Sålt Vitec (uppdaterad)

Jag har sålt mina aktier i Vitec för 170 kr då värderingen som jag skrev i fredags är mycket hög (länk). Förvärven har inte diversifierat Vitecs resultat i samma utsträckning som jag hoppats och kombinationen av nuvarande pris, att Fastighetsbyrån förväntas drifta sitt eget system och att Mäklarsamfundet verkar ha fått till sitt eget system gör därför att jag kliver av Vitec.

Med lite tur kan det bli en återinvestering senare i år men det beror på om marknaden överreagerar på nedgången i AO Mäklare.

Bakgrund om Vitecs utmaningar inom AO Mäklare

Följande är oredigerade tankar som jag skrev ned men inte har hunnit snygga till för att publicera på bloggen. Eftersom jag lämnat Vitec och har fullt upp med jobb delar jag det nu i osnygg form. Alla procenttal bygger på marknadsandel på bostadsmarknaden.

Jag fick ett tips på bloggen om att det börjar se värre ut än jag hoppades på för Vitec på mäklarsidan och tänkte bolla tanken med andra Vitec-intresserade innan jag skriver något. För att underlätta källkritiken har jag delat upp det i information jag fått från några vänner som jobbar med branschen och egna tankar.

Information från mäklarbranschen

• Fastighetsbyrån (23,8 %) har utvecklat ett eget IT-system som ska driftsättas i början på nästa år och ersätta Vitec.
• Svensk Fastighetsförmedling (15,8 %) har varit drivande i utvecklingen av Mspecs och Mäklarsamfundet fortsätter med utvecklingen med stöd av människor som enligt ryktet på stan ska vara kompetenta.
• Mäklarhuset (5,5 %) ska också vara inne på att byta till Mspecs.
• Länsförsäkringar (8,9%) ser över sina alternativ. De har Vitec i dagsläget men samarbetar med ett Norskt bolag (jag gissar på Websystemer AS men kan ha fel) och kan tänka sig att byta.

• Webtop Solutions ska enligt uppgift ha gjort bort sig med sin första kund och deras satsning har därför problem. 

Egna funderingar
Prek Service AB som jag rankade som det mest lovande systemet ser däremot ut att gå bra och ökade omsättningen 2013 till 3,8 Mkr från 0,9 Mkr.

Mitt intryck av mäklarbranschen är att folk är missnöjda med Vitec och inte gillar planen på att andra företag ska göra de slutgiltiga kundanpassningarna på Vitecs standardsystem. På mitt möte med Olov förra året fikade jag även lite efter om Vitec var villiga att hjälpa programmerare att komma in på marknaden men det verkade inte vara något de var intresserade av så jag tror att deras öppna plattform inte har slagit som de hoppades.

Totalt ser det ut som att åtminstone 45 % av marknaden (baserat på Booli) kan komma att lämna Vitec under 2015 vilket jag ser som oroväckande eftersom de tar betalt per hanterat objekt om jag förstår Vitecs affärsmodell rätt.

Min gissning är att Vitec i år kommer att årets vinst baserat till dagens börsvärde skulle ge ett P/E på 13-15 (en ren pro-forma uträkning ger 11,8 men har inte räknat med integrationskostnader + lånekostnader) så det känns som att nedsidan inte är så liten som jag skulle önska.

Vitec, bokslutskommuniké 2014

Vitec har haft ett minst sagt händelserikt år där förvärv har inneburit att:

·        Aktiepriset har ökat till

·        Omsättningen har ökat till 492 Mkr (+32 %)

·        Resultatet efter skatt har ökat till 49 Mkr (+62 %)

·        Priset per aktie har ökat från 85 kr till 174 kr (+103 %)

·        Tillgångarna har ökat till 773 Mkr (+99 %)

·        De långfristiga har ökat till 241 Mkr (+192 %)

·        De kortfristiga lånen har ökat till 272 Mkr (+100%)

·        Antalet aktier har ökat till 6,1 miljoner aktier (+7 %)

Vitec är alltså störr, lönsammare men och hårdare belånat än någonsin tidigare. Jämför man med den (överdrivet optimistiska) värderingen jag räknade ut för Vitec i somras på pro-forma intäkterna för 2013 syns detta tydligt.

	2015	2015 pro forma	Vitec pro forma 2013
P/S	2,1	2,0	1,2
P/E	20,8	20,0	11,5
Direktavkastning	1,9%	1,9%

Vitecs värdering har alltså dragit iväg rejält vilket man bör komma ihåg även om Vitecs recept med förvärv till attraktiva priser blir särskilt intressant nu i en lågräntemiljö. Värderingssiffrorna för 2013 byggde på en uträkning där jag tror att jag var överdrivet optimistisk för hur EBITDA för de förvärvade bolagen hänger ihop med affärsområdenas redovisade rörelseresultat så det beräknade P/E värdet borde nog ha varit högre och P/S ger därför en rättvisare bild av hur värderingen ökat.

För 2014 påverkas Vitec av en hel del jämförelsestörande poster då affärsområde hälsa konsoliderades från mars och Autodata samt Aloc (nu en del av Finans & Försäkring) konsoliderades under sommaren vilket jag i nedanstående tabell har korrigerat för genom att extrapolera intäkterna på årsbasis i enlighet med information i bokslutskommunikén.

Alla siffror i miljoner	Omsättning	Omsättning Korrigerat	Rörelseresultat	Rörelseresultat korrigerat
Mäklare	186	186	29,4	29,4
Fastighet	134	134	20,5	20,5
Media	22	22	1,7	1,7
Energi	23	23	7	7,0
Hälsa	44	55	3,8	4,8
Auto	28	41	3,9	5,7
Finans & försäkring	55	56	6,3	6,5
Totalt	492	517	73	76
Efter finansiella poster			64,5	67,1
Resultat			49,1	51,1

Mäklare har gått fantastiskt bra under året men de förvärvade verksamheterna har genererat resultat klar lägre än jag räknade med i somras. För Aloc korresponderar det här även med lägre omsättning men det är tydligt att jag behöver skicka in en förfrågan till Vitec om vilka kostnadsposter som inkluderas i Affärsområdenas redovisade rörelseresultat.

Alla siffror i miljoner	Omsättning Korrigerat	Pf 2013, oms	Utfall	Rres korrigerat	Pf2013, röres	Utfall
Mäklare	185,8	181,2	2,5%	29,4	12,5	135,2%
Fastighet	134,3	130,7	2,8%	20,5	17,3	18,5%
Media	21,8	26,1	-16,5%	1,7	0,9	88,9%
Energi	22,7	19,8	14,6%	7,0	5,3	32,1%
Finans & försäkring	95,1	115,2	-17,4%	12,2	19,6	-37,9%
Autodata	41,1	42,4	-3,1%	5,7	7,1	-20,2%
Hälsa	54,8	47,6	15,1%	4,8	9,0	-46,9%

Uppföljning: Vitecs halvårsrapport

När jag läst Vitecs halvårsrapport har jag främst fokuserat på två frågeställningar:

1)      Hur AO Mäklare, AO Fastighet och AO Energi har utvecklats.

2)      Hur förvärvet av tre nya affärssegment har påverkat koncernens finansiella ställning.

Utecklingen inom befintliga affärsområden

Förra årets halvårsrapport kombinerade en stor negativ överraskning med en positiv överraskning och ni kan läsa om problemen här. Min förhoppning inför årets rapport var att AO Mäklares usla resultat skulle visa sig vara en engångsföreteelse medan AO Fastighets nya produktplattform varaktigt skulle öka affärsområdets rörelsemarginal.

Lönsamheten inom AO Mäklare ser ut att ha stabiliserats efter fjolårets usla resultat som orsakades av att man i princip har slutat utveckla specialanpassningar för sina kunder. Förutom att specialanpassningarna minskat i affärsvolym har konkurrensen inom mäklarsystem ökat kraftigt (analys här). Men nettoeffekten för Vitec verkar vara begränsad då lönsamheten i stort har återställts genom att personalstyrkan minskats och att ingen konkurrent verkar ha varit extremt framgångsrik (det kommer en uppdatering om detta under hösten). Totalt har man under första halvåret tappat 2,7 Mkr av omsättningen i Norge och 2,9 Mkr av omsättningen i Sverige vilket motsvarar 5,7 % av den totala omsättningen.

AO Fastigheter har en fortsatt god lönsamhet men inte lika exceptionell som 2013 då rörelsemarginalen var närmare 15 %. Men om en rörelsemarginal på 10 % kan bibehållas är det ändå en framgång för den nya produktplattformen.

AO Energi är det enda affärsområde inom koncernen där ledningen förväntar sig organisk tillväxt vilket beror på att behovet av system för att prognosticera elbehov och elproduktion ökar med tillväxten av förnyelsebar energi. Under första halvåret har omsättningen ökat med 9,4 % och resultatet med 0 %.

Totalt ser Vitecs omsättnings- och resultatutveckling ut enligt följande:

Omsättning (Mkr)	H1 2014	H1 2013	Q2 2014	Q2 2013	Diff H1	Diff Q2
Mäklare	93,5	99,1	48,6	50,5	-5,7%	-3,8%
Fastighet	66,1	62,9	33,9	32,8	5,1%	3,4%
Media	14,7	13,2	4,1	6,4	11,4%	-35,9%
Energi	11,6	10,6	6	5,1	9,4%	17,6%
Hälsa	17	0	13	0
Auto	7,7	0	7,9	0
Finans & Försäkring	6,9	6,3	3,4	3,3	9,5%	3,0%
Totalt (exkl Hälsa & Auto)	210,6	185,8	96	94,8	13,3%	1,3%
Resultat (Mkr)	H1 2014	H1 2013	Q2 2014	Q2 2013	Diff H1	Diff Q2
Mäklare	14,6	3,3	8,9	0,6	342,4%	1383,3%
Fastighet	6,8	9,3	3,4	5,5	-26,9%	-38,2%
Media	0,6	0,1	-0,8	0,1	500,0%	-900,0%
Energi	2,8	2,8	1,8	1,3	0,0%	38,5%
Hälsa	0,9	0	0,4	0
Auto	2,2	0	2,2	0
Finans & Försäkring	1,5	1,9	0,7	0,9	-21,1%	-22,2%
Totalt (exkl Hälsa & Auto)	27,9	15,5	14	7,5	80,0%	86,7%

Finansiell ställning

Vid god börskonjunktur är det inte ovanligt att bolag förköper sig och Vitec har aldrig varit ett bolag med överdrivet goda finanser. Snarare har man ungefär samma strategi som Swedish Match ett då man verkar i en relativt tråkig branch men med en hävstång för att skapa avkastning på satsat kapital. Däremot är man långt mindre extrema en just Swedish Match och soliditeten har historiskt legat på 35-45 %.

För att kontrollera den finansiella ställningen har jag därför jämfört Grahams traditionella nyckeltal (som man aldrig varit nära att klara då verksamheten binder alldeles för lite tillgångar), soliditeten samt gjort ett enkelt försök att beräkna räntetäckningsgraden.

De icke räntebärande kortfristiga skulderna har ökat kraftigt vilket ej förklaras av noter eller av förändringar i rörelsekapital då rörelseskulderna ej har ökat i motsvarande grad. Min gissning är att en stor del av posten beror på att betalning för förvärvade bolag ej ännu är fullgjord men andra förslag mottages tacksamt.

Just räntetäckningsgraden tycker jag är särskilt intressant för ett bolag som Vitec då en minskning är ett tydligt tecken på dåliga förvärv då lånekostnaderna överstiger intäkterna. I det här fallet är den typen av analys inte tillämplig eftersom Aloc förvärvades nyligen. Men även befintlig lönsamhet (resultat efter finansiella kostnader 2013/(räntekostander Q2*4)) visar på att Vitec har en acceptabel räntetäckningsgrad. Räknar vi med att Aloc finansierades med 45 Mkr i lån till 5 % ränta landar räntetäckningsgraden på 9 ggr resultatet före skatt.

Balansräkning Vitec	H1	Årsskifte	Kvot H1	Kvot Årsskifte
Omsättningstillgångar	160 302	108 543
Kortfristiga skulder	215 710	135 762	0,74	0,80
Långfristiga skulder	26 5434	82 612	0,33	0,50
Räntekostnader	5 032	3 459
Räntetäckningsgrad	7,6	11,0
Soliditet	32%	44%

Slutsatser

Vitec ser för tillfället ut att vara fullinvesterat och jag skulle bli förvånad om man köper in ytterligare bolag inom den närmaste framtiden. Snarare räknar jag med att de kommande 1-2 åren kommer att satsas på konsolidering av koncernen. Frågan är huruvida det här konsolideringsarbetet på kort sikt kommer att öka eller minska Vitecs lönsamhet. Samt om målet med att skapa ett Nordiskt programvarubolag bland annat bygger på planer om att använda kontoren för korsförsäljning av produkter genom att sätta små sälj och supportteam i de olika länderna.