Data respons, vad händer egentligen?

Data Respons hade ett fantastiskt första kvartal och Långsiktig Investering har beskrivit det mesta av värde i delårsrapporten (länk). När jag gjorde min analys av Data Respons sammanfattade jag bolaget som "kanske det minst sexiga bolag man kan hitta inom en så het bransch som Internet of Things (IoT)". Med det ville jag visa på att Data Respons jobbar inom en extremt het sektor men ligger långt ned i värdekedjan vilket innebär en stor risk vid konjunkturnedgångar. Sedan dess har aktien gått upp 130 % vilket är väldigt mycket på kort tid för ett bolag med låga marginaler och där omsättningen ökade med 8 % under 2016.

Samtidigt finns det ett mycket enkelt skäl till varför utvecklingen blivit som den blivit. Lönsamheten i Data Respons skjuter i höjden just nu, även om EPS är missvisande p.g.a. en omvärdering av ett dotterbolag man tidigare ägde till hälften. Nedanstående paragraf är därför kraftigt justerad.

Data Respons har dessutom ett ganska jämnt resultat över året där 20-25 % av resultatet genereras under det första kvartalet lite beroende på hur påsken ligger (i år jobbade vi 5 % fler dagar än förra året vilket är viktigt för konsultbolag). I år var rörelseresultatet nästan 80 % högre än förra året tack vare en kombination av organisk tillväxt och förvärv och Långsiktig Investering som räknat bättre än mig får ett förväntat helårsresultat som bör generera ett P/E på omkring 15 räknat på dagens värdering. Samtidigt ska man komma ihåg att näst efter att betala överdrivet höga multiplar för trygga bolag med låg tillväxt är det näst bästa sättet att förlora pengar att under högkonjunktur investera i konjunkturkänsliga bolag eftersom P/E-talet är lågt.

Frågan är därför om Data Respons lönsamhet är hållbar.För att svara på den frågan har jag plockat fram tre diagram (tyvärr ej inklusive Q1 men jag har verifierat att utvecklingen fortsätter som enligt nedan)

Affärsområdet services (i princip FoU-tjänster där man hittar lösningar åt kunder) går fantastiskt bra medan products & solutions går dåligt. Det här är intressant eftersom det innebär att Data Respons får betalt för att sätta ihop nya produkter men har dålig fart på försäljningen av befintliga system.

På nationell nivå är Norge det stora sorgebarnet medan Sverige utvecklas fantastiskt. Man även har god tillväxt i Tyskland. Resultatökningen från förvärvet av tyska Microdoc utgjorde 30 % av tillväxten under Q1 så tillväxten i Tyskland är inte förvånande men väldigt viktig då Microdoc har klart högre marginaler än övriga Data Respons. 

Data Respons byter redovisningssegment för kunderna lite då och då vilket särskilt påverkar kategorin övrigt. Men trenden på senare år är tillväxt inom fordon och industriprodukter medan olja och sjöfart har gått dåligt. Norge är den del av koncernen som har störst beroende av olja/gas/sjöfart och branschen har även en förhållandevis lång erfarenhet av IoT då transponders och internetuppkoppling har funnits på stora fartyg ganska länge. Sammantaget innebär det här att det är konjunkturen inom dessa segment som påverkat utvecklingen i Norge och försäljningen av produkter.

Data Respons är just nu ovanligt tungt exponerat mot kundernas vilja att utveckla nya produkter som bygger på IoT-teknik. Vid en börskrasch i närtid kan det ställa till det rejält eftersom investeringarna bygger på framtida förhoppningar. Den här typen av sentiment kan ändras fort och många IT-konsulter med inriktning e-handel togs på sängen när det tog ett decennium efter IT-bubblan innan utvecklingen inom e-handeln riktigt tog fart igen. Men jag är ändå ganska optimistisk till IoT sektorn. Det stora stålbadet var för några år sedan då Enea, IAR Systems och Data Respons alla tre gick med förlust och marknaden har mognat sedan dess. Fokus i ingenjörernas facktidning Ny Teknik är numera oftast på kunder som implementerar IoT-lösningar och när optimistiska entreprenörer får lämna plats åt faktiska implementationer av teknik är det ett gott tecken på att en marknad börjar bli mogen,

Sammantaget är jag alltså lite orolig för konjunkturen och Data Respons beroende av denna. Men ett förväntat P/E på 15 är ganska lågt för ett bolag som det senaste kvartalet haft en organisk tillväxt på 20 % och god orderingång. Kompetensen som Data Respons är en flaskhals just nu och med tanke på hur svårt vi har att utbilda tillräckligt med IT-experter. Därför tror jag att Data Respons har en stark sits i många år framöver även om den kraftiga tillväxten sker genom tillväxt i sektorer som gör dem exponerade mot både konjunkturcykler och Sveriges ekonomiska utveckling.

Analys: Ubiquiti Networks

Ubiquiti Networks tillverkar produkter som skapar eller använder trådlösa nätverk. Verksamheten står på två ben där Service providers står för 57 % av intäkterna och Enterprise för 43 % av intäkterna. Därutöver har man under 2016 lanserat Ubiquiti Labs vilket är Ubiquitis nya affärsområde inriktat på konsumenter. De två affärsområdena är just nu jämförbara i storlek men AO Enterprise växer kraftigt medan Service providers har låg eller obefintlig tillväxt. I takt med att Enterprise utgör en allt större del av omsättningen finns det alltså goda förutsättningar för Ubiquitis tillväxttakt att öka.

Ubiquiti grundades 2005 av huvudägare/VD Robert Pera och ett börsvärde på 4 miljarder USD. Robert Pera verkar vara en ganska extrem karaktär och med en så stark ledare finns det alltid frågor kring hans ambitioner och respekt för mindre ägare. I korthet kan man säga att han är ingenjör i elektroteknik, ser upp till Steve Jobs men lämnade Apple då han ville vidareutveckla sina egna idéer om långdistans WiFi (numera affärsområde Service providers) som han bl.a. finansierade med kreditkortslån. 2014 kom han med på Forbes lista över världens 10 yngsta miljardärer och han äger även NBA-laget Memphis Grizzlies där han tidigare fått kritik för att lägga sig i för mycket (länk) men numera får kritik för att inte engagera sig i laget tillräckligt (länk). Sammantaget ger han intryck av att vara extremt intelligent med en blandning av tekniskt och entreprenöriellt kunnande där han kombinerar en tydlig vision om företagets utveckling (länk) med hands-on kunskaper om tekniken (län till hans blogg ). Den personliga ledarstilen verkar påminna en del om Steve Jobs (extremt detaljorienterad och ingen acceptans för brister) och får ses som både en framgångsfaktor och en riskfaktor i Ubiquiti. Företagets koncernstruktur är extremt platt där utvecklingsteam rapporterar direkt till Robert Pera som reser otroligt mycket. På så sätt har Robert Peras en viktig roll i Ubiquitis förmåga att utveckla utrustning med rätt pris-prestanda till sina kunder med branschens lägsta rörelsekostnader och frågan är om och när bolaget kan övergå till en mindre personberoende verksamhetsform.

Affärsmodell

Grunden till Ubiquitis snabba tillväxt och höga lönsamhet är ett fokus på klassisk disruption av marknader. Ubiquiti går in på mogna marknader med vad de kallar ett ”last mover advantage” där de designar sina lösningar från scratch utan teknikskuld eller krav på bakåtkompatibilitet. Målet är att leverera produkter som är attraktiva för en delmängd av marknaden som etablerade aktörer vänder sig till och erbjuda dessa personer en kombination av pris och prestanda som konkurrenterna inte kan matcha med bibehållen lönsamhet. För att Ubiquiti ska satsa på ett område finns det fyra grundkriterier:

• Det ska finnas en målgrupp som förbigås av traditionella aktörer på marknaden.
• Det ska finnas ett behov av lättinstallerade och robusta produkter.
• Kunderna ska vara priskänsliga.
• Tillväxtpotentialen ska vara god.

Ubiquitis första produkter var WiFi-lösningar som används av internetleverantörer för att nå ut de sista kilometrarna till enskilda kunder. Produkterna utvecklades av Robert Pera som efter två år på Apple konstaterat att uteffekten på Apples WiFi låg långt under gränsvärdena. Genom att öka effekten och bygga vidare på lösningarna kunde han därigenom skapa utrustning som till extremt lågt pris levererar internetuppkoppling i områden där det annars inte är lönsamt med nätutbyggnad. Den här utrustningen utgör grunden till affärsområdet Service providers som förra året omsatte 418 MUSD. 2011 etablerades även affärsområdet Enterprise som producerar WiFi-lösningar för företag och associerade produkter såsom uppkopplade övervakningskameror där man konkurrerar med bland annat Axis.

Ubiquitis produkter är sällan bäst utan det man fokuserar på är målgrupper som kan acceptera 85-90  % av funktionaliteten till 10-50 % av priset. För att uppnå dessa mål och ändå hålla en god lönsamhet arbetar Ubiquiti med en extremt slimmad rörelseverksamhet där 60 % av de anställda jobbar med R&D, all produktion är outsourcad samt support/marknadsföring sköts av Ubiquitis användarnätverk och distributörer. Som Ubiquiti själva beskriver modellen innebär användarnätverket följande fördelar.

• Lojala evangelister marknadsför produkterna effektivt.
• Peer-to-peer markering mellan teknikkunniga användare skapar trovärdighet.
• Feedback till R&D levereras i realtid.
• Mycket hög skalbarhet där användarnätverket bygger sig självt.

Efter att ha följt Ubiquitis forum och även tittat på andra forum/Youtube kan jag konstatera att Ubiquiti uppnår sina mål. Att jag började titta på Ubiquitis aktie igen berodde på att en god vän (med mycket goda teknikkunskaper) tyckte att jag borde skaffa en Ubiquiti UniFi AP för mitt nya WiFi och han är långt ifrån ensam om att rekommendera den lösningen. För de flesta företag med behov av okomplicerade lösningar verkar Ubiquiti vara ett självklart val och det är även flera fall där jag noterat att experter som diskuterat avancerade lösningar lämnat kommentarer i stil med ”för det nya automatiserade lagret har vi valt Cisco som leverantör då vi behöver aktiv support för att snabbt åtgärda driftstopp. Men jag gillar Ubiquitis produkter och kör ett UniFi-nätverk hemma” (det här blogginlägget beskriver Ubiquitis produkter och den här typen av kunder). Ubiquiti har byggt vidare på den här informella etableringen för konsumentprodukter och har startat affärsområdet Ubiquiti Labs där Ubiquiti AmpliFi är den första produkten. AmpliFi är ett mesh-nätverk där sändare/mottagare monteras i eluttag för att ge god WiFi-täckning i hela huset utan att använda repeaters eller behöva konfigurera accesspunkter (länk till artikel). Lanseringen har varit lite problematisk och man har enligt Robert Pera låtit bruttomarginalen falla en del både genom prissättningen och genom dyra transportlösningar för att säkerställa att man etablerar sig på marknaden inför nya produktlanseringar.

Branschanalys

Ubiquiti arbetar med sin disruptiva affärsmodell och har en tydlig bild av slutanvändarna redan från början och fokuserar på en målgrupp som vill ha robusta produkter med låga supportkrav och enkel installation. Det här innebär att Ubiquiti har en för marknaden medioker bruttomarginal på 48 % (det angivna branschintervallet är 28-75 %) men exceptionellt låga rörelsekostnader på 12 % av omsättningen (det angivna intervallet för övriga branschen är 22-97 %). Många konkurrenter kan alltså producera hårdvara med bättre marginaler än Ubiquiti men inget bolag kan utveckla och sälja sina produkter med samma låga totalkostnadsmarginal vilket innebär att Ubiquiti kan hålla en rörelsemarginal på 36 %. Det är 10 procentenheter högre än branschgiganten Cisco som har den näst högsta rörelsemarginalen i branschen (branschintervallet är -30 och 26 %).

Inget bolag har en produktportfölj som exakt matchar Ubiquitis men konkurrensen för varje produkt som Ubiquiti säljer är ändå hög. Jag har därför utifrån Ryan Downies analys och Ubiquities senaste presentation valt ut 19 bolag och tagit Morningstars nyckeltal för Industrial peers  (+Ubiquitis siffror för genomsnittliga rörelsekostnader för ett urval) för en jämförelse. Ubiquiti framhåller själva A10, Avigilon, Arista, Fortinet, Netgear och bloggbekanta Infinera som jämförbara ”Industry high growth peers”.

Ubiquiti är inte ett av branschens största bolag men man är lönsammast och har det överlägset lägsta PESG-talet (PE/omsättningstillväxt) tack vara kombinationen av godkänt P/E och hög tillväxt. Den bästa fjärdedeln respektive sämsta för varje nyckeltal är färgade gröna/röda i varje kolumn för att lättare identifiera de mest intressanta bolagen.

Marknad och struktur

Rent kvantitativt är det är det svårt att analysera Ubiquitis marknadsförutsättningar eftersom de har ett produktutbud där den adresserbara marknaden är signifikant mycket mindre än den totala marknaden som externa analytiker fokuserar på, siffrorna nedan är därför baserade på Ubiquitis senaste presentation för investerare. Inom Service providers (utrustning för nätleverantörer) utgör Ubiquitis adresserbara marknad en sjättedel av den totala marknaden och för Enterprise (WiFi-baserade produkter för företag) är motsvarande andel nästan en tredjedel. Service provider är den mer mogna marknaden och Ubiquiti har en marknadsandel på 29 % av sin adresserbara marknad med en tillväxt på 4 % vilket är i undre delen av spannet för den totala marknadstillväxten.

Inom Enterprise är marknadspotentialen rejält mycket större och Ubiquiti har en marknadsandel på 3 % av den adresserbara marknaden samtidigt som man växer med 48 % per år vilket är tre gånger snabbare än marknaden som helhet. Därutöver finns det en tillväxtpotential med det nya affärssegmentet Ubiquiti Labs (konsumentprodukter) som ännu inte påverkar koncernens lönsamhet i någon större utsträckning även om recensionerna av AmpliFi är lovande.

(MUSD)	Marknadsstorlek	Addresserbar marknad	Ubiquiti	Marknadstillväxt	Ubiquiti tillväxt
Service provider	10 000	1400	400	5-10 %	4,0%
Enterprise	35 000	10000	300	10-15 %	48,0%

De senaste månaderna har Ubiquiti omsatt lite mer än 700 MUSD och om Enterprise skulle uppnå samma marknadsandel som Service providers skulle det medföra en femdubbling av omsättningen.

Många analytiker ser Ubiquitis marginaler som ohållbara då WiFi-produkter allt mer börjar bli en ”commodity” vilket brukar pressa och harmonisera vinstmarginalerna. Men för Ubiquiti bör det här vara en fördel då både försäljningsorganisationen och produkterna är optimerade just för att hanteras som en commodity. När den tekniska mognaden för produkter och användare ökar minskar marginalnyttan med nya funktioner och omfattande support. Vilket i sin tur innebär att allt färre kunder har ett behov av att betala stora summor för de sista tio procenten av funktionalitet och omfattande supportavtal utan kan nöja sig med Ubiquitis produkter. Det här är en utveckling vi ser inom många andra tekniksektorer idag och teknikledande företag som Samsung och Fingerprint Cards har problem att hålla marginalerna uppe när mindre kapabla konkurrenter ändå är tillräckligt bra för de flesta kunders behov. Ubiquitis marginaler kan mycket väl komma att pressas över tiden men jag tror att en sådan press kommer att kompenseras av kraftigt ökande försäljning när allt fler kunder väljer enklare lösningar.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?

Ubiquiti har som mål att växa med 15-40 % per år och under det första halvåret det brutna räkenskapsåret 16/17 var tillväxten 15,8 %. När man börsnoterade bolaget 2011 var det långsiktiga tillväxtmålet en årlig tillväxttakt på i snitt med 25-28 % och det har man hållit med god marginal (nästintill det dubbla). Givet tillväxten inom Enterprise finns det även goda förutsättningar för att uppnå målen även i framtiden.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

USA har en exceptionellt högt bolagsskatt (35 %) och ett system där alla vinster beskattas i USA om de inte definieras som permanent återinvesterade utanför USA. Därför väljer många bolag att inte återföra kapital till USA utan istället finansiera utdelning och investeringar inom USA via billiga lån. Dessutom verkar Enterprise binda mer lager än Service providers vilket gjorde det ganska snårigt att stämma av det bokförda resultatet mot kassaflödet (vilket Långsiktig Investering skrev om igår). I ett svenskt bolag skulle jag aldrig ha accepterat att de långfristiga lånen ökar samtidigt som bolaget sitter med 15 % av börsvärdet i kontanter. Men skattesituationen innebär att det finns en affärsmässig logik att arbeta på det här sättet för amerikanska bolag.

I diagrammet nedan är ”Fritt kassaflöde” egentligen ”Net change in cash” vilket innebär att nettot för amorteringar och nya lån kommer med i grafen för det fria kassaflödet. För att få fram det egentliga fria kassaflödet bör man därför subtrahera nettoförändringen i lån vilket skapar en god korrelation mellan kassaflöde från den löpande verksamheten och det fria kassaflödet.

Jämför vi det löpande kassaflödet med vinst och omsättning ser vi en god korrelation mellan vinst och kassaflöde med undantag för 2014 och senaste halvåret. Rent generellt verkar analytiker oroa sig för om Ubiquitis lågkostnadsmodell är långsiktigt hållbar och man spanar därför aktivt efter indikatorer på problem med försäljningen. Aktien har därför straffats hårt under året och föll kraftigt efter halvårsrapporten (Ubiquiti har brutet räkenskapsår och Q2 omfattar oktober-december) p.g.a minskad bruttomarginal (från 48,8 & till 44,6 %) samtidigt som omsättningstillgångarna (exklusive kontanter) har ökat i förhållande till omsättningen.

Tittar vi på kassaflödet i detalj rör sig i princip alla siffrorna åt fel håll ur ett finansiellt perspektiv under det senaste halvåret. Lagret ökar, kundfordringarna ökar och man är skyldig leverantörerna mer pengar. Frågan är bara om det här verkligen är ett tecken på att Ubiquiti har problem. Ser man till klagomålen på Ubiquiti-produkter verkar lagerhållningen vara ett av Ubiquitis största problem då många distributörer till och från har slut på varor (exempel, exempel och ytterligare ett exempel). Utifrån Ubiqutis perspektiv beror det här på dålig framförhållning hos distributörerna men oavsett vem som gör fel är försörjningssäkerheten viktig för Ubiqutis kunder och därför är det både rimligt och positivt att Ubiquiti investerar i logistikhubbar som ska säkerställa att Ubiquiti snabbt ska kunna leverera produkter till distributörerna vid behov.

        

För att få lite vägledningen testade jag även Beamish M-score utifrån Värdepapprets instruktioner (länk till gratisartikel). M-score blir -2,58 men efter att ha utvärderat modellen lutar jag åt att den inte tillför jättemycket när man analyserar ett enskilt bolag. Förhoppningsvis kommer jag skriva ett inlägg på temat men grundproblemet är att modellen utgår från att vi inte vet någonting om bolaget annat än dess M-score samtidigt som kontrolldatasetet hade andra egenskaper än gruppen fuskare.  Resultatet blir därför att modellen i stor utsträckning straffar bolag som växer och för Ubiquiti är tillväxten den näst viktigaste förklarande variabeln. Intressant däremot är att den mest inflytelserika variabeln är DSRI (ökande kundfordringar i förhållande till omsättning) vilket även snappades upp i min diagrambaserade analys.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Eftersom Ubiquiti är långt ifrån samma bolag nu som under finanskrisen är det svårt att uttala sig om bolagets förmåga att bibehålla sina intäkter under en finanskris. Jag har därför tittat på branschkollegor som var mer mogna under den senaste finanskrisen. Cisco klarade sig bra 2008 (+13 % omsättning) men hade det tuffare 2009 (-9 %) och även Netgear hade ett liknande mönster även om omsättningen stagnerade redan 2008 för att falla omkring 10 % under 2009. Marknaden för Ubiquitis produkter minskar alltså vid ekonomiskt svåra tider och andelen återkommande intäkter för Ubiquiti är mycket låg. Samtidigt levererar Ubiquiti produkter med en begränsad teknisk livslängd och utrustningen måste förr eller senare ersättas. Därför bedömer jag Ubiquiti som kortsiktigt konjunkturberoende men med goda förutsättningar för återhämtning även vid en långvarig lågkonjunktur.

Resultat: Godkänt men inte imponerande.

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Omsättningstillgångarna i förhållande till de kortfristiga skulderna är enorma vilket är en effekt av att Ubiquiti har stora kassareserver utanför USA som inte matchas av kortfristiga fordringar. Däremot är det imponerande att man trots skattesituationen har en soliditet på 60 % och omsättningstillgångar som är 1,8 ggr större än de totala skulderna.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Robert Pera tar inte ut någon ersättning alls från Ubiquiti för sitt jobb som VD. Däremot har han köpt ett privatjet som han hyr ut till Ubiquiti i samband med affärsresor (en genomgång om varför finns på Seeking Alpha). Priset per timme är i överkant på vad en flygtimme kostar i delägarprogram som NetJets vilket är förståeligt med tanke på att NetJets har enorma synergieffekter i sin flotta. Jag har tidigare sågat företag med privatjet åt ledningen (länk) men i det här fallet tycker jag det är rimligt då Robert Peras globala närvaro är en central del av affärsmodellen. Den största risken med IT-projekt är att utvecklingen drar ut på tiden, dokumentationen havererar och programmerare tvingas spendera mer tid på att förstå vad andra gjort än att driva projektet framåt. Ubiquiti löser det här genom att betala premium för bättre programmerare och har även en extremt platt organisation där alla team rapporterar direkt till Robert Pera som reser konstant över världen. Affärsmodellen kommer förr eller senare att behöva förändras eftersom även en person som Robert Pera har begränsningar. Men givet Ubiquitis nuvarande effektivitet är det troligtvis en mycket bra affär för Ubiquiti att flyga runt Robert Pera så effektivt som möjligt.

Sedan 2013 har kostnaderna för Ubiquitis ledning fördubblats från blygsamma 350 000 USD till nästan lika blygsamma 640 000 USD. Vilket beror på att man kompletterat ledningsgruppen med en Chief Accounting Officer (2014) och en Chief Financial Officer (2016). Den finansiella måttfullheten får alltså ses som mycket hög och risken är snarare att Pera håller inne överdrivet mycket pengar i bolaget då han inte själv behöver dem.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Ubiquiti är i stor utsträckning en satsning på Robert Pera. De största externa ägarna är EdgePoint Investment Group som driver flera olika fonder (i dagsläget 9,84 % av aktierna men minskande) och den långsiktiga fonden Akre Focus fund som nästintill tredubblats i värde på 7 år och äger 3,26 % av aktierna (har varken köpt eller sålt på senaste tiden). Utöver dessa finns det ett stort antal småbolagsindexfonder i ägarlistan och Ubiquitis tyngd i småbolagsindex i kombination med en liten free float innebär att Robert Pera har total kontroll över bolaget. En investering Ubiquiti är alltså de facto en investering i Robert Pera. Hans arbetskapacitet och kompetens är bortom alla tvivel men även kompetenta människor kan ha svårt att släppa dåliga idéer och Robert Pera har en enorm maktposition även om

Dessutom är Robert Pera fortfarande ung, fräsch och atletisk (enligt följande recension) och har goda förutsättningar att leda Ubiquiti länge.

Dessutom är han listad på Forbes lista över attraktiva ungkarlar.

Vid en olycka kan förhoppningsvis bolagets erfarna vice president business operations hålla igång bolaget men som aktieägare får man lita på Robert Pera och utdelningar verkar till exempel inte vara aktuellt även om Ubiquiti återköper aktier kontinuerligt.

Resultat: Godkänt.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Ubiquiti är ett globalt bolag med 39 % av försäljningen i EMEA, 39 % i Nordamerika, 11 % i Östasien och 11 % i Sydamerika där andelen försäljningen i Nordamerika ökat under senare år på bekostnad av främst Sydamerika. Ledningen är som jag kommenterat ovan kompetent men består endast av ett fåtal personer och även om man bara har två signifikanta affärsområden används produkterna av många typer av bolag. Givet den kompetens som finns i bolaget och den breda användning av WiFi-baserade produkter som finns i världen bör Ubiquiti alltså klara sig bra i de flesta lägen.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Slutsats och värdering

Ubiquiti Networks ser ut att vara ett klassiskt exempel på disruption genom att etablera sig i ett lågprissegment där det är svårt för etablerade aktörer att konkurrera. Kvalitetsmässigt är Ubiquitis produkter i nivå med konkurrenterna men genom att fokusera på kunder utan behov av avancerade funktioner och support kan Ubiquiti leverera ett överlägset värderbjudande till många kunder.

Den senaste kvartalsrapporten skrämde många analytiker på grund av fallande bruttomarginal och lageruppbyggnad. Men efter att ha utvärderat vad Ubiquitis kunder tycker om bolaget är jag ganska övertygad om att Robert Pera menar vad han säger när han beskriver de fallande nyckeltalen som ett resultat av investeringar i förbättrad distribution och satsningen på AmpliFi i det nya affärsområdet Ubiquiti Labs. Med tanke på att Enterprise Technology börjar närma sig halva omsättningen och tillväxten i Q2 var 87,5 % jämfört med föregående år ser det även lovande ut med tillväxten i Ubiquiti.

Ser man till ledningens egna mål är ambitionen en tillväxt på 15-40 % per år med en tillväxt på 87 % inom Enterprise och 5 % inom Service providers skulle tillväxten med nuvarande fördelning bli 40 %. Jämfört med de mål som annonserades 2011 har alla mål uppfyllts (den genomsnittliga omsättningstillväxten har på senare år varit ca 45 %).

Långsiktiga mål	2011	2017	Uppfyllnad H1
Tillväxt	25-28 %	15-40 %	15,8%
Bruttomarginal	40-42 %	45-50 %	46%
Rörelsemarginal	32-34 %	30-38 %	35%
Vinstmarginal	26-27 %	25-35%	32%

Värdepappret har satt sin köpgräns till 58 USD och jag tyckte det kändes bra att betala lite under 50 USD för mina aktier. Jag gillar affärsmodellen med kostnadseffektiva kvalitetsprodukter och det finns en enorm strukturell tillväxt med tanke på hur behoven av trådlös uppkoppling ökar via Internet of Things och vår ökande användning av mobil kommunikation. Med ett P/E-tal på 17,3 räcker det i princip med att Ubiquiti växer i takt med marknaden (5 % service providers och 15 % i Enterprise) för att rättfärdiga sin värdering och det är en tillväxttakt som ligger under hälften av vad jag ser som sannolikt givet tillväxten inom Enterprise. Dessutom tillkommer en god potential att Ubiquiti Labs kan bli ett stort företag för konsumentprodukter.

Uppföljningspunkter

Ubiquiti har även ett kortsiktigt mål om att växa mer än 50 % på 2-3 år där man specifierar målen på affärsområdesnivå.

	Mål 2017	YoY Q2 2017
Tillväxt Service provider	5-30 %	5,0%
Tillväxt Enterprise	30-50 %	87,0%
Totalt	15-40 %	32,0%

Utöver de kortsiktiga målen ser jag följande punkter som viktiga att hålla koll på för Ubiquiti:

• Marginalutvecklingen
• Kassaflödets utveckling
• Tillväxten inom Ubiquiti Labs
• Rykten om en skatteamnesti för amerikanska bolag (den senaste genomfördes 2004)

Förväntningarna är att marginalerna och kassaflödet ska återgå till tidigare nivåer samt att vi om några år visar på samma utveckling som Enterprise-delen. En skatteamnesti skulle också utgöra en intressant hållpunkt för att testa Robert Peras syn på utdelningar. I dagsläget verkar han leva väldigt sparsamt med ett enormt fokus på Ubiquiti och prioriterar återköp av aktier. Men vid en skatteamnesti bör mängden kapital bli för stor för återköp vilket innebär att utdelningar blir nödvändigt om man ska hantera kassan effektivt.

Vidare läsning

Jag fick upp ögonen för Ubiquiti Networks via Värdepappret (länk) och bygger i stor utsträckning vidare på tankar från den analysen med fokus på marknad och utveckling.  Förutom Värdepapprets analys rekommenderar jag Ryan Downies analys på Investopedia (länk) samt Ubiquitis senaste investerarpresentation (länk). Finansnovis har även skrivit om bolaget innan Värdepappret (länk) och det finns flera analyser tillgängliga gratis (i vissa fall för registrerade användare) på Seeking Alpha (länk).