Evolution Gamings förvärv av NetEnt, grundläggande siffror och analys

Jag tänkte att det skulle vara lite kul att titta på Evolution Gamings uppköp av NetEnt. En av mina sämsta egenskaper som investerare är att jag är dålig på att ta mig tid och omvärdera bolag som gått upp mycket och därför har jag främst följt NetEnt och Evolution Gamings sporadiskt via bloggar, Börsveckan och aktietwitter. För att kunna följa med i diskussionerna på Twitter tänkte jag därför passa på att titta lite på förvärvet.

Det första jag tittar på vid ett förvärv med aktier är de fundamentala bitarna med hur mycket av det sammanslagna bolaget som kommer att komma från respektive bolag samt hur ägarandelarna fördelas. Värt att notera är att Red Tiger konsoliderades i NetEnts siffror från och med september 2019 i NetEnts koncernredovisning. Förutsätter vi att säsongsvariationen för Red Tiger är låg skulle NetEnts omsättning pro forma varit 2 144 MSEK (33,5 %) och EBITDA 1073 (32,4 %).

(miljoner)	Evolution	NetEnt	Andel NetEnt
Omsättning	4 264	1 892	30,7%
EBITDA	2 243	887	28,3%
Vinst före skatt	1 957	430	18,0%
Antal aktier	181	31	14,7%

Fördelningen är ganska typisk för när ett mycket framgångsrikt bolag förvärvar ett mindre framgångsrikt bolag. NetEnt skulle pr forma att öka Evolution Gamings omsättning med 30 % och vnsten med 18 % i utbyte mot 15 % av det framtida bolaget. De senaste fem åren har Evolution Gaming ökat omsättningen med i snitt 53,4 % per år och resultat med fantastiska 69,4 % per år medan NetEnt ökat omsättningen med 16,1 % per år och vinsten med 12 % år. Med vikande organiska tillväxt och fallande marginaler blir det tydligt att det är Evolution Gaming som just nu har medvind.

För att sätta tillväxten i proportion till NetEnts bidrag till den framtida koncernen har jag även gjort den latast möjliga extrapoleringen. Det är en enkel extrapolering av fjolårets resultat och de senaste fem årens tillväxttakt som ett mått på framtida bidrag till det sammanslagna bolaget.

	2021	2022	2023	2024	2025
NetEnt Omsättning	2081	2415	2802	3252	3774
NetEnt Resultat	480	561	654	763	890
Evolution Omsättning	5892	9039	13868	21276	32642
Evolution Resultat	2664	4513	7645	12953	21946
Net Ent andel oms	26,1%	21,1%	16,8%	13,3%	10,4%
Net Ent andel resultat	15,3%	11,0%	7,9%	5,6%	3,9%

Jag tror knappast att det här är den utveckling som Evolution Gaming räknat med när de genomför affären. Red Tiger kommer att snygga till siffrorna en aning men det är tydligt att man i den här affären räknar med att NetEnt kommer bidra i större usträckning än en enkel extrapolering ger vid handen.
Den mest negativa tolkning jag hört på Twitter är att NetEnt äntligen ska ha fått ordning på sitt live casino (8 % av omsättningen) och att Evolution Gaming därför köpte ut NetEnt för att eliminera en farlig konkurrent. NetEnt har jobbat med live casino åtminstone sedan 2012 men haft svårt att få till affären vilket enligt Magnus Andersson (bloggen Fundamentalanalysbloggen och krönikör på Tradingportalen) lett till att de i höstas rekryterade extern kompetens för att stärka affärsområdet (länk). Att NetEnt ska ha löst 8 år av problem på 9 månader med hjälp av rekryterad nyckelkompetens skulle vara en rätt drastisk omställning men om man var på väg åt rätt håll rent tekniskt inte helt omöjligt.

En mer positiv tolkning är att live casino är den överlägset mest differentierade produkten som en underleverantör till nätcasinon kan erbjuda. Slots är en mycket skalbar produkt och med hjälp av skickliga utvecklare har tillgången på bra slotspel exploderat på senare år vilket påverkat NetEnt negativt. Det här är ett återkommande problem som vi sett i många andra branscher också. Kombinationen av nästan gratis distribution och varaktigt innehåll innebär att mängden material blir så stor att nyproduktion får ett mycket litet värde för slutanvändaren.

Jag uppmärksammade det här problemet i en gammal framtidsspaning (länk) och trenden går tydligt mot att innehåll med låg varaktighet ökar i värde. Twitch och Youtube kämpar stenhårt om att kontraktera streamers som kan fånga en lojal följarskala med livehåll (länk) och för de klassiska kabel-TV bolagen har sporträttigheter blivit ett viktigt verktyg för att konkurrera med Netflix vilket drivit upp priset på sändningsrättigheter samtidigt som ett sportabonnemang kostar uppemot tre gånger så mycket som Netflix eller HBO Nordic.

Den nya "PK-matrisen" där de två övre kvadranterna har en högre grad av differentiering och lönsamhet än de två undre,

Även sportkunderna på Viaplay spenderar en stor del tid med att konsumera innehåll med hög varaktighet i form av TV och serier. Men enligt ovanstående teori är utrymmet för differentiering inom det här segmentet mindre eftersom det finns så oerhört mycket innehåll som uppfyller kundens krav på intressant innehåll och förströelse. Så länge Evolution Gaming är en renodlad leverantör av live casino kommer deras kunder alltid att vara tvungna i att ha minst en annan prioriterad leverantör med spel som är bra nog att fånga kundernas uppmärksamhet. Med det integrerade erbjudandet från Evolution Gaming/NetEnt kan Evolution Gaming paketera det varaktiga innehållet med mer differentierat live innehåll och därigenom få ett högre totaltpris samtidigt som kundens alla behov kan tillfredställas av en enda leverantör.

Analys, e-handelskonsulten Avensia

Avensia är ett IT-konsultbolag med fokus på e-handel och som jag följt sedan 2015 då InXL Innovation sålde dotterbolagen Mashie (måltidsplanering) och Grade (e-learning) för att fokusera på Avensia (länk). Jag har varit aktieägare sedan 2018 (länk) då Avensia var mitt uppe i en intensiv tillväxtfas med stora nyrekryteringar där man även breddat sitt erbjudande med mer strategisk analys och dataintegration för omnikanallösningar.

Min syn på Avensia som aktieinnehav är att det är så nära man kan komma en aktie som man bör ”stoppa i byrålådan” och äga långsiktigt. IT-konsulter är en volatil och tuff bransch och som utomstående aktieägare är det ofta svårt att hänga med i svängarna. Den strategi som jag valt är därför att bara investera i den här typen av bolag om de har någonting extra som rättfärdigar risktagandet. För att göra det krävs det en hel del förtroende för ledning och ägare vilket underlättas när ett bolag har så mycket kött och blod i ägarlistan som Avensia. De tre största ägarna är:

• A5 Invest AB  (26,19 %) där fd VD Robin Gustafsson är delägare, den här gruppen har kopplingar till grundandet av Avensia som senare blev en del av InXL Innovation.
• Valid Asset Management i Skåne AB (22,04 %) där styrelseordförande Per Wargéus är delägare. Per Wargéus byggde upp InXL med dotterbolagen Avensia, Mashie och Grade.
• HHW Invest AB (10,23 %) ägs av Anders Wehtje som varit styrelseledamot i Avensia sedan 2005 och nyligen tillträde som CFO.

Gruppen av huvudägare har varit med länge och även tagit flera lyckade strategiska beslut. Först slog man 2006 ihop InXL, Avensia och LUVIT för att skapa en lönsam koncern och sedan valde att fokusera på Avensia 2015 då de övriga bolagen var lönsamma men tog för mycket tid i förhållande till framtida tillväxtpotential. Den här delen av Avensias historia finns beskriven i mitt första inlägg om Avensia då jag var rätt skeptisk (länk). Förutom dessa tre grupper ägs ytterligare 14 % av aktierna av personer som finns med på listan över de 10 största ägarna. Som småsparare får man därigenom det bästa av två världar, handlingskraftiga huvudägare med en stark historik och engagerade mindre ägare som kan slå dem i huvudet med minoritetsskyddet om de hittar på något fuffens (förtroende är bra men kontroll är bättre).

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Avensias vision är att vara ”The leading global expert in modern commerce” vilket är ett ambitiöst mål för ett bolag med 300 miljoner kronor i omsättning. Jag vet inte om jag har missat någonting i  kommunikationen men mitt intryck är att Avensia i tysthet verkar ha givit upp målet att agera som ett konsultbolag i Norden och ett mjukvarubolag globalt. Dotterbolaget Avensia Storefront som är programvarubolaget ökade omsättningen med 60 % 2017-2018 men bland sina viktiga samarbetspartners anger Avensia inga konsultbolag som kan ta Avensias implementationsroll och i årsredovisningen för 2019 anger man att:

Vi ser en stor och global efterfrågan på våra produkter, men kanske framför allt en differentiering mellan Avensia och andra leverantörer när våra kunder utvärderar olika leverantörer och lösningar

Olov Sandberg som grundade Vitec varnade mig en gång för svårigheterna med att driva både programvara och konsultverksamhet i samma bolag (länk till intervju) och min egen erfarenhet från familjebolaget stärker den åsikten. Därför är det väldigt intressant att även Avensia verkar ha dragit samma slutsats och nu satsar på att själva implementera sin lösningar globalt. I dagsläget har Avensia kontor utanför Sverige i Chicago, London, Köpenhamn, Oslo och ett utvecklingskontor i Cebu (Filippinerna). Man har dessutom levererat ett projekt helt online till Nya Zealand och har under det första kvartalet rekryterat experter för Turkiet, Syrien och Indien med stationering i Lund. Anställningstakten visar också på att Avensia återigen växlar upp tillväxten. Enligt den senaste investarerkommunikationen utgör den nuvarande krisen ett strategiskt tillfälle att anställa personal och man började växlade upp rekryteringen i det fjärde kvartalet 2019 vilket innebär att man nu är på gång att öka tillvättakten igen. Idag har man dessutom annonserat ett tekniksamarbete med Commercetools vilket verkar vara ett hett teknikbolag som jämförs med Shopify (beskrivning av bolaget) och ökar bredden i Avensias teknikerbjudande där man kan implementera olika lösningar utefter kundens behov. 

Givet sin strategi och historik tycker jag därför att Avensia bör ses som ett bolag som kan växa både via internationationalisering och genom att man breddar sig till en strategisk partner med både teknik och strategisk utveckling i kunderbjudandet.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Det tar alltid tid mellan att ett konsultbolag rekryterar en konsult och att den börjar generera lönsamhet men Avensia har historiskt gjort ett bra jobb med detta. Med det nya kontoret på Filippinerna har man även ett utvecklingskontor i ett låglöneland och flera Storefront-produkter som gör det möjligt att öka marginalen per såld konsulttimme utan att totalkostnaden för kunden ökar.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

E-handelsbranschen är helt förändrad sedan vi senast hade svåra ekonomiska tider så den här punkten är omöjlig att besvara med säkerhet. Däremot är jag försiktigt positiv då ”stickyness” är ett genomgående tema i Avensias arbete. Man har steg för steg gått ifrån att vara en en teknikkonsult till att försöka etablera sig som strategisk partner där marknadsöversikt, trendspaningar och andra optimeringar är en del av konsultverksamheten. I värsta fall är man som ett traditionellt välskött konsultbolag i en större nedgång och förhoppningsvis är man lite bättre.

Resultat: Vet ej

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Avensia har ökat de långfristiga lånen på senare år och har en soliditet på 42 %. Omsättningstillgångarna är 1,6 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna vilket inte säger så mycket för konsultbolag. Med vissa undantag är den stora risken för konsultbolag att det tar tvärstopp och att man inte har råd att betala lönerna under tiden man varslar men just nu ser det inte ut att vara ett problem för Avensia.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Lönen för VD har dubblerats med rekryteringen av Niklas Johnsson som ersatte Robin Gustafsson i februari 2019. Utöver lönen har han upp till 70 000 kr i rörlig ersättning och Niklas Johnsson har även förvärvat 2 000 000 köpoptioner på ”marknadsmässiga villkor” från de tre största ägarna. Dessa kan vilka kan utnyttjas 2020-08-01 till 2020-10-31 och som småsparare är det alltid betryggande när huvudägare implementerar den såkallade pilotskolan utan utspädning för småsparare. 

.

I övrigt är styrelsearvodena fortfarande låga.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Förutom exponeringen mot en spännande tillväxtbransch är ledning & ägare Avensias stora styrka vilket jag skrev om i inledningen.

Resultat: Godkänt.

Slutsats och värdering

IT-konsultande är en tuff bransch och det finns många bolag som överlappar med Avensia. På Episervers lista på exempelhemsidor (länk) ser vi t.ex. att flera av de större IT-konsultbolagen som HiQ, Knowit och Sogeti även bygger e-handel på Episervers CMS. Att Avensia diversifierat sig genom att tillhandahålla fler tekniska lösningar samt kringtjänster inom management och ”mjuka” strategifrågor ser jag som en stor fördel då man både kan bygga upp en e-handelsstrategi och exekvera den med Avensia som partner.

På rullande 12 månader är värderingen just nu P/S 1,3 och P/E 26,3 vilket belastas av nyrekryteringar och Covid-19. Jämför man med andra IT-konsulter bör Avensia kunna prestera en vinstmarginal på 7-9 % vilket ger ett P/E på omkring 14,5-18,5.

Som mest har Avensia vuxit med över 40 % per år och just nu ökar man antalet anställda med omkring 20 % vilket bör ge ungefär motsvarande avtryck på omsättningen när Covid-19 läget stabiliserats.

Jag har därför ökat på mitt innehav i Avensia en aning. Min princip är att "standardstorlek" på ett innehav är att jag köper aktier i ett bolag motsvarande cirka en månadslön och sedan får innehavet växa eller minska därifrån. Grovt räknat ger portföljandelen därför en bild över hur bra innehaven har gått även om jag inte följer principen slaviskt (jag köpte mer av Viemed och Riwi under Covid-19 krisen och aktierna har sedan ökat med 136  %  och 26 %) och har tagit in två spännande kanadensiska bolag med bevakningsposter vilket jag tänker skriva mer om vid senare tillfälle.