Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

tisdag 17 maj 2022

Olja och oljeservice i portföljen

När jag började med investeringar i början på 10-talet var oljebolag en riktigt het sektor bland småsparare. Jag läste mycket av det som skrevs, gick bort mig en gång (Questerre) men insåg sedan att metodiken som användes av för tillfället framgångsrika skribenter var att man i jakten på bolag med lågt värderade reserver letade upp kanadensiska småbolag med höga produktionskostnader och räknade ut värdet på deras reserver förutsatt att oljepriset fortsatte vara högt eller blev ännu högre. Det var en strategi som fungerade ett antal år och sedan kom den stora krisen 2014 där inte bara oljepriset kollapsade. Hela sentimentet i sektorn med fokus på hållbarhet i stora bolag innebar att man trots  Energiwende som låser in Tyskland i ett långvarigt olja & gasberoende (där jag tittade på tjeckiska CEZ) drastiskt minskat sin prospektering på nya oljetillgångar. Det innebar i sin tur att mattan helt och hållet drogs undan även för rationellt finansierade oljeservicebolag som Bonheur och TGS Nopec då oljebolagen helt enkelt bedrev sin verksamhet på så sätt att de förbrukade kända reserver utan att fullt ut ersätta dem med nya. Det här är samma mönster som vi ser på många andra politiska områden där oinformerade människor med starka åsikter kan intala sig nästan vad som helst så länge världen hankar sig fram tills det blir en kris. Oljepriset var på uppgång 2016-2018 men dippade 2019 vilket sedan övergick till en rejäl nedgång 2020 med Covid-19 för att därefter återhämta sig och stiga till nivåer som vi inte sett sedan 2014. Den här uppgången  skedde redan innan Rysslands invasion av Ukraina men invasionen innebär ändå en viktig förändring i marknaden då det innebär att många länder tvingas omvärdera sin försörjningstrygghet när det gäller olja.


Olja och gas är en sektor som jag i grund och botten helst undviker. Sektorn är helt enkelt så stor och viktig att det finns branschexperter som hela tiden övervakar marknaden och har bättre information än vad jag har gällande statusen på olika oljebolag. Anledningen till att jag ändå givit mig in i sektorn beror på att ett ohållbart fokus på ESG inneburit att den dåliga tillgången på kapital skapar utrymme för övervinster. När finansmarknaden som helhet beter sig på det sättet finns det inte mycket utrymme för branschexperterna att få gehör och då blir det intressant. När jag har tittat på bolag har jag använt Pareto Securities (gratis att skaffa konto) och även deras temadagar för att skaffa mig en översikt om vad som är normala värderingar och sedan har jag fokuserat på att gå igenom bolag och plocka upp bolag som har en kombination av:
  1. Ekonomisk hållbarhet, antingen genom att vara oljebolag som är lönsamma även vid ett lågt oljepris eller genom att de är oljeservicebolag som även utför andra tjänster utifrån den kompetens som byggts upp inom offshore.
  2. Kort återbetalningstid, i dagsläget går det att hitta oljebolag med ett P/FCF som ligger på omkring 3-4. Om det kombineras med låg belåning och investeringsbehov innebär att man i princip kan ha fått bolaget gratis efter 5 år.
Ett bra verktyg för att följa upp olika typer av exponering inom sektorn är även det här diagrammet från Odfjell Technologies prospekt vilket beskriver kostnadsbilden för olika typer utvinning. De två sektorer som sticker ut är dels Shale som dödade den förra oljeboomen då man på kort tid byggde ett enormt stort antal brunnar och olja från Nordsjön. I princip kan man säga att Shale är billigt att börja borra men utvinningstekniken och den korta livslängden på borrhål gör priset per fat högt. I den motsatta änden av spektrat har vi Norge där man under lång tid investerat i infrastrukturen i Nordsjön vilket innebär att man kan koppla upp nya oljekällor till befintlig infrastruktur och få ett lågt pris per fat när ett nytt oljefält exploateras. Vad man däremot valt att bortse från i diagrammet är oljan i Mellanöstern som har den överlägset bäsäta lönsamhetsprofilen men där man istället får hantera den geopolitiska risken. Är man intresserad av det kan man däremot titta på exempelvis DNO (Kurdistan) och Tethys oil (Oman). 


Min portfölj

I dagsläget har jag fyra bolag med en hög exponering mot oljesektorn, AqualisBraemar LOC, Odfjell Technology, Enquest och Reach Subsea där de tre sistnämnda är inköp som gjorts under 2022.

AqualisBraemar LOC (12,78 %) är ett förvärvsbygge inom offshore engineering och ägarfrågor där försäkringsreglering och ansvarsfrågor spelar en viktig roll. Verksamhetsintäkterna kommer ifrån Olja & gas (51 %), förnybar energi (29 %) och sjöfart (20 %) där målet är att man ska växa andelen projekt kopplat till förnybar energi till 50 % av omsättningen 2025. Det kommer de troligen att misslyckas med nu när olja och gas är en sektor som åter förväntas växa. AqualisBraemar LOC har inte nått steady state sedan de stora förvärven av Braemar och LOC men jämför vi med andra konsulttunga ingenjörsbolag bör man kunna landa på 9 % rörelsemarginal vilket skulle ge en vinst på cirka 100 miljoner NOK med en omsättning på 1 500 MNOK. Räknat på rullande 12 månader ger det ett P/E på 11-12. AqualisBraemar är inte lika vansinnigt billigt som när jag köpte det men utvecklingen har hela tiden gått åt rätt håll utan att värderingen blivit särskilt betungande så jag håller just nu i mina aktier men ser det som ett bolag som kan växlas in mot något annat när tillfälle ges. 

Odfjell Technology (12,55 %) är en spin off där affärssegmenten Well Services, Drilling Operations, Engineering och Green Ventures (delägt) delats ut ifrån moderbolaget Odfjell Drilling vars huduvdsakliga verksamhet består av att äga och hyra ut oljeriggar. Jag kommer att skriva mer om bolaget framöver men tänker att följande tabell över historisk lönsamhet och förväntad vinst tala för sig själv.


EnQuest PLC (5,22 %) är oljebolaget dit oljefält kommer för att dö. I takt med att oljan pumpas upp ur en källa så blir det även svårare att få ut kvarvarande olja. Det innebär att priset per fat ökar och även, vilket numera är viktigt pga ESG-ratings, att mängden koldioxidsekvivalenter per fat ökar. Enquest bildades 2010 som en sammanslagning mellan de Brittiska tillgångarna i Petrofac och Lundin Petroleum med VD Amjad Bseisu (10,6 %) som största ägare. Den risk jag just nu inte riktigt har räknat på är vad som händer med extremt höga gaspriser. Enquest är beroende av gasinjektioner på vissa fält för att optimera oljeutvinningen och det innebär i praktiken ett arbitrage då man köper gas och får ut olja i sin produktion. I övrigt kan jag konstatera att utifrån Enqests guidning ser framtiden mycket ljus ut, Halva utvinningen för 2022 är hedgad med ett prisintervall på 63-77,9 USD/bbl och cirka 20-25 % följande år med ett intervall på 57-77,1 USD/bbl. Samtidigt använder man kassaflödet från detta för att arbeta ned netto skulden/EBITDA med ett mål på max 0,5 vilket man bör uppnå 2025 så länge oljepriset ligger över 70 USD. Med en grov uträkning innebär det en rätt brutal kurva där man i slutet på perioden kommer att kunna ha en extremt hög direktavkastning samtidigt som man aviserat att man kommer att fokusera på medriskprojekt där man delar vinsten med tidigare ägare snarare än att  genomföra stora nya investeringar.


Reach Subsea (4,37 %) är specialister på undervattensarbete med fjärrstyrda robotar. Intäktsfördelningen 2021 var 70 % olja och gas samt 30 % förnybar energi där bottenundersökningar och underhållsarbeten är viktiga. Affärsmodellen består i att man varje år hyr in ett antal fartyg som bas för de fjärrstyrda robotar och besättningar som Reach Subsea tillhandahåller och sedan hyr man ut dessa för undervattensarbeten och undersökningar. Man har även förvärvat bolaget iSurvey som analyserar data från de bottenundersökningar som Reach Subsea möjliggör och man kommer även att investera i två fjärrstyrda fartyg som man kommer att äga och använda som bas för de fjärrstyrda robotar som arbetar under ytan. Genom att använda moderna miljövänliga fartyg utan besättning kan både kostnaderna och miljöpåverkan minskas drastiskt och man har ett samarbete med Wilhelmsen holding som finansierat satsningen och investerat i Reach Subsea med en ägarandel på 21 % av Reach Subsea. Det även finns en option för en tilläggsinvestering som förväntas användas för att möjliggöra förvärv av fler sådana fartyg. I mina beräkningar som jag gjorde innan deras kvartalsrapport räknade jag med att Reach Subsea har en värdering på 14-17 gånger det fria kassaflödet om vi räknar med att köpoptionerna på 4 NOK per aktie utnyttjas och 12-14 ggr det fria kassaflödet om Wilhelmsen av någon anledning inte nyttjar köpoptionern. Rapporten för det första kvartalet var däremot riktigt sur vilket har straffat aktien som nu handlas kring 3,5 NOK.

Min tolkning av presentationen och rapporten är att Reach Subsea i år valde att hålla sina fartyg i Nordsjön och även hade kontrakt med fartygsägarna där Reach Subsea stod för en större delen av risken då man betalar för fartygen även då de inte nyttjas. När vädret sedan var dåligt under vintersäsongen innebar det att nyttjandegraden blev låg och man bara fick beredskapsersättning från kunderna vilket pressade resultatet. Med tanke på den fina våren och avtalens utformning bör det däremot kunna innebära att nästa kvartalsrapport kan bli riktigt positiv då hävstången verkar åt andra hållet.

Slutord och andra funderingar

Just nu lyssnar jag på väldigt många conference calls med olika bolag kopplade till oljesektorn. Riskviljan är fortsatt mycket låg och de traditionella storbolagen såsom Shell, BP och Equinor har aktieägare som pressar dem hårt att investera i förnybar energi med låg avkastning snarare än olja och gas. Det här skapar en marknad för AqualisBraemar LOC och Reach Subsea samtidigt som andra aktörer tar över allt mer av oljeutvinningen. I Nordsjön är det just nu sammanslagningarna Vår Energi (historia) och Aker BP (historia) som är de stora aktörerna med fokus på utvecklingen av fält inom olja och gas medan det även finns många mindre bolag med fokus på olika regioner. Personligen är jag rätt sugen på Vår Energi som handlas till omkring 3 ggr kassaflödet trots att det är ett stort och stabilt bolag samt eventuellt även Panoro Energi som just nu etablerar sig utanför Afrikas kust men jag har inte bestämt mig för om jag ska satsa på det eller om jag med över en tredjedel av portföljen inom olja och gas ska satsa på andra bolag när övriga börsen gått ned så mycket.





 




måndag 16 maj 2022

Nu får vi se vilka som badar naken


När tidvattnet rinner undan får man inte bara se vem som är naken, man får även se vilka som är bekväma med sin nakenhet. Utgår jag från Twitter är det tydligt att det inte bara är jag som tycker att 2022 än så länge har varit ett tuffare år än 2020 med avseende på aktieinvesteringar. Corona-krisen var en hård nedgång men studsade även tillbaka relativt fort vilket gjorde att man snabbt blev belönad för att hålla huvudet kallt. Den här gången har man inte fått samma snabba belöningar samtidigt som portföljen efter två år med mycket god avkastning har en lägre andel nysparande än tidigare.


Samtidigt kan jag tycka att det är trevligt med en lite mer karaktärsdanande period. Börsen har med några korta undantag varit inne i en långvarig period där störst hype vinner. Jag har försökt vara lite följsammare med börsen efter att ha utvärderat det fenomenet de senaste åren (länk) men i takt med att börsen blivit allt surare har det blivit lättare att hitta bolag där det ser ut som att kassaflödena börjar bli rätt extrema i förhållande till aktiekursen.

Utveckling i portföljen

En tes jag haft under våren är att det är dags att titta på riktigt billiga kassaflödesbolag just nu. När börsen går tungt finns det nästan alltid bolag som antingen inte får betalt för positiv utveckling i verksamheten eller där negativa nyheter pressar börsvärdet mer än vad som är rimligt. Just nu är det dessutom extra många bolag som inte har en naturlig ankring med utdelningar som kan ge en hög direktavkastning eftersom geopolitisk osäkerhet och pandemiåren inneburit att många bolag dragit ned eller pausat sin utdelning. Samtidigt finns det ofta goda skäl till varför billiga bolag är billiga, i slutändan måste man vara lite hård med sig själv och jag valde att släppa lågvärderade case såsom Wulff-Yhtiöt där jag bedömde att P/E 5,5 på en rimlig vinst 2023 men där osäkerheten kring framtida marginaler var för stor (länk till analys). Ett annat fall där låg kvalitet blev utslagsgivande trots låg värdering har varit Doro som jag sålde till P/E 8 räknat på befintlig vinst (länk). Doro är det bolag som legat i portföljen överlägset längst och under många år varit enormt frustrerande då man haft en affärsmodell som jag tyckt varit intressant men där man aldrig riktigt fått till det. I en ideal värld skulle Doro vara företaget som vidareutvecklar feature phones för att inkludera de viktigaste basfunktionerna i en smart phone, säljer smart phones med hårdvara värd 2 000 kr för 2 500 kr genom att leverera den med smart mjukvara och paketering samt utnyttjar kundkontakten för att leverera tilläggstjänster för det smarta hemmet. Tyvärr har man än så länge bara lyckats med det första målet medan de kommersiella tjänsterna misslyckats fullständigt och dessutom har man snarare blivit sämre på att sätta ihop smarta mobiltelefoner än man varit tidigare. Jag hade en förhoppning om att en lite tuffare och mer småbolagsfähig VD än Robert Puskaric skulle kunna få ordning på sourcingen för mobiltelefonerna. Istället har man valt att dela upp Doro och jag är lite förvånad att så mycket av gamla Doros verksamhet har följt med till Careium. Förutom själva larmtjänsten verkar i princip alla trygga hem-produkter med larmklocka, hub osv ligga i Careium som även fick ta med sig VD Carl-Johan Zetterberg Boudrie och de centrala kostnaderna. Det innebär att jag hade en del tur då de goda marginalerna i Doros fjärde kvartal innebar att jag kunde sälja mitt innehav till ett pris som efter det första kvartalet framstår som en övervärdering. 

I Doro undvek jag därigenom en rejäl smocka i det första kvartalet medan iGaming varit en sektor som har levererat mina värsta smockor under det senaste året. I aktieportföljen har jag haft Enlabs, Aspire Global, Kindred, Kambi och Angler Gaming med milt sagt blandade utfall. Enlabs och Aspire har blivit uppköpta, Kindred sålde jag av med usel tajming då bolaget inte verkar vilja vara ett bettingbolag längre och Angler Gaming har på egen hand skalat ner sig till en liten del av portföljen. I efterhand kan jag tycka att jag kanske handlade lite för snabbt med Kindred i samband med kvartalsrapporten och jag har gjort en mental notering om att skaffa en inskription med texten "TA DET LUGNT!" i stora vänliga bokstäver ovanför min dator, samtidigt är jag ofta dålig på att släppa aktier och ville ta tag i frågan så snabbt som möjligt eftersom det fanns bra alternativ. Sammantaget har de här turerna inneburit att totalavkastningen på mina investeringar inom iGaming de sneaste 2 åren varit -13 % och andelen iGaming bolag i portföljen har sjunkit från 28 % i maj 2020 till 6,7 % i maj 2022 där Kambi utgör mitt enda signifikanta innehav.

I dagsläget ser portföljen ser ut enligt följande där jag mentalt delar upp portföljen i följande kategorier Olja & service (34,9 %), Lågvärderade bolag med starka kassaflöden (19,9 %), aktieraketer (14,33 %), gamla synder (12,4 %) och tillväxt till ett rimligt pris (10,52 %) och min tanke är att gå igenom kategorierna under de kommande dagarna och börja med Olja & Service där det skett en hel del förändringar.

måndag 2 maj 2022

Analys Wise Group

Det första köpet i Wise Group gjordes i samband med avskiljningen av Brilliant Future från Wise Group. Inledningsvis handlade analysen om att Brilliant Future kunde vara en intressant investering med konsultbolagsvärdering på ett SaaS-bolag. Ganska snabbt var det däremot lite för många punkter som skavde för mig i Brilliant samtidigt som Wise Group framstod som en mycket lovande turn around.

  1. Det är oerhört svårt för konsultbolag att ställa om till att sälja programvara och felfrekvensen är hög både baserat på egen erfarenhet och välskötta konsultbolag som Avensia och Diadrom Holding. 
  2. Affären där Brilliant Future i princip köptes ut av aktieägarna innebar en fantastisk skuldsanering för Wise Group som gick ifrån en mycket svag finansiell ställning till välkapitaliserat.
  3. Den historiska lönsamheten inom Wise Groups mer digitala verksamheter har varit svag vilket gjorde mig osäker på om Brilliant Future fick med sig tillräckligt med kapital i spin-offen eftersom de fortfarande hade en bra bit kvar på sin omställning till SaaS bolag.
  4. Wise Group hade radikalt börjat skära ned på olönsamma medarbetare inom de kvarvarande affärsområdena Rekrytering & Konsultuthyrning och Konsulting & Ledarutveckling.

Grundproblemet i Wise Group var att man under många år var ett tillväxtbolag som växte både organiskt och via förvärv. När branschen växte så växte Wise Group bra och när det sedan blev tightare i slutet på 10-talet dök även Wise Groups tillväxt även om man ofta presterat bättre än marknaden som helhet. 

Wise Group ÅR 2020, bild av tillväxten år för år.

Min uppfattning är att rekrytering och HR är en vansklig bransch när det gäller relationen mellan kundföretag och konsulter. Precis som med jurister och redovisningsbyrået hänger mycket av relationen på personliga kontakter och det innebär att det är svårt att minska personalstyrkan när det går dåligt eftersom en del av kunderna lämnar med medarbetarna. Grovt räknat i ett konsultbolag går de första fyra timmarna på en arbetsdag åt till att täcka konsultens egna kostnader medan det är den sista halvtimmen som generar huvuddelen av vinsten. Däremellan går den fakturerade tiden till att betala för fasta kostnader såsom hyra, säljorganisation och chefer där semmelbudgeten för VD kan utgöra en förvånansvärt stor post. 

Att avskeda medarbetare är inte den vackraste vägen för att öka lönsamheten men är absolut nödvändigt för konsultbolag eftersom tiden och kraften som krävs för att hantera medarbetare som inte levererar ett nödvändigt täckningsbidrag snabbt bidrar till nya problem. Jag vet inte om kaoset under Covid-19 har bidragit till att Wise Group kunde minimera kundflykten i samband med avskeden men man lämnar Covid-19 med ett omställningsarbete i ryggen samtidigt som arbetsmarknaden just nu visar på stor rörlighet inom många sektorer. Det kostar på att minska en kunskapsintensiv organisation vilket syns i Wise Groups egen net promoter score men man har ändå klarat av processen under Covid-19. 

Bild över net promoter score (sjunkande) och antal medarbetare.

Den vänstra Y-axeln på de två nedanstående diagrammen är den totala omsättningen respektive rörelseresultatet och den högra Y-axeln är räknat per medarbetare (sträckade linjen) i de två kvarvarande verksamheterna vilket ger en bild av hur vinden har vänt i Wise.



Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Wise Group har varit en vinnare på gigekonomin och en arbetsmarknad där få människor aktivt vill byta bolag samtidigt som lönekompression innebär att ett nytt jobb ofta är den bästa vägen att höja lönen. Den historiska tillväxttakten sedan börsnoteringen har varit 19,3 % inklusive förvärv och enligt de finansiella målen är målet just nu en årlig organisk intäktsökning över en konjunkturcykel på 8–10 procent. Wise Group har investerat i system för att skapa bättre samordning mellan sina rekryterare och jag tror att därigenom kan börja hävda att det faktiskt finns skalfördelar gentemot lite mindre rekryteringsföretag. 

Resultat: Godkänt

 

Lönsamhet i tillväxt

Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Wise Group har tydliga drag av att vara ett bolag där ledningen gärna pratar om innovation och värdegrund snarare än att tydligt medge när lönsamheten viker. Däremot har man uppenbarligen kavlat upp ärmarna och hittat tillbaka till det vanliga kosnultgnetandet nu när man sålt av eller spunnit av de digitala bolagen och rensat upp i de kvarvarande verksamheterna med ett tydligt mål om att kunna dela ut två tredjedelar av vinsten till aktieägarna. 

Resultat: Ja

 

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Går rekryteringsmarknaden ned så kommer det att svida för Wise Group precis som vi såg i diagrammet för Wise tillväxt jämfört med marknaden. Det här är bolagets akilleshäl och varför man kan handla en annars mycket fin kassaflödesmaskin till ett förväntat P/E 10. "Bra men ..." som Kvalitetsaktiepoden skulle säga.

Resultat: Nej

 

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Konsultbolag har sällan en särskilt spännande balansräkning. Historiskt har Wise haft minimalt med långfristiga skulder och kortfrististiga skulder där omsättningstillgångarna är i nivå med de kortfristiga skulderna. Det är slimmat men lite känsligt för plötsliga tvärstopp hos kunderna såsom vid finanskrisen och Covid-19. Det kommer en utdelning på 29,5 miljoner kronor i år (3 kr ordinarie utdelning och 1 kr i extrautdelning) men på det stora hela ser det bra ut och årets vinst lär täcka utdelningen.

Resultat: Godkänt

 

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Grundarvodet för styrelsen verkar vara 185 000 med rätt generösa villkor för extra uppgifter och VD tjänade ca 3 miljoner kronor varav 1,6 miljoner i grundlön medan övriga 11 ledande befattningshavare fick dela på 17 miljoner. VD Ingrid Höög har 26 250 aktier och Chief Experience Officer Niclas Gierttz 4000 aktier medan övriga ledande befattningshavare inte har några listade innehav så ersättningsnivåerna är ganska höga samtidigt som många i ledningen saknar signfikanta innehav vilket jag noterat är vanligt för kvinnor i ledande befattning.

Resultat: Nja men okej.

 

Trovärdig ledning & ägare

Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares förmåga att åtgärda brister?

Styrelsen leds av Erik Mitteregger som varit investerad i Wise sedan 2003 och är tredje största ägare med 13,5 % av aktierna. I styrelsen hittar vi även bolagets grundare och största ägare Stefan Rossi (35,5 % av aktierna) samt Roland Gustavsson som grundade dotterbolaget K2 Search (0,9 %) och Stefan Mahlstein (~0,9 %) som investerar och är engagerad i ett antal mindre bolag. Därutöver ingår Thorvald Thedéen (2 200 nyinköpta aktier) samt Annika Viklund och Ingrid Lindqvist (0 akter vardera). Baserat på att flera av ledamöterna har långvariga engagemang och att man precis avslutat ett omstruktureringsarbete har jag en positiv bild av styrelsen som allihopa har bra och relevanta karriärer för den här typen av verksamhet. 

Resultat: Ja


Värdering och slutsats

Wise Groups resultat för 2021 dopas av 34,7 miljoner kronor i vinst från avyttrade aktier. Samtidigt finns det på koncerngemensam nivå kostnader på 18,3 miljoner kronor för avvecklade verksamheter. Finansnetto exklusive vinsten på avyttrade aktier blev 30,8 miljoner vilket med 20,6 % schablonskatt blir en vinst på 24,5 miljoner (P/E 18,3 vid börsvärde 458 miljoner) och exklusive ej återkommande kostnader skulle vinsten blivit 39 miljoner kronor (P/E 11,7)

Baserat på Wise Groups finansiella mål (6-8 % rörelsemarginal) skulle en normaliserad vinst för året ligga på 31,6-43,2 miljoner (P/E 9,2-12,5 och 5,3-7,3 % direktavkastning). Jag tror att Wise Group har goda förutsättningar att leverera en tillväxt som innebär att man överträffar de här resultaten under de kommande 1-2 åren men vågar inte sätta några förväntningar därefter så för ett "Bra men ..." bolag tycker jag Wise just nu är rimligt värderat men utbytbart givet hur börsen just nu tillhandahåller en hel del intressanta bolag för värderingar i nivå med Wise. 

fredag 1 april 2022

Analys: Wulff-Yhtiöt, kontorsmateriel på stor skala och värdebloggandets återkomst

Wulff-Yhtiöt är Finlands största försäljare av förbrukningsvaror för kontorsmateriel. Cirka två tredjedelar av intäkterna kommer från Finland och utöver Finland utgör Norge (17,3 % av omsättningen) och Sverige (11, 8 %) större marknader. Marknaden för kontorsmateriel har varit hårt pressad under större delen av 10-talet, särskilt bolag med försäljning till privatpersoner eller mindre företag har varit hårt drabbade då de mött ökad konkurrens från onlinehandel. Som ett resultat har de Amerikanska kontorsjättarna Staples och Office Depot lämnat sina Europeiska verksamheter för att fokusera på USA där de även försöker göra sig av med B2C-delen i olika strukturaffärer. Wulff-Yhtiöt har därigenom fått möjlighet att köpa Staples finska verksamhet och synergieffekterna från förvärvet utgör grunden för investeringsidén då det tillsammans med ett antal mindre förbättringar i verksamheten kan förväntas öka vinsten för Wulff-Yhtiöt med 87 % de kommande två åren. Samtidigt är balansräkningen lite strulig då förvärvet av Staples finska verksamhet ger upphov till både engångskostnader och negativ goodwill. Negativ goodwill innebär en ej kassaflödespåverkande engångseffekt på resultatet och i screeners ser Wulff-Yhtiöt därför ut att handlas till P/E 5,14 där den negativa goodwillposten bokförs som en vinst och utgör halva resultatet. Med korrigeringar för förvärv, goodwill, engångskostnader och förväntade synergier innebär det till börsvärde 31,4 MEUR en förväntad värdering på ca P/E 6,5 för 2022 och 5,5 för 2023 om verksamhetens underliggande omsättning och lönsamhet bibehålls (se tabell nedan).

Wulff-Yhtiöt uppger att förvärvet av Staples etablerar dem som marknadsledande i Finland med ca 15 % marknadsandel på en fragmenterad marknad. Tvåa på marknaden bör vara Lyreco Finland som ingår i den multinationella koncernen Lyreco och som förra året köpte upp Staples verksamhet i övriga Nordeuropa. Målet för Wulff-Yhtiöt är att framöver växa med 10-20 % per år via organisk tillväxt och förvärv när man konsoliderar marknaden i Norden.


Försäljning (MEUR)

2021

Marknadsandel

Andel av omsättning

Finland

60

15,0%

66,4%

Sverige

10,7

1,5%

11,8%

Norge

15,6

4,5%

17,3%

Danmark

0,9

0,2%

0,9%

Estland

2,3

2,6%

EU

0,5

0,5%

Världen

0,5

0,5%

 

Själva affärsverksamheten är fördelad på två redovisningsenheter men i praktiken fyra affärsområden. De två redovisningsenheterna är Contract Customers vilket är bulkförsäljning av pennor och liknande på kontrakt där Wulff-Yhtiöt har ”minibarer” eller förråd hos ett stort antal företag som de löpande fyller på, det här området har påverkats negativt av Corona och hade både 2018 och 2019 en omsättning på ca 47 MEUR medan omsättningen föll till 42,5 MEUR 2020. Staples hade i jämförelse en omsättning på 57,6 MEUR 2020 och kommer tillhöra Customer Care. Expertise sales är mer specifika upphandlingar och har gynnats av Covid-19 särskilt under 2020 då man bidrog med upphandling av diverse hygien och sjukvårdsmaterial (omsättning 16 MEUR 2020, 12,9 MEUR 2021 och 9,1 MEUR 2019)

Därutöver har Wulff-Yhtiöt två affärsområden som i dagsläget inte särredovisas. Den ena verksamheten är Wulff-Yhtiöt Entre som ligger inom Customer Care och bedriver verksamhet kopplad till mässor och kongresser. Via Finder.fi kan vi se att dotterbolaget Wulff-Yhtiöt Entre Oys omsättning föll ifrån 5,8 MEUR i omsättning och 0,23 MEUR i vinst 2018 till en omsättning på 1,6 MEUR och en förlust på -0,26 MEUR 2020. I starten på 2022 har Wulff-Yhtiöt även förvärvat redovisningsbolaget Carpentum med 15 medarbetare som hade en omsättning på 1,2 MEUR och en vinst på 0,2 MEUR föregående år.

Under 2021 var rörelseresultatet från den löpande verksamheten 3,9 MEUR och om man räknar med bidrag från Carpentum, Wulff-Yhtiöt Entres historiska lönsamhet samt synergieffekter skulle rörelseresultatet för året vara 4,3 MEUR. Med fullt realiserade synergier skulle rörelseresultatet totalt kunna uppgåt till 7,3 MEUR vilket skulle ge ett P/E på 5,5. Det här exkluderar eventuell tillväxt där de finansiella målen är att växa med 10-20 % per år och en stigande vinstmarginal.

Resultatpåverkan 2022-2023

Carpentum

0,2

Wulff-Yhtiöt Entre

0,2

Cost savings 2022

2

Synergies 2023

1

Operating profit 2021

3,9

Operating profit 2023

7,3

Profit

5,5

Market cap (MEUR)

31,4

P/E 2023

5,5

 

Problemet med den här bilden av Wulff-Yhtiöts framtid är att den saknar historiskt stöd. Kontorsmaterial och associerade tjänster är en stenhård bransch vilket syns tydligt i både Wulff-Yhtiöts historik och vid en analys av konkurrenter. De finska kontorsutrustningsleverantörerna har haft ett tufft tiotal där många finska bolag har satsat hårt på kostnadskontroll vilket även syns i Wulff-Yhtiöts sifrror.

Wulff utv.

2023e

2021

2020

2019

20,18

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

Omsättning

113,6

90,4

57,5

56,3

55,9

56,9

59,3

68,8

74,3

83,5

90,2

99,1

93,1

Rapporterat EBIT

6,9

3,5

1,6

1,5

0,0

0,6

0,5

1,1

-2,7

1,1

1,6

0,0

Justerat EBIT

7,3

3,9

3,5

1,7

1,5

0,0

0,5

1,5

-0,3

Rörelsemarginal

6,4%

4,3%

6,1%

3,0%

2,7%

0,0%

0,8%

2,2%

-0,4%

-3,3%

1,3%

1,6%

0,0%

 

Konkurrenter och utveckling

Lyreco förvärvade 2021 Staples verksamhet i större delen av Nordeuropa utom Finland (länk) vilket krävde en utvärdering av Konkurrensverket (länk). Analysen visade på att konkurrensen inom kontorsmateriel till små och medelstora företag är mycket intensiv och att beställningar online utan ramavtal är en växande del av marknaden. Antalet leverantörer till offentlig sektor och stora företag är däremot begränsat och dominerades fram till 2021 av Staples och Office Depot med AllOffice och Lyreco som vanligt förekommande konkurrenter vid upphandlingar. Vissa företag i Sverige lyfte även fram Kontorab AB och Wulff-Yhtiöt som potentiella leverantörer. Stora privata företag såg inget problem med Lyrecos förvärv av Staples verksamhet då även om antalet leverantörer var litet så är konkurrensen stenhård och man genomför förnyade konkurrensutsättningar med jämna mellanrum. Konkurrensverkets bedömning är även att olika marknader allt mer flyter ihop. Företag specialiserade på förbrukningsmateriel till kontor försöker differentiera sig genom att erbjuda ett bredare erbjudande genom att även inkludera exempelvis kaffe och hygienprodukter samtiding som aktörer såsom Coor (facility management) även inkluderar kontraktsförsörjning av kontorsutrustning som en del av sitt helhetserbjudande till kunder. Sammantaget innebär det att stora företag såg Lyrecos förvärv av Staples som oproblematiskt.  Offentliga kunder var mer negativa men Konkurrensverket godkände affären då man ansåg att de offentliga kunderna kunde vidta åtgärder såsom att upphandla bättre och mer uppdelat för att öka konkurrensen snarare än att Lyrecos förvärv skulle blockeras.

Djupdyker man i resultaträkningarna på stora konkurrenter i Sverige och Finland (1 EUR = 10,33 SEK) syns det tydligt att branschen gått tungt sedan 2011 (se appendix för längre kurvor) och att marknaden i Sverige hade en liten peak 2017 men att även Covid-året 2020 varit lönsamt för många bolag. Däremellan har en stor andel av bolagen gått med förlust och för de flesta bolagen svänger rörelsemarginalen kring 0 % med enskilda toppår omkring 2011, 2017 och 2020.


Office Deport

Kontorab AB

Lyreco Advantage

Alloffice Nordic

Procurator AB

RCK Finland

Lyreco Finland

Omsättning

1 030

215,9

1 773

786

1 846

371,3

731

EBIT

14,9

6,336

-41,4

36,4

3,5

25,9

18,6

Marginal

1,45%

2,93%

-2,34%

4,63%

0,19%

6,98%

2,55%

2011

2017

2017

2020

2018

2020

2020

Omsättning

1 017

224,9

1 532

786

1 335

371,3

731

EBIT

86,8

10,8

117,3

36,4

66,5

25,9

18,6

Marginal

8,53%

4,80%

7,66%

4,63%

4,98%

6,98%

2,55%

 

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Läser man årsredovisningarna framstår Wulff-Yhtiöt som ett tillväxtbolag fram till dess att man tittar i räkenskaperna. Optimism är bra men i princip  bygger tillväxten på affärsområde Expert sales under Covid-19 och det stor förvärvet av Staples finska verksamhet.

Uppdelat per land ser vi samma relativt stillastående utveckling.

Försäljning

2021

2020

2019

2018

Marknadsandel

Andel

Finland

59,968

33,929

33,3

32,5

15,0%

66,4%

Sverige

10,688

13,178

12,5

13,3

1,5%

11,8%

Norge

15,593

9,062

9,2

9,7

4,5%

17,3%

Danmark

0,855

0,805

0,734

0,826

0,2%

0,9%

Estland

2,306

0,042

0,009

0,054

2,6%

EU

0,458

0,37

0,382

0,215

0,5%

Världen

0,457

0,155

0,168

0,253

0,5%

Resultat: Ej godkänt

 

Lönsamhet i tillväxt

Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Ledningen har sedan 2018 varit framgångsrika med att vrida upp marginalerna och det löpande kassaflödet vilket fångade min uppmärksamhet. Däremot sker tillväxten från mycket låga nivåer och det är svårt att säga hur mycket av den här marginalökningen som är hållbar.

Resultat: Nja

 

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Det kan gå bra för Wulff-Yhtiöt Oyj men det finns även en stor risk för att det här utvecklar sig till en klassisk värdefälla. Det krävs inte stora fasta kostnader för nya aktörer att etablera sig inom sektorn så även om verksamheten har låga marginaler finns det incitament för aktörer som säljer olika tjänster till företag att bredda sig genom att även erbjuda kontorsmaterial till sina kunder. Kombinationen av låga marginaler, små konkurrensfördelar och riskerna med ett så stort förvärv där man expanderar inom retail (och redovisning) innebär att nedsidan i princip är 100 %.

Resultat: Nej

 

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

En traditionell tumregel för klassiska värdeinvesteringar enligt Benjamin Graham är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga och minst lika stora som de totala skulderna. Det är en gammal tumregel för att industriföretag inte ska hamna på obestånd vid en finansiell kris och tar då höjd för att lager kan vara svåra att omvandla till likvida medel vid behov. I mindre kapitaltunga bolag brukar jag därför främst fokusera på att mina innehav inte ska riskera att snabbt hamna på obestånd vid en plötslig ekonomisk inbromsning eller kris. Det brukar främst vara ett problem för riskkaptalbolagsstyrda företag där en hög hävstång medger hög avkastning på eget kapital så länge det går bra. Wulff är ett mer traditionellt entreprenörsbolag och omsättningstillgångarna består i princip till hälften av lättsålt lager och till hälften av fordringar på en väldiversifierad kundbas.


Resultat: Godkänt

 

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Styrelseledamöter har en ersättning på 15 000 euro per år och ledningen kostar totalt ca 800 000 euro per år. Insiderägandet i ledningen är begränsat även om VD äger 30 000 aktier. Styrelsen består av fyra ledamöter varav två, Kari Juutilainen och Lauri Sipponen, är veteraner inom sektorn men endast äger 12 699 respektive 20 000 aktier. Därutöver ingår grundarens barn Jussi och Kristina Vienola i styrelsen med ca 30 000 aktier var, styrelsearvodet är inte högt men att betala 15 000 euro till två personer som nyligen avslutat sin universitetsutbildning skaver lite. Deras far Vienola Heikki som byggt upp dagens Wulff äger därutöver 2 520 000 aktier vilket motsvarar 36,5 % men har lämnat sin operativa roll i bolaget och erhåller ingen ersättning utöver utdelningar.

Resultat: Ja

 

Trovärdig ledning & ägare

Kan man lita på ledningens utfästelser och ägares förmåga att åtgärda brister?

VD Elina Pienimäki är nygammal i bolaget och har en bakgrund inom revision. Hon var CFO för Wulff Group 2014-2017 och tillförordnad VD 2016-2017 då hon tillfälligt ersatte Heikki Vienola (VD 1999-2015 och 2017-2019). Under mellanperioden 2017-2019 var hon VD för Aallon Group som är ett annat litet finskt börsnoteat bolag men med fokus på lönehantering.

Jag tycker om när människor testar arbete utanför ett bolag men väljer att komma tillbaka till verksamheten senare eftersom det är ett gott tecken på en attraktiv företagskultur. Däremot finns det inte särskilt mycket att ta på i Wulff. Man gör sitt bästa och är inte kriminella men historiken är heller inte fantastisk och man är på gott och ont ett familjedrivet bolag.

Resultat: Nja


Värdering och slutsats

Jag tyckte Wulff-Yhtiöt såg väldigt intressant ut när jag började läsa in mig på bolaget. En extremt låg värdering, ett transformativt förvärv och en strukturförändring på marknaden där tjänstemannastyrda företag börjat retirera efter överinvesteringar skapar en attraktiv story för Wulff. Om Wulff-Yhtiöt sedan kan nå sina mål om 10-20 % tillväxt och goda marginaler bör det vara enkelt att kunna räkna hem åtminstone 200 % avkastning bara på aktiekursen.

Samtidigt innebär det i att vad som är toppnivåer inom sektorn ska utgöra det nya normala för Wulff-Yhtiöts vinstmarginal. Under de senaste tio åren har Wulff flera gånger misslyckats med att uppnå sina finansiella mål och jag tror inte det handlar om att ledningen är dålig utan helt enkelt om att branschen är så pass tuff att det är omöjligt för företagsledningen att kontrollera bolagets framtid. När jag tittar på investeringar har jag en heuristisk modell där jag i stor utsträckning fokuserar på tre kärnfrågor för att förstå bolaget.

·         Points of parity – Vad krävs det för att bolagets produkter ska vara relevanta för kunderna?

·         Points of difference – Hur differentierar sig bolaget från konkurrenter i syfte att kunna skapa hållbara och höga marginaler?

·         Vad är sannolikheten för att mitt scenario ska inträffa och hur har det sett ut för andra bolag som gjort liknande saker?

Punkt ett och två är klassisk Philip Kotler om marknadsföring (länk) vilket ligger till grund för vad jag definierar som en bra Lynchning (länk). Den tredje punkten är en form av riskanalys som jag alltid gjort men där Daniel Kahnemans Tänka, snabbt och långsamt hjälpt mig att formalisera tänkande kring frågan. I boken lyfter Daniel Kahneman fram två olika perspektiv för att värdera sannolikheten att ett projekt ska lyckas. Inifrånperspektivet där man analyserar hur processen förväntas gå till och om den är genomförbar samt utifrånperspektivet där man jämför ett projekt med liknande projekt och hur ofta projekten faktiskt lyckas. Som människor engagerade i ett projekt är det naturligt att utgå från inifrånperspektivet och som aktieägare har vi en tendens att göra samma sak för bolag vi gillar. Tyvärr brukar det här perspektivet även leda till att vi brutalt övervärderar hur sannolikt det är att ett projekt verkligen ska lyckas och Daniel Kahneman illustrerar det hela med ett av sina egna projekt där han ignorerade utifrånperspektivet (ett utdrag från boken om detta finns här). En investering i Wulff-Yhtiöt kan mycket väl gå bra men kräver att Wulff-Yhtiöt lyckas frigöra sig från de historiska svårigheterna inom sektorn och att jag ignorerar utifrånsperspektivet för istället räkna med att this time it’s different vilket är bland det farligaste man kan göra som investerare.

Den här analysen började egentligen som en kort pitch till en kompis som sedan urtartade till en fullstor analys i klassiskt gammalt värdebloggsformat eftersom jag helt enkelt blev lite väl kär i investeringshypotesen. För tio år sedan var skrivandet av en väldigt viktig del av min analysprocess då det tvingade mig att stegvis gå igenom mina investeringar. Eftersom analysprocessen numera sitter lite i ryggraden blir marginalnyttan  med en nedskriven analys mindre men i det här fallet hade jag så pass svårt att avgöra min syn på bolaget att det eskalerade till en nedskriven analys vilket hjälpte mig att nå min slutsats om att jag i dagsläget inte vågar köpa aktier i Wulff-Yhtiöt.