Ökat i Pandora

Sedan mitt föregående inlägg har jag ökat i Pandora och sedan dess har priset fortsatt att falla. Innehavet utgör nu nästan 8 % av min portfölj och det ska bli intressant att se resultatet för Q1. Värderingsmässigt är Pandora extremt billigt på bakåtblickande siffror med P/E 5,6 och och sju procent direktavkastning samtidigt som man under innevarande år köpt tillbaka 7 % av de utestående aktierna.

Jämför man vad jag tidigare skrivit om Pandora med utfallet de senaste två kvartalsrapporterna var det andra kvartalet i år i linje med vad jag hoppats på medan det tredje kvartalet var oroväckande. I praktiken innebär det att det förväntade omsättningstillväxten för 2018 fallit från 7-9 % till 2-4 %. Samtidigt innebär den halverade aktiekursen att Pandora i teorin kan återköpa en bit över 10 % av de utestående aktierna under 2019 samtidigt som man bibehåller sin direktavkastning på 7 % genom att dela ut 9 DKK vid två tillfällen under året.

Ser man till Google Trender verkar uppmärksamheten som företaget väcker på nätet röra sig i sidled och jag är lite förvånad över att konsensusestimaten (samlade av Pandora själva) ändå ligger så högt i omsättningstillväxt. Men även om man räknar med de lägsta estimaten i tabellen nedan är Pandora billigt nog att mer eller mindre köpa ut sig självt från börsen i snabb takt.

FY 2018		Average	Median	High	Low
Revenue		23,265	23,275	23,476	22,900
Revenue growth, LC		4.1%	4.3%	5.1%	2.6%
Gross profit		17,395	17,394	17,671	17,175
Gross margin		74.8%	74.7%	76.1%	73.9%
EBITDA		7,394	7,401	7,590	7,206
EBITDA margin		31.8%	31.8%	32.5%	31.1%
Net result		5,210	5,093	6,621	4,966
EPS		48.5	48.1	52.0	46.1
P/E		5.5	5.5	5.1	5.8

FY 2019		Average	Median	High	Low
Revenue		24,540	24,623	25,075	23,600
Revenue growth, LC		5.2%	5.2%	6.5%	3.1%
Gross profit		18,304	18,318	18,806	17,818
Gross margin		74.6%	74.4%	77.5%	73.4%
EBITDA		7,706	7,838	8,150	6,846
EBITDA margin		31.4%	31.8%	33.3%	28.4%
EBIT		6,778	6,820	7,196	5,923
EBIT margin		27.6%	27.6%	29.5%	25.1%
Net result		5,326	5,285	6,084	4,649
EPS		51.9	51.8	62.0	43.4
P/E		5.12	5.13	4.29	6.12

Jag har även jämför det faktiska utfallet i år med mina förväntningar som jag beskrivit i ett tidigare inlägg (augusti 2017) och revideringar är noterade i kursiv text och överstrykningssträck.

Retaildöden i USA är ingen katastrof för Pandora

Investerare i USA är livrädda för retaildöden då e-handel lockar kunder på bekostnad av de traditionella shoppinggalleriorna. Prognoser pekar på att över en fjärdedel av alla shoppinggallerior kan komma att stänga innan 2022 och att 8 640 butiker kommer att stängas under 2017 (källa). Det är dock främst de svagaste galleriorna som tappar och enligt Pandora innebär det här att påverkan på deras concept stores är minimal då man främst har etablerat butiker i de mest attraktiva galleriorna. 

Enligt Pandoras delårsrapport minskade besöksvolymen i gallerior med 5 % under det första halvåret medan utvecklingen för same store sales i USA var + 8 % vilket stärker den här uppfattningen.

Under 2018 har försäljningen ökat med 2 % under de första 9 månaderna men i Q3 föll intäkterna med 3 % där EMEA och Americas varit drivande. Enligt rapporten är det fortsatt främst externa butiker som tappat medan butiker i Pandoras egna regi i Americas ökade försäljningen med 4 % tack vare fortsatt tillväxt i Pandoras eStore. Däremot oroar utvecklingen i Storbritannien (-5 %), Italien (-7 %) och Frankrike (-16 %). 

Expansion bortom berlocker och armband

Pandoras explosiva tillväxt har i stor utsträckning drivits av att man kunnat lansera sina berlocker i ett stort antal juvelerarbutiker och  hos andra lämpliga partners. På så sätt har smyckena blivit lättåtkomliga för kunderna samtidigt som de skapat en attraktiv ny produktkategori med återkommande kunder för butikerna de säljs i. Pandora har därigenom på bara femton år etablerat sig som ett av världens starkaste varumärken där det bland västerländska bolag bara är Tiffany & Co och Swarovski som är större räknat i försäljningsvärde enligt Deloittes senaste rapport (källa).

Samtidigt är smyckesindustrin enormt fragmenterad med många små aktörer som säljer smycken från ett stort antal varumärken. Räknar vi på McKinseys siffror för 2014 har Pandora cirka 1,5 % av marknaden för "affordable" smycken (under ~ 15 000 kr) som utgör lite mer än halva smyckesmarknaden. Inom berlocker som är en av de mindre nischerna är man däremot marknadsledande och har omkring 20-30 % av marknaden för berlocker och armband om vi extrapolerar siffrorna som publicerades i samband med Pandoras IPO. 

Tillväxtmöjligheterna för Pandora som "berlockspecialist" är därmed små samtidigt som man är ett av världens största smyckesföretag trots att man har en marknadsandel på bara någon procent. Det här innebär att man har unika förutsättningar för att konsolidera branschen med en stark marknadsnärvaro samtidigt som utrymmet för tillväxt är stort om man kan etablera Pandora som en fullsortimentsleverantör för smycken. Under det andra kvartalet 2017 var tillväxten inom örhängen, ringar och halsband totalt 23 % och dessa produktkategorier utgjorde även 23 % av omsättningen. Värt att notera är även att armbandsförsäljningen ökade med 19 % vilket var en svag punkt under det första kvartalet.

Jämförelseobjekt som Signet Jewelers (-45 %) och Tiffany & Co (-12 %) har även de gått dåligt. Jag har hela tiden räknat med att en stor del av Pandoras problem med berlocker består i att man säljer allt mindre via fristående juvelerare där berlocker dominerar samtidigt som man i egna butiker säljer mer av andra smycken. Därför är det oroväckande att även ringar (-8 %) och örhängen ( -13 %) tappade i försäljningsvolym under det tredje kvartalet vilket inneburit att andelen berlocker i försäljningen ligger kvar på en hög nivå (54 %). Noterbart är även att armband är den näst snabbast växande kategorin vilket bör indikera att övergången kan sakta ned ytterligare. 

Konsolidering inom juvelerarbranschen och e-handel gynnar Pandora

Som mest hade Pandora ett butiksnätverk med nästan 7000 juvelerare som sålde Pandoras smycken tillsammans med andra produkter. En femtedel av dessa försäljningsställen (cirka 1500) har redan lagts ned eller slutat sälja Pandoras smycken och istället ersatts av 350 egna försäljningsställen samtidigt som Pandoras försäljning ökat med 10 %.

Att etablera egna butiker är mer kostsamt än att sälja via återförsäljare men skapar utrymme för Pandora att konsolidera en svag och pressad marknad. Retaildöden och e-handel pressar etablerade handlare men för gallerior  är Pandora en attraktiv hyresgäst med egna concept stores och Pandora har dessutom en stark position online då man är det mest sökta varumärket inom smyckesbranschen på Google. Tillväxten i Pandoras webbutik var 59 % jämfört med samma kvartal förra året och utgjorde 6 % av den totala försäljningen.

Med det nya besparingsprogrammet kommer öppnandet av nya butiker och förvärven av franchisebutiker falla kraftigt. Fallet i antal externa butiker verkar även det ha stannat av och man rapporterade i Q3 att man hade cirka 5 100 försäljningsställen som inte var konceptbutiker vilket inneburit att man max förlorat/sagt upp 400 externa försäljningsställen de senaste 18 månaderna.

Försäljningen via eStore har även den ökat och är nu uppe i 8 % av omsättningen vilket är en ökning med 52 % jämfört med det tredje kvartalet 2017.

Sammanfattning och slutord

Sedan mitt senaste inlägg har kursen fallit kraftigt men tror man på att Pandoras försäljningsutveckling inte kollapsar totalt bör Pandora kunna öka vinsten per aktie med över 10 % per år under 2019 helt enkelt genom att man återköper aktier. Man har även lanserat "Projekt Now" och söker en ny VD men även om ambitionerna är höga för detta program är det främst det brutala kassaflödet i förhållande till börsvärdet som attraherar mig. Man har investerat stora summor i ökad produktionskapacitet som nu är på plats och när förvärven av franchisebutiker nu stannar upp frigörs ett enormt kassaflöde för förvärv och utdelningar.

Har jag rätt bör Pandoraaktien utan problem kunna tredubblas. Har fel kommer det att svida rejält. Man har en nettoskuld som motsvarar lite mer än ett års vinst och även om man betar av den snabbt finns det väldigt lite reala tillgångar i bolaget som kan attrahera klassiska värdeinvesterare.

Känner mig som en åsna mellan två hötappar

På det glada 70-talet beskrev Warren Buffet sig själv med orden "I feel like an oversexed man in a harem". Personligen känner jag mig själv snarare som åsnan mellan två hötappar. I korthet kan man säga att jag antagligen har pengar för att satsa på åtminstone två av de olika alternativen men har tappat tempo eftersom jag har fler attraktiva alternativ än på väldigt länge.

1 Ta det lugnt och vänta på värre smällar

Jag har ingen aning om huruvida höstens finansoro kommer att utmynna i en finanskris. Men med Brexit-förhandlingarna, en instabil koalition i Italien, Trump i Vita Huset och ett Kina som valt att börja hemlighålla ekonomisk information finns det gott om utrymme för kriser med stor påverkan på värderingarna i enskilda länder.

Italienska bolag som finans-IT-bolaget Piteco (Värdepapprets analys), Aircondition specialisten LUVE SPA (@alexeliasson på Twitter) och Atea/Vitec-kombinationen SESA (@alexeliasson på Twitter) känns här som riktigt intressanta alternativ medan vi i Storbritannien har bolag som Gasmask och mjölkmaskinsbolaget Avon Rubber, läkemedelsmarkandsföringsbolaget Cello Health, antikroppsspecialisten Bioventix, betongläggningutrustningsbolaget Somero Enterprises och transformatorspecialisten XP Power som skulle kunna pressas rätt hårt av lokala kriser.

Det finns även en del väldigt intressanta konjunkturkänsliga bolag på de nordiska börserna där jag kan tänka mig att den Danska plasttilllverkaren SP Group och den finska röntgendetektorstillverkaren Detection Technologies allihopa kan blir oresonligt billiga om investerarna börjar lämna perifera marknader.

2. Investera i Nordiska kvalitetsbolag till rimliga priser

Långsiktig Investering frågade mig för ett tag sedan varför jag inte investerat i Nilörn och där har jag inget riktigt bra svar. Jag är även intresserad av Nilörns huvudägare Traction och Softronic imponerade även det på mig när jag gick igenom Tractions innehav. Både Softronic och Nilörn är riktiga kassaflödesmaskiner med både tillväxt och hög utdelning vilket är egenskaper som även den finska IT-konsulten Siili Solutions och lågprishandlaren Europris (se Medelvägens utmärkta analys) skämmer bort aktieägarna med. 

Nordiska bolag som Detection Technologies (vitala komponenter för röntgenmaskiner), det Danska investmentkonglomeratet Schouw & Co, Volati, akvakultursutrustningstillverkaren AKVA Group samt den finska IT-konsulten Vincit hamnar också på den här listan med P/E-tal på 13-18 och en årlig tillväxt på över 15 % även om direktavkastningen är lägre.

Detection, Schouw, Volati och de finska IT-konsulterna kommer här med en tydlig nedsida med cyklisk exponering från industriverksamhet men övriga bolag borde vara bättre positionerade än genomsnittsbolagen vid en konjunkturnedgång.

3. Investera i exotiska kvalitetsbolag till ännu rimligare priser.

Långsiktig investering analyserade det kanadensiska andningsstödsbolaget Viemed i våras och Phantas analyserade den australiensiska laxodlaren Tassal i somras som är riktigt billiga bolag som jag anser vara riktig bra bolag till låga priser och även Sesa som nämndes här ovan ser billigt ut även om Italienberoendet oroar.

4. Köpa riktigt utbombade bolag

Sektorer som bilindustrins underleverantörer är redan i dagsläget utbombade och förutom svenska Duroc har bloggaren Mispriced markets skrivit om de två kanadensiska bolagen Linamar och Magna International som också är exponerade mot bilindustrin och handlas för under P/E 8. 

5. Vänta på att riktiga kronjuveler ska komma ned i pris

Jag är lite osäker på hur jag ska ställa mig till Eneas värdering. Men bolag som Tomra Systems, medicinteknikbolaget Revenio, AdCityMedia, IVF-specialisten Hamilton Thorne  och gaslagringsutrustningsbolaget Hexagon Composites är allihopa bolag som fångat min uppmärksamhet vid olika tillfällen men där det krävts lite för många år av tillväxt för att jag ska våga köpa.

6. Investera mer i Pandora

Jag har tänkt på Pandora som ett riktigt contrarian-case där min personliga conviction nästan är uppe på Fundamentalanalysbloggennivåer. Pandora är världens största smyckesbolag mätt i antalet tillverkade smycken och pivoterar just nu från tredjepartsförsäljning med dominans av berlocker till egna butiker med bredare sortiment. Det här innebär att man har en för branschen extremt kort tid från utveckling till marknad och även om det gnisslat i omställningsarbetet under hösten har man trots minskat antal försäljningstillfällen en nolltillväxt samtidigt som man har en hög direktavkastning och har återköpt cirka 7 % av aktierna i år.

Reflektioner från skrivandet

Under 2018 samlade jag på mig en enorm hög med potentiella investeringsuppslag vilket berodde på att jag hittade få riktigt intressanta bolag i Norden samtidigt som jag läste mycket och diskuterade med andra. Nu har priserna på många bra bolag kommit ned en hel del och jag har trots föräldraledighet en del kapital att investera. Jag kommer definitivt inte att slänga bort alla de intressanta bolagen utanför Norden men jag föredrar att investera på mer lättförstådda marknader och även bolag som Siili som översätter sina rapporter till engelska men verkar slarva med annan IR (vinstvarning i oktober finns ej på engelska IR-sidan) känns onödigt att krångla med. Joachim Landström (universitetslektor i redovisning & finansiering, @J_Landstroem på Twitter) kommenterade en del om sin syn på tillväxtbolag för ett tag sedan och det stärkte min syn på att kombinationen tillväxt och en bra direktavkastning är väldigt attraktiva vid finansiell oro. Enligt traditionella schabloner tar tillväxtbolag mer stryk när diskonteringsräntan ökar eftersom de är mer beroende av framtida kassaflöden men kan man få en konkurrenskraftig direktavkastning samtidigt som tillväxten ligger uppemot 7-10 % får man en rejäl marginal mot de aktiepriser som kan förväntas i en diskonterad kassaflödesmodell.