Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

onsdag 22 maj 2019

Tuffa frågor om ägarbilden till Sarsys-ASFT

SARSYS-ASFT är ett spännande litet bolag som är marknadsledande inom en smal nisch för friktionsmätning på flygplatser. Som namnet antyder är bolaget en sammanslagning ASFT2018 gjorde ett omvänt förvärv av SARSYS. På senare tid har Kvalitetsaktiepodden har lyft upp bolaget i sin podd och för några dagar sedan skrev Max om det på Henrikssons blogg. På det stora hela gillar jag bolaget som har en historia som går tillbaka till samarbeten mellan Saab och myndigheter i början på 90-talet (länk till PDF som beskriver SARSYS historia) och där man sedan steg för steg internationaliserat verksamheten.

Samtidigt är det här ett litet bolag med en omsättning på cirka 70 Mkr och man har en svag balansräkning där omsättningstillgångarna är lite mindre än de kortfristiga skulderna (ca 50 Mkr vardera), man har ytterligare 10 Mkr i långfristiga skulder och kassan är endast 1,8 Mkr. För att säkerställa likviditeten har huvudägaren Tron Capital (Fredrik Graflind som tidigare ägde ASFT och nu är VD/Huvudägare i SARSYS-ASFT med 34 % av rösterna) bistått med ett lån på 3,3 Mkr och Tord Cederlund (huvudägare i SARSYS, nu näst största ägare med 23 % av rösterna) med lån på 2 Mkr samt en garanti på ytterligare en miljon kronor. Samtidigt har bolagetunder våren delat ut 5 öre per aktie vilket innebär en utdelning på ca 0,5 Mkr. Kvartalsredogörelsen saknar dessutom kassaflödesanalys så som aktieägare sitter man verkligen i knäet på ägare och ledning för att säkerställa att en likviditetsbrist inte uppstår. Det här blir tyvärr problematiskt för mig då vissa personer kopplade till SARSYS har en tvivelaktig bakgrund medan jag helt saknar information om Fredrik Graflind (VD/huvudägare) och inte vet mer om hans syster/CFO Ulrica Graflind än vad som står i den här artikeln i Ystads Lokaltidning.

Inte riktigt den finansiella stabilitet som jag vill se i en investering (www.borsdata.se).

Att SARSYS kom in på börsen beror på att tidigare VD Christian Lienau Svensson valde att ta in externa investerare i familjebolaget för att expandera verksamheten (länk). Den externa investeraren beskrevs som ett konsortium där KPEQ förvärvade aktierna i SARSYS. Huruvida Tord Cederlund var med redan här är jag inte säker på men vi vet att  Mikael Ehrman (numera ensam styrelseledamot i KPEQ med sin 83-åriga mor som suppleant) och Stefan Nordström definitivt kom in i SARSYS i samband med den här affären. Mikael Ehrman ersatte för ett tag Christian Lieanu Svensson som koncernchef men har ersatts av ASFTs VD Fredrik Graflind. Ehrman lämnade även styrelsen i våras och jag vet inte om han fortfarande äger aktier då hans innehav på under 5 % inte särredovisas. Stefan Nordström är däremot fortfarande IR ansvarig för SARSYS-ASFT och bör äga under 3 % efter sammanslagningen.

Sammanfattningsvis var alltså följande personer nyckelpersoner vid börsnoteringen:

Styrelseordförande: Mikael Ehrman (investerare, senare koncernchef men nu okänd status)
Styrelseledamot, VD: Christian Lienau Svensson (gammal ägarfamilj och aktiv i verksamheten)
Styrelseledamot: Tord Cederlund (investerare och styrelseledamot))
Styrelseledamot: Stefan Nordström (investerare och IR-ansvarig)

Av dessa är det bara Chrisitan Lienau Svensson som inte har en trasslig historik med misslyckade bolag. Mikael Ehrman som haft en central roll i ägarspridningen av SARSYS var under IT-bubblan mycket aktiv med att föra in diverse tvivelaktiga bolag på börsen (se här och här) medan Stefan Nordström drivit verksamhet inom emissionsrådgivning där Leox Corporate Finance kanske är det mest kända namnet (en historik från Aktiespararna finns här), Leox undgick med en hårsmån att förvärva Skandinavisk Fondkommission (länk) och gick sedermera i konkurs själva 2013 pga obetalda kundfordringar och/eller få uppdrag (länk).

Tord Cederlund har tidigare varit styrelseledamot i Nordic Mines där han dock avgick i protest mot att VD fick sitta kvar (länk). Lite drygt ett halvår senare kollapsade Nordic Mines och jag kan inte avgöra om han som styrelseledamot borde ha noterat bristerna tidigare eller om det ska ses som positivt att han krävde ett ingripande och avgick när övriga styrelsen ej delade hans syn i frågan. Tord är förutom i SARSYS-ASFT aktiv i styrelsen för småbolag som Inkassogram (vänligt inkasso) och Medicpal samt börsnoterade Arctic Mines där han förra året konverterade ett lån på 2 Mkr till aktier för vad som verkar varit ett rättvist marknadspris. Tord Cederlund har alltså i närtid konverterat åtminstone ett lån liknande det ha ställt ut till SARSYS-ASFT och den gången gjort det på ett marknadsmässigt vis då kursen legat på konverteringskursen stora delar av tiden sedan dess.

Sedan SARSYS börsnoterades har alltså Mikael Ehrman försvunnit medan syskonen Graflind tillkommit via ASFT och dessutom valde man på bolagsstämman in Malcolm Lilliehöök i styrelsen. Malmolm är en erfaren företagsledare (bl.a styrelseordförande i  Di Luca & Di Luca som äger varumärket Zeta) och äger 150 000 aktier (1,5 % av rösterna) via sina bolag.

Sammanfattningsvis tycker jag att ägarnas historik är tillräckligt strulig för att väcka en del frågor. Om jag hade vetat mer om Fredrik Graflind hade hans närvaro mycket väl kunnat räcka för att SARSYS-ASFT ska räknas som investeringsvärdigt men just nu står jag och vacklar i vad jag tycker. Att man fått in Malcolm Lilliehöök i styrelsen ser jag som en rejäl fjäder i hatten medan jag är försiktigt negativ till Stefan och Tord helt enkelt därför att de dykt upp i sammanhang med andra personer som gjort sig skyldiga till lurendrejerier.

tisdag 21 maj 2019

Doro, ny VD och nya tag?

@Redeyemannen på Twitter uppmärksammade mig i förra veckan på att Doros VD Robert Puskaric har fått lämna bolaget. I mitt senaste inlägg kritiserade jag Doro för att man har ett onödigt krångligt produktutbud i samband med att marknads och försäljningscheferna lämnat bolaget (länk). Under våren har nya storägare tagit  plats i Doros styrelse och man byter nu ut Puskaric mot Carl-Johan Zetterberg Boudrie som tidigare varit Vice President Doro Care men  som sedan 2017 tjänstgjort som CFO.

När Robert Puskaric tillträdde 2017 var Doro i slutet av en kraftig tillväxtfas under Jérôme Arnaud som ledde Doros transformation till ett företag med fokus på seniormobiler. Jérôme Arnaud gjorde ett fantastiskt jobb som säljare och innovatör men under hans sista år som VD lämnade Doro totalt tre vinstvarningar. Kombinationen av dessa problem och att man ville öka fokus på trygghetstjänster (Doro Care) innebar att man valde att tillsätta en ny VD med större fokus på IoT och teknik vilket Gottodix citerade i sin analys vid tillfället (länk):

"Trots att Doro har levererat imponerande resultat tack vare sin förmåga att vara en föregångare på mobiltelefonmarknaden för äldre, har styrelsen analyserat och diskuterat målsättningen att ytterligare öka innovationstakten och integrationen av hårdvaru- och trygghetslarmsaktiviteterna. Styrelsen strävar också efter att förbereda företaget för nästa fas i dess strategiska utvecklingen."

Ser man till utfallet verkar det hela ha gått mindre bra. Tillväxten avstannade redan under Jérôme Arnauds sista år som VD men därefter har man gått mer bakåt än framåt.


Mobiltelefonförsäljningen har backat på en allmänt tung marknad och man har inom feature phones (knappmobiler) även fått konkurrens från Nokias-retromobiler. Samtidigt har Trygghetslarmsaktiviteterna kört fast fullständigt och enligt mina beräkningar har man haft en obefintlig eller negativ organisk tillväxt sedan Jérôme Arnaud fick avgå som VD. Efter det första kvartalet 2019 uppgav man 203 000  abonnenter (126 000 år 2018). Under 2018 förvärvade man det brittiska bolaget Welbeing och exkluderar man deras 80 000 abonnenter bör man ha tappat 3 000 abonnenter i Norden. Sammantaget ser siffrorna på landsnivå ut enligt följande vilket kan jämföras med de 203 000 abonnenter man uppgav efter 1:a kvartalet.


  • Caretech som förvärvades 2014 hade 60 000 abonnenter i Sverige december 2014 men vi vet att antalet hade ökat till 85 000 i samband med förvärvet av Trygghetscentralen 2016.
  • Trygghetscentralen Norge, hade 34 000 abonnenter i februari 2016.
  • Welbeing 75 000 abonnenter i juni 2018 vid förvärvstillfället men en press release anger 80 000 i slutet på november (länk).

Exklusive Welbeing innebär det alltså en organisk tillväxt på bara 4 000 abonnenter sedan 2016. Enligt uppgift har man dessutom i Sveriges kommuner nästan helt slutfört övergången till digitala trygghetssystem vilket innebär att Doro är marknadsledande på en totalmarknad med ca 200 000 abonnenter men att den fantastiska utvecklingen man hade i början av övergången helt stannat av 2017-2019. Varken Tunstall AB eller Zafe Care Systems AB som är alternativen på SKL Kommentus ramavtal har haft en särskilt explosiv utveckling sedan 2016 så antingen har upphandlingar gått utanför ramavtalet eller också har Tunstall och Zafe Care helt enkelt växlat från analoga till digitala trygghetslarm med oförändrad omsättning. Ser man till de stora aktörerna i sektorn i Sverige har jag identifierat följande bolag:

Tunstall AB, 320 MSEK i omsättning och 24 MSEK i rörelseresultat (7,7 % rörelsemarginal), är ett dotterbolag till den brittiska koncernen Tunstall.

Zafe Care Systems AB, 33,6 MSEK i omsättning och 3,4 MSEK i rörelseresultat (10 % rörelsemarginal), distributör av NEATs hårdvara i Sverige.

NEAT Electronics, 101,4 MSEK i omsättning och 14,3 MSEK i rörelseresultat (14,2 % rörelsemarginal), väldigt bra utveckling 2017 jämfört med tidigare. Ett hårdvaruföretag som ägs av den börsnoterade franska koncernen Legrand Group.

Telenta AB är ett Göteborgsföretag som vann upphandlingen av digitala trygghetslarm i Göteborg och har 87,2 MSEK i omsättning och 6,5 MSEK i rörelseresultat (7,5 % rörelsemarginal) (länk).

Det verkar även som att SOS Alarm har gått in på marknaden för digitala trygghetslarm med NEAT Electronics som hårdvaruleverantör efter att tidigare ha avyttrat området till Tunstall (länk om avyttring, nuvarande erbjudande). Jag har som mål att gräva lite mer i hur marknaden utvecklats 2017-2019 men det får komma senare och all input uppskattas.

Utveckling inom mobiltelefonsegmentet (82 % av försäljningen) 

Ironiskt nog verkar det som att Doros största framgångar under 2018 varit inom mobiltelefoniområdet. Doros smartphone 8040 har genomgående fått mycket goda recensioner och den höga försäljningen i Nordamerika drivs av Doro 7050 som är en 4G mobil med knappar vilket är ett område där det varit lite svårt för många att hitta bra alternativ.

Konkurrenssituationen i Europa, i Nordamerika är Samsung Jitterbug den stora konkurrenten.

Samtidigt är Doros hantering av sina 4G mobiler ett utmärkt exempel på det krångel jag kritiserat tidigare (länk). Poängen med en 4G-mobil är att den har en långt bättre dataöverföringskapacitet och på flera ställen även är nödvändig då 2G och 3G-näten nu börjat avvecklas. Operativsystemet KaiOS har etablerat sig som helt dominerande för den här typen av mobiler och är mycket vanligt i utvecklingsländer då man kan köra nödvändiga appar i en enkel och billig mobil. Doro marknadsför just nu tre olika mobiltelefoner som till det yttre är identiska:
  • Doro 7050 säljs i Nordamerika där Doros partner Consumer Cellular valt att göra det till en snikvariant utan internetuppkoppling. Det här hade inte Doros egna representanter på MWC Barcelona 2018 koll på vilket skapade högre förväntningar än man lever upp till. Det har även inneburit att Jitterbugs nya 4G mobil fått positiva jämförelser redan innan den släpptes då den har full internetfunktionalitet vilket innebär att jag tror att försäljningen kan falla snabbt för Doro i Nordamerika då Jitterbug är bättre. 
  • Doro 7060/7070 har jag fortfarande inte förstått skillnaden på men det verkar som att Doro 7060 säljs i Storbritannien och 7070 i Norden. Mobil.se totalsågade mobilen eftersom de inte gillar KaiOS men i Storbritannien och av Smartons testpiloter har mobilerna fått goda recensioner (länk).
Att på två engelskspråkiga marknader  lansera två olika mobiler med samma hårdvarudesign, likartade namn och helt olika funktionalitet påverkar helt klart recensionerna och skapar osäkerhet i onödan. På det stora hela verkar det dock som att mobilerna säljer rätt bra på de marknader de marknadsförs på och att Doro är ledande i Europa och i stort sett jämbördig i Nordamerika.

Utveckling inom tjänstesegmentet (18 %)

Tillväxten via offentliga upphandlingar kommer troligen vara obefintlig i Norden de närmaste åren men det är positivt att intäkten per användare verkar stiga i Norge. Det finns även utrymme för att förvärva tillväxt då man har en nettoskuld/EBITDA på 0,54 och det finansiella målet är en nettoskuld på max 2,5 ggr EBITDA. Det innebär ett förvärvsutrymme på cirka 380 MSEK och med en värdering på Welbeing som motsvarade 8 ggr EBITDA skulle Doro med likartade köp i teorin kunna förvärva tillväxt motsvarande 25 % av det nuvarande resultatet (194 MSEK i EBITDA under 2018). Jag är inte uppdaterad på hur marknaden för digitala trygghetslarm utvecklats i Europa på senare år men Norden och UK ligger långt fram och kan man göra samma resa som med Caretech kan det här blir riktigt bra. Samtidigt oroar utvecklingen i Norge och Sverige som man uppvisat på senare år där man inte verkar ha vunnit några upphandlingar under digitaliseringens slutfas.

Förutom offentliga upphandlingar försöker Doro sälja tjänster direkt till privatkonsumenter och jag misstänker att utvecklingen här bidragit till att Robert Puskaric fick sparken. Redan när Doro 8040 lanserades i början på 2018 lanserades den som "kompatibel med Smartcare by Doro" som övervakar användarens hälsa och rörelser men som fortfarande inte lanserats. Under våren 2019 har man även lanserat "Response by Doro" som i princip innebär att larmknappen på Doromobiler kan användas för att ringa en larmcentral som svarar och hjälper till. Piloten har lanserats tillsammans med Elgiganten och Audio & Video med goda recensioner från de som har lyckats registrera sig medan uppemot 25 % av användarna i Smartsons testpanel misslyckades med registreringsprocessen (länk). Att man 2019 lyckas släppa en tjänst där registreringsformulären är så tillkrånglade med landskoder o.s.v. att 25 % av användarna ger upp är riktigt illa och ger tjänsten en onödig uppförsbacke i början.

Min syn på framtiden

Både kommunikationen vid VD-bytet (länk) och att man befordrar fd Vice President of Doro Care indikerar att den nya styrelsen vill fokusera mer på hälsa och tjänster än mobiltelefonförsäljning. Samtidigt hoppas jag att man arbetar mer för att bevara sin starka position på mobiltelefonsidan. Mobiltelefoner utgör fortfarande Doros kassako, den ger stor exponering mot kunder och jag tror det finns mycket man kan göra för att vässa den ytterligare med väldigt små medel:
  1. Renodla och förtydliga produktutbudet, att inte ens Doros egna personal kan hålla isär modellerna visar på att man har misslyckats totalt (mer om det här).
  2. Identifiera "nyckelapplikationer" för pensionärer på varje marknad och se till att man mycket enkelt kan installera nyttiga appar som BankID, Swish och Sveriges Radio. Det skulle ge ett tydligt mervärde med 4G mobiler för konservativa kunder. Att underlätta apphantering för seniorer med smart phones skulle sannolikt också vara ett försäljningsargument för mindre tekniksäkra kunder om Doro kan bygga ett rykte för att vara bra på att välja appar och visa upp dem för användarna via appstore eller en blogg.
  3. Skapa små pilotprojekt som skalas upp istället för att omedelbart fokusera på jättetjänster som Response by Doro och Smartcare by Doro. Att bygga t.ex. en basal sömnbevakningsapp och sedan kombinera det med registreringsprocessen för Response by Doro hade snabbt identifierat de fel som begicks i utvecklingen av Response by Doro utan att påverka lanseringen av den mer betydelsefulla tjänsten.
Doro handlas i dagsläget för strax under P/E 10 och verkar ha ett kassaflöde som ligger i nivå eller strax över resultatet då man har balans mellan aktiverade utvecklingskostnader och avskrivningar. Bolaget är med andra ord långt ifrån högt värderat med en stabil basverksamhet och även om bolaget underpresterat under en lång tid tänker jag behålla mina aktier och ge Carl-Johan Zetterberg Boudrie att vända Doro mot tillväxt igen. Nya styrelserepresentanter från Accendo och Rite har säkerligen gjort både sin egen analys och frågat ut Carl-Johan om hans visioner så på ett eller annat sätt tror jag vi kommer att få se förändringar i Doro och det blir intressant att se i vilken riktning man rör sig om ett eller två år. 

måndag 6 maj 2019

Ett återbesök i Sydafrika, Famous Brands

Jag har lagt ihop alla mina analyser av spännande Sydafrikanska bolag i en egen kategori nu (länk) då jag passade på att göra ett återbesök i landet inför valet. På det stora hela är jag rätt nöjd med att jag inte satsade på något av bolagen då det gått rätt dåligt för de flesta och särskilt min personliga favorit Famous Brands har gått riktigt dåligt på ett sätt som överraskat mig.

Famous Brands driver flera av Sydafrikas största franchise och restaurangkedjor och har under många år varit en lika stor framgångshistoria som Max och den finländska pizzakedjan Kotipizza som köptes upp av Orkla förra året.

Tyngdpunkten för Famous Brands ligger i Sydafrika där man bedriver verksamhet inom affärsområdena varumärken, logistik och produktion. Därutöver har man även de regionala divisionerna United Kingdom och Africa Middle East (AME) där det särskilt var potentialen i Africa Middle East som fångade mitt intresse. Verksamheten i AME har vuxit i god takt sedan jag tittade på Famous Brands 2015 men utgör fortfarande endast 5 % av rörelseresultatet. I United Kingdom har det däremot skett större förändringar då man 2016 förvärvade Gourmet Burger Kitchen som är en helägd verksamhet och utgör 20 % av omsättningen i Famous Brands.


Tyvärr har förvärvet av Gourmet Burger Kitchen varit en katastrof och i kombination med mer begränsade problem i Sydafrika har det inneburit en enorm kursslakt. Förvärvet gjordes till ett pris av 2,1 miljarder ZAR vilket var mer än dubbla Famous Brands skuldbörda vid tillfället och kan jämföras med dagens market cap för Famous Brands på 8,4 miljarder ZAR. Precis som i Sverige har antalet restauranger specialiserade på hamburgare för 100-200 kr exploderat och Gourmet Burger Kitchen var en av de första och största aktörerna i UK. En kombination av överetablering, minskad efterfrågan och fallande kvalitet (länk till recension) har inneburit att Gourmet Burger Kitchen efter mindre än ett år av ägande vände till förlust.

I kombination med ett stort antal andra förvärv och problem i Sydafrika har det inneburit att Famous Brands omsättning ökat från 4,3 till 7,2 miljarder ZAR (+ 67 %) samtidigt som det justerade resultatet stått stilla omkring 500 miljoner ZAR. Samtidigt har soliditeten fallit från 75 % till 25 %.


Att Famous Brands numera har en lägre lönsamhet och en svag balansräkning syns även i Famous Brands värdering. Famous Brands är fortfarande inte billigt räknat på justerat resultat men P/S har fallit från 4,1 till 1,2.

Famous Brands 2015 2019
P/S 4,11 1,17
P/E 29,2 20,49
P/B 9,7 6,79
Direktavkastning 2,63% 3,27%

Min syn på Famous Brands och Sydafrika är i dagsläget väldigt avvaktande. Jag tycker inte om utvecklingen i Sydafrika där extremt usla skolresultat gör mig skeptisk till landet även om Ramaphosa är en långt mer kvalificerad president och ledare för ANC än Zuma. De flesta av Famous Brands affärsområden utvecklas fint och särskilt tillverkningsdelen har stärkts via de många förvärven men äventyret i Storbritannien har kraftigt ökat den finansiella risken utan att skapa något värde för aktieägarna.

Historiskt har Famous Brands vinstmarginal legat på 12 % och lyckas man rehabilitera Gourmet Burger Kitchen till att bära sina egna kostnader samtidigt som övrig förvärvad verksamhet konvergerar mot Famous Brands historiska lönsamhet innebär det en värdering på P/E 12-13. Det finns en sexig tillväxtstory med megatrender i Afrika men Famous Brands är så pass stora i Sydafrika att eventuell tillväxt späds ut av kärnverksamheten i Sydafrika. Kan man hålla en tillväxttakt på 5-10 % per år (nuvarande organiska tillväxttakt) samtidigt som balansräkningen stärks tror jag man får vara nöjd som aktieägare. Kombinationen av låg tillväxt och beroendet av en lyckad rekonstruktion av Gourmet Burger Kitchen innebär att det för mig varken finns tillräcklig potential eller säkerhetsmarginal för mig i bolaget. Det finns helt enkelt billigare och lättare investeringsuppslag för mig även om det är oerhört intressant att använda Sydafrikanska bolag för att följa utvecklingen i Afrika.

Lite mer än hälften av förvärven som Famous Brands gjort har legat inom tillverkning av livsmedelsprodukter medan Gourmet Burger Kitchen står för den andra halvan vilket gjort ett avtryck i rörelseresultatet. Inom logistikdelen har man haft svårt med strejker medan brands har lidit av att man precis som i Storbritannien sett en avmattning hos lite finare restauranger medan snabbmaten går bra. 





onsdag 1 maj 2019

Portföljuppdatering, inköp i Viemed och Swedbank

Under april har jag tagit tag i en av de möjliga hötapparna och investerat i Viemed Healthcare. I korthet kan man säga att bolaget köper in dyra maskiner som hjälper människor att andas och tillhandahåller personal som säkerställer att brukarna får andningsterapi och stöd.

Affärsmodellen bygger på att försäkringsgivare i USA betalar för att utrustning och stöd ska tillhandahållas för vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 18 månader efter att behandling införs och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. Charmen med Viemeds affärsmodell är att man tar en intressant mellanposition då deras andningsterapeuter i princip är kvalificerade konsulter med en sjuksköterskeutbildning i botten. Att snabbt skala upp verksamhet med kvalificerad personal är inte helt enkelt för externa investerare eller produkttillverkare som har kapital att investera samtidigt som kapitalkostnaderna innebär att enskilda entreprenörer med kompetens inom området också har en naturlig tröskel.

Jag passade på att köpa mina aktier i mars då aktien föll kraftigt på nyheten att man ska införa prisupphandlingar inom Medicare och Medicaid som omfatta strax under 25 % av Viemeds nuvarande uppdrag. Fallet var inte lika spektakulärt som i höstas då kursen halverades på rykten om införandet och flera ledningspersoner köpte på sig aktier för 4 CAD men jag tror ändå att investeringen har goda förutsättningar för att bli lyckad.

I dagsläget växer Viemed så det sprutar med en omsättningsökning på 40 % för helåret 2018. I princip handlar det om att man återinvesterar så mycket som möjligt i nya andningsmaskiner samtidigt som man rekryterar andningsterapeuter för att tillhandahålla stöd och terapi som ökar patientens välbefinnande och förväntade livslängd. Avkastningen på totalt kapital är cirka 20 % per år och avkastningen på eget kapital nästan 30 % tack vare en modest belåning med en soliditet på 65 %. För en djupare analys rekommenderar jag Långsiktig Investerings inlägg i våras (länk) och ur ett mer medicinskt perspektiv kan man läsa på om Noninvasive ventilation för Chronic obstructive pulmonary disease stage IV. COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling per patient.

Under hösten har KPMG även släppt en studie som beskriver både livskvaliteten hos brukare och de ekonomiska implikationerna för sjukhus då COPD-patienter utan andningsstöd ofta tvingas till återkommande sjukhusbesök vilket straffas i Medicaresystemet (länk). KPMG-studien är inte fristående från Viemed men kan ändå utgöra ett värdefullt stöd för Viemed för att öka utskrivningsfrekvensen av NIV-maskiner med andningsterapi (se huvudsakliga slutsatser nedan) där man i USA uppger att behandlingsformen har en marknadspenetration på 5 % av den totala adresserbara marknaden.

the study examined results of untreated patients who used no respiratory device at home, patients using a bi-level positive airway pressure device (BiPAP), and patients using an NIV device.
Only 22% of COPD patients with chronic respiratory failure using NIV died, compared to 38% of untreated patients, the study found.
Other findings:
·      Patients with no ventilation support cost CMS $41,000
·      Patients using a BiPAP cost $39,000
·      Patients using NIV coupled with a high-touch care model cost $29,000
·      25% of untreated patients were admitted to a hospital
·      26% of patients using a BiPAP were admitted to a hospital
·      Less than 20% of patients using NIV and receiving high-touch care model were admitted to the hospital.
(länk till pressmeddelande)

Aktiekursen har varit slagig sedan man avknoppade Viemeds verksamhet från ett Kanadensiskt investmentkonglomerat fokuserat på hemvård. 

Därutöver har jag placerat en del kapital i Swedbank. I takt med att CSR blir allt viktigare för fonder har risken för kurspåverkan av irrationella investeringsbeslut ökat och att ett redan rätt billigt Swedbank ska ha tappat 62 miljarder kronor i börsvärde på Baltikumaffären är helt enkelt inte rimligt. Ärligt talat är jag lite sugen på att investera i Danske Bank också men jag är inte förtjust i banksektorn rent hantverksmässigt som investerare så vi får se hur det blir med det investeringsalternativet framöver.

Efter dessa investeringar har jag lite drygt 22 % av pengarna på Avanza i likvida medel och vi får se vilka andra bolag som kan tänkas vara relevanta. Pengarna bränner inte direkt i fickan men det finns en del intressanta utländska bolag även om jag tycker den svenska börsen har blivit dyr igen med få riktigt spännande alternativ.




torsdag 18 april 2019

Ska man som investerare lita på revisorer?

En diskussion med Joachim Landström (länk) har fått mig att fundera lite på min syn på revisorer och deras trovärdighet. Alla större aktiebolag är enligt aktiebolagslagen ålagda att ha en revisor och i teorin har revisorn en mycket viktig roll för att som extern granskare säkerställa att bolagets förvaltning, bokföring och årsredovisning sköts korrekt. Samtidigt har revisorn en vansklig position då man i praktiken är tillsatt av personer som ofta har starka skäl att hoppas på att du helst inte ska uppdaga några fel. Därför finns revisorns rättigheter och skyldigheter kodifierade i lag och den praxis som kallas god revisionssed. I praktiken innebär det tyvärr ofta att en oärlig företagsledare kan kringgå revisorn utan att revisorn blir skadeståndsskyldig till drabbade aktieägare eller fordringsägare.

Därför har jag generellt sett väldigt låg tilltro till de personer som skriver under företagens revisionsberättelser. Om ledningen är pålitlig är även troligtvis revisorn pålitlig men har ett företag ruttna ägare eller ledning är stor risk att den problematiken även återfinns på revisorsposten. Det finns även mycket information som i en årsredovisning kan ligga utanför revisorns granskning såsom justerade nyckeltal. Personligen tycker jag om bolag med en okomplicerad årsredovisning men särskilt Judges Scientific var en intressant nöt att knäcka då man i sin GAAP-(Generally Accepted Accounting Principles) redovisning har ett resultat som kraftigt påverkas av hårda nedskrivningar. Med GAAP handlades bolaget till P/E 105 medan man med justering för avskrivning av immateriella tillgångar kunde räkna hem värderingen som motsvarande P/E 15.

Länk till analys. Judges Scientific utnyttjar en möjlighet i UK att bokföra en del av övervärdena vid förvärv som en immateriell tillgång istället för Goodwill. Genom att snabbt skriva av denna immateriella tillgång håller man vinsten och bolagsskatten låg vilket gör att kassaflödet mer effektivt kan återinvesteras i nya förvärv. Notera därför hur den redovisade vinsten (svart) inte korrelerar med någonting medan den redovisade justerade vinsten korrelerar väl med kassaflödet från rörelsen.

En enkel tumregel när man tittar på årsredovisningen är att ingen vill hamna i fängelse eller betala skadestånd. Därför har både bedragare och revisorer starka incitament att undvika uppenbara fel där bokföringen och kontotransaktioner inte stämmer överens med årsredovisningen. Eftersom transaktioner mellan konton enkelt kan spåras hos banken innebär det att bolagets kassa och kassaflöde är svåra att manipulera i ett långsiktigt bedrägeri. Istället är det vanligare att man periodiserar intäkter, kostnader eller genomför förvärv till felaktiga värderingar i syfte att blåsa upp resultatet eller dränera bolaget på pengar. Ett bra exempel på den typen av bolag är Oniva Online Group som hade flera tunga investerare och även en köprekommendation i Börsveckan (länk till analys).

Jag blev misstänksam redan när jag utvärderade ledningen och ägarnas rykte som tidigt framstod som anmärkningsvärt illa. Vad som däremot slutligen krossade bolagets värdering var periodiseringen av vinster som även togs upp av Börspodden. Jag noterade i min första analys att kassaflödet var dåligt och en uppmärksam läsare i ett mejl sedan uppmärksammade mig i detalj hur det hela gick till genom att man ändrade i hur man periodiserade sina intäkter vilket fick det att framstå som bolaget befann sig i en framgångsrik turn-aroundsituation (länk). Hela upplägget i Oniva var faktiskt lagligt och den enda som dömdes i affären åkte dit för andra oegentligheter (länk).

 En annan viktig faktor som räddade mig i fallet med Oniva var att jag helt enkelt inte gillade affärsidén. I princip köpte man upp webbhotell och påstod sig ha hittat en strategi där man via skalfördelar och korsförsäljning med bolagets SEO-verksamhet skulle skapa en extra hög lönsamt. Eftersom jag själv var kund hos ett av förvärvsobjekten och har viss erfarenhet av sökmotorsoptimering (SEO) kunde jag rätt snabbt konstatera att det var väldigt många tvivelaktigheter i affärsmodellen och företagets förmåga att exekvera den utstakade strategin.

Ett bolag som spelar i den absolut motsatta änden av den här skalan är Ubiquiti Networks. Bolaget är amerikanskt men har en stor andel av försäljningen i Europa och en dominerande ägare/VD som ofta hamnar i konflikt med analytiker. Amerikanska investerare har därför ofta haft lite svårt för Ubiquitis okonventionella affärsmodell där man arbetar med ett extremt fokus på tekniska utvecklingsgrupper och säljer sina produkter långt under konkurrenternas priser med god lönsamhet då man har extremt låga kostnader för försäljning och marknadsföring. Blankaraktivister har därför återkommande tagit chansen att angripa Ubiquiti genom en blandning av överdriven kritik och rena felaktigheter där man bland annat visade upp bilder från Google maps som fick Ubiquitis största distributör i Östeuropa att se ut som ett brevlådeföretag och därigenom skapa tvivel kring Ubiquitis försäljning (länk).

Med rent finansiella siffror är det i princip omöjligt att som aktieägare snabbt kunna identifiera ett bedrägeri. Rent praktiskt var det däremot tydligt att Ubiquiti sålde bra produkter och tredjepartsdata som t.ex. Google Trends visade tydligt på att Ubiquiti är en stjärna på uppåtgående inom sitt fält.


Sammantaget kan man säga att min grundfilosofi är att bra ledningar oftast kommer med en bra revisor och vice versa. Det innebär att revisorn ofta kan vara en viktig resurs för aktiebolag, men samtidigt att de är en väldigt svag försäkring som skydd mot bedrägerier eller inkompetens. En revisor i ett dåligt bolag har helt enkelt inte mycket incitament att göra ett bra jobb utan får snarare ersättning för att utgöra ett rundningsmärke som säkerställer att bolaget uppfyller de grundläggande kraven i aktiebolagslagen och praxis för god revisorssed.

Att ljuga om siffror är farligt men i en komplex verksamhet kan man nästan alltid justera siffrorna så att de lurar både en själv och andra. I ett bolag med bra ledning bidrar revisorn till att säkerställa att det inte sker av misstag. Eftersom det i praktiken är huvudägarna som väljer revisor finns det däremot en stor risk att man i mindre välskötta bolag även har en revisor som passar för bedrägliga ändamål. Som investerare bör man därför alltid se till att självständigt bekräfta att kassaflöde och andra mer "säkra" siffror stämmer överens med justerade eller periodiserade nyckeltal som ledningen lyfter fram. Tillsammans med genomgångar av företagets affärsmodell och en utvärdering av nyckelpersoners förflutna ligger det till grunden för mitt arbete med att utvärdera om ett bolag är välskött samt om det finns en allvarlig risk för bedrägligt beteende från ledningen eller huvudägare. Revisorns roll i ett välskött bolag  är viktig men rollens begränsningar gör att man knappast bör förlita sig på den som garant för vederhäftigheten i ett bolags redovisade resultat.

lördag 30 mars 2019

Laxodling: Dags att hacka på de som säljer hackor och spadar

I mitt grävande kring laxodlare och akvakultur har det varit naturligt att även titta på de bolag som säljer hackar och spadar till branschen. Sölvtrans som tillhandahåller båtar för fiskrtransporter har blivit uppköpta för länge sedan men på senare tid har jag tittat på Schouw & Co, Akva Group och Benchmark Holdings.

Bolag som tillhandahåller "Hackar och spadar" anspelar på vad som är åtminstone en halvt mytisk historia om att man blev rikare på att säljare hackar och spadar till guldgrävare än att gräva efter guld. Jag har alltid tyckte det varit en lite vådlig förenkling eftersom hackor och spadar är en produkt med lågt förädlingsvärde men att där guldrushen enligt historien (sägnen?) innebar att det blev en bristvara då efterfrågan ökade på en plats där produktionen var begränsad. Just inom laxodling var min inledande hypotes att det mycket väl kunde vara tillämpligt. Alla former av jordbruk innebär en stor biologisk risk då produktionen varierar från år till år och tillväxtutrymmet för laxodling är dessutom begränsat då odlingsdensiteten inte får bli för hög samtidigt som det är svårt att etablera odlingen på nya platser då det kräver goda förutsättningar och acceptans från lokalbefolkningen.

Min positiva hypotes för Schouw och AKVA har därför varit att man ska kunna växa med laxodlingsbranschen, ha en lägre biologisk risk och dessutom kunna utnyttja den högt industrialiserade laxodlingen för att expandera till områden där industriell odling antingen ännu är i sin linda eller där den sker med mer ålderdomliga metoder. Samtidigt har AKVA Group hela tiden haft mycket låga marginaler och jag har därför bevakat dem i syfte att utröna om det beror på att man investerat för tillväxt med konservativ bokföring eller om man helt enkelt har en svag förhandlingsposition gentemot kunderna.

Jag har allt mer börjat luta åt att förhandlingspositionen för AKVA och Schouws dotterbolag BioMar helt enkelt är väldigt svag. Laxodlingsbranschen består i dagsläget av ett antal framgångsrika entreprenörs eller familjebolag som byggts upp under de senaste 40 åren med Norge som en mycket central marknad. Det finns en lång "svans" med mindre onoterade bolag i Norge men branschperspektivet är starkt då man samarbetat under lång tid och det är lönsammare att expandera marknaden för lax än att försöka ta marknadsandelar från varandra. I kombinationen med att antalet lämpliga odlingsplatser för lax är begränsat innebär det att laxodling är en oligopolmarknad där det är just odlingssteget som är flaskhalsen i systemet.

Från min tidigare branschöversikt: http://aktieingenjoren.blogspot.com/2018/01/laxodlare-del-1-fornyad-branschoversikt.html

Som leverantör till laxodlingsbolag innebär det att man möter en bransch med entreprenörsdrivna företag där det finns stor erfarenhet av att bygga upp lönsamma affärsområden. Med den i dagsläget höga lönsamheten finns det även gott om kapital att göra det. Stora aktörer som Mowi (tidigare Marine Harvst) har satsat på vertikal integration och producerar numera eget foder i Norge och ska även öppna en fabrik i Skottland. Även mindre bolag verkar villiga att satsa vilket syns i de licensansökningar som görs i Norge för nya mer miljövänliga havsbaseradeodlingssystem och hur även det lilla australiensiska bolaget Huon Aquacultures satsat på egenutvecklade Fortress pens i mer utsatta lägen.

Schouw beskriver i sin årsredovisning att utvecklingen för BioMar går bra på elva utav tolv marknader. Tyvärr är den tolfte marknaden Norge som utgör nästan halva odlingsvolymen inom sektorn och där tvingas  man nuavstå kontrakt då lönsamheten är för låg samtidigt som man måste ta en oproportionerligt stor risk gällande tillgången på insatsvaror.

The market has always been very competitive, but it has also become more volatile. Feed contracts, and by extension, risks have grown larger, and earnings have been squeezed to unsustainably low levels. This is a situation requiring a firm reaction from BioMar. We cannot and will not accept orders that do not sufficiently cover our overheads. We cannot run a responsible feed business if earnings do not match investments made and risks taken. Therefore, it is absolutely vital that we are able to achieve sufficient profitability in our Norwegian operations.

I kombination med en medioker utveckling inom den halva av Schouw som inte utgörs av BioMar innebär det att man har en ökande omsättningen som förväntas gå från 18,2 till 20 miljarder DKK under 2019. Samtidigt som vinsten förväntas ligga kvar omkring 1,1 miljard DKK precis som 2017 och 2018.

AKVA Group har inte lika tydliga prognoser men har visat en omsättningstillväxt på över 20 % per år de senaste fem åren även om den organiska tillväxten varierat kraftigt. Samtidigt har lönsamheten varit låg både räknat i rörelsemarginal och avkastning på totalt kapital. Kan man hitta ett sätt att öka lönsamheten kan AKVA Group ge en fin avkastning men bolaget verkar få kämpa för varje krona de kan få ut ifrån laxodlarna så det är inget bolag som ligger högt på min lista över sannolika investeringar.

Data från www.borsdata.se

Sammanfattningsvis kan man säga att laxodling är en bransch där dynamiken tydligt verkar gynna odlarna. Konsumtionen av lax och även betalningsviljan verkar öka över tiden och odlarna kan även dra nytta av att det verkar finnas gott om kapitalallokerare som vill dra nytta av trenden genom att sälja hackar och spadar till branschen då det skett flera uppköp inom sektorn. Med en hård konkurrens inom sektorn innebär det så klart även en ökad konkurrens vilket gör det svårt att få till någon strålande avkastning inom sektorn. Avkastningen kan kanske med tiden komma att öka via expansion till andra sektorer inom akvakultur men i dagsläget har jag svårt att se några radikala förbättringar i förutsättningarna. Flaskhalsen ligger inom själva odlandet och det har plöjts ned rejält med pengar för att serva den sektorn samtidigt som odlarna själva snabbt kan expandera vertikalt vilket syns med t.ex. Mowi som anger att man på tre år fått återbetalning på sin fiskfoderinvestering i Norge samtidigt som man kraftigt minskat lönsamheten för fristående tillverkare som BioMar.

fredag 15 mars 2019

Vilse i förvärvsjungeln med Eurofins Scientific

Eurofins Scientific är en fantastisk framgångssaga som rider på en våg av expansion och konsolidering in laboratorieanalyser. Bolaget grundades som ett enskilt laboratorium för att testa livsmedel i slutet på 80-talet och expanderat till världens ledande företag inom laboratorieanalyser med en tillväxt i klass med de berömda FAANG-bolagen.


De senaste 5 åren har man snittat en tillväxt på cirka 25 % i både omsättning, EBITDA och operativt kassaflöde via en kombination av organisk tillväxt och förvärv. Trots en så fantastisk utveckling värderas Eurofins till eP/E 18 på för 2019. Värderingen bygger dessutom på en mycket stabil verksamhet där man är världsledande på ett stort antal marknader och segment med en omsättning på 16 miljarder euro samtidigt som ett helt nytt segment inom fältet klinisk diagnostik öppnas upp via personlig medicin och mer avancerad klinisk diagnostik.


Just Eurofins marknadsposition är vad som fick mig intresserad av bolaget. Laboratorieanalyser blir allt mer automatiserade i syfte att öka både genomflödet av prover och att kvalitetssäkra analyserna. Det innebär i sin tur att branschen blir mer kapitaltung och centraliserad då avancerade laboratorier med ett effektivt logistiknätverk är mer kostnadseffektiva än mindre aktörer. För stora bolag finns det även tydliga incitament att vända sig till en leverantör som har stor trovärdighet och kan leverera tjänster på en global eller åtminstone regional nivå då det för bolaget lättare går att hänvisa till exempelvis Eurofins om någon ifrågasätter deras kvalitetssäkringsarbete.

På det här området har Eurofins gjort ett fantastiskt jobb och man har numera ett globalt nätverk där man har större teknikcenter som kan hantera stora provvolymer och mer avancerade analyser medan man i nära anslutning till kund har mindre laboratorier med ett basutbud av analyser. Sammantaget innebär det här att Eurofins numera har ett svårslaget erbjudande till många kunder samtidigt som man aviserat att man nu är klar med en intensiv expansionsfas och kommer att fokusera mer på organisk tillväxt. Den organiska tillväxten i Eurofins ligger på mellan 5-10 % och sedan man annonserade att man ska fokusera mer på konsolidering internt har kursen fallit med en tredjedel sedan toppen i början på 2018.

Eurofins har under flera år varit kassaflödesnegativt och man har slagit i sitt aviserade lånetak på 3,5 ggr EBITDA. Eftersom nya analysmetoder hela tiden utvecklas kommer man även framöver att ha rätt rejäla investeringskostnader och enligt min servettkalkyl innebär det att Eurofins under kommande år mycket väl kan vara ett bolag som handlas till ett P/FCF på omkring 40 samtidigt som man växer med omkring 10 % per år.

MEUR 2017 2018 2019 2020
Revenue 2971 3781 4600 5000
EBITDA 557 720 0 1000
Fixed costs 88 138 138 138
Tax 55 66 98
Tax rate 11,7% 11,4% 11,4%
Investable Profit 414 515 764
p-Capex 300
p-M&A 300
Cash flow 164
Lån 3100
Återbetalningskapacitet 5,3%

Eurofins är ett på många sätt, i mina ögon, ett perfekt bolag med en stark huvudägare, god tillväxtpotential och stabil verksamhet. Men de förvärv man har gjort har inte varit billiga nog för en förvärvsmaskin och man kommer nu att behöva konsolidera sin verksamhet samtidigt som lånebetalningar och fortsatt utvecklingsarbete i en investeringstung bransch tär på kassaflödet. I Sverige är vi lite bortskämda med lönsamma förvärvsmaskiner men jag tror att i det här fallet bör man tyvärr vara försiktig även om Eurofins i grunden är väldigt spännande.