Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

måndag 14 november 2022

Fullständig analys Odfjell Technology

På Oslobörsen finns det tre företag med sitt ursprung i familjen Odfjell.

  • Odjell SE som är ett rederi och ägare till hamnterminaler. Bolaget kontrolleras av Laurence Odfjell och är irrelevant för den här analysen då Odfjell Drilling som fokuserar på olja knoppades av 1973.
  • Odfjell Drilling är sedan börsnoteringen av Odfjell Technology i mars 2022 fullt fokuserat på  ägande och drift av oljeriggar där de äger fyra riggar och därutöver har kontrakt för att sköta driften av ytterligare tre.
  • Odfjell Technology är en avknoppning från Odfjell Drilling och bedriver verksamhet inom affärsområdena Engineering, Drilling Operations och Well Services.

Jämfört med de flesta riggoperatörer har Odfjell Drilling klarat sig mycket bra genom de svåra åren 2015-2022 med låga oljepriser tackvare att de fokuserat på Harsh Environment rigs vilket är riggar som är anpassade för Nordsjön och andra kalla klimat. Dessa riggar har haft en bättre balans på tillgång och efterfrågan än övriga segment och därför har Odfjell Drilling kunnat drivas med lönsamhet under större delen av perioden (diagram från www.borsdata.se).


Fokuset på Nordsjön och de särskilda krav som området ställer på oljeriggar har varit gynnsamt för Odfjell Drilling och min tolkning av uppdelningen är att Odfjell Technology nu ska agera mer internationellt och bredda sin verksamhet både geografiskt och gentemot förnybara energikällor.  Den första indikationen på den här strategin kom 2018 då huvudägaren Helene Odfjell (60,37 % av aktierna) som bor i London avpolleterade tidigare styrelseordförande Carl-Erik Haavaldsen som enligt uppgift hade en avvikande syn på bolagets strategi (länk). I slutet på 2018  flyttade man även Odfjell Drillings huvudkontor till Aberdeen i Storbritannien (länk) även om Odfjell Drillings skattemässiga hemvist är Bermuda vilket innebär att vi aktieägare slipper norsk eller brittisk källskatt.

Inom Odfjell Technology är Well services det mest geografiskt diversifierade segmentet med 56 % av intäkterna medan Energy (numera Drilling samt Engineering) än så länge har nästan alla intäkter inom Nordsjön.


Odfjell Technology har även fått Odfjell Drillings 19 % ägarandel i det delägda dotterbolaget Odfjell Oceanwind som utvecklar mikroelnät med vindkraft för oljeplattformar (länk) och där TrønderEnergi och Blystad Group nyligen betalade 100 MNOK för 20 % av ägandet (länk). Vid avknoppningen har även både VD Simon Lieungh och CFO Jone Torstensen klivit över till Odfjell Technology vilket ger en indikation på vilket bolag som de är mest intresserade av att leda.

Investeringstes

Min investeringstes i Odfjell Technologies kan i princip delas upp i fyra komponenter.
  1. Oljeutvinning i Nordsjön har varit lönsamt även under de svåra åren men osäkerhet kring straffskatter och andra regleringar har i kombination med låga priser och politisk press minskat viljan till långsiktiga investeringar. 
  2. System där skatter kan kvittas mot investeringar kommer bli vanligare nu när energisäkerhet står högt på agendan. Norska staten justerade sitt skattesystem redan 2020 för att skapa bättre förutsättningar för investeringar (länk) och efter Rysslands invasion i Ukraina kommer det bli vanligare även i andra länder, Storbritanniens nya windfall tax kommer till exempel även den med villkor som minskar skattebördan om investeringar genomförs (länk).
  3. Odfjell Technologies är lågt värderat förhållande till den lönsamhet man kunde leverera 2019-2021 och om lönsamheten närmar sig de goda åren i början på 10-talet blir det löjligt billigt.
  4. Odfjell Technologies kommer att öka lönsamheten snabbare än t.ex. riggoperatörer då Odfjell Technologies har kortare kontrakt än riggoperatörerna. Det här syntes tydligt i Odfjell Drillings räkenskaper 2013-2015 där riggdelen var den som sjönk sist då det tog längre tid innan kontrakten löpte ut.
Jämför man snittpriset för oljeutvinning i olika regioner och det historiska oljepriset syns det att den ekonomiska tesen för Nordsjön ser ut att hålla. Sedan den ekonomiska tillväxten i utvecklingsländer blev en signifikant del av världsekonomin på 00-talet har oljepriset varit nere och nosat på break-even för Nordsjön tre gånger och det var under finanskrisen, shalegasboomkraschen samt Covid-19. 

Servettkalkyl

Min analys av Odfjell Technology har delats upp i två delar. En enklare servettkalkyl som bygger på data ifrån prospektet och det första kvartalet följt av en fördjupning inom Well Services och Drilling & Technology som tidigare var ett redovisningsområde men numera är uppdelat i delarna Drilling och Engineering. Prospektet är omfattande och ger en intressant inblick i historiken i kombination med obligations- och investeringspresentationerna som släpptes i samband med börsnoteringen. Den del av Odfjell Technology som i dagsläget står för den överlägset största del av lönsamheten är Well services som även är den mer investeringstunga delen av verksamheten vilket beskrivs i den kommande fördjupningen. Redovisningsvalutan fram till och med prospektet var USD men Odfjell Technology redovisar numera i NOK vilket innebär att analysen blandar NOK och USD med en kurs på ca 10 NOK.

Tittar man på den redovisade historiska lönsamheten ligger den på ca 13-25 miljoner USD (133-255 MNOK) och jag har testat att jämföra den med en "pseudovinst" räknad på historisk EBITDA samt prognosticerade kostnader för skatt, avskrivningar och räntekostnader som vi nu får en bättre bild av med hjälp av avknoppningen. Odfjell Technology skattar olika beroende på var verksamheten befinner sig så jag räknade på norsk skattesats (22 %) eftersom den ligger högt i internationella jämförelser. För avskrivningar räknar jag med 17 MUSD i ersättningscapex vilket är vad Odfjell Technology räknar med att nå efter att man avslutat ett projekt med att bygga upp kapacitet inom förtöjningar med utrustning som köps in och ska hyras ut och ger ett förhöjt Capex 2021-22. I samband med avknoppningen har Odfjell Technology även finansierats med fyraåriga obligationer (inlösen februari 2026) på ett totalt värde av 1 100 MNOK. Obligationen löper på NIBOR + 7 % vilket i dagsläget blir 9,4 % ränta och jag räknar med 110 MNOK per år i min kalkyl. Applicerar man dessa siffror på historisk EBITDA landar vi med dagens börsvärde på 1 miljard NOK på en värdering på P/E 7-8 för historisk lönsamhet medan värderingen redan i år sjunker till omkring P/E 4 enligt Odfjells prognos som togs fram i februari-mars och även är i linje med Q1-rapporten. 


Det första kvartalet var en mycket stark rapport med hög tillväxt inom alla affärsområden (se bild nedan). Omsättningen växte procentuellt sett mest i affärsområdet Engineering som växte med 48,1 %. Engineering är tyvärr samtidigt Odfjell Technologys minsta affärsområde och utgör 14,6 % av omsättningen samt 9 % av EBITDA-resultatet. Takten var lägre men ändå imponerande inom Drilling (28,5 %) och Well services (23,7 %) som är de två större affärsområdena. Jämför man det första kvartalet med det andra kvartalet för andra stora oljeservicebolag är det tydligt att förväntningarna på en långvarig konjukturuppgång ökat. Både Halliburton och Schlumberger rapporterar att bristen på utrustning och personal för borrning är omfattande och att kunderna redan förhandlar om kontrakt för 2023. 


Komplettering efter Q2

Rapporten från andra kvartalet blev lite stökig med 50,2 MNOK i valutaförluster vilket belastade vinsten i Q2 (redovisad nettovinst 7,3 MNOK). Använder man min förenklade modell baserad på prospektet med EBITDA som sedan belastas på årsbasis med 110 MNOK räntekostnader, 170 MNOK i avskrivningar och nedskrivningar samt 40 MNOK i skattekostnader ligger Odfjell Technology nu högre än prognosen i prospektet och har en hållbar vinstnivå som skulle innebära ett P/E-tal strax över 3 medan redovisad vinst just nu är 100 MNOK för det första halvåret.


Fördjupad analys

Odfjell Technology består av tre affärsområden, uthyrning av utrustning (Well services), uthyrning av personal till fasta riggar (Drilling operations) samt teknikkonsulter (Engineering) där Well services har överlägst störst påverkan på resultatet även om verksamheten även är mest kapitalintensiv. Omsättningsmässigt är däremot Drilling Operations det största området medan Engineering är området med i dagsläget högst tillväxt. Därutöver äger Odfjell Technology även 19 % av Odfjell Oceanwind.


Varje område har sin egen karaktär med avseende på intäkter och kontrakt där Drilling operations har mycket långa kontrakt och en orderstock motsvarande 6,7 år av arbete medan Engineering arbetar med optionskontrakt motsvarande ungefär det kommande årets omsättning och Well services ligger mittemellan med en orderstock motsvarande cirka 3 år av arbete även om en stor del av kontrakten sträcker sig över tidsperioder bortom 3 år.


Well services

Under det första kvartalet stod Well Services för 35 % av omsättningen och 74 % av EBITDA. Enligt pro forma siffror ska affärsområdet tidigare stått för ca 35 % av omsättningen och 70 % av EBITDA med huvuddelen av intäkterna från Norge men uthyrningsmarknaden för utrustning är just nu stekhet och sektorskollegorna Halliburton och Schlumberger har i både Q2 och Q3-rapporterna varit tydliga med att utrustningen är uthyrd för året och att man redan har en djup orderbok för 2023.


Det bokförda värdet på utrustningen som hyrs ut inom Well Services skrivs av på 3-10 år i en rak linje vilket innebär att avskrivningstiden är kortare än utrustningens faktiska livslängd. Enligt prospektet är snittåldern på utrustningen som hyrs ut inom Well Services 8 år och kan ofta flyttas till mindre krävande regioner eller säljas snarare än att skrotas. Som komplement till det bokförda värdet redovisar Odfjell Technology därför inköpspriset på den utrustning som hyrs ut vilket ger en indikation på uthyrningsmarginalerna man har just nu. För att titta på potentialen inom området har jag jämfört nuvarande lönsamhet med den avkastningen man hade på uthyrningen unde de goda åren 2013-2014 och lågkonjunkturen därefter.

I dagsläget har Odfjell Technology utrustningen till ett värde på över 40 MUSD och en omsättning/inköpspris på 0,46 vilket kan jämföras med 0,58 för 2014 och 0,78 för 2013. 


Eftersom kostnaderna per uthyrning är ungefär desamma blir det en rejäl hävstång på lönsamheten när uthyrningspriset går upp. Under de riktigt starka åren 2013-2014 var avkastningen på årsbasis (EBITDA/inköpspris) 29,3 % respektive 22,2 % medan avkastningen därefter legat på 7,4-11,5 %. Under det andra kvartalet 2022 levererade Well Services ett EBITDA-resultat på 116 MNOK under det andra kvartalet (215 MNOK YTD) vilket är den högsta avkastningen sedan 2016 (11,4  %) och skulle marginalerna gå upp till historiska nivåer omkring 25 % skulle Well services på egen hand kunna generera ett EBITDA-resultat på uppemot en miljard norska kronor under ett år.


Drilling operations & Engineering

Drilling operation och Engineering är inte ett homogent område även om de just i Q2 hade en EBITDA-marginal på 10 %. 2021 var marginalen 7 % för Drilling operations och 6 % för Engineering. För enkelhetens skull får vi räkna med verksamheterna tillsammans då det är så de redovisas i gamla årsredovisningar från Odfjell Drilling. När jag tittat på ABL Group (fd AqualisBraemar) så har jag hela tiden räknat med att de kan nå en EBIT-marginal på 10 % och det är en marginal som Drilling Operations & Engineering uppnått under flertalet år. vilket i dagsläget skulle innebära ett bidrag till EBITDA på 220 MNOK. 


Odfjell Oceanwind 

Många oljebolag satsar på att helt och hållet fasa ut fossila bränslen i den egna verksamheten och Odfjell Oceanwind tillhandahåller vindkraftsinstallationer och nät för att primärt försörja oljeplattformar med elektricitet. Odfjell Drilling investerade i Oceanwind AS 2020 och förvärvade 40 % av verksamheten för 1,1 miljoner USD (= totalvärdering av bolaget 2,76 MUSD). I februari 2022 tog Odfjell Oceanwind in ytterligare 100 MNOK i kapital via en rikad nyemission till Blystad Group och TrønderEnergi som i utbyte erhåll 10 % vardera av bolaget medan Odfjell Technology nu innehar 19 % av aktierna vilket ger en marknadsvärdering på 190 MNOK på Odfjell Technologys ägarandel i bolaget.

Tillväxtpotential
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

I Nordsjön har det inte varit oljepriset som varit den största källan till osäkerhet om framtiden utan snarare om oljeutvinningen skulle jagas bort ifrån området. Behovet av planerbar energi när förnyelsebar energi blir allt vanligare samtidigt som man avvecklat delar av kärnkraften gör tyvärr fossila bränslen till en viktig komponent i energisystemet och de priser vi ser idag visar vad som händer om man missköter det. Tillväxten mellan det tredje och andra kvartalet blir sannolikt inte lika hög som mellan det säsongsmässigt svaga första kvartalet och det andra kvartalet men Odfjell Technology är i en bransch med tillväxt och växer just nu kraftigt i takt med att priserna på deras tjänster ökar (länk)

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt
Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Tittar man tillbaka på den historiska lönsamheten i Well service och befintliga marginaler inom övriga affärsområden blir den möjliga lönsamheten i Odfjell Technology helt enorm. Med fasta kostnader för avskrivningar och räntekostnader skulle vinsten i Odfjell Technology kunna närma sig en miljard om inte oljeanvändningen kollapsar. För att nå den vinstnivån krävs det att Well services når en historisk avkastning på 25 % av anskaffningskostnaden för utrustning vilket ger ett EBITDA-bidrag på 1 000 MNOK medan Engineering och Drilling försvarar sin nuvarande lönsamhet och då bidrar med ytterligare 220 MNOK. Ovanpå det tillkommer Odfjells tillväxt som vi får ett bättre sekventiellt mått på i samband med Q3-rapporten 25 november. De kostnadsposter vi sedan får dra bort för att nå nettovinsten i "steady state blir sedan 110 MNOK i finansiella kostnader, 170 MNOK i avskrivningar och skattekostnaderna som är svårare att bedöma.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Odfjell Drilling har klarat sig igenom större delen av lågkonjunkturen mycket bra och även om Drilling & Engineering gjorde en mindre förlust 2014-2015 har Odfjell Technology varit lönsamma även under perioder med oljepriser på under 50 dollar fatet samt den turbulenta perioden med Covid-19. 

Resultat: Godkänt.

Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?

Odfjell Technology har omsättningstillångar på 1 453 miljoner NOK, kortfristiga skulder på 927 miljoner NOK och totala skulder på 2 191 miljoner NOK. Den stora posten långfristiga skulder består i en obligation på 1,1 miljarder NOK som löper till februari 2026 med en ränta på Nibor + 7 procentenheter. Enligt villkoren får Odfjell Technology betala ut 30-50 % av vinsten i utdelning fram tll dess att obligationen är betald. Odfjell Technology skulle antingen kunnda betala av i princip hela obligationen på fyra år med nuvarande lönsamhet eller halvera skulden fram till dess och samtidigt generera en direktavkastning på klart över 10 %. Den uppenbara risk som finns i Odfjell är självklart en nedgång i oljeexploatering men även under de lite svårare åren har Odfjell haft en vinst på 100-150 miljoner norska kronor som skulle kunna användas för att beta av skulden.
Resultat: Godkänt. 

Finansiell måttfullhet
Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Som VD för Odfjell Drilling tjänade Simen Lieungh 6,5 miljoner NOK i grundlön och hade därutöver en bonus på 19 miljoner. år 2018. Ersättningen för styreleledamöter låg på ca 400 000 NOK och i samband med övergången till Odfjell Technology erhöll Simen Lieungh 900 000 optioner och CFO Jone Torstensen 300 000 även om jag tyvärr inte hittat något lösenpris.
Resultat: Troligen godkänt

Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?

Helen Odfjell är arvtagare till Odfjell Drilling och äger över 60 % av bolaget. Med tanke på att hon avpolleterade tidigare styrelseordföranden och har varit koncernens ordförande under processen som lett fram till dagens Odfjell Technology framstår hon som en mycket handlingskraftig ägare. Simen Lieungh verkar vara en stabil VD som följt med till Odfjell Technology från VD-rollen på Odfjell Drilling och äger 40 000 aktier i Odfjell Technology som han köpte för 27,9 NOK (1,1 MNOK). 

Även andra insiders har köpt aktier även om det inte är några gigantiska summor. CFO Jone Torstensen köpte 1000 aktier samtidigt som Simen och i augusti köpte styrelseledamoten Victor Vadaneaux 16 563 aktie för 26,8 NOK per aktie (totalt ca 444 000 NOK).
Resultat: Godkänt

Avslutande reflektion

Just nu befinner vi oss i en situation där alla vill tjäna pengar men ingen vill äga oljebolag. Lyssnar man på sektorsexperter innan Covid-19 befann sig oljeindustrin i en period med underinvesteringar och bolagen fokuserade på att utvinna kända reserver med så låga kostnader som möjligt. Samtidigt föll oljepriset under 2019 när konjunkturen vek nedåt och det är svårt att avgöra var oljepriset kommer att hamna under kommande år. Oljeseervicesektorn är som jag ser det ett mycket intressant alternativ till oljebolagen eftersom investeringskraven är lägre samtidigt som sektorn genomgått ett stålbad på senare år. I fallet med Odfjell Technology vet vi dessutom att affärsområdena går att driva med lönsamhet även vid lägre oljepriser. 


Utifrån Aker Solutions, Schlumberger och Halliburtons rapporter vet vi att de kommande kvartalen kan förväntas bli starka men frågan är om tillväxten stannar av som under 2019 eller om vi faktiskt får en återgång till den starka oljekonjunkturen under 2013-2014. Oljeservicesektorn har gått bra på börsen under 2022 men drar vi ut perspektivet till den senaste högkonjunkturen inom olja så ligger bolagen fortfarande lågt i börsvärde.


Tittar man på värderingen utav sektorskollegor handlas Odjfell Technonology just nu på en låg värdering jämfört med alla sektorskollegor utom Archer som är tunga inom Drilling Operations men brottas med låg lönsamhet. De flesta oljeservicebolagen verkar i Q3 rapportera 20-40 % omsättningstillväxt år för år och 5-10 % sekventiellt så omsättningen i sektorn är definitivt påväg upp vilket även avspeglar sig i värderingarna där P/S och P/E räknat på 2021 är anmärkningsvärt höga i förhållande till lönsamheten i sektorn. Förutom Odfjell Technology verkar det främst vara Schlumberger och Halliburton som än så länge klarar att visa lönsamhet och extrapolerar man Q3-resultaten till årsbasis för respektive bolag hamnar P/E på 24 respektive 16.  


Om Odfjell Technology skulle nå en värdering på P/S 1 skulle det innebära ett börsvärde på omkring 3 500 MNOK givet nuvarande omsättningsprognos på 2022 och ett P/E-tal på strax under 10. Det är ingen utmanande prognos och värderingen skulle vara klart under de amerikanska sektorskollegorna samtidigt som  avkastningen på den utrustning som Odfjell Technology tillhandahåller skulle vara ungefär en tredjedel av vad den var under toppen på föregående oljekonjunkturcykel.

Det finns även en realistisk förhoppning om att Odfjell Technology ska kunna leverera på en nivå klart högre än den förväntade för 2022 om oljeinvesteringarna fortsätter under 2023-2024 i takt med att västvärlden säkrar tillgången på fossila bränslen. Isåfall skulle de gamla avkastningsnivåerna inom Well Services återigen bli relevanta och ytterligare en tredubbling i lönsamheten skulle kunna bli aktuell. Kombinationen av multipelexpansion och vinstökning är enormt kraftfull för kursutvecklingen och vid ett optimalt utfall är det inte omöjligt att Odfjell Technology kan komma att bli en tiodubblare jämfört med nuvarande kurs utan att bolaget för den skull sticker ut som dyrt jämfört med sektorskollegor som handlas på P/S på 2-3 och ett P/E på 10-15. Med tanke på att Odfjell Technology sannolikt kommer att ha en mycket hög kassakonvertering framöver finns det dessutom en god morot att äga bolaget även om ESG-haussen även framöver skulle pressa norska oljebolag.

Nedsidan är som jag ser det begränsad och även under år där konkurrenterna går på knäna har Odfjell Technology visat sig kapabelt att leverera vinster på 100-150 MNOK vilket motsvarar P/E 7-10 till dagens börsvärde. Sammantaget innebär det här att Odfjell Technology just nu ser ut att vara ett av de kanske mest intressanta investeringsalternativen jag någonsin sett vilket även avspeglar sig i att bolaget nu utgör 25 % av min aktieportfölj. Med tanke på att även bolag nummer 2 och 3 i portföljen är beroende av oljesektorn innebär det att jag är mycket tungt viktad mot sektorn. Givet den politiska osäkerheten i Storbritannien överväger jag även om hur jag ska hantera mitt innehav i Enquest och eventuellt kan jag komma att vikta om portföljen i närtid men innehavet i Odfjell Technology är jag ändå mycket nöjd med och minskar jag min exponering mot olja är det nog snarare Enquest som jag kan komma att minska i även om även det är ett bolag som kan tiodubblas med relativt modesta antaganden (länk).



tisdag 23 augusti 2022

Analys av Odfjell Technology, oljeservice på export.

På Oslobörsen finns det tre företag med sitt ursprung i familjen Odfjell.

  • Odjell SE som är ett rederi och ägare till hamnterminaler. Bolaget kontrolleras av Laurence Odfjell och är irrelevant för den här analysen då Odfjell Drilling som fokuserar på olja knoppades av 1973.
  • Odfjell Drilling är sedan börsnoteringen av Odfjell Technology i mars 2022 fullt fokuserat på  ägande och drift av oljeriggar där de äger fyra riggar och därutöver har kontrakt för att sköta driften av ytterligare tre.
  • Odfjell Technology är en avknoppning från Odfjell Drilling och bedriver verksamhet inom affärsområdena Engineering, Drilling Operations och Well Services.

Jämfört med de flesta riggoperatörer har Odfjell Drilling klarat sig mycket bra genom de svåra åren 2015-2022 med låga oljepriser tackvare att de fokuserat på Harsh Environment rigs vilket är riggar som är anpassade för Nordsjön och andra kalla klimat. Dessa riggar har haft en bättre balans på tillgång och efterfrågan än övriga segment har Odfjell Drilling kunnat drivas med lönsamhet under större delen av perioden.


Fokuset på Nordsjön och de särskilda krav som området ställer på oljeriggar har varit gynnsamt för Odfjell Drilling och min tolkning av uppdelningen är att Odfjell Technology nu ska agera mer internationellt och bredda sin verksamhet både geografiskt och gentemot förnybara energikällor.  Den första indikationen på den här strategin kom 2018 då huvudägaren Helene Odfjell (60,37 % av aktierna) som bor i London avpolleterade tidigare styrelseordförande Carl-Erik Haavaldsen som enligt uppgift hade en avvikande syn på bolagets strategi (länk). I slutet på 2018  flyttade man även Odfjell Drillings huvudkontor till Aberdeen i Storbritannien (länk) även om Odfjell Drillings skattemässiga hemvist är Bermuda vilket innebär att vi aktieägare slipper norsk eller brittisk källskatt.

Rent operativt är Well services det mest geografiskt diversifierade segmentet med 56 % av intäkterna medan Energy (numera Drilling samt Engineering) än så länge har nästan alla intäkter inom Nordsjön.


Odfjell Technology har även fått Odfjell Drillings 19 % ägarandel i det delägda dotterbolaget Odfjell Oceanwind som utvecklar mikroelnät med vindkraft för oljeplattformar (länk) och där TrønderEnergi och Blystad Group nyligen betalade 100 MNOK för 20 % av ägandet (länk). Vid avknoppningen har även både VD Simon Lieungh och CFO Jone Torstensen klivit över till Odfjell Technology vilket ger en indikation på vilket bolag som de är mest intresserade av att leda.

Investeringstes

Min investeringstes i Odfjell Technologies kan i princip delas upp i fyra komponenter.
  1. Oljeutvinning i Nordsjön har varit lönsamt även under de svåra åren men osäkerhet kring straffskatter och andra regleringar har i kombination med låga priser och politisk press minskat viljan till långsiktiga investeringar. 
  2. System där skatter kan kvittas mot investeringar kommer bli vanligare nu när energisäkerhet står högt på agendan. Norska staten justerade sitt skattesystem redan 2020 för att skapa bättre förutsättningar för investeringar (länk) och efter Rysslands invasion i Ukraina kommer det bli vanligare även i andra länder, Storbritanniens nya windfall tax kommer till exempel även med den med villkor som minskar skattebördan om investeringar görs (länk).
  3. Odfjell Technologies är lågt värderat förhållande till den lönsamhet man kunde leverera 2019-2021 och om lönsamheten närmar sig de goda åren i början på 10-talet blir det riktigt löjligt.
  4. Odfjell Technologies kommer att öka lönsamheten snabbare än t.ex. riggoperatörer då Odfjell Technologies har kortare kontrakt än riggoperatörerna. Det här syntes tydligt i Odfjell Drillings räkenskaper 2013-2015 där riggdelen var den som sjönk sist.
Jämför man snittpriset för oljeutvinning i olika regioner och det historiska oljepriset syns det att den ekonomiska tesen för Nordsjön ser ut att hålla. Sedan den ekonomiska tillväxten i utvecklingsländer blev en signifikant del av världsekonomin på 00-talet har oljepriset varit nere och nosat på break-even för Nordsjön tre gånger och det var under finanskrisen, shalegasboomkraschen samt Covid-19. 

Servettkalkyl

Min analys av Odfjell Technology har delats upp i två delar. En enklare servettkalkyl som bygger på data ifrån prospektet och det första kvartalet följt av en fördjupning inom Well Services och Drilling & Technology som numera är uppdelat i Drilling och Engineering. Prospektet är omfattande och ger en intressant inblick i historiken i kombination med obligations- och investeringspresentationerna som släpptes i samband med börsnoteringen. Den del av Odfjell Technology som i dagsläget står för den överlägset största del av lönsamheten är Well services som även är den mer investeringstunga delen av verksamheten vilket beskrivs i den kommande fördjupningen.

Tittar man på den redovisade historiska lönsamheten ligger den på ca 13-25 miljoner USD (133-255 MNOK) och jag har testat att jämföra den med en "pseudovinst" räknad på historisk EBITDA samt prognosticerade kostnader för skatt, avskrivningar och räntekostnader som vi nu får en bättre bild av med hjälp av avknoppningen. Odfjell Technology skattar olika beroende på var verksamheten befinner sig så jag räknade på norsk skattesats (22 %) eftersom den ligger högt i internationella jämförelser. För avskrivningar räknar jag med 17 MUSD i ersättningscapex vilket är vad Odfjell Technology räknar med att nå efter att man avslutat ett projekt med att bygga upp kapacitet inom förtöjningar med utrustning som köps in och ska hyras ut och ger ett förhöjt Capex 2021-22. I samband med avknoppningen har Odfjell Technology även finansierats med fyraåriga obligationer (inlösen februari 2026) på ett totalt värde av 1 100 MNOK. Obligationen löper på NIBOR + 7 % vilket i dagsläget blir 9,4 % ränta och jag räknar med 110 MNOK per år i min kalkyl. Applicerar man dessa siffror på historisk EBITDA landar vi på att dagens börsvärde på 1 miljard NOK ger en värdering på P/E 7-8 för historisk lönsamhet medan värderingen redan i år sjunker till omkring P/E 4 enligt Odfjells prognos som togs fram i februari-mars och även är i linje med Q1-rapporten. 


Det första kvartalet var en mycket stark rapport med hög tillväxt inom alla affärsområden (se bild nedan). Omsättningen växte procentuellt sett mest inom Enineering som växte med 48,1 % och utgör 14,6 % av omsättningen samt 9 % av EBITDA-resultatet medan takten var lägre inom Drilling (28,5 %) och Well services (23,7 %). Odfjell Technology rapporterar sent (24 augusti) och jämför man det första kvartalet med det andra kvartalet för andra stora oljeservicebolag är det tydligt att förväntningarna på en långvarig konjukturuppgång ökat. Både Halliburton och Schlumberger rapporterar att bristen på utrustning och personal för borrning är omfattande och att kunderna redan förhandlar om kontrakt för 2023. 

Eftersom Odfjell Technologys rapport släpps imorgon tänker jag dra ett sträck här i analysen och publicera den fullständiga analysen senare. Odfjell Technology är mitt överlägset största innehav och utgör 25 % av portföljen så jag vill vara transparent med hur jag tänkt inför rapporten imorgon så att jag har något att komma tillbaka och utvärdera efter att jag fått facit på utvecklingen i Q2. Reach Subsea som är ett bolag i mer standardstorlek i min portfölj och bedriver undervattensarbeten i Nordsjön rapporterade en riktig rökare idag (61 % organisk tillväxt) vilket i kombination med de stora oljeservicebolagens rapporter gör mig väldigt optimistisk om framtiden. Eftersom Odfjell Technology endast har ett kvartal som självständigt bolag kommer rapporten imorgon dubblera bolagets track record som noterat bolag och jag hoppas på att verksamheten minst fortsätter att takta mot att leverera en vinst på 30 miljoner dollar under året och gärna mer än så.

För den som är nyfiken på mina investeringar i Odfjell Technology har köpprocessen fram till dagens data sett ut så här. 



tisdag 2 augusti 2022

Analys av Enquest, oljefältens geriatrikavdelning

EnQuest PLC är oljebolaget dit oljefält kommer för att dö. I takt med att oljan pumpas upp ur en källa blir det ofta även svårare att få ut kvarvarande olja. Det innebär att priset per fat ökar och även att mängden koldioxidsekvivalenter per fat går upp vilket gör åldrande oljetillgångar mindre attraktiva. Enquest bildades 2010 som en sammanslagning av de tillgångar som Petrofac och Lundin Petroleum hade i den Brittiska delen av Nordsjön. Amjad Bseisu från Petrofac Ltd tog VD-rollen i det sammanslagna bolaget och är även Enquests största ägare (11,4 % av aktierna). Amjad är ingenjör utbildad i USA och son till en palestinsk bankir men har flyttat runt i mellanöstern och USA innan han byggde upp sin förmögenhet via Petrofac Ltd där han arbetade med deras investeringsportfölj inom drift och oljeservice. Petrofac Ltd börsnoterades 2005 och driver bland annat Enquests plattform på Kittiwake som är ett av de fält som just nu är under nedläggning men där plattformen fortfarande används på grund av kopplingar till andra fält. Petrofac Ltd är även det börsnoterat och återhämtade sig bra efter finanskrisen men har precis som många andra oljebolag gått tungt sedan 2014. 

Enquests strategi är att ta över och driva äldre oljefält i Brittiska Nordsjön med vinstdelningsavtal med tidigare ägare även om man under senare år även köpt fält eller andelar av fält till låga priser. En äldre artikel från Globe and Mail ger en god bild av Amjad Bseisu och Enquests strategi år 2012 då olja fortfarande var en het sektor (länk) och Financial Times har en bra artikel från den svåraste tiden omkring 2016 som beskriver de problem som låga oljepriser skapade i Nordsjön (länk).

It is also an industry whose days are numbered. Of the 63 billion barrels of oil thought to be recoverable from the North Sea, 43 billion have already been extracted. What is left is difficult and expensive to reach — and is now worth less than one-third of what it was two years ago. In the past 20 months, the price of a barrel of oil has collapsed from about $115 in summer 2014 to about $33 at the time of going to press, its lowest price in 11 years.

Kombinationen av höga kostnader, sinande reservoarer, politisk motvilja och låga oljepriser har gjort den brittiska delen av Nordsjön till en region som många oljebolag har valt att lämna. Förutom befintliga oljefält har Enquest därigenom kunnat förvärva en andel av oljefältet Bressay för ca 18 miljoner USD och som nu samägs med Equinor (40,8 % ägarandel) och Chrysaor (18,4 %) med Enquest som operatör (artikel och Enquests egna meddelande). Enquest förvärvade även rättigheterna för det närliggande fältet Bentley från fordringsägarna till Xcite Energy som gick i konkurs 2017. 

Enquest bedömer att deras rättigheter i Bressay med nuvarande prospektering motsvarar 115 miljoner fat 2C tillgångar (möjliga reserver som finns utvinningsbara om de bedöms vara kommersiellt gångbara). Den totala mängden olja inom området är beräknad till uppemot 1 miljard fat även om den tunga olja det handlar om i Bressay innebär att 10-30 % utvinningsbar olja kan vara lämpligt att räkna med. För Bentley redovisar Enquest 131 miljoner fat som 2C resurser medan tidigare ägare räknade med en snittproduktion på ca 45 000 fat olja per dag under 35 års tid vilket innebär att åtminstone 575 miljoner fat borde kunna utvinnas i området (länk). Förvärvet av Bentley kostade under 2 miljoner dollar med en framtida vinstdelning  på upp till 40 MUSD vilket kan jämföras med att det förvärvade bolaget hade totala tillgångar på 95 MUSD 31 december 2019 och under året gjorde en förlust på 72 MUSD vilket till stor del berodde på nedskrivningar av värdet på Bentley (länk). 

Båda de här två fälten får ses som optioner med fält som var ekonomiskt olönsamma att utvinna under 10-talet och där vi får se hur det går. Åtminstone Bentley har stora likheter med Enquests största fält Kraken som ligger ca 2 mil bort och förväntas utgöra bas för oljeutvinningen via tiebacks om eller när Bentley och Bressay börjar utvinnas. Förväntningarna på Kraken var från början en maxproduktion på omkring 50 000 fat per dag där 70,5 % av produktionen tillfaller Enquest men produktionen peakade istället på en bit över 30 000 fat per dag (länk) samtidigt som exploateringskostnaderna varit lägre en beräknat.

Om den här typen av analys av oljereserver hade legat till grund för min investering i Enquest så skulle jag aldrig har gjort den. Det finns många oehört många duktiga analytiker inom oljesektorn och när olja var hett handlade många aktieanalyser i småbolag just om att hitta lågt värderade reserver vilket när kraschen kom 2014 ofta visade sig handla om att investerare med ett stigande oljepris inriktade sig på stora oljefyndighetermen med hög break-even som såg attraktiva ut när oljepriset ökade. I efterhand var det här en stor miss men i början av tiotalet var förväntningen att peak-oil skulle drivas av stigande utvinningskostnader där ständigt stigande oljepriser skulle leda till en nivå där oljan ersattes av mer kostnadseffektiva energikällor.

Under andra halvan av tiotalet har fokus istället hamnat på konsumtionssidan och minskad oljekonsumtion vilket tyvärr får ses som en mycket västcentrerad bild på globala konsumtionsmönster (länk). Skillnaden mellan en tillgångsbaserad peak-oil och en konsumtionsbaserad peak-oil är att om produktionen begränsas på produktionssidan är risken för oljeproducenter låg då fallande oljeproduktion baserad på höga utvinningskostnader innebär att oljepriset har en hög sannolikhet att spegla de högsta gångbara utvinningskostnaderna. Med fallande oljekonsumtion blir effekten helt annorlunda och att exploatera oljefält med höga utvinningskostnader innebär en enorm finansiell risk då fallande konsumtion förväntas pressa priserna . 

Alla som haft professor Kjell Aleklett som föreläsare kan nog konstatera att det går att måla upp väldigt många olika scenarier för oljekonsumtion och vår framtid. Det jag däremot kan konstatera är att just nu har vi en väldigt vansklig situation där aktivister skjutit energiomställningen i foten genom att aktivt motarbeta en hög och stabil elproduktion som kan ersätta olja & gas samtidigt som vi i ett decennium underinvesterat i olja & gas. Min bedömning är att i det här läget är Enquest en av de stora vinnarna då de under en period med låga oljepriser och låg framtidstro fått möjlighet att köpa tillgångar i en region med extremt låga förväntningar på framtiden vilka nu kan komma att exploateras.

Samtidigt värderas Enquest väldigt lågt i förhållande till sin befintliga produktion. Enquests börsvärde är just nu 6 581 miljoner kronor och enligt den kostnadsbas de prognosticerar för 2022 och nuvarande oljepris bör det fria kassaflödet uppgå till åtminstone 6 667 miljoner kronor (663 MUSD) för 2022. Ledningen har redan aviserat att bolagets första prioritet är att minska Net Interest Bearing Debt (NIBD) till 0,5 ggr EBITDA vilket innebär att totalt 851 MUSD behöver betalas av innan man når sin önskade kapitalstruktur. Om inte den pågående energikrisen löser sig under hösten innebär det att  Enquest med en enkel extrapolation av sin kostnadsprognos för 2022 i kombination med årsredovisningen för 2021 (klicka på bilden nedan) bör kunna nå skuldmålet under våren 2023 och därefter utvecklas till en kassaflödeskanon. 


Utifrån dagens lönsamhet är kassaflödet för 2022 redan intecknat men redan i Q2 2023 har man nått sin önskade kapitalstruktur och då får man antingen investera, dela ut eller bygga en kassa som snabbt kan överskrida börsvärdet.


Det går även att göra mer ingående analyser och Kamrat Tarmak har delat en riktigt omfattande Excelsnurra som hälpte mig att få en klart bättre bild av intäktssidan (länk). Enquests oljefält har en låg andel naturgas och även om det finns en post i resultaträkningen för vidareförsäljning av naturgas från andra fält är Enquest en nettokonsument av naturgas pga gasinjektioner för oljeproduktion så man är ingen vinnare på de extrema naturgaspriser som råder just nu, däremot har man låga svavelhalter i Kraken vilket innebär att man kan blanda i olja från Kraken i fartygsbränsle utan att reducera svavelhalten i raffinaderier vilket är en flaskhals just nu. 

Halva utvinningen för 2022 är hedgad med ett prisintervall på 63-77,9 USD/bbl och cirka 20-25 % är hedgat för 2023 med ett intervall på 57-77,1 USD/bbl. Därefter upphör befintliga hedgar och det är osäkert på om Enquest kommer att hedga mer när skulderna blir så låga jämfört med intäkterna och bokförda värden i bolaget. Hur framtiden ser ut för Enquest hänger därför på utvecklingen för oljepriset och jag har testat ett antal intäktsprofiler för framtiden där jag gjort nuvärdesberäkningar med hjälp av min excelsnurra för diskonterade kassaflöden.

De fyra intäktsprofiler jag testat med 0 kr i terminalvärde på Enquest och 10 % diskonteringsränta är:

  • Enquest-100 där oljepriset ligger fast på 100 USD fatet under 20 år
  • Enqest-100-70 där oljepriset är 100 USD/fat 2023 och därefter faller till 70 USD/fat under tidsperioden.
  • Enquest-70-60 där oljepriset faller till 70 USD/fat 2023 och därefter till 60 USD/fat.
  • Enqest-70-60-10 år där oljepriset faller till 70 USD/fat 2023 och därefter till 60 USD/fat fram till 2031.

De olika intäktsprofilerna tar inte höjd för scenarion där oljepriset faller så lågt att fälten blir olönsamma men för att ett sådant scenario ska inträffa får vi nog räkna med en mycket allvarlig recession här i världen och då är det svårt att veta var man ska placera sina pengar. Scenariona tar inte heller höjd för windfall tax (relevant för höga oljepriser) eller om de ökade investeringarna 2022 innebär att oljeproduktionen för Enquest återigen ökar. Med dessa enkla scenarier ser vi att vi som investerare bör klara oss bra åtminstone ner till 60 USD per fat vilket ger en motiverad värdering på ungefär dubbla den nuvarande aktiekursen på 3,57 kr.


Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Enquest och reserverna i Bentley är ett bra exempel på den paradox vi just nu ser inom energiområdet. Europa har ett enormt stort energibehov för de kommande åren samtidigt som Enquest sitter på ett oexploaterat fält där prognoser indikerar att fältet i princip skulle kunna dubbla Enquests storlek och ha en total livstid på 35 år. Kostnaden till första olja skulle vara 729 MUSD men med ett börsvärde på motsvarande 666 MUSD skulle det för Enquest ge en bättre avkastning till lägre risk att helt enkelt återköpa aktier i det egna bolaget för att öka oljereserverna per aktie.

Den politiska situationen i Storbritannien är även den problematisk. Det ser ut som att Liz Truss kommer att vinna partiledarvalet för Tories och på kort sikt innebär det en låg risk för värre windfall taxes eller andra skatter. Däremot är det max två år kvar till nästa val och jag tror att hon hamnar i samma läge som Anna Kinberg Batra där hon är arvtagerska till en kortsiktig partiledare som red sina hästar så långt han kunde och där hon inom kort kommer att avsättas som en del av förnyelseprocessen inom partiet. Sammantaget innebär det här att jag är mer intresserad av kapitalåterföring till aktieägarna än av investeringar för fortsatt tillväxt även om jag lite cyniskt misstänker att om bolag som Enquest och Harbour Energy håller igen med investeringarna i Storbritannien så kan man säkra upp villkoren för framtida investeringar. Om det går så långt bör Enquest stå inför en rejäl uppvärdering då olja blivit PK igen. 
Samtidigt är det så klart viktigt att Enquest kan leverera olja länge nog att dela ut de kassaflöden jag drömmer om. Hittills har Enquest varit effektiva med att fylla på reserverna och man har numera mer 2P reserver (bevisade reserver) än när man började sin verksamhet.

Enquests redovisning är inte den mest aktieägarvänliga där de verkar vara väldigt konservativa med vilka reserver de definierar som beprövade (P eller Proven) eller ens möjliga (C eller Contingent) men utifrån olika presentationer så bör Enquest ha totalt 10 år av drift utifrån kända 2P-reserver även om det sannolikt är så att de räcker längre men att man inte skulle kunna utvinna reserverna med dagens produktionsnivåer per år. Därutöver har Enquest redovisade 2C-reserver på 5-10 år per fält och de stora reserverna i Bressay och Bentley. 

Resultat: Godkänt

 

Lönsamhet i tillväxt

Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Jämfört med mina vanliga investeringar blir det här en mer kvalitativ analys då förutsättningarna för Enquest för andra gången under en tioårsperiod har förändrats radikalt. Min uppfattning är att Amjad Bseisu är en skicklig kapitalförvaltare som har hållit Enquest vid liv under en mycket svår period och nu säkerställer att Enquest kommer att ha den ekonomiska stabilitet som krävs för att agera fritt under det kommande decenniet. Det löpande kassaflödet har dessutom stigit kraftigt under de senaste åren och med stora avbetalningar på lånen i kombination med lågt värderade fält bör både lönsamhet och kassaflöde hamna på en nivå som möjliggör stora utdelningar.

Resultat: Ja

 

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Enquest har inte de lägsta utvinningskostnaderna och ligger högre än både arabvärlden och de stora aktörerna på de norska oljefälten men man bör klara av att generera ett överskott till så låga nivåer som 50 USD fatet och inte gå i konkurs även om priset faller lägre än så. Vi lever i en helt annan värld idag med fler oljekonsumenter än någonsin och så länge Asien och Afrika inte gör en Full Russian och sätter in 30 år av regression på ett halvår tror jag att oljepriserna kan fortsätta pendla inom de ramar vi sett sedan 2005 även om jag inte har en aning om hur ofta oljepriset är över 100 USD och hur ofta det är under 50 USD på grund av enskilda händelser eller trender.


Resultat: Ja

 

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Trenden går åt rätt håll och med avseende på räntebärande skulder kommer Enquest att stå stabilt från och med nästa år.


Resultat: Om ett år ja.

 

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Olja är en sektor där lönerna för tunga makthavare kan vara riktigt höga. Amjad Bseisu hade en lön på 1,4 MUSD under 2021 och 1,2 MUSD under 2020 vilket är långt under lönerna inom de större bolagen. CFO Jonathan Swinney lämnade dessutom nyligen Enquest för Tullow Oil vilket indikerar att åtminstone ett annat bolag gav honom ett mer attraktivt lönepaket.

Resultat: Nja men okej.

 

Trovärdig ledning & ägare

Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares förmåga att åtgärda brister?

Med tanke på att både Styrelseordförande Martin Houston och CFO Jonathan Swinney nu lämnar Enquest så är en investering i Enquest verkligen en satsning på Amjad Bseisu. Rent generellt är jag en stor anhängare av ingenjörer som via effektiv kapitalallokering byggt upp en förmögenhet och leder bolag inom den sektor de byggt upp sin förmögenhet inom. Utifrån det perspektivet är Amjad Bseisu precis den typ av företagare/entreprenör/VD som jag vill investera i även om bolaget är lite mer av en one-man-show än jag föredrar då styrelsen utöver Amjad Bseisu har innehav på mellan 100 000 och 500 000 aktier vilket för de flesta är under ett årsarvode i aktier.

Amjad Bseisu själv har däremot under sommaren investerat tungt i Enquest och förvärvat nästan 10 miljoner aktier vilket ökat hans ägarandel med nästan en procentenhet. Att VD handlar aktier efter kvartalsslutet men mer än en månad innan den mycket sena kvartalsrapporten är däremot någonting jag aldrig tycker är riktigt acceptabelt. Min tolkning i det här fallet är att Enquest inte kommer att leverera några gigantiska överraskningar med avseende på kostnader eller intäkter gentemot de kostnadsförväntningar de hade inför halvåret och intäkter som vi kan räkna med utifrån redovisade hedgar och världsmarknadspriser. Det innebär att det inte är olagligt för en insynsperson som Amjad Bseisu att investera i sitt eget bolag men kunskapen om att ingenting oväntat hänt är ändå någonting jag tycker ger ett kunskapsövertag gentemot andra aktieägare. Däremot får man ge Amjad en poäng för att han redovisar sina aktieinköp mycket snabbt snarare än försöker dölja inköpen.

Resultat: Ja


Avslutande reflektion

Den första aktieinvesteringen jag gjorde var faktiskt i ett oljebolag (BP) men utöver ett mycket misslyckat försök i Questerre har jag hållit mig borta från olja och gas. Jag ser mig fortfarande inte som någon större oljeinvesterare men i det här fallet tycker jag det är för många faktorer som samspelar på ett sätt som gör att till och med jag kan räkna på en investering och se att värdet på sannolika framtida kassaflöden överstiger det nuvarande börsvärdet.

En av de sakerna jag lärt mig från tidigare stora världshändelser är att marknaden är snabb på att krascha men att det kan ta avsevärd tid innan investerare tar höjd för hur stora händelser kan förändra förutsättningarna för exempelvis försvarsföretag eller bygghandelsföretag. Det finns en enorm osäkerhet för vad som komma skall inom energisektorn men utifrån min analys krävs det i princip att vi löser den omedelbara energikrisen innan vintern och att vi tar fram långsiktigt hållbara lösningar för att ersätta oljan inom tio år för att Enquest ska vara en dålig affär till dagens värdering.

Jag köpte mina första aktier i Enquest i april och har sedan ökat på innehavet en del. I skrivande stund utgör Enquest 9,32 % av min aktieportfölj.

Tillägg: Medan jag renskrev analysen nu på morgonen släppte Enquest en operations update. Det fria kassaflödet under H1 var 332 MUSD och använder för att minska skulderna och ohedgat hade det fria kassaflödet varit 474 MUSD. Extrapolerat till helårsbasis innebär det ett fritt kassaflöde på 664 MUSD (jmfrt med 663 MUSD i mina schablonberäkningar) och att nuvarande oljepris utan hedgar skulle kunna generera ett fritt kassaflöde på omkring 948 MUSD (jmfrt med 914 MUSD i mitt Enquest-100 scenario). Som väntat verkar även driften av de olika fälten gå bra och värt att notera är att man aktivt aviserar att planer för utvecklingen av Bentley och Bressay fortskrider. 

tisdag 17 maj 2022

Olja och oljeservice i portföljen

När jag började med investeringar i början på 10-talet var oljebolag en riktigt het sektor bland småsparare. Jag läste mycket av det som skrevs, gick bort mig en gång (Questerre) men insåg sedan att metodiken som användes av för tillfället framgångsrika skribenter var att man i jakten på bolag med lågt värderade reserver letade upp kanadensiska småbolag med höga produktionskostnader och räknade ut värdet på deras reserver förutsatt att oljepriset fortsatte vara högt eller blev ännu högre. Det var en strategi som fungerade ett antal år och sedan kom den stora krisen 2014 där inte bara oljepriset kollapsade. Hela sentimentet i sektorn med fokus på hållbarhet i stora bolag innebar att man trots  Energiwende som låser in Tyskland i ett långvarigt olja & gasberoende (där jag tittade på tjeckiska CEZ) drastiskt minskat sin prospektering på nya oljetillgångar. Det innebar i sin tur att mattan helt och hållet drogs undan även för rationellt finansierade oljeservicebolag som Bonheur och TGS Nopec då oljebolagen helt enkelt bedrev sin verksamhet på så sätt att de förbrukade kända reserver utan att fullt ut ersätta dem med nya. Det här är samma mönster som vi ser på många andra politiska områden där oinformerade människor med starka åsikter kan intala sig nästan vad som helst så länge världen hankar sig fram tills det blir en kris. Oljepriset var på uppgång 2016-2018 men dippade 2019 vilket sedan övergick till en rejäl nedgång 2020 med Covid-19 för att därefter återhämta sig och stiga till nivåer som vi inte sett sedan 2014. Den här uppgången  skedde redan innan Rysslands invasion av Ukraina men invasionen innebär ändå en viktig förändring i marknaden då det innebär att många länder tvingas omvärdera sin försörjningstrygghet när det gäller olja.


Olja och gas är en sektor som jag i grund och botten helst undviker. Sektorn är helt enkelt så stor och viktig att det finns branschexperter som hela tiden övervakar marknaden och har bättre information än vad jag har gällande statusen på olika oljebolag. Anledningen till att jag ändå givit mig in i sektorn beror på att ett ohållbart fokus på ESG inneburit att den dåliga tillgången på kapital skapar utrymme för övervinster. När finansmarknaden som helhet beter sig på det sättet finns det inte mycket utrymme för branschexperterna att få gehör och då blir det intressant. När jag har tittat på bolag har jag använt Pareto Securities (gratis att skaffa konto) och även deras temadagar för att skaffa mig en översikt om vad som är normala värderingar och sedan har jag fokuserat på att gå igenom bolag och plocka upp bolag som har en kombination av:
  1. Ekonomisk hållbarhet, antingen genom att vara oljebolag som är lönsamma även vid ett lågt oljepris eller genom att de är oljeservicebolag som även utför andra tjänster utifrån den kompetens som byggts upp inom offshore.
  2. Kort återbetalningstid, i dagsläget går det att hitta oljebolag med ett P/FCF som ligger på omkring 3-4. Om det kombineras med låg belåning och investeringsbehov innebär att man i princip kan ha fått bolaget gratis efter 5 år.
Ett bra verktyg för att följa upp olika typer av exponering inom sektorn är även det här diagrammet från Odfjell Technologies prospekt vilket beskriver kostnadsbilden för olika typer utvinning. De två sektorer som sticker ut är dels Shale som dödade den förra oljeboomen då man på kort tid byggde ett enormt stort antal brunnar och olja från Nordsjön. I princip kan man säga att Shale är billigt att börja borra men utvinningstekniken och den korta livslängden på borrhål gör priset per fat högt. I den motsatta änden av spektrat har vi Norge där man under lång tid investerat i infrastrukturen i Nordsjön vilket innebär att man kan koppla upp nya oljekällor till befintlig infrastruktur och få ett lågt pris per fat när ett nytt oljefält exploateras. Vad man däremot valt att bortse från i diagrammet är oljan i Mellanöstern som har den överlägset bäsäta lönsamhetsprofilen men där man istället får hantera den geopolitiska risken. Är man intresserad av det kan man däremot titta på exempelvis DNO (Kurdistan) och Tethys oil (Oman). 


Min portfölj

I dagsläget har jag fyra bolag med en hög exponering mot oljesektorn, AqualisBraemar LOC, Odfjell Technology, Enquest och Reach Subsea där de tre sistnämnda är inköp som gjorts under 2022.

AqualisBraemar LOC (12,78 %) är ett förvärvsbygge inom offshore engineering och ägarfrågor där försäkringsreglering och ansvarsfrågor spelar en viktig roll. Verksamhetsintäkterna kommer ifrån Olja & gas (51 %), förnybar energi (29 %) och sjöfart (20 %) där målet är att man ska växa andelen projekt kopplat till förnybar energi till 50 % av omsättningen 2025. Det kommer de troligen att misslyckas med nu när olja och gas är en sektor som åter förväntas växa. AqualisBraemar LOC har inte nått steady state sedan de stora förvärven av Braemar och LOC men jämför vi med andra konsulttunga ingenjörsbolag bör man kunna landa på 9 % rörelsemarginal vilket skulle ge en vinst på cirka 100 miljoner NOK med en omsättning på 1 500 MNOK. Räknat på rullande 12 månader ger det ett P/E på 11-12. AqualisBraemar är inte lika vansinnigt billigt som när jag köpte det men utvecklingen har hela tiden gått åt rätt håll utan att värderingen blivit särskilt betungande så jag håller just nu i mina aktier men ser det som ett bolag som kan växlas in mot något annat när tillfälle ges. 

Odfjell Technology (12,55 %) är en spin off där affärssegmenten Well Services, Drilling Operations, Engineering och Green Ventures (delägt) delats ut ifrån moderbolaget Odfjell Drilling vars huduvdsakliga verksamhet består av att äga och hyra ut oljeriggar. Jag kommer att skriva mer om bolaget framöver men tänker att följande tabell över historisk lönsamhet och förväntad vinst tala för sig själv.


EnQuest PLC (5,22 %) är oljebolaget dit oljefält kommer för att dö. I takt med att oljan pumpas upp ur en källa så blir det även svårare att få ut kvarvarande olja. Det innebär att priset per fat ökar och även, vilket numera är viktigt pga ESG-ratings, att mängden koldioxidsekvivalenter per fat ökar. Enquest bildades 2010 som en sammanslagning mellan de Brittiska tillgångarna i Petrofac och Lundin Petroleum med VD Amjad Bseisu (10,6 %) som största ägare. Den risk jag just nu inte riktigt har räknat på är vad som händer med extremt höga gaspriser. Enquest är beroende av gasinjektioner på vissa fält för att optimera oljeutvinningen och det innebär i praktiken ett arbitrage då man köper gas och får ut olja i sin produktion. I övrigt kan jag konstatera att utifrån Enqests guidning ser framtiden mycket ljus ut, Halva utvinningen för 2022 är hedgad med ett prisintervall på 63-77,9 USD/bbl och cirka 20-25 % följande år med ett intervall på 57-77,1 USD/bbl. Samtidigt använder man kassaflödet från detta för att arbeta ned netto skulden/EBITDA med ett mål på max 0,5 vilket man bör uppnå 2025 så länge oljepriset ligger över 70 USD. Med en grov uträkning innebär det en rätt brutal kurva där man i slutet på perioden kommer att kunna ha en extremt hög direktavkastning samtidigt som man aviserat att man kommer att fokusera på medriskprojekt där man delar vinsten med tidigare ägare snarare än att  genomföra stora nya investeringar.


Reach Subsea (4,37 %) är specialister på undervattensarbete med fjärrstyrda robotar. Intäktsfördelningen 2021 var 70 % olja och gas samt 30 % förnybar energi där bottenundersökningar och underhållsarbeten är viktiga. Affärsmodellen består i att man varje år hyr in ett antal fartyg som bas för de fjärrstyrda robotar och besättningar som Reach Subsea tillhandahåller och sedan hyr man ut dessa för undervattensarbeten och undersökningar. Man har även förvärvat bolaget iSurvey som analyserar data från de bottenundersökningar som Reach Subsea möjliggör och man kommer även att investera i två fjärrstyrda fartyg som man kommer att äga och använda som bas för de fjärrstyrda robotar som arbetar under ytan. Genom att använda moderna miljövänliga fartyg utan besättning kan både kostnaderna och miljöpåverkan minskas drastiskt och man har ett samarbete med Wilhelmsen holding som finansierat satsningen och investerat i Reach Subsea med en ägarandel på 21 % av Reach Subsea. Det även finns en option för en tilläggsinvestering som förväntas användas för att möjliggöra förvärv av fler sådana fartyg. I mina beräkningar som jag gjorde innan deras kvartalsrapport räknade jag med att Reach Subsea har en värdering på 14-17 gånger det fria kassaflödet om vi räknar med att köpoptionerna på 4 NOK per aktie utnyttjas och 12-14 ggr det fria kassaflödet om Wilhelmsen av någon anledning inte nyttjar köpoptionern. Rapporten för det första kvartalet var däremot riktigt sur vilket har straffat aktien som nu handlas kring 3,5 NOK.

Min tolkning av presentationen och rapporten är att Reach Subsea i år valde att hålla sina fartyg i Nordsjön och även hade kontrakt med fartygsägarna där Reach Subsea stod för en större delen av risken då man betalar för fartygen även då de inte nyttjas. När vädret sedan var dåligt under vintersäsongen innebar det att nyttjandegraden blev låg och man bara fick beredskapsersättning från kunderna vilket pressade resultatet. Med tanke på den fina våren och avtalens utformning bör det däremot kunna innebära att nästa kvartalsrapport kan bli riktigt positiv då hävstången verkar åt andra hållet.

Slutord och andra funderingar

Just nu lyssnar jag på väldigt många conference calls med olika bolag kopplade till oljesektorn. Riskviljan är fortsatt mycket låg och de traditionella storbolagen såsom Shell, BP och Equinor har aktieägare som pressar dem hårt att investera i förnybar energi med låg avkastning snarare än olja och gas. Det här skapar en marknad för AqualisBraemar LOC och Reach Subsea samtidigt som andra aktörer tar över allt mer av oljeutvinningen. I Nordsjön är det just nu sammanslagningarna Vår Energi (historia) och Aker BP (historia) som är de stora aktörerna med fokus på utvecklingen av fält inom olja och gas medan det även finns många mindre bolag med fokus på olika regioner. Personligen är jag rätt sugen på Vår Energi som handlas till omkring 3 ggr kassaflödet trots att det är ett stort och stabilt bolag samt eventuellt även Panoro Energi som just nu etablerar sig utanför Afrikas kust men jag har inte bestämt mig för om jag ska satsa på det eller om jag med över en tredjedel av portföljen inom olja och gas ska satsa på andra bolag när övriga börsen gått ned så mycket.