Väldigt kort om Data Respons, Atea, Ework och Judges Scientifics kvartalsrapporter

Data Respons levererade en bra rapport som indikerar att min tidigare förutsägelse om en vinst på ca 75 MNOK fortfarande är rimlig (länk) vilket är en ökning på 69 % jämfört med 2016. Orderingången ökade samtidigt med 13 % vilket innebär att man fortsätter växa samtidigt som P/E-talet är cirka 13.

Atea levererade en rapport där en kraftig nedgång i Danmark kompenserades av ökande marginaler på övriga marknader. Nedgången i Danmark visar på hur snabbt Ateas lönsamhet kan falla då marginalerna är låga men man har även kapacitet att skala ned verksamheten för att återställa lönsamheten ganska fort. Atea handlas omkring P/E 20 men det underliggande kassaflödet är starkt vilket innebär en fortsatt hög utdelning. Om man dessutom fortsätter med sin tillväxt kombinerat med den senaste tidens lönsamhetsökningar börjar Atea påminna en del om Warren Buffets investering i See's Candy som 40 % 20 år skrev om för väldigt många år sedan (länk).

Ework ser ut att bibehålla sin tillväxtkontakt på 20-25 % men tyvärr fortsätter "övriga externa kostnader" och personalkostnader att öka vilket innebär att hävstången i verksamheten inte kickar in som vi skulle önska. Frågan är hur mycket av detta som är av övergående natur kopplad till tillväxten och digitalisering av verksamheten eller om man helt enkelt får en allt högre teknisk/administrativ overhead vilket pressar marginalerna.

Judges Scientific är ett investmentkonglomerat med 16 dotterbolag verksamma inom extremt specialiserade nischer med fokus på forskning, utbildning och utveckling. Investeringen plockade jag upp ifrån Finansnovis i Värdepappret (länk till min analys) och efter ett småtrist år ser det nu ut att lossna för bolaget vars specialitet är att återinvestera kassaflödet i bolag värderade till 4-6 gånger EBIT men i år även ser ut att visa tvåsiffrig organisk tillväxt. Under det första halvåret är orderingången 28,1 % högre än tidigare men totalt för året lär tillväxten bli lägre då många beställningar förskjutits till det andra halvåret under perioden 2014-2016 vilket inte verkar vara fallet i år..

Analys, Judges Scientific

Judges Scientific PLC är ett brittiskt investmentkonglomerat specialiserat på att förvärva små marknadsledande bolag som producerar instrument för forskning & utveckling. Den ideala förvärvskandidaten är ett entreprenörsdrivet bolag med under 5 miljoner pund i omsättning (ca 60 MSEK), höga marginaler och global försäljning. Storbritannien har över 2000 bolag av den här typen och Judges Scientifics specialitet är att förvärva bolag där ägarna önskar gå i pension men vill se bolaget drivas vidare av en ansvarsfull ägare. Förvärvsmultiplarna för dessa bolag är väldigt sällan över 5 ggr rörelseresultatet och ledningen är mycket tydliga med att man är noggranna med att inte betala för mycket för bolagen. Jag har tidigare läst om bolaget på den brittiska bloggen Expecting Value men det var Finansnovis analys i Värdepappret som fick mig att inse hur fantastiskt bolaget verkligen är är. Eftersom jag bygger min analys på Värdepappret tänker jag inte återupprepa de delar av analysen som Finansnovis redan beskrivit utan fokusera på mina egna kompletteringar. I samband med att jag läst om bolaget är det främst fyra faktorer som ser ut att ligga till grund för bolagets framgångar:

• Judges förvärvar bolag som är för små för de flesta investerare.
• Judges har en tydlig värdegrund där man förhandlar ärligt och har ett gott rykte inom branschen.
• Storbritannien är en fantastisk grogrund för den här typen av bolag. Hemmamarknaden är stor nog för att finansiera nystartade bolag och man har en export-orienterad kultur.
• Genom att endast betala låga multiplar och aggressivt skriva av immateriella tillgångar får Judges ett starkt obeskattat kassaflöde som snabbt återinvesteras.

Sverige är precis som Storbritannien en framgångsrik forskningsnation. Men även om Sverige är framgångsrikt är vi i globala sammanhang en oerhört liten marknad. Det här innebär att forskningsbaserade företag i Sverige i allmänhet satsar på produkter som snabbt kan kommersialiseras med ett tydligt fokus på global försäljning. Storbritannien är däremot en gigant inom Europeisk ekonomi och har därför ett större utrymme för snillebolag som först inriktar sig på en lokal marknad och därefter expanderar globalt. Den här typen av bolag har ofta avancerade kundrelationer där produkterna utvecklas i samråd med kunderna. Prissättningen blir därigenom även något av en konstart då producenten har de facto monopol på många produkter men ändå måste hålla nere priserna för att inte förlora framtida utvecklingsprojekt. Vid försäljningstillfället har därför den säljande entreprenören ofta en känsla av ansvar mot de egna anställda och kunder de byggt upp en relation till. Dessutom är försäljningssummorna på en sådan nivå att entreprenören blir ekonomiskt oberoende men har begränsade resurser att hantera en eventuell framtida juridisk konflikt vilket tyvärr inte är helt ovanligt i branschen. Därför kan det för säljaren vara viktigare att hitta en långsiktig ägare som inte kräver komplicerade avtal än att optimera summan på försäljningskontraktet. Ett bra exempel på hur en affär kan se ut i praktiken är förvärvet av CoolLED som förvärvas till 4,5 ggr rörelseresultat och producerar LED-lampor för mikroskop. I pressmeddelandet beskrivs förvärvet på följande vis:

CoolLED specialises in the design, manufacture and sale of illumination systems for fluorescence microscopy, a growing niche of the life-sciences market. LED light sources are progressively replacing conventional mercury based lighting systems in new and existing installations.

All products are designed by CoolLED, manufactured in Hampshire and sold worldwide to end users, both directly and through agents, or to OEM customers. Scientifica, acquired by Judges in 2013, is one of CoolLED’s major customers.

CoolLED was originally established in 2003 as a division of Custom Interconnect Ltd prior to a demerger in 2011 when it became a stand-alone company. Due to the illness of the former Executive Chairman, the company has, in recent months, been led by Jim Beacher, its Sales and Marketing Director. Following completion, Jim will continue to perform this role as Managing Director of CoolLED. Prior to the Acquisition, Jim held 7 per cent of CoolLED’s issued share capital and was the only shareholder operating in an executive capacity.

Historik & värdering

En investering i Judges Scientific bygger på två investeringsfrågor.

• Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
• Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

En snabb titt på bolaget i en screener ger vid handen att bolagets befintliga verksamhet är långt ifrån attraktivt värderad.

	Mkt cap (mGPB)	117
	P/S	2,1
	P/E	105
	P/FCF	19
	Organisk tillväxt	5%

Men det finns omständigheter som innebär att de här nyckeltalen inte är helt rättvisande. I princip fungerar Judges Scientific som ett Vitec på anabola steroider, en stor andel av förvärvet bokförs som immateriella tillgångar där Judges Scientific tillämpar mycket korta avskrivningstider. Efter förvärvet tillämpar Judges Scientific dessutom sin egen praxis vilket innebär att man inte aktiverar arbete för egen räkning utan istället bokför fortsatt forskning & utveckling som en omedelbar kostnad. Det här innebär att vinsten pressas samtidigt som kassaflödet förbättras då avskrivningarna av immateriella minskar vinsten och bolagets skattekostnad utan att påverka kassaflödet. I sina årsredovisningar presenterar Judges Scientific därför både sin redovisade vinst och sin justerade vinst.

Jag är alltid extremt skeptisk när bolag presenterar justerade nyckeltal. Men efter att ha läste de andra analyserna och genomfört en självständig analys över hur den justerade vinsten korrelerar med andra nyckeltal framstår måttet som rimligt. Vinst, justerad vinst och kassaflöde från den löpande verksamheten är i det nedanstående diagrammet hämtat från Judges årsredovisningar. Det justerade kassaflödet är en egen beräkning där kassaflödet rensats från nyupptagna lån, amorteringar, nyemissioner och företagsförvärv i syfte att skapa en bild av hur lönsamheten i den löpande verksamheten utvecklats. Den streckade linjen korrigerar även kassaflödet för ett fabriksbygge som genomfördes 2012-2013 vilket är en engångsinvestering i en långsiktigt värdefull tillgång.

Dessutom har Judges Scientific redan förvärvat tre bolag under 2016 varav två beräknas ha en signifikant påverkan på resultatet. Tar man med dessa parametrar i beräkningen landar det justerade P/E-talet istället på 14,4 vilket får ses som mycket attraktivt för ett bolag som växer i samma takt som Judges Scientific (ca 5 % organiskt och över 20 % per år via förvärv).

	2015	Proforma
P/S	2,1	1,9
jP/E	16,7	14,4
P/FCF	19	16,1

Tillväxtpotential

De befintliga innehaven växer aningen snabbare än BNP då tillverkning och forskning med hög precision växer lite snabbare än BNP. I dagsläget förvärvar Judges Scientific 1-2 bolag per år och kan antagligen fortsätta växa under en längre tid utan att tvingas köpa större bolag där multiplarna är högre.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Enligt tidigare visad graf.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Judges Scientific har ett stort antal vitt skilda produkter som säljs över hela jorden. Europa är bolagets största marknad och man är även en stor aktör i Asien medan man är svagare i Nordamerika.

Den gemensamma nämnaren för bolagen är att de är beroende av fortsatt teknik utveckling och cirka 60 % av kunderna är verksamma inom offentlig sektor. För Judges Scientific innebär det här en stor politisk risk eftersom även små neddragningar kan få stora effekter. Forskargrupper bedriver ofta flera projekt samtidigt och om ett av projekten plötsligt avstannar kan det få omfattande konsekvenser då forskarna måste ordna upp budgeten utan att förlora nyckelpersonal. Ett bra exempel på den här känsligheten är den organiska omsättningsförändringen i Europa 2014 som sjönk med 5,3 % då de offentliga anslagsökningarn för 2013 var små i stora delar av Europa. Särskilt illa blev situationen i Tyskland där politiska konflikter innebar att 9 miljarder euro som skulle ha delats ut under 2014 inte kunde fördelas förrän i slutet på året (länk) och Judges intäkter sjönk med 41,1 % (data från Eurostat H2020 indikatorer). Judges Scientific har med andra ord en verksamhet som är relativt opåverkad av de normala konjunkturförändringarna men har stor känslighet för förändringar i forskningsfinansieringen. Men tack vare att bolagen är verksamma på global nivå inom ett stort antal verksamhetsområden blir den totala risken ändå låg.

Eurostat, statistik över investeringar i forskning och utveckling från offentlig och privat sektor. Storbritannien saknas tyvärr i statistiken.

Den offentliga sektorn står för  10-15 % av alla forskning och utvecklingsinvesteringar i Europa.

Big 3 står för Tyskland, Frankrike och Italien aggregerat. En personlig reflektion är att förutom den relativt låga ökningen av FoU investeringar så kan övergången från EUs 7:e ramverksprogram till Horizon 2020 ha påverkat. Instrument köps vanligtvis in i början av stora forskningsprojekt och 2014 var de flesta projekt som initierats inom 7:e ramverksprogrammet i slutfasen av sin livscykel.

Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Judges scientific hade i slutet på 2015 27,5 miljoner pund i omsättningstillgångar, 15,7 miljoner pund i kortfristiga fordringar och 12,9 miljoner pund i långfristiga fordringar. Bolaget är med andra ord nästintill ”Grahamstarkt” med avseende på balansräkningen. Däremot har man med förvärven av Dia-Strong och CoolLED antagligen fyllt upp årets förvärvskapacitet som i dagsläget ligger på omkring 7-10 miljoner pund.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

VD och grundaren David Cicurel erhåller mer i utdelning än han gör i lön och kapitalallokeringen i bolaget verkar skötas mycket disciplinerat.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Judges Scientifics verksamhet blir mycket svårare att bedriva om David Cicurel skulle offra sitt rykte för snabba pengar. I kombination med en fantastisk utveckling de senaste åren innebär det att ledningen får ses som mycket trovärdig.

Resultat: Godkänt

Riskvärdering

Judges Scientific är förutom en viss exponering mot kortsiktiga politiska beslut i princip det perfekta bolaget utifrån mina riskkriterier. En fantastisk ledning, ett stort antal produkter och framgångsrik internationalisering gör att bolaget får betecknas som mycket starkt utifrån de parametrar jag tar med i min riskvärdering.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
HomeMaid	3	1	1	2	7

Sammanfattning & slutsats

Det var lite surt att kursen stack iväg innan jag lyckades bli färdig med min analys (inköpskurs efter courtage blev 19,4 pund per aktie) och jag funderade även på om diskussionerna kring Brexit kan leda till kurspress när valdagen närmar sig. Men det verkar vara ett fantastiskt bolag med relativt unika förutsättningar och med en realistisk tillväxttakt på över 30 % är det dumt att stirra sig blind på att jag kunde ha fått aktien ännu billigare. Däremot är det här ett bra tillfälle att introducera en lite ny investeringsmetodik. Jag har minskat storleken på min standardstorlek för investeringar en aning (ca 10 %) men jag är numera beredd att investera ytterligare 30 % utöver initialinvesteringen om priset blir särskilt attraktivt eller om jag har ont om bra investeringsalternativ (tidigare praxis var att jag alltid investerar ungefär lika mycket i bolag och sedan varken köper eller säljer).

För den som inte vill vänta på att lösnummret med Judges Scientific i Värdepappret för att läsa mer om bolaget kan man läsa vidare om Judges Scientific på engelska i den brittiska bloggen Expecting Value samt den tyska (men engelskspråkiga) bloggen Frenzel & Herzing som även har ett gott öga till Vitec Software.