Analys: Dedicare och NGS, god avkastning inom vårdbemanning

Dedicare rekommenderades nyligen i Börsveckans utdelningsspecial och det är naturligt att jämföra Dedicare med branschkollegan NGS. Båda bolagen bedriver vårdbemanning i Sverige och Norge, har en omsättning på omkring 500 Mkr och har under lång tid handlats till omkring P/E 10 trots god tillväxt. Dessutom har båda bolagen en stark ledning med en erfaren VD och en huvudägare som även är styrelseordförande. Kombinationen av god tillväxt och ett starkt kassaflöde som kan generera direktavkastning är någonting som jag alltid letar efter (läs mer om min investeringsmetodik här och här). I Dedicares fall är direktavkastningen i år uppe på hela 9,2 % men jag tror att den här jämförelsen är ett bra exempel på att man måste ta hänsyn till mer än direktavkastningen när man gör en investering.

Dedicare AB grundades 1996 som CSI Competence Sköterskejouren. Poolia som grundades och ägs av Björn Örås (68 % av rösterna i Dedicare) förvärvade sedan bolaget 2001 i samband med att man diversifierade verksamheten.  I slutet på 00-talet valde sedan Poolia att specialisera sina verksamhetsområden och man delade upp verksamheten i Poolia, UniFlex (industri och lager bemanning) samt Dedicare (vårdbemanning) som börsnoterades 2010. Under2010 gjorde man även sitt enda förvärv då man förvärvade en assistansverksamhet som numera har sålts och snitt har omsättningen ökat med 10 % per år.

NGS Group var från början ett litet investmentbolag med fokus på att utveckla onoterade bolag i tillväxtbranscher med spetskompetens inom tjänstesektorn. Under 2007-2011 fick man sin nuvarande inriktning då man först förvärvade bemanningsföretaget Vikariepoolen AB och därefter började fokusera på förvärv inom bemanning medan man avyttrade övriga bolag. Huvudägare är Orvar Pantzar som tidigare varit huvudägare i OEM International (27,2 % av rösterna) och precis som med teknikhandelskoncernerna utgör förvärv till låga multiplar en viktig del av NGS verksamhet

Affärsmodell                

Både NGS och Dedicare har sålt av sin respektive assistansverksamhet och är nu helt fokuserade på rekrytering och bemanning. Men även om båda bolagen i huvudsak är fokuserade på vårdbemanning inom offentlig sektor har man valt helt olika affärsmodeller.

NGS Group är uppbyggt genom förvärv och man bedrev 2015 verksamhet i åtta självständiga dotterbolag som med förvärvet av Human Capital AB kommer att utökas till nio. Sex av bolagen är organiserade inom verksamhetsområde vård som utgör 90 % av omsättningen och de två kvarvarande dotterbolagen är verksamma inom verksamhetsområde skola.  Förvärvet av Human Capital Group ökar omsättningen med ytterligare 14 % räknat på 2015 års resultat och kommer med största sannolikhet att utgöra ett självständigt verksamhetsområde inom bank & finans. NGS har även en liten exponering mot Norge där ett av dotterbolagen har verksamhet vilket bidrog med 6 % av den totala omsättningen 2015.

Dedicare har satsat på ett mer enhetligt varumärke och organisk tillväxt. Koncernen växte kraftigt 2010-2012 men det är först i år som man återigen börjat växa. Den norska marknaden går just nu tungt eftersom den fallande norska valutan gör det svårare att rekrytera svensk personal till Norge (-11,4 % omsättning i år) men den svenska verksamheten som i år stod för två tredjedelar av verksamheten har samtidigt vuxit med 34,3 %.

Marknad och struktur

Jag har skrivit en fördjupning om vårdbemanningsbranschen som går att läsa här. Men i korthet kan man sammanfatta vårdbemanningsbranschen som en bransch med strukturell tillväxt samtidigt som de största kunderna (landstingen) aktivt försöker bekämpa den. Sammanfattningsvis kan man säga att det finns tre faktorer som skiljer bemanningsbranschen åt gentemot annan bemanningsverksamhet:

• En låg andel anställda har bemanningsarbete som heltidsarbete. En stor andel av personalen tar istället tjänstledigt eller arbetar inom bemanningsbranschen när de har ledigt efter jour eller skiftarbete.
• Landsting sätter rutinmässigt in inhyrningsstopp i syfte att minska budgetunderskott eller stoppa personalflykten.
• Cirka 80 % av all bemanning sker via ramavtal där det finns en omfattande prissättningsproblematik. Många bolag erbjuder bra pris i upphandlingen men kan sedan inte erbjuda någon personal till det priset.

Sammantaget skapar det här en komplicerad bransch med hög rörelsemarginal och där en jämförelsevis låg andel av kostnaderna går till personal. Om marknaden normaliseras som vårdbemanningsföretagen lobbar för finns det alltså en risk att marginalerna i branschen minskar då konkurrensen skulle bli mer effektiv. Men samtidigt skulle det antagligen öka omsättningen samtidigt som ökar långsiktighet gör det möjligt att planera arbetet bättre.

Branschanalys

I Sverige har de fem största koncernerna plus Dedicare 52 % av marknaden men det finns ett stort antal mindre aktörer som har mellan 0 och 5 % av marknaden. Flera av de enskilda bolagen ingår dessutom i större koncerner där man precis som NGS väljer att bedriva verksamhet i flera separata dotterbolag vilket indikerar att skalfördelarna är små. Läkarleasing AB är störst i Sverige med 13 % av marknaden enligt Konkurrensverkets rapport Hyrläkare i primärvården – en kartläggning av landstingens upphandlingar och kostnader och är ett entreprenörsdrivet företag som vuxit med hjälp av sitt eget kassaflöde och ett enhetligt varumärke, det stora privatägda bolaget Falck A/S är näst störst och driver flera dotterbolag inom vårdbemanning och börsnoterade NGS är det tredje största bolaget i Sverige med 8 % av marknaden. Dedicare har en mindre andel av marknaden i Sverige än NGS eftersom de har en stor andel av verksamheten i Norge (en tredjedel). På koncernnivå särredovisas de därför inte i rapporten men man är det 5:e största enskilda vårdbemanningsbolaget i Sverige med 5 % av marknaden.

Av de största vårdbemanningsbolagen ligger NGS konsekvent placerat som ett av de mest lönsamma medan Dedicare har gjort en imponerande omdaning under 2014 och 2015. Siffrorna för NGS och Dedicare är hämtade från respektive årsredovisning medan övriga siffror är hämtade från Allabolag.se

Vinstmarginal	NGS	Dedicare	Läkarleasing i Sverige	Skandinavisk Hälsovård	Rent a Doctor	Proffice Care
2012	5,7%	4,1%	7,1%		3,3%	0,6%
2013	6,4%	2,1%	4,7%	5,0%	-0,9%	0,0%
2014	6,1%	5,3%	8,0%	1,2%	0,0%	-2,3%
2015	5,2%	5,2%

Marknaden har sedan 2012 vuxit med i snitt 15 % per år och tillväxten för olika bolag är ofta ojämn då enskilda ramavtal kan påverka omsättningen kraftigt. Däremot är det viktigt att notera att det inte är entydigt positivt att vara med på ett ramavtal. Om prissättningen i ett ramavtal blir för aggressiv finns det en risk att bolagen inte kan hitta personal att leverera till det överenskomna priset vilket leder till att landstinget upphandlar personal utanför ramavtalen.

	NGS	NGS-org	Dedicare	Läkarleasing	Skandinavisk Hälsovård	Rent a Doctor	Proffice Care
2012	64%	28%	33%
2013	97%	30%	-4%	26%		-20%	22%
2014	25%	12%	3%	31%	6%	29%	12%
2015	9%	9%	15 %

I Dedicares fall bör man även vara medveten om att tillväxten i Sverige var ännu bättre än tabellen antyder.  I Sverige ökade omsättningen nämligen med 34,3 % på viss bekostnad av marginalen medan den i Norge minskade med 11,4 %.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?

När Dedicare börsnoterade 2010 hade NGS endast en tredjedel av omsättningen och nu är man ungefär jämstora. En stor del av tillväxten har skett via förvärv och 2013 gjorde man även en nyemission för att finansiera Nurse Partner och Doc Partner vilket innebär att det inte är helt enkelt att jämföra siffrorna. Men de två senaste åren har NGS vuxit med ca 20 % per år medan Dedicare har vuxit med 10 % per år sedan 2010.

Utrymmet för differentiering mellan bolagen inom vårdbemanning verkar vara relativt begränsat och jag tror det är svårt att räkna med att det ena bolaget kommer att växa snabbare än det andra. Däremot innebär NGS affärsmodell med framgångsrika förvärv att de har goda möjligheter att fortsätta växa genom en kombination av organisk tillväxt och förvärv. Med förvärv återinvesterar man en stor del av vinsten vilket på kort sikt påverkar direktavkastningen negativt. Men med tanke på att både NGS och förvärven verkar kunna leverera en avkastning på över 20 % på eget kapital så är det mycket attraktivt i en lågräntemiljö. Utdelningsinvesteringar verkar ha blivit mycket populärt hos många. Men i dagens lågräntemiljö är det extrem konkurrens om de relativt säkra avkastningsinvesteringarna vilket gör det svårt att hitta bra investeringar. Därför ser jag hellre att NGS återinvesterar pengar till 20 % avkastning än skifta ut det till aktieägarna som har svårt att hitta attraktiva investeringsalternativ.

Resultat: Båda bolagen har utrymme för fortsatt tillväxt då de är verksamma på en marknad med strukturell tillväxt samtidigt som de bara har en liten del av den totala marknaden. Däremot har NGS en fördel då de kan kombinera organisk tillväxt med förvärv inom den befintliga affärsmodellen medan Dedicare med sin extrautdelning tydligt indikerar att de satsar på en förvärvsdriven tillväxt.

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Bemanningsbranschen är personalintensiv och över 90 % av kostnaderna går till personal för att bemanna uppdrag eller administrera uppdragen. Det här innebär att när ett bolag uppnått kritisk massa finns det små möjligheter att öka lönsamheten via skalfördelar och lönsamheten bör därför i bästa fall öka i takt med omsättningen.

Dessutom finns det en avsevärd risk på nedsidan då en marknad med ett oelastiskt behov och små konkurrensfördelar lätt kan bli ett race mot botten där ingen tjänar pengar. Det här är bland annat ett fenomen vi ser inom internethandeln och det finns en risk att vi skulle kunna få se samma utveckling inom Vårdbemanning. I allmänhet verkar bolagen vara försiktiga med att offra marginal för omsättning men om NGS endast växer 9 % organiskt medan Dedicare kan växa med 34 % och bara flora 0,4 procentenheter bli skillnaden tillslut ohållbar.

Resultat: Godkänt men marginalerna i branschen är någonting som måste bevakas.

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Vårdbemanningsbranschen är så ny att det saknas data på hur lönsamheten skulle påverkas av en ekonomisk kris eller stora politiska förändringar även om marginalerna hittills varit stabila

Börsdata beräknar NGS bruttomarginal som intäkter minus kostnader för underkonsulter. I takt med att andelen underkonsulter ökat på bekostnad av andelen bemanningstjänster där personalen är direkt anställda inom NGS har bruttomarginalen sjunkit. 

vi hittills inte sett några. Men vårdbehovet i samhället påverkas inte av den ekonomiska utvecklingen i samhället. Däremot påverkas samhällets förmåga att finansiera vården vilket ökar risken för att antalet vårdplatser minskar eller att andra insatser införs för att minska vårdkostnaderna vilket minskar behovet av vårdbemanning . En mer ingående analys av de politiska riskerna kring vårdbemanning som jag skrivit finns här.

Resultat:  Godkänt, den politiska självinsikten som krävs för att reformera vårdbranschen på ett effektivt sätt finns helt enkelt inte i dagsläget.

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Konsultbolag har generellt sett slimmade balansräkningar där de stora posterna består i omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Det här gäller även för både NGS och Dedicare men båda bolagen har en jämförelsevis stor kassa i förhållande till kundfordringar och de kortfristiga skulderna vilket innebär att man till och med uppfyller Grahams klassiska kriterier (omsättningstillgångarna skall vara dubbelt så stora som de kortfristiga fordringarna och minst lika stora som de långfristiga).

Resultat: Båda bolagen har anmärkningsvärt starka balansräkningar jämfört med vanliga konsultbolag.

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

NGS har extremt låg ersättning till sina styrelseledamöter och huvudägaren Orvar Pantzar har dessutom avstått sitt arvode på 60 000 kr.  Dessutom arbetar bolaget med en extremt slimmad koncernledning där endast VD Ingrid Nordlund (ca 1,7 Mkr i årslön) och CFO (ca 1 Mkr) är ledande befattningshavare.

Dedicare AB har en mer traditionell kostnadssammansättning där styrelseledamöterna erhåller 140 000 kr om året i arvode och ledande befattningshavare (VD + fyra personer till) kostar strax över 6 Mkr.

Resultat: NGS har en exceptionell kostnadskontroll och Dedicare är mer normalt.

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

NGS struktur för ägare och ledning är i princip ideal utifrån hur jag värderar en ledning (jag har skrivit om det här). VD Ingrid Nordlund rekryterades från Proffice 2008 för att bli verksamhetschef för bemanningsområdet men måste ha presterat bra då hon fick kliva upp till VD-rollen 2010 då man renodlade verksamheten mot vårdbemanning (för den som vill läsa mer om Ingrid Nordlund finns en bra intervju här). Till sitt stöd har hon en erfaren styrelse där huvudägaren Orvar Pantzar och signifikanta minoritetsägare som Bertil Haglund (fd VD) och Per Odgren ingår. Förutom dessa ägarrepresentanter ingå fackspecialister i styrelsen i from av Malin Schmidt (hållbarhetsfrågor) och Bertil Johansson (revisor) samt Charlotte Panzar Huth som är marknadschef i NGS och utifrån efternamnet antagligen även står för det framtida huvudägandet.

Dedicare AB har en kontinuitet i ledningen med Stig Engcrantz som varit VD för vårdsegmentet sedan 2002 och Björn Örås som är grundare och huvudägare. Däremot saknas det jämfört med NGS en maktbalans i bolaget då Björn har kvalificerad majoritet av rösterna (69 %) och övriga styrelsen framstår dessutom som relativt svag. Förutom Dag Sundström verkar ingen annan styrelseledamot ha erfarenhet av operativt ledarskap i näringslivet vilket är en varningssignal (Dag skriver även många bra artiklar om försvarsfrågor vilket kan läsas här). Hur en styrelse utformas säger en hel del om ledningsfilosofin i ett bolag och jag tycker att erfarenhetsgapet mellan männen och kvinnorna visar på svagheten med könsfixerade organisationer som stiftelsen AllBright vilka prisat Dedicare här. Det känns helt enkelt inte trovärdigt när medelåldern på de kvinnliga ledamöterna är 10 år lägre än för männen och att ingen av dem har erfarenhet av vårdbemanningsbranschen. Som fackspecialister i andra bolag skulle jag absolut inte reagera på deras platser. Men kombinationen av låg erfarenhet och att en av dem bara för några år sedan skapade en kris som VD på Företagarna och beskrevs som otydlig, oförmögen att fatta beslut, inkonsekvent och en obalanserad personlighetstyp. Vi lever i cykler, där beslut fattas, tas tillbaka, görs om eller rivs upp (länk till fullständig artikel) gör att jag ställer mig frågande till maktbalansen inom Dedicares ledning och om man tillsatt en styrelse efter Dedicares behov eller om det främst speglar Björn Örås intressen.

Resultat: NGS Group är i mina ögon i princip ett skolboksexempel på hur jag vill se ledning, styrelse och ägare. Dedicare har en erfaren VD och Björn Örås goda rykte gör att de får godkänt även om jag gärna sett att man hade en bredare styrelse.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Både NGS och Dedicare är små och fokuserade bolag med en trovärdig ledning. Den stora risken i båda bolagen handlar om att man är väldigt beroende av vårdbemanning i Sverige och i Dedicare har man även ett stort personberoende i form av Björn Örås som är både grundare, styrelseordförande och dominant huvudägare.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
HomeMaid	3	1	1	2	7

Slutsats och värdering

Det finns stora likheter mellan Dedicare och NGS och ser man till nyckeltalen som Avanza redovisar för de två bolagen skulle jag ha svårt att betala det premium som finns mellan aktierna då Dedicare handlas till P/E 6,8 och 9,1 % direktavkastning.

	Kurs	BV	P/S	P/E	Direktavkastning
Dedicare	43,8	395	0,69	6,8	9,1 %
NGS	155,5	330	0,62	11,8	4,0 %

Men den här jämförelsen är missvisande då Dedicares resultat är dopat av försäljningen av sin norska assistansverksamhet vilket fördubblar Dedicares resultat för i år. Dessutom har NGS efter bokslutet rapporterat ett ansenligt förvärv vilket ökar antalet aktier men även kraftigt beräknas bidra till NGS lönsamhet. Om vi drar av årets utdelning från börsvärdet och även korrigerar P/E och P/S för förvärv och engångseffekter får vi istället en löpande verksamhet som värderas enligt följande i de två bolagen.

	Kurs	BV	P/S	P/E	Direktavkastning
Dedicare	39,8	359	0,63	12,0	3,9%
NGS	149,25	336	0,55	8,8	4,0%

Även om man räknar med Dedicares rejäla extrautdelning handlas Dedicare alltså med en signifikant premie gentemot NGS. På kort sikt finns det goda möjligheter att direktavkastningen ändå blir lite högre  För Dedicaredå man inte ägnar sig åt någon större förvärvsaktivitet. Men med NGS får man en starkare ledning, attraktiva återinvesteringar och 20 % rabatt vilket gör det till ett ganska självklart val och jag investerade i aktien till ungefär dagens aktiepris förra veckan (länk till inlägg).

I det här fallet är alltså 4 % direktavkastning mer intressant än 9,1 % vilket passar lite illa med att Avanza inför sitt nyhetsbrev frågat oss bloggare om tips på utdelningsaktier. Jämfört med exempelvis Castellum tycker jag att NGS kan vara en mer attraktiv utdelningsaktie då man har en likartad direktavkastning men högre tillväxt. Men personligen vill jag nog se en direktavkastning på uppemot 5 % för att tycka att det är en riktig ”utdelningsinvestering” och för renodlade utdelningsinvesterare skulle jag därför nog föreslå att man tittar på eWork (4,9 % direktavkastning) eller Atea (8,6 % direktavkastning) som båda två finns i min portfölj. Intresserade läsare kan läsa min analys av eWork här och Gustavs uppdatering om resultatet 2015 här. Atea analyserade jag förra året här och Långsiktig investering har skrivit en bra uppdatering om resultatet 2015 här. För den som vill läsa mer rekommenderar jag även bloggen skrivarkiv som innehåller mycket matnyttigt om NGS (länk).

Upföljningspunkter

• Kvartalsvis uppföljning av marginaler.
• Följa det normala nyhetsflödet med avseende på vårdfrågor.