Sålt Judges Scientific

Judges Scientific PLC är ett brittiskt investmentkonglomerat specialiserat på att förvärva små marknadsledande bolag som producerar instrument för forskning & utveckling. Jag investerade i bolaget 2016 när marknadsvärdet var 117 miljoner pund efter att ha fått upp ögonen via analyser från Finansnovis i Värdepappret samt den brittiska bloggen Expecting Value. Sedan dess har börsvärdet ökat till 365 miljoner pund och man har även delat ut en del under tiden. Judge Scientific är en förvärvsmaskin som äger företag långsiktigt och sammanfattningsvis kan affärsmodellen sammanfattas enligt följande:

1. Judges förvärvar bolag som är för små för de flesta investerare.
2. Judges har en tydlig värdegrund där man förhandlar ärligt och har ett gott rykte inom branschen.
3. Storbritannien är en fantastisk grogrund för den här typen av bolag. Hemmamarknaden är stor nog för att finansiera nystartade bolag och man har en export-orienterad kultur.
4. Genom att endast betala låga multiplar och aggressivt skriva av immateriella tillgångar får Judges ett starkt obeskattat kassaflöde som snabbt återinvesteras.

Att man har lyckats bra med de tre första punkterna är grunden till att man kan uppnå målen i den fjärde punkten. Punkt fyra innebär dessutom att Judges Scientific har en extremt strulig resultaträkning där den redovisade vinsten inte alls hänger med den faktiska vinsten då man skriver av immateriella tillgångar som inte behöver ersättas. Man ska alltid vara försiktig med bolag där bokförda investeringar innebär att kassaflödet inte lever upp till påstådda vinster (vi kan kalla det Lex Oniva) men i Judges Scientific var det snarare tvärtom där man tydligt kunde visa att det faktiska kassaflödet och att den justerade vinsten korrelerade bättre med kassaflödet än den redovisade vinsten (figur 1).

Redovisad vinst, justerad vinst och kassaflöde i Judges Scientific 2016.

Utvärdering av investeringsbeslutet

Det fanns ett visst orosmoment med investeringarna då investeringar i en fabrik ytterligare försvårade det hela (exkluderat i den streckade linjen ovan i figur 1) men baserat på min analys (länk) var min bedömning att jag gjorde investeringen till en värdering med ett justerat P/E på 14,4 och P/S 1,9 samtidigt som P/E på den redovisade vinsten var 105. För det priset fick man ett bolag där tillväxtpotentialen bestod i cirka 5 % per år via organisk tillväxt och över 20 % via förvärv då dessa görs till en långsiktig RoE på omkring 30 % när viss belåning räknas in. Jämfört med den bedömningen har förvärvstakten varit lägre än beräknat samtidigt som den organiska varit mycket god under 2017 och 2019.

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019h1
Organisk tillväxt	14,0%	15,0%	7,5%	4,3%	-3,0%	4,9%	2,5%	17,7%	5,5%	9,0%
Tillväxttakt		30%	35%	29%	13%	39%	2%	25%	9%	3%

Att den organiska tillväxten varit drivande har i sin tur givit en rejäl hävstång på lönsamheten och även bidragit till att den redovisade vinsten konvergerat mot den justerade vinsten.

Judges Scientific utveckling.

Säljbeslutet

Jag har valt att sälja mitt innehav i Judges Scientific baserat på en kombination av pris och osäkerhet inför framtiden. Vi vet från historiken att Judges Scientifics intäkter plötsligt kan falla och när lönsamheten föll 2016 var ledningen tydliga med att de hade hade mycket kort förvarningstid på omställningar i intäktsflödet i flera av portföljbolagen och jag kunde inte heller koppla det till några tydliga trender i forskningsfinansiering eller i makroekonomin.

Samtidigt finns det en enorm osäkerhet inom F&U där Brexit inneburit att Brittiska universitet deltagit i färre ansökningar från EUs forskningsramverk Horizon2020 (länk) som dessutom ska ersättas av ett nytt ramverk (länk). Orderboken inför H2 2019 hade dessutom fallit till 13,2 veckor vilket kan jämföras med att den låg på 15 veckor samma tid 2018 så en stor del av omsättningsökningen 2019 har bestått i att man kortat ned orderstocken en aning.

Räknar man på rullande tolv månader har Judges Scientific en omsättning på 80 miljoner brittiska pund och och analytikerkonsensus för 2020 är en omsättning på 88 miljoner brittiska pund vilket kan ses som en optimistisk tolkning då konsensus sätts av en eller två köpanalyser men är ändå ett värdefullt riktmått då bolag på London AIM måste vinstvarna om utfallet ser ut att avvika med mer än 10 % från konsensus. Med en vinstmarginal på 16 % vilket är i linje med nuvarande lönsamhet innebär det att Judges Scientific handlas till P/E 28,5 på rullande tolv månader och att justerat P/E faller till 26 för 2020.

Hela den här beräkningen kan lätt omkullkastas om Judges Scientific hittar rätt köpkandidat då man har nettotillgångar på 31 miljoner pund och dessutom lånemöjligheter vilket utifrån förvärvshistoriken skulle möjliggöra förvärv med som ökar resultatet med 5-10 miljoner pund på årsbasis. Ett par bra förvärv kan med andra ord snabbt kapa ned värderingen till en nivå jag skulle vara bekväm med men jag lämnar hellre pengar på bordet än hoppas att på att ett positivt scenario ska slå in och att de negativa inte gör det. Totalt blev avkastningen på investeringen inklusive utdelning cirka 270 % men jag kommer att bevaka Judges Scientific framöver och även försöka titta på Scientific Digital Imaging som har likartade egenskaper.

Tillägg

Det här diagrammet passade inte riktigt in i texten men Judges Scientific har verkligen parerat en nedgång i RoW under de senaste åren vilket var en punkt som oroade mig vid investeringstillfället då Kina får ses som ett konstant osäkert kort.

Uppdatering och inköp i Avensia

Avensia har haft en rätt vild resa på börsen under 2019. Efter att priset nu fallit tillbaka en bit har jag passat på att öka mitt innehav till vad jag brukar se som en "standardinvestering" i portföljen. Varför aktien drog iväg så kraftigt i början av året vet jag inte men min syn på Avensia är att jag hanterar bolaget som en "byrålådesaktie". Det är ett konsultbolag och antagligen konjunkturkänsligt men jag tror att Montesquieu skulle nicka gillande över hur aktieägarmakten i bolaget delas mellan A5 Invest (26 % av rösterna och ägs av grundarna till Avensia), Valid Asset Management i Skåne (22 % Per Wargéus, som byggde koncernen InXL där Avensia ingick, länk) och Anders Wehtje (10 %, har köpt in sig på senare år).

Man ska vara försiktig med att idealisera bolag och även Avensia har åkt på en del smällar men min bedömning är att det är en större risk att jag gör bort mig med aktivitet än passivitet. Nyheter sprider sig lätt inom IT-sektorn även när bolag sköter sin IR (rekryteringar resor o.s.v. kan vara avslöjande) och Avensia är så pass litet att en tokrusning mycket väl kan bero på att någon insett något viktigt. Som en rätt långsam och väldigt utomstående investerare är min bedömning därför att jag i så stor utsträckning som möjligt bör anta att marknaden är någorlunda rationell.

Det finns en potential för Avensia att "produktifiera" en del av sitt kunderbjudande och man har bland annat öppnat kontor i USA för att stödja försäljningsarbetet där. Intäkterna för produktförsäljning understiger med största sannolikhet fortfarande 10 % och jag vågar personligen aldrig satsa på att konsultbolag ska bli bra produktbolag. Min intervju med Olov Sandberg (grundare för Vitec) ger en bakgrund till det perspektivet (länk) och mina egna erfarenheter i företag och Diadrom Holding stödjer den tesen. Därför brukar jag istället räkna på Avensia som ett konsultbolag med en potential att hålla 7-10 % vinstmarginal. Tillväxt kostar pengar eftersom konsulter och lokaler sällan betalar sig själva den första tiden vilket även avspeglar sig i resultaträkningen men på sikt tror jag 7-10 % är rimligt för Avensia. Utan några större nyrekryteringar bör Avensia för helåret 2019 ha en omsättning på omkring 305 Mkr och Introduce räknar med 318 Mkr (länk) vilket även det är fullt realistiskt och bättre i linje med nuvarande rekryteringstakt som dock varit avtagande från mycket höga nivåer (se figur nedan).

Med min försiktigt beräknade omsättning blir P/S för 2019 1,7 och skulle man stoppa tillväxtkostnaderna implicerar det ett P/E på 17-23. Det är med andra ord inget fantastiskt pris jag köpt för men givet Avensias starka tillväxtstiffror är jag bekväm med att betala vad som är ett högt men inte extremt pris för IT-konsultbolag.

Jag har även varit lite sugen på de finska konsultbolagen som tyvärr är svårföljda då de rapporterar på finska och verkar ha stora engångsintäkter (Vincit) respektive engångskostnader (Siili) just nu så där håller jag mig lugn även om synpunkter och idéer alltid uppskattas. Även DevPort sticker ut rent siffermässigt men de har en stor exponering mot ett fåtal stora kunder i fordonsbranschen så där håller jag mig lite avvaktande just nu.

Förutom inköpet i Avensia har jag köpt aktier i RIWI men en uppdatering om det kommer senare och Finansnovis som föreslog bolaget har skrivit bra om det i Värdepappret.

Analys av Viemed Healthcare

Viemeds affärsmodell bygger på att Medicare (60 % av omsättningen) och försäkringsgivare i USA betalar för att brukare med allvarliga andningsproblem ska få vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 18 månader efter att behandling införs och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. Det som först attraherade mig med Viemeds affärsmodell är att man tar en intressant mellanposition då deras andningsterapeuter i princip är kvalificerade konsulter men som knappast själva har råd att köpa in och underhålla utrustning. Distansvård blir dessutom en allt viktigare del av sjukvårdssystemet då det minskar kostnaderna samtidigt som patienterna får en högre livskvalitet. Viemeds huvudprodukt är icke-invasiva ventilatorer (Non-invasive ventilators, NIV) och andningsterapi men man har som ambition att bredda produktutbudet som riktar sig till personer med svåra andningsproblem som ofta är multisjuka. Under våren har man offentliggjort att man numera även anställer sjuksköterskor för att bredda behandlingarna man kan ge och även att perkussionsvästar nu ingår i sortimentet. En perkussionsväst kompletterar andningsstödet och intäkterna från dessa utgör numera 7 % av omsättningen men har enligt Viemed potential att uppgå till 13 % av omsättningen baserat på behoven hos befintliga patienter.

Viemed växer i dagsläget kraftigt med en årlig omsättningsökning på cirka 40 % där ökat användande av NIVs utgör huvuddelen av tillväxten och marknadspenetrarionen bland möjliga brukare endast är 5 %.

Enligt sin senaste investerarpresentation är Viemed den tredje största aktören på marknaden med 8 % marknadsandel inom NIVs. Marknaden för NIVs har ökat kraftigt sedan 2012 då maskinerna började maknadsföras allt mer mot patienter med Chronic obstructive pulmonary disease stage IV tillskillnad från tidigare då maskinerna främst användes mot neuromuskulära sjukdomar. 

https://oig.hhs.gov/oei/reports/oei-12-15-00370.pdf, hittad tack vare en SeekingAlpha-analys av BioTrench

COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Eftersom Medicare utgör den största finansiären av behandlingen som är rätt dyr har Viemed och dess konkurrenters tillväxt inte varit helt okontroversiell. 2016 publicerades en rapport av amerikanska myndigheter som visar på kraftigt ökade kostnaderna för hemvård med NIVs (länk) men som inte kan belägga några tydliga indikationer på fusk. Supplier C i diagrammet är enligt en analys på SeekingAlpha Viemed medan A och B är Apria Healthcare samt Lincare vilka beskrivs mer utförligt en bit längre ned i analysen.

Rapporten som utredde kostnaderna innebar bland annat att ersättningsnivåerna för NIVs sänktes från 1 326 - 1 561 USD/månad till 950 USD/månad och man har även beslutat att NIVs kommer att inkluderas i ett kommande Competitive Bidding Program från och med 2021 i syfte att pressa priset ytterligare. Både Viemed och dess konkurrenter har därför jobbat hårt för att visa på fördelarna med NIV. Viemed har bland annat finansierat en studie från KPMG som visar på tydliga kostnadsbesparingar (länk) då NIV i slutändan innebär lägre kostnader då dyra sjukhusbesök minimeras.

Jag har även tittat på fristående studier där bland annat Cochranes metastudier indikerar att NIVs är en bra investering ur ett patientperspektiv (länk). Inte alla studier har givit entydigt positiva resultat men min tolkning utav sammanställningar (länk) är att svårigheterna till och med kan varat för Viemed då de visar på hur viktigt det är medett korrekt patienturval och att individuella behandlingsplaner vilket gör kvalitet viktigare än priset på apparaten.

En oroväckande punkt är att Viemed vuxit klart långsammare än sina två största konkurrenter Apria Healthcare och Lincare. Baserat på storleken på de olika företagen är min gissning att det i stor utsträckning handlar om att både Apria och Lincare är stora bolag där NIVs utgör en liten men snabbväxande del av produktutbudet där man då gjort stora satsningar.  Samtidigt verkar både KPMG-rapporten och en ovetenskaplig koll på Glassdoors recensioner visa på att Viemed är ett välskött bolag med en bra ledning. Man snittat 4,2 i betyg och grundaren Casey Hoyts tidigare bolag har även det goda recensioner från anställda.

• Apria Healthcare är USAs största företag inom hemsjukvård och förvärvades 2018 av Blackstone Group för 1,6 miljarder USD (länk). År 2007 växte man med 7,6 % och hade en omsättning på 1,6 miljarder (P/S 1) samt ett resultat på 86 MUSD (P/E 18,6) (årsredovisning 2007). Glassdoor ratingen ligger på 3 men gäller då för koncernen som helhet. 
• Lincare förvärvades av Linde Group 2012 för 4,6 miljarder USD (länk). Lincare hade då en omsättning på 1,5 miljarder USD (P/S 2,5), ett resultat på 177,3 MUSD (P/E 26) samtidigt som omsättningen ökade med 11 % 2010-2011 (länk). Deras Glassdoor rating är 2,1 vilket är riktigt dåligt.

Viemeds balansräkning är solid med en soliditet på 65 % och avkastningen på totalt kapital är cirka 20 % per år medan avkastningen på eget kapital är 30 %. Bruttomarginalen ligger stabilt kring 80 % och vinstmarginalen ärcirka 15 %. Värderingen är relativt hög med P/S 3,9 och P/E 25,5 (market cap 343 MCAD) men ska då sättas i proportion till att man växer med över 40 % per år och ännu har goda tillväxtutsikter.

Totalt räknar Viemed med att 5 % av alla patienter med COPD som skulle kunna behandlas med NIV i dagsläget får vård med NIV. Viemed står bland dessa endast för 8 % av de behandlade patienterna medan Apria och Lincare tillsammans har cirka 35 % av marknaden (länk) vilket innebär att övriga 57 % är fördelat på mindre aktörer. Införandet av en Competitive Bidding Process (CBP) har av investerare setts som något negativt men Viemed har hela tiden hävdat att de ser positivt på införandet då man kan använda processen för att öka sina marknadsandelar på bekostnad av mindre aktörer. I sin senaste investerarpresentation har Viemed redovisat data som stödjer den testen. CBP kommer bara att införas av Medicare i regioner där antalet leverantörer är tillräckligt stort och eftersom Viemed fokuserat på mer glesbefolkade regioner innebär det att endast 25 % av Viemeds befintliga kunder är bosatta inom dessa områden. Totalt kommer CBP tillämpas i 130 regioner där Viemed i dagsläget är verksamma i 39 CBP regioner men har som ambition att lägga bud på att bli leverantör inom majoriteten av dessa (investerarpresentation juli 2019).

Sammanfattningsvis kan man säga att jag förstår varför amerikanska investerare är skeptiska till Viemed. Bolaget är noterat på Toronto-börsen där Viemed hamnade på Toronto Venture Exchange (motsv NGM i Stockholm) som en spin off från det misslyckade hemsjukvårdskonglomeratet Patient Home Monitoring (se Långsiktiv Investerings analys för en djupare beskrivning). Samtidigt har Viemeds största kund Medicare varit mycket skeptiska till den kraftiga ökningen inom NIV. Dessutom har ersättningarna till ledningen varit oresonligt höga vilket beror på en kombination av incitamentsprogram från Patient Home Monitoring-tiden och att man arbetat med "Shadow stocks" där ersättningen dras via resultaträkningen vilket gjort tydligt avtryck i takt med att aktien uppvärderas.

Enligt deras conference calls kommer incitamentprogrammen lugna ned sig och man har även slutfört förarbetet med att börsnotera sig i USA. Efter att ha gått igenom bolagets historik, det vetenskapliga stödet för NIV som behandling för COPD och även läst på om bolagets VD och medgrundare Casey Hoyt är jag därför bekväm att ta de risker som det stora beroendet av Medicare innebär. Själva bolaget är välskött på alla parametrar och man har fortfarande en lång tillväxtkurva framför sig samtidigt som man inte har några andra direkta fiender utöver byråkratiskt motstånd mot nya behandlingsformer som medför nya kostnader i ett hårt belastat system. 

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Pandora	4	1	5	3	13
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Avensia	5	1	2	3	11
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Viemed	5	1	1	3	10
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Vidare läsning

Långsiktig Investerings inlägg i 2018 (länk)

Viemeds investerarpresentation juli 2019 (länk)

BioTrench SeekingAlpha-presentation (länk)

KPMG-rapporten (länk)

OIGs rapport om skenande kostnader (länk)

Cochranes metastudie om NIV (länk)

Någorlunda review-artikel om NIV och COPD (länk)

Två trevliga lokaltidningsartiklar från Lafayette (länk 1 och länk 2)