Aktieingenjören: januari 2015

tisdag 27 januari 2015

Analys inxl-innovation (snart avensia)

På grund av tekniska problem i Blogger får du klicka här för att läsa inlägget.

Eller klicka på länken eller klistra in den direkt i adressfönstret: http://aktieingenjoren.blogspot.se/2015/01/analys-inxl-innovation.html

Analys: InXL Innovation

InXL innovation är en liten koncern baserad i Lund som tidigare varit fokuserad på nischad programvara och konsulttjänster inom e-handel, kostplanering och e-learning men som nu kommer att sälja av Mashie och Grade till ett pris motsvarande ca 1 kr/aktie. Jag satt med en halvfärdig analys när försäljningen annonserades vilket är en aning frustrerande. Samtidigt är affärens så pass omvälvande att jag ser ett stort värde i att titta närmare på bolagets historia då koncernen nu omstöps så kraftigt att en investering i stor utsträckning hänger på om man litar på VD:n och entreprenören Per Wargéus så jag har behållit analysen även om tempusformerna blir fel.

Koncernen påminde en del om bloggfavoriten Vitec i form av en diversifierad koncern med rötterna vid ett svensk universitet. Däremot har Vitec en längre historik och en framgångsrik historia av att omvandla sin licensförsäljning till software as a service. InXL rapporterar innan försäljningen av Mashie/Luvit att endast 20 % av intäkterna utgörs av återkommande intäkter vilket kan jämföras med Vitec som närmat sig uppemot 80 % återkommande intäkter. Däremot uppvisar InXL en organisk tillväxt inom alla affärsområden vilket fångade mitt intresse för bolaget.

Avensia: Utvecklar E-handelslösningar för företag såsom Dustin och Apoteket Hjärtat. E-handel gör det möjligt för butiker att sälja på distans utan att distribuera postorderkataloger och har utvecklats till ett viktigt komplement till handel i fysiska butiker. Även om hypen är stor kring renodlade E-handlare är många butikskedjor numera även etablerade online vilket bidragit till Avensias kraftiga tillväxt och man har nyligen även öppnat kontor i Köpenhamn. Av historiska skäl sorteras dotterbolaget Force12 in i affärsområdet trots att Force12 är ett renodlat konsultföretag inom IT-relaterad projektledning och utveckling verksamt i Skåne.

Genomsnittlig tillväxt sedan 2010: 18,8 %

Andel av InXL:s omsättning: 69,4 %

Andel av InXL:s rörelseresultat: 54,4 %

Grade: Äger E-learningsplattformen LUVIT som används av både Grades konsulter och externa kunder (via författarverktyget LUVIT composer). E-learnings är ett område jag själv ibland arbetar med och det finns en enorm potential inom segmentet då många företag skulle kunna bli bättre på att hantera både utbildningar och repetitionsutbildningar genom att ersätta klassrumsutbildning med interaktiva självstudier.

Genomsnittlig tillväxt sedan 2010: 8,5 %

Andel av InXL:s omsättning: 18,6 %

Andel av InXL:s rörelseresultat: 20 %

Mashie: Har utvecklat ett internetbaserat verksamhetssystem för professionell måltidsproduktion. Systemet innehåller funktioner för menyplanering, näringsberäkning och kalkylfunktioner vilket gör det lättare för restauranger att planera produktion och hantering av maträtter.

Genomsnittlig tillväxt sedan 2010: 13 %

Andel av InXL:s omsättning: 12,8 %

Andel av InXL:s rörelseresultat: 25,4 %

Historia

InXL i dess nuvarande form bildades då Per Wargéus (VD och huvudägare) såg en möjlighet att konsolidera sitt bolag INXL Innovation med Avensia och LUVIT. Att jämföra LUVIT:s VD-ord för 2006 med Per Wargéus VD-ord för 2007 är värt ett eget blogginlägg. Men i korthet kan man säga att Per såg att en omfattande omstrukturering behövdes och presenterade en omstruktureringsplan som de andra ägare de accepterade.

Vid tillfället hade LUVIT en lång rad förlustår och vikande omsättning. Min gissning är att Per insåg att Luvits e-learningplattform saknade viktiga funktioner och att man redan vid fusionen planerade att förvärva det Stockholmsbaserade företaget Grade som numera även fått sätta namn på affärsområdet för e-learnings.

Sedan koncernens bildande har man visat både tillväxt och lönsamhet och jag har här valt att följa InXLs rörelseresultat istället för vinst då man har stora förlustavdrag från LUVIT som påverkar vinsten.

Bryter vi ned verksamheten på affärsområdesnivå ser vi att alla bolagets affärsområden utvecklats väl under de senaste 5 åren.

Mashie har ända sedan området började särredovisas uppvisat god lönsamhet vilket är ett absolut krav för programvarubolag i min portfölj. Avenisa är mer av en traditionell IT-konsult men har en egenutvecklad utvecklingsplattform och eftermarknad som gynnar bolagets stabilitet. Grade har ända sedan koncernens bildande varit det svagaste kortet men min erfarenhet är att när e-learning väl tar fäste inom ett företag så blir affären väldigt hållbar då fler och fler projekt använder sig av elektroniska kurser för att förankra nya metoder eller arbetsmodeller.

Checklistan

Tillväxtpotential

Det är svårt att förutspå hur länge E-handeln kan fortsätta att växa. Men en Webbutik beräknas ha en livslängd på 5-10 år och ännu ser tillväxten inte ut att mattas på ett tag. Även för Mashie och Grade ser det i dagsläget ut som att det är kundbearbetning som är det begränsade steget och tillväxtpotentialen får anses vara god.

Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

InXL är en framgångssaga med god tillväxt och lönsamhet med undantag för 2010 som belastades med engångskostnader.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Man har tidigare varit extremt stabila men man har nu sålt av Mashie som jag såg som koncernens mest stabila kassako.

Intjäningsstabilitet: Godkänt?

Finansiell stabilitet

Soliditeten är god (50 %) och man saknar långfristiga skulder. Omsättningstillgångar/Kortfristiga skulder är 1,45 innan affären vilket är lägre än Grahams mått men helt okej för mig då man har extremt likvida tillgångar och saknar långfristiga skulder.

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Starka ägare, lojala medarbetare och en entreprenöriell VD. Svårt att få något bättre.

Trovärdig ledning och ägare: Ägare ja, ledning ja.

Beräkning av koncernens värde före och efter affären

Enligt inbjudan till den extra årsstämman motsvarar försäljningssumman för Mashie och Grade ca 1 kr per aktie och kommer att betalas ut till aktieägarna som en extra utdelning. Försäljningslikviden motsvarar alltså cirka 34,1 Mkr vilket kan jämföras med dagens börsvärde på 194,5 Mkr. Till dagens kurs prissätts Avensia alltså till ca 160,4 Mkr om vi korrigerar för utdelningen.

Eftersom InXL i dagsläget har obefintliga skattekostnad (förlustavdrag från LUVIT) kan vi få en hyffsad bedömning av värderingen för både den nuvarande koncernen, de sålda bolagen och Avensia efter extrautdelningen.

InXL Innovation	2013	2014ttm
P/S	2,45	1,85
P/E	34,27	20,47

Avensia	2013	2014ttm
P/S	3,06	2,20
P/E	58,82	31,01

Mashie/Grade	2013	2014ttm
P/S	1,20	1,03
P/E	11,57	7,91

InXL Innovation var med andra ord relativt aggressivt prissatt redan innan försäljningen vilket kanske kunde rättfärdigas tack vare kombinationen av aggressiv tillväxt (Avensia) och defensiv verksamhet med starka kassaflöden (Mashie). Förhoppningsvis kan P/E-talet för Avensia sjunka en del då Q4 2013 var uselt. Men jag har oerhört svårt att acceptera en sådan värdering för ett bolag som i huvudsak är en IT-konsult med engångsintäkter.

Jag gillar verkligen vad Per Wargéus åstadkommit hittills med InXL men jag tycker att man sålt Mashie/Grade till ett underpris och därför delar jag inte Snåljåpens positiva bild av affären. Avensia kan kanske växa in i sin värdering inom några år men priset och den tuffa marknaden för IT-konsulter avskräcker mig just nu.

lördag 24 januari 2015

Hur konsensusestimat och vår önskan om balans lurar oss till felvärderingar

Jag gjorde misstaget att titta på Debatt idag då Malin Sahlén skulle debattera rikedomsfördelning med Daniel Suhonen om rikedomsfördelning. Debatten var ingen höjdare och jag kan tipsa om the Economists granskning av Oxfam rapporten istället. Men debattformatet som sådan satte igång en del intressanta tankar om falska medelvärden och hur man kan manipulera åhörare utan att ljuga.

En grundläggande mänsklig egenskapnär att vi gärna tolkar världen som någorlunda balanserad. Det här leder i sin tur till att vi ofta tror att sanningen befinner sig någonstans mellan två utsagor om vi konfronteras med två (eller fler) motstridiga utsagor. Som aktiesparare har vi fördelen att hela tiden arbeta med siffror vilket gör det möjligt att i efterhand utvärdera och identifiera opålitliga informationskällor. Men effekten förekommer även inom nyheter och debatter vilket skapar en sårbarhet i det demokratiska samhället.

Falska medelvärden hos förhoppningsbolag

Alla siffror är beräknade utifrån ett litet läkemedelsbolag som framgångsrikt har utvecklat läkemedel och numera erhåller royalties från ett globalt läkemedelsföretag. Exemplet är alltså i stor utsträckning ett ”best case scenario” där man sedan bolagets börsintroduktion klarat sig igenom både fas II och fas III studier.

Värderingarna kommer från investerare och sträcker sig från hela bolagets historia på börsen och är nuvärdesberäknade (10 % diskonteringsränta) för värdera bolaget just nu. Värderingarna är sorterade efter ålder och de äldsta värderingarna gjordes tidigt i bolagets historia innan fas II/fas III men är trots det högre än de senare värderingarna.

Titta på tabellen, beakta att man för några år sedan lanserade en storsäljare och att man nu har en ganska god bild av framtida royaltyintäkter under läkemedlets livslängd. Vilket pris krävs för att du ska bli intresserad av att titta närmare på den?

Den finns en liten plottwist i exemplet då värderingarna är nuvärdeskorrigerade beräkningar av vad Medivir värderats till under perioden 1996-2014 på slumpvis valda dagar i juli (du kan läsa mer om nuvärdesberäkningar i mitt inlägg här) Priserna är alltså inte från några galna haussare på Redeye utan det värde som aktierna handlats till på den rationella marknaden under de senaste 20 åren. Självfallet finns det en stor risk att dagens aktievärde också är fel, men vi har i dagsläget bättre koll på utsikterna för bolagets storsäljare än någonsin tidigare. Så vi får låtsas att dagens aktievärde är ett rimligt likvidationsvärde för investeringen när vi utvärderar börsens konsensusvärde för aktien (i värdet finns engångsutdelningen på 20 kr medräknad).

Trots att börsen enligt många ekonomer är överlägsen alla investerare ser vi alltså att till och med den mest negativa värderingen av Medivir (29 % fel) är bättre än genomsnittsvärderingen (81 % fel).

Man kan självfallet invända mot mitt val av källor och att jag hanterar en värdering från 1996 som likvärdig med en värdering från 2013. Men det är exakt vad jag vill lyfta fram. Vi måste hela tiden vara noggranna med att utvärdera de källor som ligger bakom en genomsnittsvärdering och det här gäller för både ”historiskt billiga” aktier såsom Ratos, Sainsbury, Tesco, Oriflame och aktier där det finns oerhört lovande konsensusestimat på Redeye eller 4-traders.

Hur man kan manipulera TV-program med falska jämvikter

Det som provocerade fram tankarna i exemplet ovan var hur SvT Debatt valde att skapa en falsk jämvikt i debatten mellan Daniel Suhonen (S-märkt tidningsredaktör) och Malin Sahlén (nationalekonom, anställd på Timbro) genom att plocka in en ”fattig person” som sedan även visade sig vara partirepresentant för Rättvisepartiet Socialisterna.

Effekten av den här typen av manipulation är svårare att mäta men ideologiskt kan vi åskådliggöra debattläget enligt följande.

TV-debatter är redan från grunden svåra att hantera eftersom det är oerhört svårt att kontrollera fakta och man istället får försöka förmedla känslor. I det här fallet försökte Malin Sahlén redogöra för att i princip alla världens människor blir rikare medan Daniel Suhonen istället fokuserade på att det var orättvist att till exempel Stefan Persson tjänar så oerhört mycket pengar.

Moderatorn ställde sedan helt enkelt frågan ”Har du märkt att de fattiga fått det bättre?” till Rättvisepartiet Socialisternas representant som självfallet svarade nej på den frågan och sedan utnyttjade talartiden för att kritisera Timbro, högern och den fria marknadsekonomin. Som debattör kan man knappast ställa sig upp och idiotförklara en liten ung tjej med invandrarbakgrund utan att vända publiken emot sig. Så känslomässigt hade Svt Debatt skapat en fälla där det var omöjligt för Malin att tydligt presentera att de fattiga faktiskt blir rikare vilket vi ser i följande diagram.

Ett alternativ till den här typen av falsk jämvikt är en metod som bland annat Fox News och Russia Today använder sig av. I frågor där man vill undvika att erkänna problem tar man helt enkelt in ett flertal debattörer med starka åsikter i en fråga och låter dessa debattera för att åhöraren ska ”få skapa sig en egen åsikt”.

Det eleganta med den här typen av lösning är att den genomsnittlige TV-tittaren knappast har tid eller intresse för att i efterhand kontrollera vilken av debattörerna som faktiskt använder sig av korrekta fakta och resonemang. På så sätt kan man rapportera sanningen utan att åhörarna faktiskt tar till sig av kunskapen utan istället behåller sina befintliga åsikter i frågan.

Hur det här påverkar Republikanska kärnväljare i USA är redan väl studerat och jag rekommenderar även en föreläsning från the Chicago Humanities Festival som visar hur Ryska statsmedier har tagit till sig av knepen i syfte att skapa förvirring och passivitet hos västerländska väljare.

Notering: Jag har tidigare arbetat med Malin Sahlén på ett projekt vilket är varför jag tittade på SvT Debatt trots att jag vanligtvis är allergisk mot debattklimatet i programmet. Däremot har jag ingen koll på hur överrens vi är rent politiskt.

söndag 18 januari 2015

Analys av Transmode Systems AB

På grund av uppköpsbudet och de preliminära Q1 siffrorna har jag gjort en analys av uppköpsbudet. Du kan läsa den här.

Sveriges första optiska datanät upprättades 1794 då friherre Abraham Niclas Edelcrantz konstruerade den första optiska telegrafstationen i Sverige. Varje telegrafstation bestod av en medarbetare som med kikare bevakade intilliggande stationer i telegrafkedjan och vidarebefordrade signaler med hjälp av ett system där 10st lyckor kunde öppnas eller stängas för att representera symboler eller bokstäver. Det svenska systemet var en förbättring av det franska systemet som byggde på en mast med vingar där vingarnas inbördes position representerade olika tecken (konstruerat av Claude Chappe 1792).

"Optical telegraph01 4484" av CBX - Eget arbete. Licensierad under CC BY-SA 3.0 via Wikimedia Commons - http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Optical_telegraph01_4484.jpg#mediaviewer/File:Optical_telegraph01_4484.jpg

Nätverket täckte under sin storhetstid hela mellansverige från Göteborg i väster till Viborg i öster och meddelanden som tog 2 dagar med postryttare kunde istället levereras på en halvtimme och för den som vill läsa mer om denna epok i svensk industrihistoria rekommenderar jag www.albertengstrom.se som har en härlig artikel på ämnet (direktlänk).

Transmode grundades år 2000 och har ingen direkt koppling till det Edelcrantzka telegrafsystemet. Men precis som på Edelcrantz tid handlar dataöverföring om att så snabbt och pålitligt som möjligt överföra information. Ljuset färdas numera i fiberoptiska kablar istället för genom luften, men det är fortfarande överföringsstationerna som är den stora kostnaden i nätverket.

Transmodes affärsidé är att utveckla hård och mjukvara som bygger bort flaskhalsarna i datanätet på access och metro-nivå (se bild). Transmode bygger alltså inga egna nät utan levererar utrustning med hög bruttomarginal (över 50 %) till företag som vill konstruera nät eller uppgraderas kapaciteten i befintliga nät.

Direktlänk från Transmodes presentation a bolaget.

Nackdelen med affärsmodellen är att man är mycket beroende av ett fåtal kunder och även om man fokuserar på lite mindre operatörer och metronät stod de fem största kunderna för 46 % av intäkterna trots att man totalt hade 550 separata kunder under 2013.

Marknaden

De konkurrenter som Transmode (omsättning 108,8 MEUR 2013) oftast möter i upphandlingar är Adva (oms 310,7 MEUR), Alcatel-Lucent (oms 14 436 MEUR), Ciena (oms 1 940 MEUR), Cisco (oms 39 988 MEUR) och Huawei (oms 33 590 MEUR). Men det är svårt att jämföra bolagen rakt av då Transmodes verksamhet endast utgör delar av ett affärsområde i de flesta bolag. Av de listade bolagen ovanför är Adva och Ciena de bolag som är lättast att jämföra med men även Alcatel-Lucents kvartalsrapporter är intressant läsning då de särredovisar affärsområdet Fixed Access.

Bolag	Konkurrenter/peers
Adva	Adtran, Brocade, Calix, Ciena, Cyan, Extreme Networks, Harmonic, Infinera, MRV Communications and Transmode
Alcatel-Lucent	-
Ciena	Alcatel-Lucent, Cisco, Ericsson, Fujitsu, Huawei, Juniper Networks, and ZTE
Transmode	Adva, Alcatel-Lucent, Ciena, Cisco och Huawei

Transmodes huvudmarknad är Nordeuropa och EMEA utgör som helhet 83 % av Transmodes omsättning trots att regionen endast utgör 26 % av världsmarknaden. Även övriga aktörer i jämförelsen har en tydlig övervikt mot sin hemmamarknad även om övervikten avtar med storleken.

Försäljning av utrustning för optisk dataöverföring är alltså en i huvudsak regional angelägenhet vilket är förvånande. Med tanke på den höga bruttomarginalen borde det finnas en lönsamhet för ledande aktörer att även transportera utrustningen internationellt. Men troligtvis föredrar kunderna långvariga relationer med pålitliga servicefunktioner i nära anslutning till kund.

Transmodes utveckling

Transmode har fallit kraftigt på börsen då försäljningen började minska i samband med det fjärde kvartalet 2013 och därefter har fortsatt att falla. Enligt VD-ordet förväntar sig Transmode även i fortsättningen att världsmarknaden skall växa med 12 % per år men att marknaden i EMEA-området står inför en långsam återhämtning då flera operatörer skjutit upp sina nätsatsningar. Däremot skall Transmode ej ha tappat marknadsandelar i EMEA. Även Adva och Alcatel-Lucent rapporterar likartade problem i EMEA. Men nedgången är inte alls lika markant vilket kan bero på att bolagen har större geografisk spridning och en mer diversifierad produktportfölj.

Beroendet av ett fåtal stora kunder är även det ett branschgemensamt problem och för Transmode svarade de 5 största kunderna för 53,3 % av faktureringen 2013. Vilket kan jämföras med Ciena där AT&T utgör 17,9 % av omsättningen och de tio största kunderna 59,4% av omsättningen. Transmodes nuvarande nedgång beror alltså förhoppningsvis på branschgemensamma problem snarare än försämrad konkurrenskraft. Men det är även en tydlig indikation på att även om Transmode är välskött finns det stora riskfaktorer utanför bolagets kontroll.

Hade Transmodes utveckling varit mer positiv hade jag varit mer bekväm med den kundrelaterade risken. Men problemen har pågått sedan 2013 och en utsatt position i kombination med en stagnerad marknad skrämmer mig.

Rullande 12 månaders omsättning fördelat på EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika), Americas (Amerika) och APAC (Ostasien)

Kvartalsvis omsättning.

Marknadens utvecklingspotential

Transmodes tidigare fina tillväxt har alltså stagnerat rejält. Men förr eller senare måste Europa ta krafttag inom utbyggnaden av IT-infrastruktur. Som svensk är det lätt att tro att bredband är normalt i Europa men utanför Norden, Baltikum och Tjeckien-Slovakien är Europa ett U-land när det gäller internetuppkoppling och en europé konsumerar i genomsnitt en tredjedel av den datatrafik som en Amerikan gör.

Det här beror bland annat på att Europas telenät varit mer välskötta och underhållna än i övriga världen. Vi har därför kunnat satsa på befintliga nät med låg utvecklingspotential istället för att direkt övergå till fibernät hela vägen till slutanvändarna. Därför gick det fort i början då investeringskostnaden var lägre men samtidigt sitter vi fast i en föråldrad infrastruktur jämfört med andra delar av världen.

Transmodes huvudintäkter kommer från utrustning till metro-nät, men med en satsning på fiber-till-dörren kommer även metronäten att behöva rustas upp för att hantera datatrafiken och följande figur ger en god insikt i hur mycket arbete som ännu finns att göra i Europa.

Små länder som Litauen, Sverige och Lettland är Sveriges ledande länder när det gäller utbyggnad av fibernät medan Tyskaland inte ens finns med på listan.

Det fanns förväntningar om att EU:s nya ramverk Horizon 2020 skulle innebära kraftfulla satsningar på konnektivitet. Men förslaget verkar ha vattnats ur en del och nu får man istället hoppas på att en kombination av H2020, Regionala stödfonder och investeringslån ska finansiera uppgraderingar av nätet. Vi ser redan indikationer på att det här är på gång och i Polen haranslag från den regionala utvecklingsfonden redan anslagits för fiberutbyggnad medan Europeiska investeringsbanken har uttalat sig positivt om investeringslån. Transmode har en jämförelsevis stark ställning inom EMEA vilket gynnar bolaget men men både Alcatel-Lucent (franskt) och Adva (tyskt) har starka positioner på marknaden och Ciena har redan ett etablerat samarbete med Ericsson vilket innebär att utbyggnaden lär ske under hård konkurrens.