Cambi är den marknadsdominerande tillverkaren av utrustning för termisk hydrolys (THP) i reningsverk. Att rena avloppsvatten är en flerstegsprocess och olika reningssteg inkluderas i ett reningsverk beroende på lokala förutsättningar och regelverk. Termisk hydrolys används för att slå sönder materialet på cellulär nivå och är ett processteg där avloppsslammet först hettas upp i en tryckkokare och trycket sedan släpps ut. Kombinationen av hetta och tryckförändring slår sönder alla celler och andra solida strukturer i slammet. Det innebär att avloppsslammet blir mer lättflytande, vatten dunstar fortare och att alla näringsämnen i slammet blir lättillgängliga för biologisk nedbrytning och gasproduktion. Det här innebär att senare processteg tar mindre tid och plats samt att man kan öka mängden behandlat slam utan bygga ett lika stort reningsverk. I vissa länder är det även tillåtet att använda det steriliserade avloppslammet som gödningsmedel eller jordförbättringsmedel, vilket innebär att man får en värdefull produkt istället för avfall som måste deponeras. Nackdelarna med termisk hydrolys är att det kräver energi och att man måste hantera trycksatta behållare som kräver underhåll och tillstånd.
Att projektera ett reningsverk är en mångmiljonprocess och jag har placerat min marknadsanalys i slutet av analysen eftersom den blev svåöverskådlig. I korthet kan man säga att Cambi är marknadsdominerande när det gäller att leverera kompetens och utrustning för processteget termisk hydrolys samt att tekniken för termisk hydrolys bör vara relevant under överskådlig framtid. Av de sju företag jag kunnat identifiera som konkurrenter inom samma processteg som Cambi är det inget som framgångsrikt har lyckats leverera en direkt konkurerande produkt. Den stora frågan vid investeringar är snarare vad som passar in i en helhetslösning och om reningsprocessen då inkluderar ett steg med termisk hydrolys. En riskfaktor för Cambi är om problemen med mikroplaster och PFAS i avloppsvatten innebär att avloppsslam ej längre får spridas på åkrar även efter sterilisering med termisk hydrolys, alternativt om en ny sannolikt dyrare process ersätter steget med termisk hydrolys då den även löser problem med mikroplaster eller PFAS.
Cambi är ett ingenjörstungt bolag där de huvudsakliga intäkterna kommer från att bolaget projekterar, tillverkar och installerar den utrustning som krävs för termisk hydrolys. Detta innebär att man agerar som en underentreprenör vid nygbyggnation eller uppgraderingar av reningsverk. I vissa fall kan ägaren till reningsverket ha kontroll över projekteringen och på förhand ha valt ut vilken teknik (och leverantör) som skall användas i ett reningsverk, i andra fall erhåller Cambi sitt kontrakt 0-4 år efter att en huvudentreprenör erhållit uppdraget att bygga eller uppgradera ett vattenreningsverk. Utöver detta tillkommer servicekontrakt till köpare av THP-anläggningar vilket i snitt genererar intäkter på 2-3 % av försäljningspriset per år för en anläggning och dotterbolaget Grønn Vekst AS som tillverkar jordförbättringsmedel med hjälp av slam från termisk hydrolys. Tidigare har man även gjort försök med en affärsmodell där man är owner/operator i reningsverk, den delen av verksamheten har man lagt ned och man kommer under 2025 även lägga ner försäljningen av gödsel direkt till konsumenter. Irriterande nog blandar man i redovisningen serviceverksamhet och Grønn Vekst AS inom affärsområdet ”Solutions” vilket gör redovisningen svårtydd. Med stöd av Proff.no (länk) får vi följande uppdelning av intäkter och rörelseresultat för 2023
• Technology 719 MNOK omsättning och 171 MNOK rörelseresultat (24 % rörelsemarginal).
• Service 139 MNOK omsättning och 55 MNOK rörelseresultat (39 % rörelsemarginal).
• Grønn Vekst AS 119 MNOK omsättning och -0,6 MNOK rörelseresultat (-).
Från 2025 är min förväntan att lönsamheten inom Grønn Vekst AS bör vara någon miljon men inte signifikanta för verksamheten.
Tillväxtpotential
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?
Att skapa marknadsacceptans för att implementera ett nytt processteg inom avloppsresning tar tid. Den första anläggningen med termisk hydrolys installerades i Dublin år 2000 och det stora genombrottet för tekniken kom i slutet på 00-talet då Storbritannien gjorde termisk hydrolys till en del av sin strategi för cirkulära kretslopp. Det innebär att Storbritannien numera är en nästan fullständigt penetrerad marknad där även late adopters implementerat termisk hydrolys (länk). Samtidigt befinner sig tekniken bara i startgroparna i andra länder med en handfull anläggningar i respektive land. Totalt har Cambi installerat termisk hydrolys på 90 anläggningar varav 25 st anläggningar befinner sig i Storbritannien. Usa är den näst största marknaden med 12 st installationer. Enligt Cambi själva finns det över 3000 reningsverk i världen där termisk hydrolys kan vara relevant varav 350 är potentiella installationer som bearbetas av deras försäljningsorganisation samtidigt som hälften av världens vatten fortfarande släpps ut orenat (CMU 2023).
Cambi är i dagsläget involverat i 14 byggnationsprojekt och orderingången blir mycket ojämn då man är beroende av ett så litet antal projekt. De senaste fem åren har Cambi vuxit med i snitt 36 % per år men tillväxten har varit ojämn med 31 % tillväxt 2020, 25 % 2021, -4 % 2022, 122 % år 2023 och 5 % 2024. Under 2024 erhöll Cambi endast ett projekt (Mallorca, Spanien) medan man under 2025 redan erhållit sitt femte kontrakt i Spanien och sin första order i Indien (Mumbai). Sammantaget innebär det här att orderstocken har sjunkit jämfört med slutet på 2023 och jag tror den totala orderstocken kommer att fortsätta sjunka i närtid. Räknar vi med 215 MNOK i projektleveranser och att de två nya ordrarna och det stora servicekontraktet bidrar med 130 MNOK i orderboken bör orderstocken i slutet på det första kvartalet vara en bit över 1100 MNOK kronor.
En intressant egenhet i Cambi är att omsättningen de senaste två åren varit mellan 1,5 och 2,2 ggr högre än orderstocken i början av året. Detta kommer att påverkas av nya ordrar och tidiga leveranser men med en omsättning på 1,5 ggr årets orderstock som man hade under 2024 skulle det innebära en omsättning på 1 275 MNOK under 2025 vilket är en tillväxt på 23 %. Däremot är det tydligt att Cambi behöver få in fler ordrar för att bibehålla omsättningen bortom 2025 på de nivåer som orderingången inom EU och i USA la grun för under 2023.
Värt att notera är även att ledningen i conference calls framhåller att de har ett stort antal ”leads” inom sektorn och det är svårt att veta när de kan tänkas materialiseras. Jag har försökt se i vilken utsträckning man kan förutse dessa affärer via att titta på de stora bygg och ingenjörsföretag som leder uppförandet av nya anläggningar. Tyvärr är det svårt även om jag kan konstatera att Stantec som är USAS näst största byggbolag inom sektorn har erhållit åtminstone två kontrakt under 2024 (Moccasin Bend och Arlington Country) där vi kan förvänta oss att Cambi blir leverantör för planerad utrustning för termisk hydrolys. För att tillväxten ska komma igång kan vi räkna med att USA och Eurozonen är ungefär likvärdiga medan övriga värden är en bonus
Lönsamhet i tillväxt
Är tillväxten lönsam för aktieägarna?
Cambi har en bruttomarginal på ca 55 % och med en omsättning på 1 miljard blir vinstmarginalen 15-20 %. Kassaflödet under 2024 har varit svagt på grund av tajmingen med utbetalningar från olika projekt men på det stora hela har Cambi en kapitaleffektiv verksamhet där man har en anläggning för tillverkning av utrustning för termisk hydrolys i Storbritannien och anläggningar för jordhantering i Norge. Verksamheten för torvfri jordförbättring är ett rent norskt projekt medan den internationella verksamheten för termisk hydrolys går att skala effektivt. Innan man investerade i tillverkningsanläggningen i Storbritannien sköttes tillverkningen av utrustning på entreprenad hos lokala underleverantörer och man var i conference callet för Q4 2024 inne på att samma lösning kan användas för leveranser i länder som Indien och USA där tullar kan påverka möjligheterna för kostnadseffektiv import.
Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Cambi är ett skalbart företag som bara har 64,4 miljoner NOK i anläggningstillgångar och en verksamhet som bör vara resilient mot tullkaoset. Däremot är verksamheten inte skyddad mot risken för en långsiktigare recession. Orderstocken innebär att man har en god visibilitet 1-2 år framåt men när kommuner eller motsvarande organisationer får ekonomiska problem är det sannolikt att stora investeringar får stryka på foten. I Calgary valde man under perioden med låga oljepriser fram till 2022 att skjuta på investeringarna i ett nytt reningsverk och sedan sänkte man ambitionsnivån vilket innebar att en vunnen upphandling aldrig omvandlades till ett kontrakt för Cambi.
Sammantaget kan vi räkna med att 2025 blir ett bra år med avseende på omsättning men att framtiden hänger på att man kan säkra kontrakt för 2026 och 2027.
Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?
Cambi har en stabil finansiell ställning med nettokassa och större omsättningstillgångar än skulder. Betalningar erhålls vid milstolpar i en projektleverans kontrakten innebär att Cambi erhåller en stor del av sina intäkter innan de betalar sina leverantörer och medarbetare. Soliditeten i Cambi är därigenom 65 % % medan omsättningstillgångarna är 2,7 ggr de kortfristiga skulderna och 2,6 ggr de totala skulderna. Under 2024 har man aviserat att man skall dela ut 80 % av nettovinsten fördelat på två utdelningar värda totalt 0,75 NOK (~4,5 % direktavkastning).
Finansiell måttfullhet
Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?
Cambi är ett familjeföretag som investerar i att ha en erfaren och kompetent ledning medan styrelsen ligger lågt i både ersättning och branschrelevant kompetens. Ledningspersoner har en lön på mellan 1,6 MNOK och 1,8 MNOK med en resultatsbaserad bonus på upp till 0,56-0,63 MNOK. Styrelsen består av tre ledamöter där ledamöterna har en ersättning på 272 000 NOK.
Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?
Cambi är ett familjeföretag där VD Per Lillebø klivit ned från styrelseordförandeposten till VD då tidigare VD Eirik Fadnes klev av i augusti efter fem år inom bolaget. Givet utveckling i Cambi får både Per och Eirik betecknas som framgångsrika. Under en ganska lång tid försökte Cambi med en affärsmodell där man både sålde processteget termisk hydrolys och hade mer komplexa lösningar där man skulle vara engagerad i hela processen enligt principen design-build-operate. Min tolkning är att man insett att den lösningen helt enkelt inte är skalbar och att det är lättare att komma in som underleverantör till större företag såsom Stantec om man är en renodlad underleverantör. Eftersom Veolia har avyttrat sin verksamhet inom termisk hydrolys till Cambi medan konkurrenterna Turbotec, Lysotherm och Draco ingår i större ingenjörsfirmor med egen konstruktörsverksamhet innebär det att Cambi nu är ensamma som fristående leverantör inom sektorn. Under 2024 har man även beslutat att sluta sälja torvfri jordförbättring direkt till konsument och istället fokusera på den mer lönsamma verksamheten med försäljning i stora volymer till företag. Sammantaget är mitt intryck att man på grund av sin historik och den långsamma adaptionsprocessen utanför Storbritannien har haft en lite spretig verksamhet men att man nu fokuserar på en skalbara verksamheten som går att bedriva internationellt med stöd av de referensprojekt man nu har tillgång till.
På ägarsidan domineras Cambi av Lillebø familjen som äger 60 % av aktierna och Wilhelmsen som äger 18,5 % av aktierna via AWC AS. Per Lillebø är grundare till Cambi och son Andreas är CTO och började i Cambi 2014, även Cambis COO samt chef för serviceverksamheten har varit aktiva i bolaget i över 15 år vilket får ses som ett styrketecken. Styrelsen är i jämförelse svag och består av tre personer samt en personalrepresentant varav två, styrelseordförande Andreas Mørk (investeringschef på AWC AS) och Birgitte Judith Sandvold (dotter till Per Lillebø ) får anses vara tillsatta utifrån sina kontakter med huvudägarna snarare än utifrån branschkompetens.
Värdering och förväntningar
Cambi värderas till P/E 18 på bakåtblickande siffror. För 2025 skulle jag gissa på att man i bästa fall når en omsättning på 1275 MNOK och en vinstmarginal på 20 % vilket skulle ge P/E 11,2 och att man i värsta fall hamnar på samma nivåer som 2024 med en vinst på 150 MNOK vilket get P/E 18. Utdelningspolicyn är aktieägarvänlig och man räknar med en utdelning på ca 120 MNOK under 2025 vilket motsvarar 80 % av vinsten 2024 och ger en direktavkastning på 4,5 %.
Hela caset bygger på att Cambi 2025 kan erhålla fler ordrar och om man håller takten med 2 större ordrar per kvartal skulle man säkra upp en fortsatt verksamhet i nivå med den man har i dagsläget.. Det jag tycker om med Cambi är att man inte har någon direkt motståndare i sin verksamhet. När ett företag som Stantec erhåller ett kontrakt som huvudentreprenör kommer Cambis andel av projektet utgöra omkring eller under 5 % av kontraktvärdet och man är den överlägset mest etablerade leverantören inom sin nisch. För Cambi handlar det därför i mångt och mycket om att marknadsföra sin teknik och sedan bli en del av arbetet med byggandet av nya och bättre reningsverket. Min bedömning är att Cambi har etablerat sig som en hidden champion inom en extremt osexig bransch men det är svårt som extern bedömare att räkna ut om och när fler beställningar kommer in. I bästa fall kan vi under kommande år se en utveckling där man går från en handfull anläggningar per land till att man precis som i Storbritannien går mot en tio anläggningar eller fler i de flesta länder och fler i stora marknader som USA och Indien vilket skulle innebära att Cambi blir mångdubbelt större.
Marknadsanalys
Termisk hydrolys är en teknik som funnits i över 100 år där man sönderdelar material genom tryckkokning följt av att man snabbt släpper ut övertrycket. Cambi har sin grund i att processen utforskades av norsk skogsindustri i slutet på 80-talet. Därefter tog man 1992 beslutet att pivotera till ett fokus på avloppsslam. Cambi har sedan början varit ledande inom området och man kan följa teknikutvecklingen från obeprövad teknik på nittiotalet, den första stora pilotanläggningen i Dublin år 2000 och etablerandet under 2010-talet där samlade referenser med teknik som nu mognat Storbritannien var den första genombrottsmarknaden då man har privatiserat sina reningsverk och därigenom blivit ledande inom kostnadseffektiva investeringar, därutöver har Norge som är Cambis hemmamarknad en hög penetrationsgrad av tekniken (länk). Intäkterna från Storbritannien är däremot numera små då till och med självutnämnda late adopters börjat använda tekniken (länk).
Under 10-talet lanserade flera konkurrenter likartade lösningar. Rapporter från tidiga projekt fick även stort utrymme på konferenser om vattenrening och termisk hydrolys hade även en egen workshop på Biosolids 2014 (se konferensprogrammen för Biosolids 2012 och Biosolids 2014 som exempel). Därefter har tekniken mognat och på Biosolids 2023 var det bara anläggningar uppförda med THP från Cambi eller Veolia som presenterades på konferensen. Det kan jämföra med att åtminstone sju olika företag under tiotalet tog fram konkurrerande lösningar. Det finns inga fullständiga marknadsundersökningar inom sektorn men utifrån de marknadsanalyser från 2016 och 2021 jag hittat är det tydligt att Cambi kunnat behålla sitt försprång. Tekniken med termisk hydrolys ser även ut att vara relevant för en lång tid framöver enligt färska reviewartiklar (internationellt exempel och svensk rapport).
Ett närliggande alternativ till termisk hydrolys är alkali-termisk hydrolys. Det innebär att man inte kokar upp avloppslammet till kokpunkten utan istället tillsätter en bas. På så sätt slipper man arbeta med trycksatta kärl och ånga men måste istället hantera frätande kemikalier. Lystek och Centrisys-CNP konkurrerar med sådana men verkar främst leverera till mindre vattenreningsverk. För rent termiska processer finns det i dagsläget två tekniker som utvärderas. Att behandla slammet i batcher eller att göra det med ett kontinuerligt flöde. I dagsläget dominerar processen med batcher där en cistern i taget fylls och processas vilket är den lösning Cambi utvecklat. Alternativet är att behandla slammet i kontinuerliga flöden där den av Veolia utvecklade Exelys-processen nu är uppköppt av Cambi medan de konkurrerande teknikerna Turbotec och Lysotherm är alternativ som lanserades på tiotalet.
Sammanfattningsvis verkar följande tekniker och leverantörer vara relevanta för marknadsutvecklingen inom termisk hydrolys. I de vetenskapliga tidskrifter jag använt lyckas man sällan få med alla aktörer i en och samma artikel och jag har försökt dela upp det med ett fokus på före 2016 och efter 2020 som ett grovt mått på vilka som varit med länge och vilka som det går bra för.
Cambi är marknadsledande och har gått från 8 installationer innan 2016 till 41 installationer 2021 (källa) med fortsatt hög installationstakt. Enligt Cambis egna statistik var det 71 reningsverk som valt Cambi fram till och med Q4 2021 och enligt Q4 rapporten 2024 är man nu uppe på 90 med en årstakt på 5-7 stycken. Man har även kunnat förvärva rättigheterna till Biotelys och Exelys från Veolia (länk) som under tiotalet var marknadstvåa med åtminstone 5 installationer.
Centrisys-CNP är med sin PONDUS-teknik internationell marknadstvåa med fyra installationer under uppförande, sex installationer uppförda innan 2016 och tre färdigställda projekt sedan 2020. Fram till och med 2023 hade man bara byggt verk i Tyskland men man har nu även projekt i Italien och USA. Enligt Centrisys egna hemsida uppger man att tekniken uppnår 80 % av prestandan med 20 % av kostnaden jämfört med den ledande tekniken inom termisk hydrolys (länk), d.v.s Cambi. Fördelen med PONDUS är främst att man inte kokar slammet vilket innebär att man inte hanterar trycksatta kärl och riskerna det medför, istället använder man natriumhydroxid och hettar upp materialet till 75 C. Rent praktiskt verkar det här vara en attraktiv lösning för lite mindre reningsverk där man främst installerat utrustning i städer med 120 000 invånare eller färre.
Lystek är kanadensiskt och har verksamhet främst i Kanada och i USA nära de stora sjöarna även om en internationell leverans gjorts till Förenade Arabemiraten. Nischen verkar från början ha varit lite mindre anläggningar i containerutförande med fokus på att leverera gödsel men de har jobbat sig upp i skala utifrån de referensprojekt som lyfts fram på hemsidan. Just nu har de två anläggningar under uppförande och ytterligare två har slutförts sedan 2020 medan 10 andra projekt genomförts sedan 2010. Skillnaden gentemot PONDUS verkar främst vara att man använder kaliumhydroxid istället för natriumhydroxid vilket gör produkten mer attraktiv för gödsel och jordapplikationer.
Turbotec har utvecklats av Nederländska Sustec och köpts upp av DMT Environmental technology. De hade installerat system på två reningsverk fram till och med 2016 i Venlo respektive Apeldoom (Nederländerna) samt därefter sålt ett system i Storbritannien (Strongford Sewage Treatment Works, UK). Sedan förvärvet genomfördes har jag inte kunnat hitta några vunna kontrakt.
Lysotherm som utvecklats av Eliquo och ingår i SKion Water. Även de hade fram till 2016 genomfört två installationer, en i Amersfoort Nederländerna och en i Lingen, Tyskland. Enligt protokoll från årsredovisningarna verkar det även vara vissa problem med tekniken även om de är ringa och det är svårt att veta vad som är normalt för sektorn (länk).
Draco som installerats i Gimhae Sydkorea och ägs av BKT/Tomorrowwater. Projektdesignen är från 2016 och byggnaden uppfördes 2017-2019 med drift sedan juni 2019. Tomorrow water ingick 2023 ett avtal med John Cockerill ett samarbete inom biogas där Draco nämns men jag har inte hittat några installationer (länk).
Haarslev har lämnat marknaden och hade två små installationer innan 2016.
Cambi är numera den enda renodlade och fristående aktören som säljer system för termisk hydrolys. Övriga tillverkare har köpts upp av större koncerner eller utgör som i fallet med Centrisys och Lystek produkter som utvecklats för att ingå i en bredare portfölj med utrustning för byggentreprenader från ingenjörsföretag specialiserade på sektorn. Precis som alla byggprojekt är utrustning från många olika företag involverat i ett större projekt och i de flesta fall blandas egen utrustning från huvudkontraktören med teknik från leverantörer som Cambi, Alfa Laval och Xylem. Cambi har under 2023 aviserat att man renodlar verksamheten och inte aktivt söker kontrakt inom design-build-operate utan fokuserar på sin roll som leverantörsneutral teknikleverantör (länk). Läser man upphandlingsmaterial ser det ut som Cambi nått en position där de i praktiken är synonyma med termisk hydrolys. Att inkludera termisk hydrolys som processteg är inte nödvändigtvis det bästa alternativet för alla reningsverk och man väger alltid kostnaden mot exempelvis att inte ha någon hydrolys alls eller alkali-termisk hydrolys. Enligt Cambi själva finns det över 3000 reningsverk i världen där termisk hydrolys kan vara relevant vara de har 350 i sin egen sales pipeline och numera 86 fungerande reningsverk som kan fungera som referens för Cambi samtidigt som hälften av världens vatten fortfarande släpps ut orenat (CMU 2023).