Analys av Transmode Systems AB

 På grund av uppköpsbudet och de preliminära Q1 siffrorna har jag gjort en analys av uppköpsbudet. Du kan läsa den här.

Sveriges första optiska datanät upprättades 1794 då friherre Abraham Niclas Edelcrantz konstruerade den första optiska telegrafstationen i Sverige. Varje telegrafstation bestod av en medarbetare som med kikare bevakade intilliggande stationer i telegrafkedjan och vidarebefordrade signaler med hjälp av ett system där 10st lyckor kunde öppnas eller stängas för att representera symboler eller bokstäver. Det svenska systemet var en förbättring av det franska systemet som byggde på en mast med vingar där vingarnas inbördes position representerade olika tecken (konstruerat av Claude Chappe 1792). 

 

"Optical telegraph01 4484" av CBX - Eget arbete. Licensierad under CC BY-SA 3.0 via Wikimedia Commons - http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Optical_telegraph01_4484.jpg#mediaviewer/File:Optical_telegraph01_4484.jpg

Nätverket täckte under sin storhetstid hela mellansverige från Göteborg i väster till Viborg i öster och meddelanden som tog 2 dagar med postryttare kunde istället levereras på en halvtimme och för den som vill läsa mer om denna epok i svensk industrihistoria rekommenderar jag www.albertengstrom.se som har en härlig artikel på ämnet (direktlänk).

Transmode grundades år 2000 och har ingen direkt koppling till det Edelcrantzka telegrafsystemet. Men precis som på Edelcrantz tid handlar dataöverföring om att så snabbt och pålitligt som möjligt överföra information. Ljuset färdas numera i fiberoptiska kablar istället för genom luften, men det är fortfarande överföringsstationerna som är den stora kostnaden i nätverket.

Transmodes affärsidé är att utveckla hård och mjukvara som bygger bort flaskhalsarna i datanätet på access och metro-nivå (se bild). Transmode bygger alltså inga egna nät utan levererar utrustning med hög bruttomarginal (över 50 %) till företag som vill konstruera nät eller uppgraderas kapaciteten i befintliga nät. 

Direktlänk från Transmodes presentation a bolaget.

 

Nackdelen med affärsmodellen är att man är mycket beroende av ett fåtal kunder och även om man fokuserar på lite mindre operatörer och metronät stod de fem största kunderna för 46 % av intäkterna trots att man totalt hade 550 separata kunder under 2013.

Marknaden

De konkurrenter som Transmode (omsättning 108,8 MEUR 2013) oftast möter i upphandlingar är Adva (oms 310,7 MEUR), Alcatel-Lucent (oms 14 436 MEUR), Ciena (oms 1 940 MEUR), Cisco (oms 39 988 MEUR) och Huawei (oms 33 590 MEUR). Men det är svårt att jämföra bolagen rakt av då Transmodes verksamhet endast utgör delar av ett affärsområde i de flesta bolag. Av de listade bolagen ovanför är Adva och Ciena de bolag som är lättast att jämföra med men även Alcatel-Lucents kvartalsrapporter är intressant läsning då de särredovisar affärsområdet Fixed Access. 

Bolag	Konkurrenter/peers
Adva	Adtran, Brocade, Calix, Ciena, Cyan, Extreme Networks, Harmonic, Infinera, MRV Communications and Transmode
Alcatel-Lucent	-
Ciena	Alcatel-Lucent, Cisco, Ericsson, Fujitsu, Huawei, Juniper Networks, and ZTE
Transmode	Adva, Alcatel-Lucent, Ciena, Cisco och Huawei

Transmodes huvudmarknad är Nordeuropa och EMEA utgör som helhet 83 % av Transmodes omsättning trots att regionen endast utgör 26 % av världsmarknaden. Även övriga aktörer i jämförelsen har en tydlig övervikt mot sin hemmamarknad även om övervikten avtar med storleken.

Försäljning av utrustning för optisk dataöverföring är alltså en i huvudsak regional angelägenhet vilket är förvånande. Med tanke på den höga bruttomarginalen borde det finnas en lönsamhet för ledande aktörer att även transportera utrustningen internationellt. Men troligtvis föredrar kunderna långvariga relationer med pålitliga servicefunktioner i nära anslutning till kund.

Transmodes utveckling

Transmode har fallit kraftigt på börsen då försäljningen började minska i samband med det fjärde kvartalet 2013 och därefter har fortsatt att falla. Enligt VD-ordet förväntar sig Transmode även i fortsättningen att världsmarknaden skall växa med 12 % per år men att marknaden i EMEA-området står inför en långsam återhämtning då flera operatörer skjutit upp sina nätsatsningar. Däremot skall Transmode ej ha tappat marknadsandelar i EMEA. Även Adva och Alcatel-Lucent rapporterar likartade problem i EMEA. Men nedgången är inte alls lika markant vilket kan bero på att bolagen har större geografisk spridning och en mer diversifierad produktportfölj.

Beroendet av ett fåtal stora kunder är även det ett branschgemensamt problem och för Transmode svarade de 5 största kunderna för 53,3 % av faktureringen 2013. Vilket kan jämföras med Ciena där AT&T utgör 17,9 % av omsättningen och de tio största kunderna 59,4% av omsättningen. Transmodes nuvarande nedgång beror alltså förhoppningsvis på branschgemensamma problem snarare än försämrad konkurrenskraft. Men det är även en tydlig indikation på att även om Transmode är välskött finns det stora riskfaktorer utanför bolagets kontroll.

Hade Transmodes utveckling varit mer positiv hade jag varit mer bekväm med den kundrelaterade risken. Men problemen har pågått sedan 2013 och en utsatt position i kombination med en stagnerad marknad skrämmer mig.

Rullande 12 månaders omsättning fördelat på EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika), Americas (Amerika) och APAC (Ostasien)

Kvartalsvis omsättning.

Marknadens utvecklingspotential

Transmodes tidigare fina tillväxt har alltså stagnerat rejält. Men förr eller senare måste Europa ta krafttag inom utbyggnaden av IT-infrastruktur. Som svensk är det lätt att tro att bredband är normalt i Europa men utanför Norden, Baltikum och Tjeckien-Slovakien är Europa ett U-land när det gäller internetuppkoppling och en europé konsumerar i genomsnitt en tredjedel av den datatrafik som en Amerikan gör.

Det här beror bland annat på att Europas telenät varit mer välskötta och underhållna än i övriga världen. Vi har därför kunnat satsa på befintliga nät med låg utvecklingspotential istället för att direkt övergå till fibernät hela vägen till slutanvändarna. Därför gick det fort i början då investeringskostnaden var lägre men samtidigt sitter vi fast i en föråldrad infrastruktur jämfört med andra delar av världen. 

Transmodes huvudintäkter kommer från utrustning till metro-nät, men med en satsning på fiber-till-dörren kommer även metronäten att behöva rustas upp för att hantera datatrafiken och följande figur ger en god insikt i hur mycket arbete som ännu finns att göra i Europa.

 

Små länder som Litauen, Sverige och Lettland är Sveriges ledande länder när det gäller utbyggnad av fibernät medan Tyskaland inte ens finns med på listan.

Det fanns förväntningar om att EU:s nya ramverk Horizon 2020 skulle innebära kraftfulla satsningar på konnektivitet. Men förslaget verkar ha vattnats ur en del och nu får man istället hoppas på att en kombination av H2020, Regionala stödfonder och investeringslån ska finansiera uppgraderingar av nätet. Vi ser redan indikationer på att det här är på gång och i Polen haranslag från den regionala utvecklingsfonden redan anslagits för fiberutbyggnad medan Europeiska investeringsbanken har uttalat sig positivt om investeringslån.  Transmode har en jämförelsevis stark ställning inom EMEA vilket gynnar bolaget men men både Alcatel-Lucent (franskt) och Adva (tyskt) har starka positioner på marknaden och Ciena har redan ett etablerat samarbete med Ericsson vilket innebär att utbyggnaden lär ske under hård konkurrens.

Checklistan

Tillväxtpotential

Marknaden för Transmodes produkter förväntas öka med 12 % per år och EMEA är en region där vi kan förvänta oss ytterligare tillväxt.

Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Transmode har sedan börsintroduktionen hållit en imponerande bruttomarginal men precis som andra tillverkande bolag är lönsamheten beroende av produktionsvolymen. Vid tillväxt ökar Transmodes lönsamhet alltså kraftigt men man är mer konjunkturberoende på ett sätt som är ovanligt i min portfölj.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Se ovan.

Intjäningsstabilitet: Underkänt

Finansiell stabilitet

Soliditeten är 71 %, man har ett stabilt kassaflöde (stabilare än vinsten) och Grahams mått på uppfylls mer än väl då omsättningstillgångarna är 12,2 ggr större en de kortfristiga skulderna och 2,4 ggr större än de totala skulderna.

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild  

POD investment (dotterbolag till Latour) är Transmodes huvudägare med 33 % av rösterna Vilket innebär att Transmode i dubbel bemärkelse kontrolleras av Sveriges finaste finansadel. I övrigt domineras ägarbilden av fonder fram till att man kommer ned till Transmodes VD Karl Thedéen som kontrollerar 1,5 % av bolagets röster.

Även på ledningsnivå ser det bra ut med en hög andel ledningspersoner som arbetat på Transmode sedan det nuvarande Transmode bildades genom en fusion 2005. Dessutom rekryterade man 2012 Magnus Grenfdeldt från Adva (Sales director Nordics and Baltics 2006-2012) vilket man knappast hade kunnat göra om han inte såg Transmode som konkurrenskraftigt gentemot Adva.

 Trovärdig ledning och ägare: Ägare ja, ledning ja.

Riskvärdering

 Utifrån min enkla modell för riskvärdering (länk) skulle Transmode utgöra min mest riskfyllda investering. Det finns en stor potential i bolaget och man har genom åren både bevisat sin kompetentens och lönsamhet. Däremot befinner man sig i en utsatt position då man är beroende av att ett fåtal kunder får möjlighet att utveckla Europas infrastruktur inom IT.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
Transmode	4	1	3	2	10

Slutsats

Det är svårt att som utomstående utvärdera konkurrenskraften i Transmodes erbjudande. Bolaget har en imponerande historik, kan uppenbarligen rekrytera (åtminstone svenskar) från internationella konkurrenter och de har branschens högsta bruttomarginaler vilket delvis antagligen beror på att man har en effektiv verksamhet där alla nyckelfunktioner sitter i samma fastighet i Stockholm. Men man är samtidigt en liten aktör på en marknad där man är beroende av ett fåtal stora kunder vilket innebär stora risker utanför bolagets kontroll.

Transmode har tidigare varit högt värderat men fallit % sedan toppen. Till nuvarande värdering skulle P/E-talet vara attraktivt för vinstnivåerna under perioden 2011-2013 men det är knappast någon turnaround-värdering som får det att vattnas kring munnen.

	2009	2010	2011	2012	2013	Q3 TTM 2014
P/S	3,4	2,8	2,1	1,9	1,9	2,2
P/E	44,4	24,2	16,9	14,1	15,9	38,5
Dir	0,0%	0,0%	2,2%	2,6%	2,6%	2,6%

För att skapa en större förståelse för Transmode har jag skickat in några frågor till finansavdelningen men eftersom Transmode är inne i en tyst period nu så kommer de svaren inte förrän i februari och jag tänker vänta med investeringar till dess.

Det här är de frågor som jag har skickat in men om några läsare har ytterligare förslag är det fritt fram med ytterligare idéer.

1)     Hur långt i förväg erhåller ni indikationer på kommande projekt?
Delårsrapporterna saknar data om orderingång och varken nedgången i EMEA eller Americas föregicks av några kommentarer om tuffare marknad i föregående delårsrapport. Eftersom ni verkar arbeta nära med ett fåtal kunder förvånar det mig och jag är nyfiken på marknadsdynamiken.
2)     Hur påverkas ni av EU:s infrastruktursatsningar?
I EU:s Horizon 2020 väntades stora satsningar på fibernät och ICT-sektorn. Satsningarna verkar bli mindre än väntat inom H2020 men delvis kompenseras av stöd från EIB och EU:s regionala investeringsfonder. Därför undrar jag dels om ni noterat någon koppling mellan  förväntningar på H2020 och fördröjda investeringar, samt om ni tror att er ställning som SME (Small or Medium Enterprise) och inriktning mot öppna/mindre nätaktörer kommer att utgöra en konkurrensfördel.
3)     Kräver expansion i Central och Sydeuropa nya kundkontakter eller kan ni expandera med befintliga partners?
Som jag förstår det är Transmode beroende av ett fåtal men mycket nöjda kunder där nya kunder endast stod för 10 % av omsättningen 2013. Därför undrar jag om ni kan växa med befintliga partners inom fiberfattiga (med avseende på hushållsanslutningar) delar av Europa.