Cambi - En hidden champion inom bajskokning

Cambi är den marknadsdominerande tillverkaren av utrustning för termisk hydrolys (THP) i reningsverk. Att rena avloppsvatten är en flerstegsprocess och olika reningssteg inkluderas i ett reningsverk beroende på lokala förutsättningar och regelverk. Termisk hydrolys används för att slå sönder materialet på cellulär nivå och är ett processteg där avloppsslammet först hettas upp i en tryckkokare och trycket sedan släpps ut. Kombinationen av hetta och tryckförändring slår sönder alla celler och andra solida strukturer i slammet. Det innebär att avloppsslammet blir mer lättflytande, vatten dunstar fortare och att alla näringsämnen i slammet blir lättillgängliga för biologisk nedbrytning och gasproduktion.  Det här innebär att senare processteg tar mindre tid och plats samt att man kan öka mängden behandlat slam utan bygga ett lika stort reningsverk. I vissa länder är det även tillåtet att använda det steriliserade avloppslammet som gödningsmedel eller jordförbättringsmedel, vilket innebär att man får en värdefull produkt istället för avfall som måste deponeras. Nackdelarna med termisk hydrolys är att det kräver energi och att man måste hantera trycksatta behållare som kräver underhåll och tillstånd.

Att projektera ett reningsverk är en mångmiljonprocess och jag har placerat min marknadsanalys i slutet av analysen eftersom den blev svåöverskådlig. I korthet kan man säga att Cambi är marknadsdominerande när det gäller att leverera kompetens och utrustning för processteget termisk hydrolys samt att tekniken för termisk hydrolys bör vara relevant under överskådlig framtid. Av de sju företag jag kunnat identifiera som konkurrenter inom samma processteg som Cambi är det inget som framgångsrikt har lyckats leverera en direkt konkurerande produkt. Den stora frågan vid investeringar är snarare vad som passar in i en helhetslösning och om reningsprocessen då inkluderar ett steg med termisk hydrolys. En riskfaktor för Cambi är om problemen med mikroplaster och PFAS i avloppsvatten innebär att avloppsslam ej längre får spridas på åkrar även efter sterilisering med termisk hydrolys, alternativt om en ny sannolikt dyrare process ersätter steget med termisk hydrolys då den även löser problem med mikroplaster eller PFAS.

Cambi är ett ingenjörstungt bolag där de huvudsakliga intäkterna kommer från att bolaget projekterar, tillverkar och installerar den utrustning som krävs för termisk hydrolys. Detta innebär att man agerar som en underentreprenör vid nygbyggnation eller uppgraderingar av reningsverk. I vissa fall kan ägaren till reningsverket ha kontroll över projekteringen och på förhand ha valt ut vilken teknik (och leverantör) som skall användas i ett reningsverk, i andra fall erhåller Cambi sitt kontrakt 0-4 år efter att en huvudentreprenör erhållit uppdraget att bygga eller uppgradera ett vattenreningsverk. Utöver detta tillkommer servicekontrakt till köpare av THP-anläggningar vilket i snitt genererar intäkter på 2-3 % av försäljningspriset per år för en anläggning och dotterbolaget Grønn Vekst AS som tillverkar jordförbättringsmedel med hjälp av slam från termisk hydrolys. Tidigare har man även gjort försök med en affärsmodell där man är owner/operator i reningsverk, den delen av verksamheten har man lagt ned och man kommer under 2025 även lägga ner försäljningen av gödsel direkt till konsumenter. Irriterande nog blandar man i redovisningen serviceverksamhet och Grønn Vekst AS inom affärsområdet ”Solutions” vilket gör redovisningen svårtydd. Med stöd av Proff.no (länk) får vi följande uppdelning av intäkter och rörelseresultat för 2023 

• Technology 719 MNOK omsättning och 171 MNOK rörelseresultat (24 % rörelsemarginal).

• Service 139 MNOK omsättning och 55 MNOK rörelseresultat (39 % rörelsemarginal).

• Grønn Vekst AS 119 MNOK omsättning och -0,6 MNOK rörelseresultat (-).

Från 2025 är min förväntan att lönsamheten inom Grønn Vekst AS bör vara någon miljon men inte signifikanta för verksamheten.

Tillväxtpotential
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Att skapa marknadsacceptans för att implementera ett nytt processteg inom avloppsresning tar tid. Den första anläggningen med termisk hydrolys installerades i Dublin år 2000 och det stora genombrottet för tekniken kom i slutet på 00-talet då Storbritannien gjorde termisk hydrolys till en del av sin strategi för cirkulära kretslopp. Det innebär att Storbritannien numera är en nästan fullständigt penetrerad marknad där även late adopters implementerat termisk hydrolys (länk). Samtidigt befinner sig tekniken bara i startgroparna i andra länder med en handfull anläggningar i respektive land. Totalt har Cambi installerat termisk hydrolys på 90 anläggningar varav 25 st anläggningar befinner sig i Storbritannien. Usa är den näst största marknaden med 12 st installationer. Enligt Cambi själva finns det över 3000 reningsverk i världen där termisk hydrolys kan vara relevant varav 350 är potentiella installationer som bearbetas av deras försäljningsorganisation samtidigt som hälften av världens vatten fortfarande släpps ut orenat (CMU 2023).

Cambi är i dagsläget involverat i 14 byggnationsprojekt och orderingången blir mycket ojämn då man är beroende av ett så litet antal projekt. De senaste fem åren har Cambi vuxit med i snitt 36 % per år men tillväxten har varit ojämn med 31 % tillväxt 2020, 25 % 2021, -4 % 2022, 122 % år 2023 och 5 % 2024. Under 2024 erhöll Cambi endast ett projekt (Mallorca, Spanien) medan man under 2025 redan erhållit sitt femte kontrakt i Spanien och sin första order i Indien (Mumbai). Sammantaget innebär det här att orderstocken har sjunkit jämfört med slutet på 2023 och jag tror den totala orderstocken kommer att fortsätta sjunka i närtid. Räknar vi med 215 MNOK i projektleveranser och att de två nya ordrarna  och det stora servicekontraktet bidrar med 130 MNOK i orderboken bör orderstocken i slutet på det första kvartalet vara en bit över 1100 MNOK kronor. 

En intressant egenhet i Cambi är att omsättningen de senaste två åren varit mellan 1,5 och 2,2 ggr högre än orderstocken i början av året. Detta kommer att påverkas av nya ordrar och tidiga leveranser men med en omsättning på 1,5 ggr årets orderstock som man hade under 2024 skulle det innebära en omsättning på 1 275 MNOK under 2025 vilket är en tillväxt på 23 %. Däremot är det tydligt att Cambi behöver få in fler ordrar för att bibehålla omsättningen bortom 2025 på de nivåer som orderingången inom EU och i USA la grun för under 2023.

Värt att notera är även att ledningen i conference calls framhåller att de har ett stort antal ”leads” inom sektorn och det är svårt att veta när de kan tänkas materialiseras. Jag har försökt se i vilken utsträckning man kan förutse dessa affärer via att titta på de stora bygg och ingenjörsföretag som leder uppförandet av nya anläggningar. Tyvärr är det svårt även om jag kan konstatera att Stantec som är USAS näst största byggbolag inom sektorn har erhållit åtminstone två kontrakt under 2024 (Moccasin Bend och Arlington Country) där vi kan förvänta oss att Cambi blir leverantör för planerad utrustning för termisk hydrolys. För att tillväxten ska komma igång kan vi räkna med att USA och Eurozonen är ungefär likvärdiga medan övriga värden är en bonus 

Lönsamhet i tillväxt
Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Cambi har en bruttomarginal på ca 55 % och med en omsättning på 1 miljard blir vinstmarginalen 15-20 %. Kassaflödet under 2024 har varit svagt på grund av tajmingen med utbetalningar från olika projekt men på det stora hela har Cambi en kapitaleffektiv verksamhet där man har en anläggning för tillverkning av utrustning för termisk hydrolys i Storbritannien och anläggningar för jordhantering i Norge. Verksamheten för torvfri jordförbättring är ett rent norskt projekt medan den internationella verksamheten för termisk hydrolys går att skala effektivt. Innan man investerade i tillverkningsanläggningen i Storbritannien sköttes tillverkningen av utrustning på entreprenad hos lokala underleverantörer och man var i conference callet för Q4 2024 inne på att samma lösning kan användas för leveranser i länder som Indien och USA där tullar kan påverka möjligheterna för kostnadseffektiv import.

Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Cambi är ett skalbart företag som bara har 64,4 miljoner NOK i anläggningstillgångar och en verksamhet som bör vara resilient mot tullkaoset. Däremot är verksamheten inte skyddad mot risken för en långsiktigare recession. Orderstocken innebär att man har en god visibilitet 1-2 år framåt men när kommuner eller motsvarande organisationer får ekonomiska problem är det sannolikt att stora investeringar får stryka på foten. I Calgary valde man under perioden med låga oljepriser fram till 2022 att skjuta på investeringarna i ett nytt reningsverk och sedan sänkte man ambitionsnivån vilket innebar att en vunnen upphandling aldrig omvandlades till ett kontrakt för Cambi.

Sammantaget kan vi räkna med att 2025 blir ett bra år med avseende på omsättning men att framtiden hänger på att man kan säkra kontrakt för 2026 och 2027.

Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?

Cambi har en stabil finansiell ställning med nettokassa och större omsättningstillgångar än skulder. Betalningar erhålls vid milstolpar i en projektleverans kontrakten innebär att Cambi erhåller en stor del av sina intäkter innan de betalar sina leverantörer och medarbetare. Soliditeten i Cambi är därigenom 65 % % medan omsättningstillgångarna är 2,7 ggr de kortfristiga skulderna och 2,6 ggr de totala skulderna. Under 2024 har man aviserat att man skall dela ut 80 % av nettovinsten fördelat på två utdelningar värda totalt 0,75 NOK (~4,5 % direktavkastning). 

Finansiell måttfullhet
Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Cambi är ett familjeföretag som investerar i att ha en erfaren och kompetent ledning medan styrelsen ligger lågt i både ersättning och branschrelevant kompetens. Ledningspersoner har en lön på mellan 1,6 MNOK och 1,8 MNOK med en resultatsbaserad bonus på upp till 0,56-0,63 MNOK. Styrelsen består av tre ledamöter där ledamöterna har en ersättning på 272 000 NOK.

Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?

Cambi är ett familjeföretag där VD Per Lillebø  klivit ned från styrelseordförandeposten till VD då  tidigare VD Eirik Fadnes klev av i augusti efter fem år inom bolaget. Givet utveckling i Cambi får både Per och Eirik betecknas som framgångsrika. Under en ganska lång tid försökte Cambi med en affärsmodell där man både sålde processteget termisk hydrolys och hade mer komplexa lösningar där man skulle vara engagerad i hela processen enligt principen design-build-operate. Min tolkning är att man insett att den lösningen helt enkelt inte är skalbar och att det är lättare att komma in som underleverantör till större företag såsom Stantec om man är en renodlad underleverantör. Eftersom Veolia har avyttrat sin verksamhet inom termisk hydrolys till Cambi medan konkurrenterna Turbotec, Lysotherm och Draco ingår i större ingenjörsfirmor med egen konstruktörsverksamhet innebär det att Cambi nu är ensamma som fristående leverantör inom sektorn. Under 2024 har man även beslutat att sluta sälja torvfri jordförbättring direkt till konsument och istället fokusera på den mer lönsamma verksamheten med försäljning i stora volymer till företag. Sammantaget är mitt intryck att man på grund av sin historik och den långsamma adaptionsprocessen utanför Storbritannien har haft en lite spretig verksamhet men att man nu fokuserar på en skalbara verksamheten som går att bedriva internationellt med stöd av de referensprojekt man nu har tillgång till.

På ägarsidan domineras Cambi av Lillebø familjen som äger 60 % av aktierna och Wilhelmsen som äger 18,5 % av aktierna via AWC AS. Per Lillebø är grundare till Cambi och son Andreas är CTO och började i Cambi 2014, även Cambis COO samt chef för serviceverksamheten har varit aktiva i bolaget i över 15 år vilket får ses som ett styrketecken. Styrelsen är i jämförelse svag och består av tre personer samt en personalrepresentant varav två, styrelseordförande Andreas Mørk (investeringschef på AWC AS) och Birgitte Judith Sandvold (dotter till Per Lillebø ) får anses vara tillsatta utifrån sina kontakter med huvudägarna snarare än utifrån branschkompetens.

Värdering och förväntningar

Cambi värderas till P/E 18 på bakåtblickande siffror. För 2025 skulle jag gissa på att man i bästa fall når en omsättning på 1275 MNOK och en vinstmarginal på 20 % vilket skulle ge P/E 11,2 och att man i värsta fall hamnar på samma nivåer som 2024 med en vinst på 150 MNOK vilket get P/E 18. Utdelningspolicyn är aktieägarvänlig och man räknar med en utdelning på ca 120 MNOK under 2025 vilket motsvarar 80 % av vinsten 2024 och ger en direktavkastning på 4,5 %. 

Hela caset bygger på att Cambi 2025 kan erhålla fler ordrar och om man håller takten med 2 större ordrar per kvartal skulle man säkra upp en fortsatt verksamhet i nivå med den man har i dagsläget.. Det jag tycker om med Cambi är att man inte har någon direkt motståndare i sin verksamhet. När ett företag som Stantec erhåller ett kontrakt som huvudentreprenör kommer Cambis andel av projektet utgöra omkring eller under 5 % av kontraktvärdet och man är den överlägset mest etablerade leverantören inom sin nisch. För Cambi handlar det därför i mångt och mycket om att marknadsföra sin teknik och sedan bli en del av arbetet med byggandet av nya och bättre reningsverket. Min bedömning är att Cambi har etablerat sig som en hidden champion inom en extremt osexig bransch men det är svårt som extern bedömare att räkna ut om och när fler beställningar kommer in. I bästa fall kan vi under kommande år se en utveckling där man går från en handfull anläggningar per land till att man precis som i Storbritannien  går mot en tio anläggningar eller fler i de flesta länder och fler i stora marknader som USA och Indien vilket skulle innebära att Cambi blir mångdubbelt större. 

Marknadsanalys

Termisk hydrolys är en teknik som funnits i över 100 år där man sönderdelar material genom tryckkokning följt av att man snabbt släpper ut övertrycket. Cambi har sin grund i att processen utforskades av norsk skogsindustri i slutet på 80-talet. Därefter tog man 1992 beslutet att pivotera till ett fokus på avloppsslam. Cambi har sedan början varit ledande inom området och man kan följa teknikutvecklingen från obeprövad teknik på nittiotalet, den första stora pilotanläggningen i Dublin år 2000 och etablerandet under 2010-talet där samlade referenser med teknik som nu mognat Storbritannien var den första genombrottsmarknaden då man har privatiserat sina reningsverk och därigenom blivit ledande inom kostnadseffektiva investeringar, därutöver har Norge som är Cambis hemmamarknad en hög penetrationsgrad av tekniken (länk). Intäkterna från Storbritannien är däremot numera små då till och med självutnämnda late adopters börjat använda tekniken (länk).

Under 10-talet lanserade flera konkurrenter likartade lösningar. Rapporter från tidiga projekt fick även stort utrymme på konferenser om vattenrening och termisk hydrolys hade även en egen workshop på Biosolids 2014 (se konferensprogrammen för Biosolids 2012 och Biosolids 2014 som exempel). Därefter har tekniken mognat och på Biosolids 2023 var det bara anläggningar uppförda med THP från Cambi eller Veolia som presenterades på konferensen. Det kan jämföra med att åtminstone sju olika företag under tiotalet tog fram konkurrerande lösningar. Det finns inga fullständiga marknadsundersökningar inom sektorn men utifrån de marknadsanalyser från 2016 och 2021 jag hittat är det tydligt att Cambi kunnat behålla sitt försprång. Tekniken med termisk hydrolys ser även ut att vara relevant för en lång tid framöver enligt färska reviewartiklar (internationellt exempel och svensk rapport).

Ett närliggande alternativ till termisk hydrolys är alkali-termisk hydrolys. Det innebär att man inte kokar upp avloppslammet till kokpunkten utan istället tillsätter en bas. På så sätt slipper man arbeta med trycksatta kärl och ånga men måste istället hantera frätande kemikalier. Lystek och Centrisys-CNP konkurrerar med sådana men verkar främst leverera till mindre vattenreningsverk. För rent termiska processer finns det i dagsläget två tekniker som utvärderas. Att behandla slammet i batcher eller att göra det med ett kontinuerligt flöde. I dagsläget dominerar processen med batcher där en cistern i taget fylls och processas vilket är den lösning Cambi utvecklat. Alternativet är att behandla slammet i kontinuerliga flöden där den av Veolia utvecklade Exelys-processen nu är uppköppt av Cambi medan de konkurrerande teknikerna Turbotec och Lysotherm är alternativ som lanserades på tiotalet. 

Sammanfattningsvis verkar följande tekniker och leverantörer vara relevanta för marknadsutvecklingen inom termisk hydrolys. I de vetenskapliga tidskrifter jag använt lyckas man sällan få med alla aktörer i en och samma artikel och jag har försökt dela upp det med ett fokus på före 2016 och efter 2020 som ett grovt mått på vilka som varit med länge och vilka som det går bra för. 

Cambi är marknadsledande och har gått från 8 installationer innan 2016 till 41 installationer 2021 (källa) med fortsatt hög installationstakt. Enligt Cambis egna statistik var det 71 reningsverk som valt Cambi fram till och med Q4 2021 och enligt Q4 rapporten 2024 är man nu uppe på 90 med en årstakt på 5-7 stycken. Man har även kunnat förvärva rättigheterna till Biotelys och Exelys från Veolia (länk) som under tiotalet var marknadstvåa med åtminstone 5 installationer.

Centrisys-CNP är med sin PONDUS-teknik internationell marknadstvåa med fyra installationer under uppförande, sex installationer uppförda innan 2016 och tre färdigställda projekt sedan 2020. Fram till och med 2023 hade man bara byggt verk i Tyskland men man har nu även projekt i Italien och USA. Enligt Centrisys egna hemsida uppger man att tekniken uppnår 80 % av prestandan med 20 % av kostnaden jämfört med den ledande tekniken inom termisk hydrolys (länk), d.v.s Cambi. Fördelen med PONDUS är främst att man inte kokar slammet vilket innebär att man inte hanterar trycksatta kärl och riskerna det medför, istället använder man natriumhydroxid och hettar upp materialet till 75 C. Rent praktiskt verkar det här vara en attraktiv lösning för lite mindre reningsverk där man främst installerat utrustning i städer med 120 000 invånare eller färre.  

Lystek är kanadensiskt och har verksamhet främst i Kanada och i USA nära de stora sjöarna även om en internationell leverans gjorts till Förenade Arabemiraten. Nischen verkar från början ha varit lite mindre anläggningar i containerutförande med fokus på att leverera gödsel men de har jobbat sig upp i skala utifrån de referensprojekt som lyfts fram på hemsidan. Just nu har de två anläggningar under uppförande och ytterligare två har slutförts sedan 2020 medan 10 andra projekt genomförts sedan 2010. Skillnaden gentemot PONDUS verkar främst vara att man använder kaliumhydroxid istället för natriumhydroxid vilket gör produkten mer attraktiv för gödsel och jordapplikationer.

Turbotec har utvecklats av Nederländska Sustec och köpts upp av DMT Environmental technology. De hade installerat system på två reningsverk fram till och med 2016  i Venlo respektive Apeldoom (Nederländerna) samt därefter sålt ett system i Storbritannien (Strongford Sewage Treatment Works, UK). Sedan förvärvet genomfördes har jag inte kunnat hitta några vunna kontrakt.

Lysotherm som utvecklats av Eliquo och ingår i SKion Water. Även de hade fram till 2016 genomfört två installationer, en i Amersfoort Nederländerna och en i Lingen, Tyskland. Enligt protokoll från årsredovisningarna verkar det även vara vissa problem med tekniken även om de är ringa och det är svårt att veta vad som är normalt för sektorn (länk).

Draco som installerats i Gimhae Sydkorea och ägs av BKT/Tomorrowwater. Projektdesignen är från 2016 och byggnaden uppfördes 2017-2019 med drift sedan juni 2019. Tomorrow water ingick 2023 ett avtal med John Cockerill ett samarbete inom biogas där Draco nämns men jag har inte hittat några installationer (länk).

Haarslev har lämnat marknaden och hade två små installationer innan 2016.

Cambi är numera den enda renodlade och fristående aktören som säljer system för termisk hydrolys. Övriga tillverkare har köpts upp av större koncerner eller utgör som i fallet med Centrisys och Lystek produkter som utvecklats för att ingå i en bredare portfölj med utrustning för byggentreprenader från ingenjörsföretag specialiserade på sektorn. Precis som alla byggprojekt är utrustning från många olika företag involverat i ett större projekt och i de flesta fall blandas egen utrustning från huvudkontraktören med teknik från leverantörer som Cambi, Alfa Laval och Xylem. Cambi har under 2023 aviserat att man renodlar verksamheten och inte aktivt söker kontrakt inom design-build-operate utan fokuserar på sin roll som leverantörsneutral teknikleverantör (länk). Läser man upphandlingsmaterial ser det ut som Cambi nått en position där de i praktiken är synonyma med termisk hydrolys. Att inkludera termisk hydrolys som processteg är inte nödvändigtvis det bästa alternativet för alla reningsverk och man väger alltid kostnaden mot exempelvis att inte ha någon hydrolys alls eller alkali-termisk hydrolys. Enligt Cambi själva finns det över 3000 reningsverk i världen där termisk hydrolys kan vara relevant vara de har 350 i sin egen sales pipeline och numera 86 fungerande reningsverk som kan fungera som referens för Cambi samtidigt som hälften av världens vatten fortfarande släpps ut orenat (CMU 2023). 

Portföljsammanfattning 2024

2024 är ett år då jag tagit det lugnt på börsen eftersom det händer så mycket i det övriga livet. Min förväntan är att 2025 kommer att visa om sittfläsket varit värdeskapande eller grunden till två förlorade år då oljeservicemarknaden aldrig tog den fart jag förväntade mig i början av 2024. 

Aktieportföljen domineras numera av två bolag då investeringarna i Reach Subsea som jag kommenterade i början på 2024 burit frukt (här och här) och Odfjell Technology utgör även fortsatt ett stort innehav. För en snabb överblick över hur portföljsammansättningen förändrats är portföljen i början på 2024 till vänster och i slutet för 2024 till höger.

Totalavkastningen i portföljen enligt Avanzagrafen är dopad av att flytten av Viemedaktier från Torontobörsen till New York genomfördes under våren. Jag fick peta lite på Avanza men de löste det smidigt även om hela värdet på innehavet felaktigt redovisas som vinst vilket felaktigt dopar avkastningsgrafen från 11,7 % till 16,3 %. Som bäst var portföljen upp en bit över 25 % under sommaren men har fallit tillbaka under hösten på grund av oro kring oljeservicesektorn där Saudi Aramcos neddragningar och "white space" bland rigoperatörer skapat oro. Vill man följa det har poddarna Börsmagasinet och Market makers god täckning av sektorn (klicka på diagrammet nedan för att se det i fullstorlek).  

Att avkastningen blev så pass låg kom lite som en kalldusch nu under portföljsammanställningen och jag ser året som ett mellanår och hoppas på att min satsning på oljeservice ska bära bättre frukt nästa år. Under den första halvan av året gick det riktigt bra men kombinationen av börsoptimism och sänkta förväntningar på oljesektorn skadade relativavkastningen under den andra halvan av året.

Aktiviteten under året har varit begränsad. Årets stora händelse var att jag julstädade portföljen i början av året och investerade tungt i Reach Subsea samt Cambi (en analys finns nedskriven i halvfärdigt format). Dessutom kunde jag under sommaren konstatera att Plejd plöjt på rakt igenom den förväntade renoveringskrisen och därför köpte jag tillbaka aktierna jag sålt tidigare under året men till ett klart högre pris.

- 
Tittar vi på hur aktieaffärerna påverkat portföljen som helhet blir både volatiliteten och beroendet av oljeservice tydlig. Reach Subseas uppvärdering (+75 %) har inneburit en ökning av portföljvärdet på 15,1 % och att Odfjell Technology tappat 21 % av börsvärdet har inneburit en minskning av portföljvärdet med 6,4 % jämfört med början på året. Värt att notera är även att nedgången delvis begränsats av att Odfjell Technology just nu utgör en utdelningsmaskin med en direktavkastning på 13 %. Min förhoppning där är att de under 2025 ska kunna visa att utdelningsnivån är hållbar vilket samtidigt sannolikt skulle visa för marknaden att direktavkastningen är irrationellt hög. I övrigt är det i princip bara den lyckade investeringen i Plejd och nedgången i Cambi som är värd att notera även om Scandbook Holding tuffar på i bakgrunden med god direktavkastning och relativt låg volatilitet. 

Inför 2025 har jag relativt hårda deadlines i början på april så jag kommer sannolikt låta det första kvartalet spela ut innan jag gör några större omallokeringar. Den sektor jag är mest nyfiken på just nu är allting kopplat till fiber och 5G då mitt intryck är att många infrastrukturprojekt fördröjts under perioden 2022-2024 och förr eller senare kommer investeringarna som drev aktiekurser 2021-2022 att genomföras. Så alla tips eller tankar man vill diskutera där är av stort intresse för mig även om jag lär vara trög under starten på året. Annars tycker jag fortfarande att Cheffelo är smått intressant givet hur Hellofresh förr eller senare bör fokusera på lönsamhet även i Sverige. Jag fick även en liten chock då Magnus i Market Makers tog upp Skako som också är ett intressant bolag och frågan är om vi båda två kan ha fel två år i rad när det gäller investeringar. För de läsare som läst listan noggrannt finns redan nu Maven Wireless bland de mindre innehaven och vi får se om det ökar under året.

I den befintliga portföljen är det förutom småskvättarna Enquest och Nekkar som ligger närmast försäljning. Enquest är så svårt att följa både rent praktiskt och med den politiska situationen i Storbritannien medan Nekkar steg för steg omvandlas till en helt annan typ av bolag än när jag köpte aktierna. Förvärven är lovande men kärnverksamheten har vissa frågetecken gällande konkurrenskraften. 

Under årets första börsdag kan jag även notera att Odfjell Technology i skrivande stund är upp 10 % vilket innebär att portföljen just nu ligger på +3 % så det börjar åtminstone bra.

Börselvan 2024

Börselvan introducerades av Gustavs Aktieblogg som en tankelek inför VM 2014 (länk). Jag tycker det är lite kul att tänka på mina aktiehav ur ett annorlunda perspektiv och strukturen med att ställa upp sina elva bästa innehav utifrån offensiva och defensiva egenskaper tillför faktiskt en hel del för mig där jag under skrivprocessen faktiskt beslutade mig för att sälja min målvakt.

Årets börselva ser ut enligt följande och trogna läsare kan notera att jämfört med börselvan 2020 som presenterades 2021 finns Nekkar, Angler Gaming, Viemed och Plejd (återköpt) med i portföljen och Scandbook har tagit en plats i försvaret efter att tidigare suttit på bänken. Däremot finns inga bolag från 2018 kvar vilket kanske är naturligt med att den nästan var en helt annan värld då. 

Målvakt & försvar (17 % av portföljen)

Inget av bolagen i min portfölj uppfyller de traditionella egenskaperna med storlek, stabilitet och acykliska intäkter. Bolag med de egenskaperna har helt enkelt varit för högt värderade under långa perioder och med den hushållsekonomi som vi arbetar med (länk) handlar vårt försvar främst om att investera i bolag med offensiv potential men som i så låg utsträckning som möjligt ska falla på samma nyheter som påverkar norska oljeservicebolag.

ABAS Protect är ett mycket litet bolag med ett börsvärde på blygsamma 80 miljoner kronor. Verksamheten är fokuserad på tillverkning av grindar och stängsel med tillverkning i Katowice (Polen) och montering samt huvudkontor i Ambjörnarp (Västra Götaland på gränsen till Småland). De senaste två åren har man omsatt 100 miljoner kronor per år. Börsnoteringen genomfördes i syfte bygga ut fabriken i Ambjörnarp, investera i automation i Ambjörnarp och i Polen samt internationell tillväxt i grannländer vilket än så länge inte givit den tillväxt man hoppats på. Ledningen själva kopplar detta till ränteläge och konjunkturosäkerhet. Försäljning sker till bolag verksamma inom nybyggnation och renoveringar men slutanvändarna är fastighetsägare och de kunder som önskar skydda sin verksamhet. Stora konkurrenter i Sverige är Heras AB (omsättning 2021 205 mkr och negativt resultat), Demex AB (omsättning 259 mkr, 14,3 % vinstmarginal), Halsäng stängsel AB (omsättning 168 mkr, 13,8 % vinstmarginal) och  Heda Security AB (omsättning 162 mkr, 4,7 % vinstmarginal). Min bedömning är att ABAS Protect är ett typiskt "gnetarbolag" där lönsamheten är hög nog för att aktiva ägare ska kunna förvalta investeringar väl men där snittlönsamheten gör det svårt att rättfärdiga investeringar från nya aktörer. Rörelsemarginalen på rullande tolv månader är 4,4 % och P/E 17,5 på aktiekursen 11,4 kr. Utifrån prospektet och konkurrenternas lönsamhet bör man kunna nå en vinstmarginal på 10 % och då faller P/E till 8 även om jag har förväntningar på att tillväxten ska komma igång. Balansräkningen är solid med en soliditet på 48,6 %, omsättningstillgångar 2,8 ggr större än de kortfristiga skulderna och 1,1 ggr större än de totala skulderna. Eftersom byggkonjunkturen fortfarande är osäker efter att vi fått syna ett stort antal kvartalsrapporter och värderingen prisar in ett bra andra kvartal har jag sålt en stor del av mina aktier även om jag tror att få bolag under 100 miljoner kronor i börsvärde har en lika stabil verksamhet. 

Enquest (analys) fortsätter en portföljtradition där jag aldrig lyckats med en vänsterback. Enquest är extremt billigt i förhållande till sitt förväntade kassaflöde men kämpar konstant i en politisk motvind från ett Storbritannien som verkar vara fixerat vid att systematiskt montera ned samhället. Jag väntar på operations update i början på september innan jag uppdaterar min analys men i dagsläget är det här ett bolag som är extremt billigt baseat på risken att politiker slaktar bolag innan man kunnat beta av sina skulder och börja dela ut pengar till aktieägarna.

Scandbook är ett ett microcapbolag verksamt inom boktryckeri med verksamhet i Falun och Klaipeda (Litauen), börsvärdet är ca 200 miljoner kronor. I princip är allt som sagts om ABAS Protect sant även i det här fallet även om tillväxtutsikterna på marknaden är sämre och mina förhoppningar om utdelningsbart kassaflöde är högre. Scandbook handlas till P/E 7,9 och 7,6 % direktavkastning men om de nya digtalpressarna är kulmen på investeringar och/eller ger ökat lönsamhet faller P/E till under 5 samtidigt som omsättningstillgångarna är 3,6 ggr de kortfristiga skulderna och 2,3 ggr de totala skulderna.

Viemed (analys) är ett amerikanskt bolag med fokus på andningsterapi och tjänster till patienter med grava andningssvårigheter. Kärnan i verksamheten är att med hjälp av maskiner som skapar övertryck i luftvägarna ventilera ut koldioxid och se till att patienterna verkligen använder dessa i syfte att minimera (dyra) akutintag på sjukhus. Verksamheten har vuxit stadigt år för år men man har tagit investeringskostnader över resultaträkningen samtidigt som man diversifierat verksamheten. Kärnverksamheten med andningsmaskiner står numera för cirka två tredjedelar av intäkterna. Tillväxttakten är cirka 30 % per år och med en normaliserad vinstmarginal på 15 % skulle P/E vara 11. Den stora risken är huruvida man kan nå gamla rekordmarginaler samt den enorma osäkerhet som uppstår med finansieringsmodellen då en stor del av intäkterna kommer från Medicare och försäkringsbolag. Sammantaget innebär det att Viemed har gått från att 2021 varit en framgångsrik tillväxtmaskin bland mina offensiva innehav till att bibehålla nästan samma offensiva egenskaper men samtidigt backas upp av en jämförelsevis låg värdering som rättfärdigas av det regulatoriska hotet. 

Angler Gaming hade en period under Covid-19 då allting såg perfekt ut och storägare/VD Thomas Kalita trodde att han kunde lägga det operativa ansvaret på sin medarbetare. Det gick inte alls och lönsamheten har kollapsat då kostnaderna per intäktskrona skenat. 2023 har varit ett år då man delvis återtagit förlorat mark och kombinationen av kollapsad aktiekurs och återtagen lönsamhet innebär nu att Angler Gaming handlas till P/E 17. Om man skulle återgå till historiska marginaler skulle värderingen sjunka till P/E 3,5 räknat på dagens börsvärde (352) även om jag inte förväntar mig riktigt så fina marginaler. Balansräkningen är i princip ren då kapitalmarknaden är svårtillgänglig för bolaget. Man har i dagsläget en kassa som är klen och ett lån till Kalitas som måste betalas av vilket blir lätt om man får någorlunda lönsamhet i verksamheten. Jämfört med Viemed har Angler Gamings lönsamhet hackat betänkligt av mindre godtagbara skäl men det innebär samtidigt att det finns en helt annan potential för upppvärdering om förbättringarna fortsätter.

Mittfält (76 %)

Mittfältet blir en helnorsk historia bestående av två ingenjörstunga bolag som säljer tekniska lösningar i stora infrastrukturprojekt och två oljeservicebolag på det centrala mittfälten. Nekkar och Cambi har ojämn orderingång men samtidigt är orderboken så pass stor att båda bolagen kan leverera på lagda ordrar i uppemot två år innan orderboken urholkats. Det genererar en defensiv stabilitet och förutsägbarhet. På det centrala mittfältet har vi sedan Reach Subsea och Odfjell Technology som är lågt värderade samtidigt som de levererar en stabil tillväxt och dominerar portföljen efter att ha mer än dubblerat sina börsvärden sedan mina köp.

Nekkar är ett norskt ingenjörsföretag som stegvis utvecklats till ett investmentkonglomerat. Historien i närtid började 2019 med att TTS Group sålde sin huvudverksamhet inom hanterings- och accesslösningar för sjöfart och offshore till Cargotec. Verksamheten bytte sedan namn till Nekkar där den kvarvarande verksamheten var Syncrolift vilket är ett företag som designar och projekterar Syncroliftsystem som installeras i hamnar för att mer effektivt nyttja hamnytan. I korthet kan man säga att en Syncrolift lyfter och flyttar fartyg till ett utrymme motsvarande en torrdocka men på land och därigenom gör det möjligt att utöka serviceverksamheten i en hamn utan att ta upp kajplats. Syncrolift utgör själva kärnan i verksamheten i Nekkar med 515 MNOK i omsättning och en vinst på 109 MNOK för 2023. Därutöver har Nekkar investerat i Intellilift som levererar tjänster och utveckling för sensorintegration och autonoma styrsystem med fokus på Offshore, Techano Oceanlift som designar och projektleder byggnation av smarta lyftkranar för marint bruk, Skywalker som lyfter vindkraftsdelar (i utvecklingsstadiet) och FiiZK som är ett konkursbo där Nekkar och BEWI Invest har investerat och om jag tolkar det rätt tagit över verksamheten med fordringsägare (länk). Dessutom har ICT-företaget Globetech förvärvats i juli 2024 med en förvärvsmultipel på EV/EBITDA 7,7 där två tredjedelar betalas omedelbart och en tredjedel via earn out 2027. Nedanstående tabell sammanfattar ägarskap, omsättning och lönsamhet i respektive bolagsdel.

Norska aktiebolag har en lite annan kultur än svenska och som minoritetsägare kan man få följa med i vilda omstöpningar av verksamheter då norska huvudägare hanterar börsnoterade bolag ungefär som riskdelning på oljefält. Operatören bestämmer och har sedan övriga aktieägare som ett verktyg för att minska den egna kapitalbindningen samtidigt som man investerar i allt man tror kan ge en bra ROI. Det gör att det inte är helt lätt att hänga med i svängarna  och en längre analys med övriga bolag får komma framöver

Pro forma 2023 stod Syncrolift för 69 % av omsättningen och 100 % av lönsamheten i Nekkar. Orderboken för leverans 2024-2025 är 617 MNOK varav kanske 80 MNOK härrör från Techano Oceanlift. Orderingången varierar kraftigt eftersom ett kontrakt kan vara värt flera hundra miljoner norska kronor men en enkel servettkalkyl visar att Syncrolift efter ett starkt Q1 som vanligtvis är det svagaste kvartalet bör kunna leverera åtminstone 600 MNOK i omsättning med en Book to Bill på över 1 givet kommande upphandlingar. Bruttomarginalen ligger på cirka 47 % för Nekkar som helhet och vinstmarginalen för Syncrolift på 21 %. Beroende på hur stor andel av kostnaderna som är rörliga i Syncrolift bör vinsten i Nekkar nog kunna bli 100-120 MNOK för 2024. Justerar man för de 64 MNOK som ska betalas ut till Globetech är samtidigt omsättningstillgångarna 2,3 ggr större än de kortfristiga skulderna och 2,1 ggr större än de totala medan soliditeten är 68 %.

Reach subsea analyserade jag förra sommaren (länk). Jag investerade sedan tungt i Reach i januari då orderläget och bokade fartyg gjorde mig mycket positiv inför framtiden (länk). En liten rolig kuriosa i sammanhanget är även att den mindre av de två lyftkranarna som Ocean Techanolift ska leverera för skeppsbygge kommer att sitta på ett skepp som ska chartras av Reach Subsea. Grunden i Reach Subseas affärsverksamhet är att man chartrar fartyg på långa kontrakt och hyr ut fartyg tillsammans med personal och utrustning för undervattensarbeten på korta kontrakt. Riskerna med att hyra in på långa kontrakt och hyra ut på korta syntes tydligt i exempelvis WeWork men tesen i Reach Subsea är att man ligger rätt i cykeln vilket bland annat bekräftades av Subsea 7s senaste rapport (länk). Reach subsea handlas redan nu till P/E 9,5 räknat på rullande tolv månader även om balansräkningen efter ett antal förvärv och nya kontrakt med långa fartygshyror ser rätt svag ut. Soliditeten är därför 29 % och omsättningstillgångarna är 0,76 ggr de kortfristiga skulderna samt 0,4 ggr de totala skulderna då man har stora fasta leasingåttaganden medan rätten att nyttja fartygen utgör immateriella tillgångar. Under 2024 kommer förhoppningsvis även kapaciteten i de nya autonoma fartygen Reach Remote kunna valideras även om jag inte väntar mig någon vinst på de fartygen förrän 2025.

Odfjell Technology (länk till analys), min investering genomfördes under våren och sommaren 2022 och det verkar som att min investeringstes spelar ut sig som förväntat. Just nu handlas aktien till P/E 6 och om mina mest optimistiska förväntningar spelar ut faller det till P/E 2,3 någon gång 2025 eller 2026 vilket kräver att man når de marginaler man hade 2010-2014. Tillväxten under 2023 var högre än väntat och ledningen har indikerat att det första halvåret därför blir lite av en platå innan fortsatt tillväxt kommer igång under det andra halvåret. 

Cambi är marknadsledande inom termisk hydrolys vilket används för att minimera markanvändningen för reningsverk. Genom att installera tryckkokare som hettar upp avloppsslammet och sedan snabbt sänker trycket kan biologisk nedbrytning och torkning genomföras mer än dubbelt så snabbt som obehandlat avloppsslam vilket gör det möjligt att uppgradera kapaciteten hos avloppsverk utan att öka markanvändningen. Cambi dominerar nischen termisk hydrolys och konkurrensen handlar istället om att man antingen använder likartad teknik såsom alkali-termisk hydrolys (tillsätter en bas och hettar upp till en lägre temperatur) eller att man desginar reningsverket annorlunda. Orderingången är ännu ojämnare än Nekkar per kvartal men 2023 dubblade man omsättningen och orderboken var 70 % större i slutet på Q1 2024 än Q1 2023. För 2024 har man en orderbok på 604 MNOK och 2023 hade man i slutet på året en omsättning som var dubbelt så hög som den kvarvarande orderboken för 2023. Min tajming på köpet var inte optimal men aktien handlas till 14,7 ggr omsättningen på rullande tolv månader. Soliditeten är 48 % och omsättningstillgångarna är 1,8 ggr de kortfristiga skulderna samtidigt som de räntebärande skulderna är negligerbara.

Anfall (6 %)

I anfallet hamnar Twitter-favoriten Plejd som gjort en återkomst baserat på en fantastisk halvårsrapport och får här spela med det minsta innehavet i portföljen Nanalysis. 

Plejd (analys) behöver ingen närmare presentation tror jag. Analysen beskriver varför jag tror på deras produkter och Not 3 Nettomsättning i den senaste kvartalsrapporten förklarar varför jag tror på bolaget som investering, Sverige växte med 30 % under det andra kvartalet, Norge med 27 %, Finland med 28 %, Nederländerna 52 %, Övriga länder med 300 % och Tyskland är för litet för att procenttal ska vara meningsfulla. Balansräkningen är solid med mycket små långfristiga skulder men den stora finansiella risken är hur de ska balansera investeringar i produktutveckling och ökat rörelsekapital när de fortsätter att växa. P/S är 5 och P/E 43 men av bolagen i min portfölj är Plejd och Nanalysis de två bolag som har överlägset mest utrymme att växa.

Nanalysis har ett börsvärde 45,8 miljoner Kanadensiska dollar (ca 360 MSEK) och har två affärsområden. Det ena benet är vetenskaplig utrustning där deras kärnprodukt är "benchtop NMR" (ca tre fjärdedelar av försäljningen) vilket används för olika tester inom kemi och kvalitetsvalidering. Omsättningen inom segmentet under det första kvartalet 2024 var 4,2 MCAD och man rapporterade att intäkterna från benchtop NMR ökade med 1,3 MCAD vilket man kan hoppas innebär att post-Covid-nedgången nu börjar ta slut. Därutöver har man via serviceverksamhet för NMR tagit ett vansinnigt stort kontrakt på serviceavtal för säkerhetsutrustning på kanadensiska flygplatser. Det har inneburit att man de senaste två åren har byggt upp en serviceverksamhet som förväntas omsätta cirka 27 MCAD per år under 6 till sexton år beroende på om optioner i avtalen faller ut. Under det första kvartalet växte produktförsäljningen med 39 % och servicetjänsterna med 252 % så det blir intressant att se var det här landar nu när vi äntligen börjar landa i ett nytt normalläge även om jag ser innehavet som mer av en bevakningspost som just nu utgör 1,2 % av portföljen. 

Riskhantering, portfoljhantering och livsfilosofi

Min aktieportfölj består just nu till 67 % av norsk oljeservice,  4,7 % Nordsjöolja och sedan en blandning av småbolag vilket bryter mot i princip varje vettigt råd som finns när det gäller portföljallokering. 

Bakgrunden till den här fördelning går att dela upp i två komponenter.

1. Den rent finansiella bakgrunden där Odfjell Technology har gått upp 135 % på två år (analys) och Reach Subsea (analys) har ökat 103 % sedan nyår då jag julstädade och gjorde mitt livs största enskilda investering. Reach Subsea handlas just nu på P/E 10,1 räknat på rullande tolv månader och Odfjell Technology till P/E 6,8. Hela sektorn väntar samtidigt ökad lönsamhet under 2024-2025 och särskilt Odfjell Technology har varit tydliga med det. Sammantaget innebär det här att de två innehaven vuxit till en stor andel av portföljen samtidigt som jag är ovillig att sälja.
2. Min livsfilosofi och relation till aktieportföljen.

När det gäller min livsfilosofi handlar det hela om att portföljen bara är en del av ett störe livspussel som inbegriper mig själv, min fru och vilka mål vi har i livet. Jag är i grund och botten en person som älskar alla former av analys och problemlösning vilket innebär att det inte är särskilt svårt för mig att hitta ett jobb som är både tillfredställande och ekonomiskt lönsamt. Snarare handlar min jakt på balans i livet om att hitta rätt avvägningar mellan arbete, familjeliv och min frus intressen eftersom dygnet ändå bara har 24 timmar. När vi började planera våra liv utefter våra yrkesinriktningar och intressen innebar det att vi kunde dela upp livet i fyra faser.

1. Studietiden med låga inkomster och låga utgifter.
2. Tidigt arbetsliv då inkomsterna ökar samtidigt som man bör hålla utgifterna så låga som möjligt under ett antal år för att bygga ekonomisk handlingsfrihet.
3. Familjebyggande då småbarnsår och husköp innebär att ekonomin är som mest pressad.
4. Tiden då barnen börjat bli större, karriären tagit fart och man har väldigt mycket pengar.

I dagsläget skulle jag säga vi befinner oss någonstans i den andra halvan av punkt 3. Om jag hade haft fullständig kontroll över mitt liv hade jag investerat lite mer tid och kraft i att skapa ekonomiskt handlingsutrymme under det tidiga arbetslivet men vi valde istället att bo lite mer lantligt i ett helt fantastiskt hus som vi hyrde och sedan flyttade ifrån då pendlingstiderna under småbarnsåren skulle bli ohanterliga. Nästa steg i boenderesan är ett väldigt tråkigt hus (trångt kök och höga fasta kostnader) till en väldigt låg kapitalinsats i ett fantastiskt boendeområde. Effekten av det här är att vi investerat lite mindre i fas 2 av vår sparresa samtidigt som vi undvikit den värsta delen av den ekonomiska pressen under småbarnsåren. När barnen blir större kommer vi att vilja ha ett större hus men i dagsläget ser det ut som att prisuppgången på vårt hus mer än väl täcker kapitalinsatsen på nästa hus och arbetet nu handlar snarare om att se till att de löpande intäkterna ska täcka de löpande kostnaderna även i ett mindre fördelaktigt ränteläge.

Varje liv är unikt men utifrån vad jag förväntade mig i slutet av studietiden och vad jag upplevt ~15 år senare kan jag dra följande slutsatser:

1. Om man lever på studielån är värdet på 1000 kr som student mycket större än värdet man har av 1000 kr senare i livet. Att jag sommarjobbade och kunde lägga till 1000 kr per månad skapade enormt mycket livskvalitet, att pengarna därutöver även räckte till en mindre investeringskassa var värdefullt för att bygga erfarenhet som investerare även om påverkan i kronor och ören var begränsad.
2. Kör hårt i det tidiga arbetslivet, vad man gör där skapar ekonomiskt frihet samtidigt som det påverkar vilka förväntningar chefer och rekryterare har för dina framtida prestationer.
3. Krångla inte till det när det börjar bli dags att skaffa barn. Det finns alltid folk som tar högre risk, fortsätter fokusera på karriären eller lägger enorma resurser på att renovera drömhuset vilket ofta ser bra ut på ytan. Efter några år inser man vilka enorma kostnader det kan medföra i form av kraschade äktenskap eller förlorad tid med sina barn.
4. Se till att du inte satsar allt på ett kort, har du ett stabilt jobb som täcker dina löpande kostnader kan du ta mer finansiell risk och vice versa. Har man ett annat psyke och en annan fru kan man bryta mot det här (Olle Q har skrivit bra om detta här) men det har varit ett val som fungerat bra för mig.

I mitt fall är jag väldigt glad över att vi varit så försiktiga under småbarnsåren, även mindre renoveringar är jobbiga och många av mina bästa minnen handlar om enkla saker som att vara hjälpledare i Friluftsfrämjandet, besök på muséer, fiske eller bärplockning. Det har i sin tur inneburit att vi nu sitter med en aktieportfölj som bidrar med cirka två månadslönder per år i aktieutdelningar som inte behövs för att täcka våra löpande kostnader.

Rent praktiskt innebär det här att av alla saker jag kan oroa mig för så hamnar aktieportföljen en bra bit ner på listan då arbetslivet och den vanliga sparbufferten täcker våra normala behov. Portföljen ligger vid sidan av det och skapar förutsättningarna för ett lite mer extravagant hus, ta en paus i arbetslivet eller att kunna starta/investera i företagsmöjligheter.

Purefun Group, en småbolagspärla och det galnaste receptet?

Purefun Group börsnoterades på Alla hjärtans dag 2022 och kursen har sedan dess fallit med 60 % samtidigt som omsättningen ökat med 38 % medan vinsten ligger oförändrad. Finanserna i bolaget är utmärkta då man i princip saknar långfristiga skulder och omsättningstillgångarna (65,3 msek) är ca 1,5 ggr de kortfristiga skulderna (41,8 msek). Under 2021 flyttade man även i sitt nya lager på 5 500 kvm i Torup som man köpte ur ett konkursbo. Med tanke på Purefun Groups beroende av import från Kina och hur väl man parerat leveransproblem samtidigt som man byggt om hela sin logistikkedja framstår de kommande åren som en potentiell skördetid för bolaget.

Frågan är bara om vinsterna från den lönsamma kärnverksamheten i Vuxen.se kommer att nå aktieägarna. Vuxen.se utgör uppemot 90 % av intäkterna men Purefun Group har som uttalat mål att bygga upp en mer diversifierad e-handelsgrupp i syfte att skapa synergieffekter mellan de olika nätbutikernas logistik och marknadsföring. 

Inom "sexuell hälsa" driver Purefun förutom Vuxen.se/no/fi/dk den nordiska nätbutiken Woome.no/fi/dk/pl/lv/lt/ee, Blushme.se som inriktar sig på lite yngre och mer äventyrliga kunder, Sexleksakteroutlet.se där namnet är självkförklarande och Kondomeriet.com där man enligt intervjuer i samband med börsintroduktionen beskrev det som att man skulle ha en mer apoteksinriktad verksamhet. En sådan inriktning skulle kunna möjliggöra reklam och marknadsföring i kanaler som inte tillåter butiker med fokus på sexleksaker. Kondomeriet verkar i mina ögon däremot mer ha en slagsida mot hokus pokus och saker som med största sannolikhet inte fungerar men om det fungerar så borde det vara receptbelagt. 

Det näst äldsta benet inom verksamheten är webbutiken Doggie.se/no som säljer tillbehör för hundägare. Även om jag är tacksam för att de inte gör några cross-overs till erotiksegmentet finns det tydliga synergieffekter då det handlar om import från lågkostnadsländer och marknadsföring av sällanköpsprodukter gentemot konsument. DogRevolution är en fristående nätbutik där Purefun efter att ha tappat en leverantör valde att utveckla egna, motsvarande produkter och lansera det som ett eget varumärke inspirerat av bland annat Revolution Race. Ett antal av de produkter som marknadsförs inom sexuell hälsa är också utvecklade av Purefun själva men eftersom buikers egna varumärken associeras med lågpris i Sverige har Purefun valt en strategi där man använder kundkonkten i Webbutiken för att identifiera kundernas behov och sedan lanserar varumärken som tillfredställer dessa.

Det tredje e-handelsbenet är segmentet Fest, kalas och prylar med webbutikerna PartyNinja.se, Kalaslagret.se och RoligaPrylar.se. Eftersom jag har lite långväga kopplingar till PartyKungen.se och en man-crush på Robin Gustafsson som sitter i styrelsen på Coolstuff.se har jag tyvärr inte riktigt hunnit sätta mig in i det här segmentet heller men det är pågång när mina barn börjar fylla år.

Därutöver har Purefun köpt in sig i två varumärken, MighySolo som tillverkar träningskläder för kvinnor och Understatement underwear som tillverkar badkläder samt mycket genomskinliga underkläder för kvinnor. Mighty Solo köptes in till en ringa kostnad på 0,2 miljoner kronor år 2022 men verkar inte riktigt ha tagit fart sedan nylanseringen. Fru Aktieingenjören tittade på varumärkena, rynkade på näsan och tyckte de var dyra så av naturliga skäl har jag lite svårt att avgöra om produkterna är bra på riktigt.. Däremot har jag följt produktrecensionerna på Trustpilot vilket får mig en aning fundersam gällande MighySolo. MightySolo lyckades innan Purefuns förvärv under perioden 2020-2022 samla ihop 174 omdömen med ett snitt på 4,7 vilket är mycket bra för ett så litet bolag. Som jämförelse har t.ex. Björn Borg 1 274 omdömen och 4,5 i snittbetyg, sedan Purefun förvärvade bolag finns däremot noll kundbetyg och frågan är hur satsningen egentligen skötts eller om MightySolo investerade i att manipulera sina betyg snarare än att sälja produkter på riktigt. I Understatement Underwear har Purefun endast en liten ägarandel (4,04 %) och rent krasst kan jag tycka att det här är den typen av onödig investering som småbolagsentreprenörer egentligen borde göra privat. Däremot verkar Understatement vara ett välskött bolag med 661 omdömen och ett snittbetyg på 4,3 på Trustpilot.

Sammantaget är Purefungroup just nu i ett stadie där man har en stark kärnverksamhet inom "sexuell hälsa" som handlas till omkring P/E 9-12 och därutöver har man ett antal sidoverksamheter som kostar en liten summa pengar men som ledningen hoppas ska driva tillväxt. som investerare är jag däremot orolig för om det här utgör ett klassiskt fall av Diworsification då grundarna nu jagar nästa stora tillväxtdrivare istället för att gneta med den dagliga verksamheten i ett mognare bolag. Som vanligt satsar jag stenhårt på Lynchning och att försöka förstå kundernas incitament att köpa produkterna (länk till tidigare inlägg) men eftersom jag saknar hund och fru Aktieingenjören uppenbarligen inte känner sig äventyrlig finns det en hel del jobb kvar att göra.

Något som däremot har imponerat på mig hittills är den ISO-certifierade glidmedelsfabrik som Purefun äger. Där har man med varumärket Vince & Michaels verkligen hittat rätt med produktkvalitén som förutom att ge bra glid håller livsmedelskvalitet. Produkterna är veganska och de smaksatta massageoljerna har tillskillnad från konkurrenterna inte en äcklig syntetisk smak utan är så bra att man kan fuska lite med dem i matlagningen. Jag är sjukt svag för den gamla åttiotalsklassikern bananer i ugn med choklad och där fungerar oljan både som smakförstärkare och hindrar bananen från att bli äckligt brun i ugnen vilket barnen uppskattar.

Ingredienser

4 bananer.

100 g mjölkchoklad.

1 matsked Intense chocolate fudge dream olja.

2 dl Syrad grädde.

1 krm malen kardemumma.

1/2 dl hackade nötter.

Tillagning

Sätt ugnen på 250°.

Skär ett snitt längs hela bananerna.

Öppna bananerna en aning och smörj in med oljan.

Tryck ner bitar av choklad i bananen.

Baka i mitten av ugnen ca 15 min.

Vispa syrad grädde.

Smaksätt grädden med kardemumma.

Servera bananerna varma och toppa med nötter och en klick kardemummagrädden.

Just nu är större delen av min portfölj bunden i mer traditionella former av oljeservice men Purefun Group kan vara ett intressant är ett bolag som mycket väl kan dyka upp i portföljen om oljebolagen uppvärderas under året eller när min spekulation om budhöjning i Awardit spelat ut. Fram till dess hoppas jag kunna bygga mig en bättre bild av Purefuns olika satsningar utanför kärnområdet och alla tips eller åsikter välkomna här eller på X.

Nuvarande portfölj

Bud på Awardit och lärdomar ifrån Axkids tvångsinlösen

En stor risk som aktieägare i undervärderade småbolag är att "piloterna" i ledningen väljer att slå sig ihop med en finansiellt stark aktör och lämna övriga aktieägare på marken. Samma resa som Awardit gjorde har jag nyligen gjort med Axkid då SEB Private Equity slog sig ihop med bolagsledningen vilket jag redogjort för i en serie av blogginlägg (länk). I fallet med Axkid AB fick jag en avkastning på 10,6 % + ersättning för deltagande i tvångsinlösen i en process som pågick i totalt 16 månader. Nedanstående utgör en sammanställning över mina erfarenheter när det gäller tvångsinlösen i Axkid och andra liknande affärer i punktform.

• Den vanliga strategin när det saknas en stark aktieägare verkar vara att lägga ett första bud och låta budspekulanter handla upp kursen. Därefter kan man i fall som med Enlabs och Axkid sockra budet en aning i syfte att göra en snabb affär med dessa budspekulanter.
• Fastnar man i ett limbo med minoritetsaktieägare som håller över 10 % av aktierna gäller det att vara samspelta och ha en strategi för att bibehålla minoritetsaktieägarposten. I fallet med Axkid slutade det med att relationen som skapades via valberedningen låg till grund för att ett antal minoritetsaktieägare "bytte sida" i hopp om att få till snabbare strukturaffärer.
• Vid tvångsinlösenprocessen läggs en mycket stor vikt vid tillfället för påkallande av tvångsinlösen och det är kursen vid detta tillfälle som ligger till grund för tvångsinlösensförfarandet. Förarbetena till lagen lägger stor vikt vid skiljenämndens roll i att justera denna kurs men i praktiken verkar skiljenämnden ha abdikerat från denna roll.
• Ersättning för nedlagd tid begränsas av praxis där Gode man förväntas tillvarata minoritetsaktieägarnas intresse. Riktlinjer för ersättning beskrivs i Festskrift till Rolf Skog i kapitlet  Minoritetsaktieägares anspråk på ersättning i tvångsinlösenförfaranden av Ulf Båvenstam. Om någon har en digital kopia på denna del av skriften skulle jag vara mycket intresserad. Reglerna som de tillämpas idag verkar vara mycket generösa gentemot innehavare med små innehav som gör en minimal arbetsinsats medan större arbetsinsatser ej belönas oavsett argumentationens omfattning eller relation till Gode man. 

Skissar man på en strategi för att maximera avkastningen på Awardit finns det tre huvudspår som är värda att titta på:

1. Budspekulation på en höjning från nuvarande aktiekurs. Aktien är uppenbart billig vilket Phantas skrivit bra om (länk).
2. Slå sig i ihop för att nå 10 % och säkerställa att den största ägaren i denna konstellation har en kompetens som kan säkerställa att hela minoritetens intressen tillvaratas.
3. Maximera avkastningen på en tvångsinlösensprocess.

Något jag noterade är att det finns personer som satt i system att delta i tvångsinlösensprocesser. I fallet med Axkid AB satte skiljenämnden schablonbeloppet på 2000 kr vilket alla som deltog i tvångsinlösen och ägde aktier för mer än 10 000 kr erhöll. En deltagare ägde aktier för endast 1 900 kr och erhöll istället 1000 kr. Att låtsasinvestera en mindre summa pengar och skriva ett svagt anförande till skiljenämnden kan med andra ord ge en riskfri avkastning på investerat kapital på  cirka 23 % när man räknar ihop schablonbelopp och låneränta. Halvstora investerare men med större arbetsinsats erhöll i sammanhanget ersättning motsvarande 20 % respektive  3 % av investerat kapital.

Jag har köpt aktier i Awardit i syfte att syna punkt 1 och 2 i ovanstående strategier. I fallet med Enlabs såg Altafox och Ludwig Pettersson till att det blev en bra deal efter budhöjningen medan koalitionen för större aktieägare i Axkid tyvärr var lite vek. Givet förutsättningarna för tvångsinlösen som skapats via skiljenämndernas praxis finns det även intressanta möjligheter för att vid en tvångsinlösen använda exempelvis ChatGPT för att bygga anföranden gällande tvångsinlösen och göra ett uselt jobb men erhålla en garanterad avkastning från skiljenämndsförfarandet om man hamnar i ett sådant.

Från skiljenämnden i Axkid gällande schablonbelopp:

Tidsschema för utbetalning Axkid-aktier

 Vi som deltagit i skiljeförfarandet fick följande information idag gällande Axkids tvångsinlösen.

Lösenbelopp som kommer utbetalas är 18,76 kronor per aktie jämte ränta om 1,13 kronor per aktie. Totalt belopp blir därmed 18 534 516,39 kronor, varav 17 481 524,76 kronor utgör lösenbelopp och 1 052 991,63 kronor utgör ränta.

 

4 mars 2024     Avstämningsdag för (i) överföring av aktier och (ii) utbetalning av lösenbelopp jämte ränta

5 mars 2024     Aktier bokas på majoritetsaktieägarens konto

7 mars 2024     Utbetalningsdag för lösenbelopp jämte ränta

För mig personligen innebar det en avkastning på 10,5 % på lite drygt 16 månader för den del av investeringen som genomfördes i samband med tvångsinlösenförfarandet. Därutöver hade jag en hög aktier som köptes till 13,25 kr och delvis avyttrades på 44 kr. I korthet kan jag konstatera att det här inte var någon ekonomisk katastrof, definitivt lärorikt och en rätt stor besvikelse ändå. 

Jag kan även konstatera att kommentaren "Bättre än risk reward än Envirologic tror jag" som fälldes till en välprofilerad investerad investerare, entreprenör och löpare inte hamnar på listan över mina bättre förutsägelser. Sedan 2023-07-18 då kommentaren fälldes har Envirologic gått upp 257,8 % så det är bara att buga och bocka för en strålande investerare och kamrat =).