Analys: Proact IT Group

Jag har tidigare analyserat Proact IT Group (länk) som beskriver sig själva med orden: Vi är europas ledande fristående integratör inom datalagring och molnlösningar. Vi hjälper företag och myndigheter över hela världen med att leverera flexibla, tillgängliga och säkra IT-lösningar. Vid analystillfället var P/S 0,31 och P/E talet 12,6 vilket innebär att värderingen har ökat en aning drivet av både omsättningstillväxt och förbättrade marginaler (P/S är nu 0,39 och P/E 14).

Graf över Proacts P/S-tal och aktiekurs sedan 2001. Hämtat från www.borsdata.se

Vid den tidigare analysen hade Proact precis börjar få ordning på lönsamheten efter att man hade gjort några riktigt stora förvärv omkring 2011 och jag vågade mig inte riktigt på en investering eftersom det var osäkert om förbättringarna skulle hålla i sig samtidigt som jag var (och är) skeptisk till ledningen och ägarbilden.

Affärsmodell                

Proact IT tjänar pengar genom att installera och integrera IT-system för datalagring och säkerhet. Intäkterna består till två tredjedelar av omedelbara intäkter för systemleverans och en tredjedel av repetitiva tjänstintäkter på kontrakt som sträcker ett till fem år framåt i tiden. I praktiken innebär det här att man rör sig någonstans i gränslandet mellan IT-infrastrukturleverantör och IT konsult vilket även avspeglar sig i lönsamheten. Proacts lönsammaste marknad är Norden där vinstmarginalen legat stabilt omkring 5 % medan lönsamheten är lägre på övriga marknader. Totalt utgör Norden lite över hälften av intäkterna och skulle man uppnå sitt marginalmål utan fortsatt tillväxt skulle vinsten öka med 33 %.

Ser man till Proacts kunder är diversifieringen god och man servar i princip alla större näringsgrenar i Europa där Handel & tjänster samt offentlig sektor är de största kunderna.

Marknad och struktur

”Big data” som begrepp har funnits länge men vi står just nu inför en övergång där det börjar synas i samhället även utanför serverhallar och specialiserade företag. Molntjänster är kanske det koncept som påverkar oss konsumenter mest, men mjukvarudefinierade nätverk är koncept som i bakgrunden har revolutionerar IT-sektorn under de senaste åren (Computer Sweden har en bra artikel om detta). Nackdelen med den här branschen är att utvecklingen sker enormt snabbt och som privatinvesterare har man inte en chans att hänga med i utvecklingen samtidigt som riskkapitalister fångar upp de mest intressanta bolagen innan de ens börjat närma oss börsen.

För oss småsparare är det därför svårt att försöka fånga de små snabbväxande bolag som har en enorm skalbarhet och har potential att revolutionera marknaden.  Däremot befinner sig Proact IT Group i en intressant sits eftersom de är teknikneutrala och sitter på de resurser som krävs för att hinna följa med i utvecklingen. Oavsett om det är de stora drakarna som vinner marknaden (vilket SAP argumenterar för här) eller snabbfotade uppstickare (vilket andra analytiker hävdar här) gynnas Proact av att marknaden befinner sig under snabb förändring då affärsidén bygger på att kunna välja ut rätt leverantörer och implementera deras lösningar hos kunder.

Proacts officiella mål är att växa dubbelt så snabbt som marknaden och man använder sig av en ganska konservativ definition på marknaden från IDC som följer tillväxten för marknaden som helhet snarare än de segment inom datalagring som i dagsläget växer snabbast. De senaste 5 åren har Proact enligt Börsdata.se vuxit med 15 % per år och 2014-2015 har omsättningen återigen tagit fart efter konsolideringen av de stora förvärven 2011. Att kunder lider av strukturella flaskhalsar som över hälften av alla kunder upplever (länk) och att företag helt enkelt inte kan rekrytera de specialister som krävs för att hantera problemen (länk) ger med andra ord avtryck i resultaträkningen.

Jämför man med IDCs data för ekonomisk tillväxt har Proact alltså överträffat tillväxtmålen även under den lite tyngre tillväxtperioden 2011-2014 och om man skulle fortsätta att överträffa målen med samma marginal skulle tillväxten bli uppemot 18 % enligt IDCs prognoser.

IDC ekonomisk tillväxt datalagring 2009-2013	3-5 %
IDC ekonomisk tillväxt datalagring 2014-2018	6%
Tillväxt privata molntjänster 2015	19%
Tillväxt publika molntjänster 2015	25%
Framtida tillväxt sektorer relevanta för ProAct	10-30 %
ProAct omsättningstillväxt 2015	6 %

Branschanalys

Proact är en udda fågel som vars affärsmodell befinner sig mellan IT infrastrukturleverantörer och renodlade IT-konsulter. Dessutom konkurrerar man med både fristående IT-konsulter och de teknikbolag som själva implementerar och servar sina lösningar. Man kan alltså säga att Proacts marknad är hårt konkurrensutsatt men man har mig veterligen inga konkurrenter som man kan göra en direkt jämförelse med. Vinstmarginalerna stämmer även överens med den här bilden då man ligger mellan IT-infrastrukturleverantörer som Atea och Dustin vilka har 2-3 % i vinstmarginalf och renodlade IT-konsulter som ofta har omkring 5-10 % i vinstmarginal. En hållbar vinstmarginal om 5 % samtidigt som man i dagsläget har en god IT-konjunktur i ryggen ser alltså ut att vara rimligt om man ser Proact som en hybrid mellan IT-infrastruktur och IT-konsulter.

	Tillväxt	Vinstmarginal
Atea	14,0%	2,7%
Dustin	7,4%	1,6%
HiQ	9,4%	9,4%
Softronic	10,1%	4,6%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?

Fram till de stora förvärven 2011 växte Proact i snitt med över 20 % per år. Förvärven gav en engångstillväxt på 63 % på ett enda år och därefter har det gått tyngre fram det senaste året. Under 2015 har man vuxit kraftigt i Norden, UK och affärsområde West (BeNeLux och Spanien) medan Östeuropa går tungt. Enligt Proacts egen målsättning bör tillväxten under kommande år vara minst 12 % och jag har förhoppningar om att den ska bli ännu högre.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Som konsultbolag är skalfördelarna begränsade men det ser ut som att Proact har fått ordning på majoriteten av sina förvärv även om man i bokslutskommunikén (ej med i grafen nedan) redovisar marginalpress från Spanien och satsningar i Tyskland.

På koncernnivå är det även tydligt att bruttomarginalen är stabil samtidigt som de fria kassaflödet följer vinstmarginalen med undantag för stora förvärv.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Proact blåste rakt igenom finanskrisen utan någon resultatpåverkan vilket troligtvis beror på att långsiktiga besparingsmål är en stor orsak till att kunder investerar i nya IT-system. Nya funktioner och teknikledarskap är helt enkelt inte den stora motivationen för nya företag, utan för de flesta företag handlar det om att teknikutvecklingen innebär att nya lösningar snabbt bli billigare än de gamla.

Källa: IDC survey.

Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Den finansiella stabiliteten är bolagets stora akilleshäl och omsättningstillgångarna är klart mindre än de kortfristiga skulderna. Om jag hade varit en anhängare av Cash Conversion Cycle (länk) skulle jag ha varit mycket imponerad då det visar på att kunderna är villiga att agera bank åt Proact genom att betala i förväg. Men utifrån mitt synsätt innebär det att Proact på en redan svag balansräkning har förbindelser om att utföra arbete motsvarande 160 Mkr där inbetalningarna redan är gjorda. Det här är en skuld som har varit relativt stabil sedan 2011 men det ser inte bra ut med kortfristiga skulder på 2 ggr resultatet även om det tack vare avskrivningar endast motsvarar 1 ggr kassaflödet.

Resultat: Ej godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Ordförande Anders Hultmark erhåller totalt 465 000 kr i arvode och övriga styrelseledamöter mellan 210 000 kr och 270 000 kr beroende på engagemang i olika utskott. Jag brukar använda PWCs rapport över ersättningsnivåer på Midcap (länk) för att följa upp styrelsens ersättning och medianarvodet för en ordförande 2014 var 500 000 kr till ordföranden samt 227 500 till ledamöterna vilket innebär att man har en ersättningsnivå i linje med vad som är normalt.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Jag tycker att det är lite obehagligt att man sparkar Proacts VD Martin Ödman och ersätter honom med chefen för UK Jason Clark (länk). VD bytet håller långt ifrån Swedbank-klass och Jason Clark verkar ha gjort ett ganska bra jobb i UK och har lång erfarenhet av branschen där hans egna bolag köptes upp av Proact. Målet enligt pressmeddelandet är att ”Att verkställa ett bolags omvandling från produkt- till tjänsteförsäljning eller en kombination av detta, är en utmaning. Mot bakgrund av detta har styrelsen beslutat att rekrytera Jason Clark” vilket indikerar att det på kort sikt kan komma en del negativa överraskningar.

Styrelseordförande Anders Hultmark har varit aktiv i som storägare sedan 2005 och är bolaget största ägare av kött och blod om man bortser från Svolder som har 7,7 % av rösterna i Proact (Proact motsvarar ca 5 % av deras substansvärde). Som ledare verkar Anders Hultmark vara ganska rak och hård men han har en tidigare konkurs som inte skötts särskilt snyggt (Arkivator, mer info här) och jag är benägen att behandla honom som Mats Qviberg, d.v.s. kompetent men ingen garant för god hantering av andra aktieägare.

Även den övriga styrelsen ger inte ett särskilt IT-orienterat intryck med undantag från Eva Elmstedt som jobbat på Ericsson och Nokia. Snarare verkar tonvikten ligga mot personer med inriktning mot industrigrossister, bemanningsbranschen och generell investeringskompetens. Förvärvskompetensen verkar alltså vara hög men jag skulle ha velat se en trovärdig ”ankarperson” med ett anseende som tydligt visar att det här är ett bolag som är attraktivt för kompetenta styrelseledamöter.

Resultat: Ej godkänt

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.
Proacts produktportfölj är smal men har en bred kundkrets i Europa vilket gör att bolaget får ganska bra poäng med avseende på diversifiering. Jämfört med de renodlade konsultbolagen har man även en god intjäningsstabilitet men jag sätter ganska stora frågetecken på ledningen.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
ProAct IT	2	3	3	3	11
Transmode	4	1	3	2	10
HomeMaid	3	1	1	2	7

Slutsats och värdering

ProAct är tillbaka i tillväxtspåret vilket även syns i utdelningarna och man ser ut att ha goda chanser att fortsätta växa med mellan 12 och 16 % per år vilket enligt min konservativa värderingsmodell (länk) innebär att ett rimligt pris ligger någonstans mellan 68 och 135 kr. Men den lövtunna balansräkningen och relativt svaga kombinationen av institutionella ägare och okända styrelseledamöter gör mig orolig och jag är därför försiktig med en investering. Det finns en stor risk att Proact blir ett bolag som jag inte vågar köpa aktier i när det går dåligt och där det blir för dyrt när det går bra. Men genom att mer kontinuerligt bevaka ett flertal bolag av den här typen kan jag på sikt förhoppningsvis köpa några av dem.

Jag håller även på att skapa en bevakningslista med fasta övervakningspunkter i min kalender och för ProAct kommer bevakningspunkterna vara:

• Utvärdering av hållbart resultat (efter kvartalsrapport).
• Uppföljning av balansräkning (efter kvartalsrapport).
• Branschbevakning via Storage Newsletter och årligen följa IDC:s rapporter om tillväxt.

Årets utdelning är 2,7 kr men hade inte lagts in på Börsdata.se ännu när jag använde sidan för att ta fram utdelningshistoriken.