroskopering. Analyserna genomförs av Biomedicinska analytiker vilket är en yrkeskategori som snabbt hållet på att bli en bristkategori (pensionsavgångar och dålig rekrytering). Genom automatisering med hjälp av CellaVisions instrument både minskar rekryteringsbehovet och förbättrar arbetsmiljön för analytikerna som istället kan fokusera på mer kvalificerade (och intressanta) arbetsuppgifter.

CellaVisions marknadsposition

Marknaden för medicintekniska produkter är komplicerad då olika länder kräver olika former av kvalitetscertifiering och upphandlingar. Det sker därför en naturlig konsolidering av marknaden eftersom stora giganter lättare kan upp den kompetens som krävs för att få produkter godkända och accepterade av marknaden (vilket bland annat nynoterade Bactiguard fått erfara). Inom hematologi dominerar tre stora företag där Sysmex står för 50 % av försäljningen, Beckman Coulter för 26 % och Siemens 20 % av försäljningen. CellaVision har samarbetat med Sysmex sedan 2003 men har numera distributionsavtal med alla tre jättarna.

Marknadens egenheter gör CellaVisions förhandlingsstyrka något svårbedömd. Att tre distributörer kontrollerar 96 % av marknaden är självfallet inte positivt, men samtidigt är upphandlingar ofta uppbyggda med ”skallkrav” där olika förmågor måste ingå. I dagsläget har jag bara kunnat hitta en direkt konkurrent till CellaVision men HemaCAM verkar båda en lägre provhanteringskapacitet och sämre förmåga att klassificera cellprover enligt en jämförande studie. Bolaget har dessutom inte svarat på sin info-mejl när jag frågat dem om vilka fördelar de anser sig ha så när CellaVisions VD Yvonne Mårtensson påstår att de i dagsläget saknar framgångsrika konkurrenter tror jag att hon har rätt. 

Ur ett ekonomiskt perspektiv skulle det för laboratorier vara bra om instrumenten kunde ersätta erfaren personal i labben genom att rationalisera bort behovet av manuell mikroskopering. Med befintliga utrustning klarar CellaVision av att differentiera majoriteten (ca 96 %) av alla prover men i de mest komplexa fallen krävs handpåläggning av en erfaren analytiker som själv kan studera provet i ett mikroskop. Istället för att göra det möjligt för sjukvården att använda mindre erfaren personal verkar instrumentet främst göra det möjligt för sjukhusen att utnyttja erfarna analytiker mer effektivt.

CellaVisions historik och tillväxt

CellaVision grundades 1994 av serieentreprenören Christer Fåhraeus som även ligger bakom de börsnoterade bolagen Anoto Group och Agellis Group (vilka till skillnad från CellaVision har haft svårt att visa en stabil lönsamhet). CellaVision sålde sitt första instrument 2001 och sedan 2007 har CellaVision bedrivit verksamheten med lönsamhet. Precis som andra bolag i branschen har CellaVision satsat på stora summor inom forskning och bolaget har i dagsläget förlustavdrag på 153 111 Mkr vilket med dagens lönsamhet innebär att bolaget ej behöver betala skatt under de kommande sex åren.

Trots en stabil verksamhet har man valt att bedriva verksamheten utan långfristiga skulder och med Graham-starka finanser med avseende på omsättningstillgångar och skulder.

	2013	2012
Omsättningsstillgångar	125,8	113,6
Kortfristiga skulder	56,1	53,6
Omsättningstillgångar/skulder	2,2	2,1

Nordamerika är Cellavisions viktigaste marknad (52 % av omsättningen) och budgetkrisen i USA slog därför direkt mot bolagets intäkter. Intäkterna från Europa, Mellanöstern och Afrika (EMEA, 31 %) har däremot legat stabilt under perioden vilket visar på en konjunkturstabil verksamhet men även skapar vissa frågetecken kring CellaVisions tillväxtpotential.

Östasien (17 %) har under 2013 vuxit kraftigt från låga nivåer men intäkterna i regionen för Q1 2014 föll till en mycket låg nivå. 

Den genomsnittliga tillväxttakten för CellaVision har under de senaste fem åren legat på omkring 13 % för både omsättning och resultat. På mogna marknader uppvisar intäkterna en imponerande stabilitet (exklusive budgetkriser) och det fantastiska Q4 resultatet antyder att de amerikanska sjukhus som drog in på beställningarna under budgetkrisetkrisen genomförde dessa så fort tillfälle gavs. I dagsläget är det svårt att se vilken nivå försäljningsnivåerna för Nordamerika och Asien ligger på i normalfall, men om resten av 2014 utvecklas till ett normalår bör vi åtminstone få se om Nordamerikas stabila intäkter under 2012 kan återupprepas eller öka.

Teknik och utveckling

CellaVision är en framgångssaga inom ett område fyllt av fiaskon. Avgående VD Yvonne Mårtensson har gjort ett fantastiskt jobb med att bygga upp verksamheten och maximera fördelarna med digital mikroskopering.

Traditionell mikroskopering är nästintill en konstform och kunskapsöverföring är krångligt eftersom det är svårt att hantera prover på ett standardiserat sätt. CellaVisions bildteknik innebär därför stora fördelar då man kan titta på provet tillsammans och CellaVision har dessutom varit skickliga på att utnyttja modern teknik.

Majoriteten av CellaVisions intäkter kommer ifrån försäljningen av de digitala mikroskoperingsinstrumenten DM1200 (lite mindre laboratorier) och DM9600 (optimerade för stora laboratorier) men man säljer även enklare ”Image capture” system (kopplas på ett mikroskop för att underlätta dokumentering av bilder) och programvara för att låta ett större antal laboratorier samverka i arbetet med att utvärdera bilder och utbilda laboratoriepersonal. Man har även nyligen lanserat DI-60 som är integrerat med Sysmex automationslösning för sjukshuslaboratorier och köpt rättigheter till lite enklare teknik för riktigt små laboratorier.

Att kringgå CellaVisions patent bör inte vara omöjligt för en konkurrent. Men i dagsläget ser det ut som att CellaVisions samlade erfarenhet av kameraintegration, maskininlärning och samarbete med sjukvårdspersonal gör det svårt att skapa prisvärda alternativ till CellaVisions utrustning. 

Investeringskriterier

 

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

CellaVision säljer en bra produkt till ett pris som uppenbarligen attraherar stora och mellanstora laboratorier. Inköp av en maskin motsvarar 2-3 årskostnader för en laboratorietekniker (Nebe et. al. Evaluation of computer-assisted digital microscopes for evaluation of blood films) och enligt erfarenhet motsvarar automatiseringen en arbetstidsreduktion på cirka 30 % för laboratorietekniker. Lite grovt räknat innebär det här att den nedre gränsen för investering i en DM1200 (den mindre maskinen) motsvarar ett laboratorium där provhanteringen motsvarar 2-3 heltidstjänster.

Enligt tillväxtkurvorna verkar intäkterna för CellaVision ha stabiliserat sig mellan 50-60 Mkr per år i Europa medan intäkterna i USA toppa på omkring 100 Mkr per år i USA. Förhoppningsvis kan denna stagnation kompenseras av fortsatt tillväxt i Asien, nyförsäljning via system såsom DI-60 och det nya systemet för små laboratorier som beräknas kunna börja säljas 2016.

Tillväxtpotential: Ja, men viss oro.

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

CellaVision har en slimmad affärsstruktur med kontraktproduktion av sina produkter. Affärsstrategin har varit framgångsrik och man har undvikit egna investeringar i produktionskapacitet. Hittills har intäkter och rörelseresultat korrelerat väl och även om man saknar hävstång tjänar CellaVision pengar där resultat och omsättning följs åt.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

CellaVision tog rejält med stryk under budgettakskrisen förra året men kompenserades med en rejäl investeringstopp så fort den var över. Även I EMEA är försäljningen urstabil och eftersom instrumentet är kostnadsbesparande bör CellaVisions marknad ses som jämförelsevis stabil på lång sikt.

Intjäningsstabilitet: Godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

En Grahamsstabil balansräkning och inga långsiktiga skulder ger CellaVision toppbetyg inom området.

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Förutom Christer Fåhraeus (10,1 %) och Anders Althin (3,6 %) domineras CellaVisions ägarlista av institutionella ägare som Industrifonden (15 %) och pensionsförvaltare. Styrelsen ser däremot stark ut och innehåller en del tunga namn som fd direktören för Karolinska Sjukhuset, Lars Gatenbäck, som varit aktiv i styrelsen sedan 2000. Inom den operativa ledningen ser det däremot sämre ut då VD Yvonne Mårtensson (VD sedan 1998) aviserat sin avgång samtidigt som en stor del av ledningen har ersatts under 2012-2013

Trovärdig ledning och ägarbild: Godkänt för styrelsen men underkänt för ägare och ledning.

Riskvärdering

CellaVision arbetar oerhört fokuserat inom en smal nisch och om inte den operativa ledningen bytts ut nyligen skulle bolaget enligt min syn på riskvärdering legat i topp. Samtidigt får man komma ihåg att det inte är entydigt negativt med en svag affärsområdesdiversifiering eftersom det även ökar bolagets möjligheter till att kunna bibehålla en hög tillväxttakt. 

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
CellaVision	2	1	5	5	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11

Sammanfattning

CellaVision är ett toppenbolag och jag är villig att betala ett rejält överpris jämfört med min normala värderingsmodell. Däremot innebär nuvarande pris att flera år av tillväxt redan prisats in i aktien vilket får mig att avstå på grund av teknikrisken i CellaVisions verksamhet. Flaskhalsen vid digital mikroskopering är upplösningen och färgåtergivningen i den digitala bildsensor som tar fotona. CellaVision dominerar sin nisch men de är beroende av en extern leverantör av bildsensorer för att producera sina instrument. Vid ett tekniksprång finns det därför en signifikant risk att en konkurrent snabbare kan leverera en produkt med en sådan upplösning att de med automatiserad bildanalys även kan differentiera de celltyper som i dagsläget kräver en erfaren analytiker och ett analogt mikroskop vilket innebär stora kostnadsbesparingar för kunderna.

Jag blir inte ett dugg förvånad om CellaVision köps ut från börsen innan kursen fallit ned till för mig godtagbara nivåer (~P/E 16 och ett utdelningsbart kassaflöde omkring 4 %), men min strategi bygger på att vara tålmodig och om jag inte kan köpa CellaVision kommer förr eller senare andra företag bli billiga nog att investera i.

Företag	Cellavision
Omsättningsändring (5 år snitt)	12,40%
Resultatförändring (5 år snitt)	13,40%
VPA förändring (5 år snitt)	-5,50%
Utdelningsändring (9 eller 5 år snitt)	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	36,30%
Utdelningsandel (9 år snitt)	51,20%
Soliditet	70%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	0%
Snitt P/E (5 år snitt)	14,5
Nuvarande P/E	22,02
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	-
Direktavkastning	2,06%
Utdelning	0,5
Godkänt pris	11,11
Nuvarande pris	24,8
Överpris	123%

Beräkning av Tele2:s slaktvärde

Källa

Efter att ha inspirerats av Tysklands slakt av Brasilien (eller snarare blivit uttråkad i andra halvlek och börjat skriva) har jag beslutat mig för att följa upp gårdagens inlägg om Tele2 med en beräkning av bolagets slaktvärde.

Jag har tidigare spekulerat om att Tele2 bör slaktas för att maximera aktieägarnas värde i bolaget. Skälet till detta är att mobiltelefoni är en marknad där vinnaren tar (nästan) allt. Produkterbjudanden är i allmänhet standardiserade och de fasta kostnaderna överstiger de rörliga kostnaderna vilket gör att storleken är direkt kopplad till lönsamheten.

Det här märks tydligt då man jämför Telias och Tele2 som konkurrerar i många länder (tabellen nedan är tagen ifrån min jämförelse av svenska telekombolag som gjordes 2013). Telia är i alla verksamhetsländer utom Danmark och Spanien marknadsledande och totalt ligger Telias vinstmarginal på 16,5 % för 2013. Tele2 är förutom i Sverige och Baltikum en outsider och på koncernivå ligger vinstmarginalen på fjuttiga 4,1 %.

Land	Telia	Tele2	Telias position
Azerbajdzan	54%		1
Danmark	17%		3
Estland	44%	28%	1
Finland	42%		2
Kazakstan	48%	5.50%	1
Lettland	43%	34%	1
Litauen	39%	33%	1
Moldavien	34%		2
Nepal	49%		1
Norge	26%	19%	2
Spanien	5%		4
Sverige	41%	25%	1
Tadzjikstan	36%		1
Uzbekistan	31%		2
Ryssland (MegFon)	27%	6.70%	2
Turkiet (Turkcell)	53%		1
Kroatien		15%
Nederländerna		1.50%

Capex för Tele2 är dessutom högt (i snitt 50 % av kassaflödet) och VD-orden lyser av tillförsikt över satsningar i länder såsom Nederländerna, Österrike och Kroatien. Satsningarna verkar dock hålla Moderatklass och på koncernivå är tillväxten obefintlig eller negativ. I scenariot jag skissar på säljs verksamheten i problemländerna till P/S 1,2 vilket är i nivå med vad koncernen som helhet värderats till historiskt (förlustverksamheten i Norge såldes till P/S 1,3).

Affärslogiken bakom den här typen av försäljningar är att telekombolag vid uppköp köper en kundstock bestående av abonnemang där kunderna är låsta i 0 till 24 månader framåt och förhoppningsvis även därefter fortsätter med samma operatör. Den infrastruktur som följer med på köpet kan antingen integreras i det köpande bolaget eller avvecklas för att skapa rationaliseringsvinster.

Effekten av detta är att det finns stora synergieffekter att hämta hem om små mobiloperatörer köps upp av de större. Detta i kombination med begränsningar i vilka frekvensband som finns tillgängliga innebär att mobiltelefoni har utvecklats till ett oligopol i de flesta länder där 2-3 mobiloperatörer fullständigt dominerar marknaden i respektive land. På marknader där Tele2 är en av topp 3 operatörerna kan det därför vara svårt för Tele2 att erhålla konkurrensmyndighetens godkännande vid en affär (detta gäller även i Norge och beslutet förväntas i början av 2015).

I min uträkning har jag därför antagit att Tele2 avyttrar verksamheten i de länder där man har en svag marknadsposition (slaktvärdet sätts till P/S 1,2) och därefter har jag beräknat ett rimligt värde på den kvarvarande verksamheten i Sverige och Baltikum (fet stil) där årsresultatet motsvarar antingen Tele2:s nuvarande vinstmarginal på koncernnivå (Vinst 1) eller Telias vinstmarginal (Vinst 2). Det totala värdet har därefter beräknats med antagandet att Tele2:s kvarvarande verksamhet värderas till samma nivå som Telia (P/E 14).

MSEK	Omsättning	Andel	EBIT	Marginal	Tillväxt	Slaktvärde	Vinst 1	Vinst 2
Sverige	12 453	42%	2 063	17%	-2%		511	2055
Nederländerna	5 435	18%	650	12%	4%	6 522
Norge	4 114	14%	-346	-8%	-3%		169	679
Kazakstan	1 344	5%	-450	-33%	49%	1 613
Kroatien	1 397	5%	-6	0%	7%	1 676
Litauen	1 280	4%	342	27%	7%		52	211
Lettland	915	3%	188	21%	-11%		38	151
Estland	674	2%	55	8%	-23%		28	111
Österrike	1 244	4%	183	15%	-8%	1 493
Tyskland	867	3%	99	11%	-8%	1 040
Totalt värde	29 723		2 778		-0,2%	12 344	11 156	44 897

Spannet på beräkningen blir väldigt brett men som vi ser är en rimlig värdering av Tele2 alltså någonstans mellan 23 500 MSEK och 57 241 MSEK (motsvarande en kursförändring på mellan -37 % och +54 %).

Som småsparare är det oerhört svårt att avgöra hur stor del av Tele2:s verksamhet som kan likvideras och jag har även ett lågt förtroende för ledningen vilket gör mig negativ till en investering. I princip är de enda scenarion där jag kan se Tele2 som en attraktiv investeringskandidat att bolaget drabbas av en enorm förtroendekris eller att en välkänd företagsslaktare som Mats Qviberg eller Christer Gardell skulle gå in i bolaget.