Julstädning i portföljen

Julen är en tid för glädje, gemenskap och halsfluss vilket tillsammans med nyår ger goda förutsättningar för att ta nya tag. I portföljsammanfattningen för 2023 fanns det en del funderingar kring tidsaspekten kring investeringar och hur det påverkar avkastningen på investerat kapital. Som relativt passiv investerare fokuserar jag mer på investeringar med lång horisont där målet är att få hög avkastning på få affärer jämfört med t.ex. Kvalitetsaktiepodden som kräver begränsad avkastning, minimal nedsida och genomför ett större antal affärer per år som tillsammans ger en hög nettoavkastning. 

Under 2023 dominerades min portföljavkastning av olja och oljeservice men även om Odfjell Technology dubblade sin värdering tror jag det är fullt möjligt att kursökningen blir ännu i högre i år. Lyssnar man på Simen Lieunghs conference calls under 2022 och 2023 är det tydligt att 2024 var året han verkligen såg fram emot. Rent ekonomiskt är tesen densamma som tidigare. Offshoreinvesteringar är lönsamt ned till 30-50 USD och det vi ser är att de icke-ekonomiska argumenten mot investeringar nu får allt mindre genomslag. Den institutionella drivkraften att lägga ned västvärldens oljebolag har fått sig en rejäl knäck både av missnöjda investerare (länk) samtidigt som det osäkra omvärldsläget gör det omöjligt att bedriva en radikal miljöpolitik på hemmaplan och lita på import från diktaturer för att rädda de fossila komponenterna av ekonomin.

Viktigt att notera är även att en investering i oljeservice inte är en investering i oljepriset, det är en investering i oljebolagens investeringsbudgetar. Oljepriset peakade förhoppningsvis 2022 (länk) men  Kostnaderna för offshore har via automation och ny teknik fallit vilket innebär att förutsatt att bolagen räknar med att kunna sälja olja om tio år är förutsättningarna goda för att investera i oljeborrning offshore. Under 2023 har jag Quartrknarkat oljebolag och oljeservice rejält och det märks att vi nu gått ifrån ett läge som i Q2 2022 där Halliburtons exponering mot short-cycle fast payback shale oil sågs som en fördel till att nu prata om långsiktigt lönsamma investeringar inom offshore vilket är vad jag räknade med vid investeringen i Odfjell Technology (länk).

Därför har jag passat på att julstäda mindre innehav i portföljen där det kan ta flera år innan vi vet om jag haft rätt i min investeringstes och investerat pengarna i Reach Subsea.  Bolagen som fått lämna är Plejd. Avensia, Riwi Corp, Gravity och Wise Group och pengarna har investerats i Reach Subsea.

Logiken i min allokering är relativt enkel. Just nu sitter allt fokus på Reach Remote. Leveransen av Reach Remote har sakta förskjutits till H1 2024 vilket är negativt då man nu börjar riskera att missa huvudsäsongen. Samtidigt är Reach ett bolag som handlas till P/E 6 på rullande tolv månader och just nu genomför en kraftig internationalisering av verksamheten. Traditionellt har Reach Subsea varit att säsongsbolag där sommarkvartalen är starka, det första kvartalet är en förlustverksamhet och vädret i fjärde kvartalet ofta avgör om det blir ett bra eller dåligt år (se diagram från Börsdata.se nedan). Med en större andel av verksamheten utanför Nordsjön minskar risken och om vinterkvartalen går någorlunda bra landar P/E på Reach Subsea någonstans omkring 4 samtidigt som tillväxten är explosiv. För min fullständiga analys av Reach Subsea se här. Förutom risken med Reach Remote är den nedsida jag främst oroat mig för tidsrisken som orsakas av att investera i så små bolag inom oljeservice. För institutionella investerare som söker "exponering" är det naturliga att först investera i de största och mest namnkunniga bolagen och på rapporteringen från Schlumbergers Q4 märks det att oljeservice inte är en sektor som legat högst upp i tankebanorna för mer generella investerare. Samtidigt är värderingen i ett bolag som Reach Subsea så mycket lägre att jag tycker att det bör vara en uppenbart attraktiv investering i takt med att sektorn kommer tillbaka på investeringskartan.

Noggranna läsare kan även konstatera att Cambi, som jag nämnde i portföljsammanfattningen, också dykt upp i portföljen. En analys av bolaget kommer inom en inte alltför avlägsen framtid. 

Analys: Reach Subsea

Reach subsea är en mindre aktör inom undervattensarbeten och har ett börsvärde på en miljard norska kronor. Verksamheten i dess nuvarande form startades av ett antal branschveteraner 2012 och består i att man chartrar fartyg och utför projekt med dessa där man hyr ut fartygen tillsammans med personal och obemannade undervattensfordon (Remotely Operated Vehicles, ROV). Reach har trots utmaningarna 2014-2021 vuxit med i snitt 35 % per år de senaste tio åren vilket är aningen dopat av två förvärv som ökade omsättningen med 36 % 2022.

Aktien handlas till P/E 9 med ett börsvärde på 1039 MNOK och en aktiekurs på 4,07 kr. Insiders äger cirka 25 % av aktierna och under våren genomfördes även en private placement för att finansiera en satsning på autonoma fartyg där Wilhelmsen ASA investerade i Reach Subsea till ett pris på 4,25 NOK per aktie och nu äger 21 % av bolaget. Sedan 2017 har andelen intäkter från olja och gas varierat mellan åren med som mest 93 % (2019) och som minst 70 % (2021) där övriga intäkter kommer från offshore wind, olika former av undervattenskablar och andra projekt inom den så kallade blå ekonomin där både EU och Norge satsar på bättre nyttjande av naturresurser till havs (mer om det här).

I korthet kan Reach Subsea som investering sammanfattas i tre punkter:

1. Företaget har en god långsiktig tillväxtpotential inom både oljeservice och den bredare blå ekonomin. Den nuvarande oljecykeln innebär även att man just nu har en längre framförhållning med en orderbok på 815 MNOK vilket kan jämföras med en orderbok på 350 MNOK efter Q1 2022 och en omsättning på 1 163 MNOK för helåret 2022.
2. Värderingen på de senaste tolv månaderna ligger på 9 och så länge investeringar i olja fortgår lär man inte bli mindre lönsamma.
3. Redan pågående investeringar räcker sannolikt för en vinstökning som ger en värdering omkring P/E 5.

Den största risken med Reach Subsea är att man hyr fartyg för längre tidsperioder och därefter använder dem i olika kundfinansierade projekt under hyresperioden. Att hyra in utrustning på långa kontrakt och hyra ut dem på korta är en klassiska investeringsfälla eftersom det är svårt att utvärdera den ekonomiska risk som leasingåttaganden utgör på en vikande marknad. Den här finansiella risken försatte Reach Subsea i stora problem 2016 då man tvingades till en omstrukturering av leasingåtaganden och innebar även förluster 2019 och under Q1 2022. Förenklat kan man säga att det finns fyra olika lösningar för att säkra tillgången på fartyg där risken (och potentialen) går från hög till lägre.

• Eget ägande.
• Flerårig charter.
• Charter under högsäsong vilket i Nordsjön omfattar 120-180 dagar med tonvikt på andra och tredje kvartalet.
• Vinstdelning där Reach Subsea och en fartygsägare gemensamt går in i ett projekt.

En kombination av flerårig charter och kortare charter för högsäsong har varit Reach Subseas huvudsakliga affärsmodell. Andelen vinstdelning ökade i samband med omstruktureringen 2016 vilket i kombination med införandet av IFRS 16 gör det svårt att följa Reach Subseas kostnader då kostnaden för fartyg har flyttats från hyreskostnader till avskrivningar samtidigt som en varierande andel kostnader för fartyg även hamnat under projektkostnader. Under 2022 har förvärven inneburit att intäkter och kostnader för persomaluthyrning utgör en större del av resultaträkningen vilket ytterligare försvårar jämförbarheten.

 Under 2022 har Reach Subsea agerat offensivt för att öka andelen långa kontrakt då man förvärvat 49,9 % av fartyget Edda Sun som nu byter namn till Viking Reach. Man kommer inledningsvis hyra fartyget under sex år vilket innebär ett leasingåttagande på 322 MNOK under leasingtiden. Därutöver har man skrivit på fyrårskontrakt för fartygen Go Electra och Deep Cygnus vilket innebär ett leasingåttagande på totalt 690 MNOK. Optioner för fyraårskontrakt finns även för fartygen Olympic Triton och Olympic Zeus som just nu är inhyrda för högsäsongen 2023. Dessutom tillkommer investeringskostnader på 110 MNOK för att uppgradera fartygen inför de långfristiga kontrakten. Själva hyreskostnaden blir 54 MNOK/år för Viking Reach och 86 MNOK per år och fartyg för Go Electra och Deep Cygnus. Som jämförelse verkar Reach Subsea betala cirka 60 MNOK för totalt 10 månaders arbete med Olympic Triton och Olympic Zeus under 2023.

Under slutet på 2023 kommer man även att ta emot de två autonoma fartyg som man beställt från Kongsberg och vilka kommer att skötas av Massterly som är ett joint venture mellan Kongsberg och Wilhelmsen med fokus på autonoma fartyg (mer info). Sammantaget innebär det här att Reach Subsea kommer att ha 7 fartyg tillgängliga på långa kontrakt från och med 2024. Som jämförelse nyttjade man 6 fartyg under 2022 och har 8 fartyg kontrakterade för 2023 där två av fartygen som inte nämns ovan (Havila Subsea och Stril Explorer) verkar vara återkommande inhyrningar.

Sammantaget kan Reach Subsea utveckling beskrivas som ”mer av allt” under 2023. Antalet ROVs ökar från 12 till 14, antalet inhyrda fartyg ökar från sex till åtta och man tar även större helhetsansvar då förvärven föregående år innebär att mängden personal i verksamheten dubblerats då man även sköter den kunskapsintensiva delen av projekt. Samtidigt handlas Reach Subsea nu till ungefär samma kurs som förra året då marknaden fortfarande prioriterade dyr utvinning men med kort återbetalningstid framför större projekt med stora långsiktiga volymer vilket gynnar företag inom offshore.

För att estimera vilket resultat Reach Subsea kan leverera 2023 har jag skissat på en liten regressionsmodell där jag använt 2021 för att estimera påverkan från ökad uthyrning av ROVs, skepp och personal och sedan adderar 50 MNOK för de mer personalintensiva tjänsterna från iSurvey och Octio. Det här är i underkant jämfört med omsättningen pro forma men stämmer överens med en regressionsmodell för de fyra kvartalen där Octio och iSurvey ingår, modellen nedan är anpassad efter kvartalsrapporterna 2021 och utfallet för 2021 och 2022 är sedan plottat som punkter där de fyra punkterna där den faktiska omsättningen i MNOK ligger över förväntat utfall är de fyra senaste kvartalen där förvärven av Octio och iSurvey ökar omsättningen på ett sätt som inte fångas upp av modellen och kompenseras med den fasta summan på 50 MNOK.

Inför det andra kvartalet 2023 har Reach Subsea 60 % fler fullständiga spreads (båt + ROVs + personal), 17 % fler ROVs och 28 % fler fartygsdagar (tabell nedan).

Med den grova uträkningen och en nyttjandegrad i nivå med Q2 2022 innebär det en förväntad omsättning på 405 MNOK och ett resultat före skatt på uppemot 75 MNOK för Q2 (Se tabell nedan för hyresdagar och beräknat uthyrningsvärde). Antalet antaganden i uträkningen blir skrämmande stort men målet är en grov approximation snarare än en exakt uträkning då själva huvudtesen i investeringen är att Reach Subsea har tajmat ett större antal stora investeringar tidigt i en investeringscykel. Vid en större finanskris kommer Reach Subsea sannolikt att falla precis som alla andra aktier men förutsatt att den nu påbörjade oljecykeln fortgår i åtminstone fyra år till så bör Reach Subsea kunna tjäna grova pengar och dessutom fortsätta bygga upp sin position inom förnyelsebar energi och den bredare blå ekonomin. 

Den uthyrningsbaserade intäktsmodellen stämmer även överens med en avkastningsbaserad modell som jag brukar använda för att utvärdera om andra uträkningar är realistiska. Det investerade kapitalet i Reach Subsea var under många år omkring 200 MNOK men stora investeringar 2021-2022 innebär att investerat kapital nu är uppe i 716 MNOK (+256 %) vilket delvis finansierats av nyemissioner som samtidigt ökat antalet aktier med 77 %. Avkastningen på kapital har även sjunkit då intäkterna från nya fartygskontrakt och Reach Remote inte har kommit igång ännu.

 Nedanstående tabell visar hur Reach Subseas vinst påverkas utifrån framtida avkastning på olika former av kapital vilket kan jämföras med ovanstående diagram på historisk avkastning.

Med en avkastning på kapital på 20 % i år hamnar vinsten på ca 140 MNOK och P/E 7 och med tanke på de risker som finns inom oljebranschen och hur konjunkturen snabbt förbättrats skulle jag inte bli förvånad om avkastningen på befintliga investeringar är gjorda med mål om en avkastning på 30 % under goda år vilket skulle innebära en värdering på strax under P/E 5 och en vinstmarginal på 10-15 % räknat på årets förväntade omsättning.

Min slutsats efter ovanstående sifferexercis och genomgång av kontraktslägen är att Reach Subsea är ett bolag som just nu handlas kring ca 7 ggr förväntad årsvinst samtidigt som man har en historisk tillväxttakt på  uppemot 30 %. Ett plötsligt avbrott i den just nu uppåtgående investeringscykeln för olja skulle skada Reach Subseas lönsamhet eftersom sektorn betalar mer än alternativa användningsområden. För att ett sådant avbrott ska inträffa inom offshore-sektorn skulle det krävas en global finanskris eftersom oljebolagen just nu tar långsiktiga investeringsbeslut med break-even där oljepriset ligger under 50 dollar fatet. Dessutom har Reach Subseas tillgångar alternativa användningsområden vilket gör att man utöver oljeservicen har en verksamhet som kan analyseras utifrån det teknikledarskap som utvecklingen inom oljesektorn skapar för annan verksamhet inom den blå ekonomin vilket kan sammanfattas i min vanliga checklista.

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Antaganden om förnyelsebar energi har byggt på förhoppningar om efterfrågandeflexibilitet som sannolikt aldrig kommer att infrias. I kombination med ett floppat Energiwende, kriget i Ukraina och Kinas tillväxt innebär det att även miljöprofilerade makthavare tvingas acceptera investeringar inom offshore oljesektorn för att täcka bortfallet och inte bli utmanövrerade i den globala ekonomin. På kort sikt innebär det här en enorm potential för Reach Subsea att fortsätta tjäna stora pengar som underleverantör inom undervattensarbeten men även om den här testen skulle visa sig felaktig finns det ett stort antal mer fragmenterade branscher såsom kabelunderhåll, akvakultur och offshore wind där en mindre aktör med rätt resurser kan säkra intäkter på ett sätt som är svårt för större aktörer att tjäna meningsfulla intäkter på.
Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Reach Subsea grundades 2012 och började därigenom bygga upp sin verksamhet lagom till att oljebranschen började bryta samman. Reach har därefter genomgått lite av en ökenvandring men jämfört med andra aktörer hållit förlusterna begränsade och därefter vänt till vinst från och med 2020 samtidigt som det löpande kassaflödet varit starkt..

Resultat: Godkänt givet förväntad oljecykel.

Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Med åtminstone 70 % av intäkterna från olja och gas är Reach Subsea fortfarande beroende av oljesektorn som vi vet är en volatil sektor.
Resultat: Nej

Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?

Reach subsea har små konventionella lån men relativt stora leasingåttaganden vilket krävde en omstrukturering av leasingavtal 2016 där fartygsägarna bland annat ersattes med aktier i Reach Subsea.

Resultat: Nej men givet förutsättningarna inom oljesektorn är det i nuläget godtagbart.

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Ledningspersoner tjänar ungefär 3 miljoner NOK per år inklusive alla förmåner medan styrelseledamöter tjänar 230 000 NOK vilket inte är exceptionellt för oljesektorn i Norge.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?

Reach Subseas största ägare är Wilhemsen som investerat i Reach Subsea som en del av samarbetet kring Reach Remote och som mest betalat 4,25 NOK per aktie. Wilhelmsen är ungefär jämstora med North Energy ASA där styrelseordförande Rachid Bendriss (Head of Securities, Canergie Investment Bank) och styrelseledamot Anders Onarheim (fd VD BW LPG och numera styrelseproffs) är storägare. Därutöver har VD Jostein Aldendal 5 529 539 aktier och flera personer i ledning och styrelse har aktier värda åtminstone en miljon NOK där finanschef Åge Nilsen och teknisk chef Svein Magne Storesund varit aktiva inom Reach och bolag som ingår i Reach sedan 2008. 
Resultat: Ja

Avslutande reflektion

Mitt intresse för hur oljesektorn ofta driver teknikutvecklingen började egentligen med hur en professor på Uppsala universitet berättade om hur han utvecklade maskininlärning för förebyggande oljeunderhåll redan på 80-talet vilket i praktiken är den typ av applikationer som man numera kallar AI. Mer praktiskt som investerare var det Data Respons och deras positionering inom inbäddade system och Internet of Things som verkligen fick mig att börja utvärdera sektorn ur ett rent teknikperspektiv. Reach Subsea passade här bra  eftersom de har en kompetens och affärsmodell som är applicerbar inom alla former av undervattensarbeten men där oljesektorn är den sektor som har de finansiella musklerna och incitamenten att utveckla ny teknik och autonoma system. Eftersom Reach Subsea hyr in fartyg vars huvudsakliga användsningsområde är oljeservice finns det även en naturlig hedge för Reach Subsea då en direkt följd av en svagare oljeservicekonjunktur är att fartygen blir billigare och därigenom mer relevanta för andra sektorer. Därför blev Reach Subsea faktiskt det första bolaget jag investerade i efter invasionen av Ukraina men där analysen tagit lite längre tid eftersom själva analysen var lite svår att formulera samtidigt som bolaget förändrats när man tagit längre kontrakt på ett sätt som inneburit att man tar högre leasingrisk samtidigt som risken för en vikande oljekonjunktur minskat kraftigt.

Som vanligt arbetar jag med relativt breda intervall där dagens värdering beroende på utfall kan motivera mellan P/E 3 och 15 för nästa år men P/E 15 skulle i praktiken innebära at Reach Subsea har fått en helt horribel avkastning på investerat kapital trots en konjunkturcykel där allting än så länge har fallit ut till deras fördel. Samtidigt skulle en vinst på över 215 miljoner NOK i närtid innebära en avkastning på inveserat kapital över 30 % vilket i en normal konjunkturcykel skulle innebära en stora risk för att nya aktörer ska etablera sig om det inte finns starka inträdesbarriärer. Kompetensbrist på marknaden och avtalet med Massterly kan i kombination med den generella riskoviljan inom olja här bidra till en överlönsamhet åtminstone på kort sikt och på längre sikt kommer sannolikt Reach Subsea sannolikt även att kunna leverera ökande vinster helt enkelt genom att omsättningen fortsätter att öka. 

 

Olja och oljeservice i portföljen

När jag började med investeringar i början på 10-talet var oljebolag en riktigt het sektor bland småsparare. Jag läste mycket av det som skrevs, gick bort mig en gång (Questerre) men insåg sedan att metodiken som användes av för tillfället framgångsrika skribenter var att man i jakten på bolag med lågt värderade reserver letade upp kanadensiska småbolag med höga produktionskostnader och räknade ut värdet på deras reserver förutsatt att oljepriset fortsatte vara högt eller blev ännu högre. Det var en strategi som fungerade ett antal år och sedan kom den stora krisen 2014 där inte bara oljepriset kollapsade. Hela sentimentet i sektorn med fokus på hållbarhet i stora bolag innebar att man trots  Energiwende som låser in Tyskland i ett långvarigt olja & gasberoende (där jag tittade på tjeckiska CEZ) drastiskt minskat sin prospektering på nya oljetillgångar. Det innebar i sin tur att mattan helt och hållet drogs undan även för rationellt finansierade oljeservicebolag som Bonheur och TGS Nopec då oljebolagen helt enkelt bedrev sin verksamhet på så sätt att de förbrukade kända reserver utan att fullt ut ersätta dem med nya. Det här är samma mönster som vi ser på många andra politiska områden där oinformerade människor med starka åsikter kan intala sig nästan vad som helst så länge världen hankar sig fram tills det blir en kris. Oljepriset var på uppgång 2016-2018 men dippade 2019 vilket sedan övergick till en rejäl nedgång 2020 med Covid-19 för att därefter återhämta sig och stiga till nivåer som vi inte sett sedan 2014. Den här uppgången  skedde redan innan Rysslands invasion av Ukraina men invasionen innebär ändå en viktig förändring i marknaden då det innebär att många länder tvingas omvärdera sin försörjningstrygghet när det gäller olja.

Olja och gas är en sektor som jag i grund och botten helst undviker. Sektorn är helt enkelt så stor och viktig att det finns branschexperter som hela tiden övervakar marknaden och har bättre information än vad jag har gällande statusen på olika oljebolag. Anledningen till att jag ändå givit mig in i sektorn beror på att ett ohållbart fokus på ESG inneburit att den dåliga tillgången på kapital skapar utrymme för övervinster. När finansmarknaden som helhet beter sig på det sättet finns det inte mycket utrymme för branschexperterna att få gehör och då blir det intressant. När jag har tittat på bolag har jag använt Pareto Securities (gratis att skaffa konto) och även deras temadagar för att skaffa mig en översikt om vad som är normala värderingar och sedan har jag fokuserat på att gå igenom bolag och plocka upp bolag som har en kombination av:

1. Ekonomisk hållbarhet, antingen genom att vara oljebolag som är lönsamma även vid ett lågt oljepris eller genom att de är oljeservicebolag som även utför andra tjänster utifrån den kompetens som byggts upp inom offshore.
2. Kort återbetalningstid, i dagsläget går det att hitta oljebolag med ett P/FCF som ligger på omkring 3-4. Om det kombineras med låg belåning och investeringsbehov innebär att man i princip kan ha fått bolaget gratis efter 5 år.

Ett bra verktyg för att följa upp olika typer av exponering inom sektorn är även det här diagrammet från Odfjell Technologies prospekt vilket beskriver kostnadsbilden för olika typer utvinning. De två sektorer som sticker ut är dels Shale som dödade den förra oljeboomen då man på kort tid byggde ett enormt stort antal brunnar och olja från Nordsjön. I princip kan man säga att Shale är billigt att börja borra men utvinningstekniken och den korta livslängden på borrhål gör priset per fat högt. I den motsatta änden av spektrat har vi Norge där man under lång tid investerat i infrastrukturen i Nordsjön vilket innebär att man kan koppla upp nya oljekällor till befintlig infrastruktur och få ett lågt pris per fat när ett nytt oljefält exploateras. Vad man däremot valt att bortse från i diagrammet är oljan i Mellanöstern som har den överlägset bäsäta lönsamhetsprofilen men där man istället får hantera den geopolitiska risken. Är man intresserad av det kan man däremot titta på exempelvis DNO (Kurdistan) och Tethys oil (Oman). 

Min portfölj

I dagsläget har jag fyra bolag med en hög exponering mot oljesektorn, AqualisBraemar LOC, Odfjell Technology, Enquest och Reach Subsea där de tre sistnämnda är inköp som gjorts under 2022.

AqualisBraemar LOC (12,78 %) är ett förvärvsbygge inom offshore engineering och ägarfrågor där försäkringsreglering och ansvarsfrågor spelar en viktig roll. Verksamhetsintäkterna kommer ifrån Olja & gas (51 %), förnybar energi (29 %) och sjöfart (20 %) där målet är att man ska växa andelen projekt kopplat till förnybar energi till 50 % av omsättningen 2025. Det kommer de troligen att misslyckas med nu när olja och gas är en sektor som åter förväntas växa. AqualisBraemar LOC har inte nått steady state sedan de stora förvärven av Braemar och LOC men jämför vi med andra konsulttunga ingenjörsbolag bör man kunna landa på 9 % rörelsemarginal vilket skulle ge en vinst på cirka 100 miljoner NOK med en omsättning på 1 500 MNOK. Räknat på rullande 12 månader ger det ett P/E på 11-12. AqualisBraemar är inte lika vansinnigt billigt som när jag köpte det men utvecklingen har hela tiden gått åt rätt håll utan att värderingen blivit särskilt betungande så jag håller just nu i mina aktier men ser det som ett bolag som kan växlas in mot något annat när tillfälle ges. 

Odfjell Technology (12,55 %) är en spin off där affärssegmenten Well Services, Drilling Operations, Engineering och Green Ventures (delägt) delats ut ifrån moderbolaget Odfjell Drilling vars huduvdsakliga verksamhet består av att äga och hyra ut oljeriggar. Jag kommer att skriva mer om bolaget framöver men tänker att följande tabell över historisk lönsamhet och förväntad vinst tala för sig själv.

EnQuest PLC (5,22 %) är oljebolaget dit oljefält kommer för att dö. I takt med att oljan pumpas upp ur en källa så blir det även svårare att få ut kvarvarande olja. Det innebär att priset per fat ökar och även, vilket numera är viktigt pga ESG-ratings, att mängden koldioxidsekvivalenter per fat ökar. Enquest bildades 2010 som en sammanslagning mellan de Brittiska tillgångarna i Petrofac och Lundin Petroleum med VD Amjad Bseisu (10,6 %) som största ägare. Den risk jag just nu inte riktigt har räknat på är vad som händer med extremt höga gaspriser. Enquest är beroende av gasinjektioner på vissa fält för att optimera oljeutvinningen och det innebär i praktiken ett arbitrage då man köper gas och får ut olja i sin produktion. I övrigt kan jag konstatera att utifrån Enqests guidning ser framtiden mycket ljus ut, Halva utvinningen för 2022 är hedgad med ett prisintervall på 63-77,9 USD/bbl och cirka 20-25 % följande år med ett intervall på 57-77,1 USD/bbl. Samtidigt använder man kassaflödet från detta för att arbeta ned netto skulden/EBITDA med ett mål på max 0,5 vilket man bör uppnå 2025 så länge oljepriset ligger över 70 USD. Med en grov uträkning innebär det en rätt brutal kurva där man i slutet på perioden kommer att kunna ha en extremt hög direktavkastning samtidigt som man aviserat att man kommer att fokusera på medriskprojekt där man delar vinsten med tidigare ägare snarare än att  genomföra stora nya investeringar.

Reach Subsea (4,37 %) är specialister på undervattensarbete med fjärrstyrda robotar. Intäktsfördelningen 2021 var 70 % olja och gas samt 30 % förnybar energi där bottenundersökningar och underhållsarbeten är viktiga. Affärsmodellen består i att man varje år hyr in ett antal fartyg som bas för de fjärrstyrda robotar och besättningar som Reach Subsea tillhandahåller och sedan hyr man ut dessa för undervattensarbeten och undersökningar. Man har även förvärvat bolaget iSurvey som analyserar data från de bottenundersökningar som Reach Subsea möjliggör och man kommer även att investera i två fjärrstyrda fartyg som man kommer att äga och använda som bas för de fjärrstyrda robotar som arbetar under ytan. Genom att använda moderna miljövänliga fartyg utan besättning kan både kostnaderna och miljöpåverkan minskas drastiskt och man har ett samarbete med Wilhelmsen holding som finansierat satsningen och investerat i Reach Subsea med en ägarandel på 21 % av Reach Subsea. Det även finns en option för en tilläggsinvestering som förväntas användas för att möjliggöra förvärv av fler sådana fartyg. I mina beräkningar som jag gjorde innan deras kvartalsrapport räknade jag med att Reach Subsea har en värdering på 14-17 gånger det fria kassaflödet om vi räknar med att köpoptionerna på 4 NOK per aktie utnyttjas och 12-14 ggr det fria kassaflödet om Wilhelmsen av någon anledning inte nyttjar köpoptionern. Rapporten för det första kvartalet var däremot riktigt sur vilket har straffat aktien som nu handlas kring 3,5 NOK.

Min tolkning av presentationen och rapporten är att Reach Subsea i år valde att hålla sina fartyg i Nordsjön och även hade kontrakt med fartygsägarna där Reach Subsea stod för en större delen av risken då man betalar för fartygen även då de inte nyttjas. När vädret sedan var dåligt under vintersäsongen innebar det att nyttjandegraden blev låg och man bara fick beredskapsersättning från kunderna vilket pressade resultatet. Med tanke på den fina våren och avtalens utformning bör det däremot kunna innebära att nästa kvartalsrapport kan bli riktigt positiv då hävstången verkar åt andra hållet.

Slutord och andra funderingar

Just nu lyssnar jag på väldigt många conference calls med olika bolag kopplade till oljesektorn. Riskviljan är fortsatt mycket låg och de traditionella storbolagen såsom Shell, BP och Equinor har aktieägare som pressar dem hårt att investera i förnybar energi med låg avkastning snarare än olja och gas. Det här skapar en marknad för AqualisBraemar LOC och Reach Subsea samtidigt som andra aktörer tar över allt mer av oljeutvinningen. I Nordsjön är det just nu sammanslagningarna Vår Energi (historia) och Aker BP (historia) som är de stora aktörerna med fokus på utvecklingen av fält inom olja och gas medan det även finns många mindre bolag med fokus på olika regioner. Personligen är jag rätt sugen på Vår Energi som handlas till omkring 3 ggr kassaflödet trots att det är ett stort och stabilt bolag samt eventuellt även Panoro Energi som just nu etablerar sig utanför Afrikas kust men jag har inte bestämt mig för om jag ska satsa på det eller om jag med över en tredjedel av portföljen inom olja och gas ska satsa på andra bolag när övriga börsen gått ned så mycket.