Laxodling: Dags att hacka på de som säljer hackor och spadar

I mitt grävande kring laxodlare och akvakultur har det varit naturligt att även titta på de bolag som säljer hackar och spadar till branschen. Sölvtrans som tillhandahåller båtar för fiskrtransporter har blivit uppköpta för länge sedan men på senare tid har jag tittat på Schouw & Co, Akva Group och Benchmark Holdings.

Bolag som tillhandahåller "Hackar och spadar" anspelar på vad som är åtminstone en halvt mytisk historia om att man blev rikare på att säljare hackar och spadar till guldgrävare än att gräva efter guld. Jag har alltid tyckte det varit en lite vådlig förenkling eftersom hackor och spadar är en produkt med lågt förädlingsvärde men att där guldrushen enligt historien (sägnen?) innebar att det blev en bristvara då efterfrågan ökade på en plats där produktionen var begränsad. Just inom laxodling var min inledande hypotes att det mycket väl kunde vara tillämpligt. Alla former av jordbruk innebär en stor biologisk risk då produktionen varierar från år till år och tillväxtutrymmet för laxodling är dessutom begränsat då odlingsdensiteten inte får bli för hög samtidigt som det är svårt att etablera odlingen på nya platser då det kräver goda förutsättningar och acceptans från lokalbefolkningen.

Min positiva hypotes för Schouw och AKVA har därför varit att man ska kunna växa med laxodlingsbranschen, ha en lägre biologisk risk och dessutom kunna utnyttja den högt industrialiserade laxodlingen för att expandera till områden där industriell odling antingen ännu är i sin linda eller där den sker med mer ålderdomliga metoder. Samtidigt har AKVA Group hela tiden haft mycket låga marginaler och jag har därför bevakat dem i syfte att utröna om det beror på att man investerat för tillväxt med konservativ bokföring eller om man helt enkelt har en svag förhandlingsposition gentemot kunderna.

Jag har allt mer börjat luta åt att förhandlingspositionen för AKVA och Schouws dotterbolag BioMar helt enkelt är väldigt svag. Laxodlingsbranschen består i dagsläget av ett antal framgångsrika entreprenörs eller familjebolag som byggts upp under de senaste 40 åren med Norge som en mycket central marknad. Det finns en lång "svans" med mindre onoterade bolag i Norge men branschperspektivet är starkt då man samarbetat under lång tid och det är lönsammare att expandera marknaden för lax än att försöka ta marknadsandelar från varandra. I kombinationen med att antalet lämpliga odlingsplatser för lax är begränsat innebär det att laxodling är en oligopolmarknad där det är just odlingssteget som är flaskhalsen i systemet.

Från min tidigare branschöversikt: http://aktieingenjoren.blogspot.com/2018/01/laxodlare-del-1-fornyad-branschoversikt.html

Som leverantör till laxodlingsbolag innebär det att man möter en bransch med entreprenörsdrivna företag där det finns stor erfarenhet av att bygga upp lönsamma affärsområden. Med den i dagsläget höga lönsamheten finns det även gott om kapital att göra det. Stora aktörer som Mowi (tidigare Marine Harvst) har satsat på vertikal integration och producerar numera eget foder i Norge och ska även öppna en fabrik i Skottland. Även mindre bolag verkar villiga att satsa vilket syns i de licensansökningar som görs i Norge för nya mer miljövänliga havsbaseradeodlingssystem och hur även det lilla australiensiska bolaget Huon Aquacultures satsat på egenutvecklade Fortress pens i mer utsatta lägen.

Schouw beskriver i sin årsredovisning att utvecklingen för BioMar går bra på elva utav tolv marknader. Tyvärr är den tolfte marknaden Norge som utgör nästan halva odlingsvolymen inom sektorn och där tvingas  man nuavstå kontrakt då lönsamheten är för låg samtidigt som man måste ta en oproportionerligt stor risk gällande tillgången på insatsvaror.

The market has always been very competitive, but it has also become more volatile. Feed contracts, and by extension, risks have grown larger, and earnings have been squeezed to unsustainably low levels. This is a situation requiring a firm reaction from BioMar. We cannot and will not accept orders that do not sufficiently cover our overheads. We cannot run a responsible feed business if earnings do not match investments made and risks taken. Therefore, it is absolutely vital that we are able to achieve sufficient profitability in our Norwegian operations.

I kombination med en medioker utveckling inom den halva av Schouw som inte utgörs av BioMar innebär det att man har en ökande omsättningen som förväntas gå från 18,2 till 20 miljarder DKK under 2019. Samtidigt som vinsten förväntas ligga kvar omkring 1,1 miljard DKK precis som 2017 och 2018.

AKVA Group har inte lika tydliga prognoser men har visat en omsättningstillväxt på över 20 % per år de senaste fem åren även om den organiska tillväxten varierat kraftigt. Samtidigt har lönsamheten varit låg både räknat i rörelsemarginal och avkastning på totalt kapital. Kan man hitta ett sätt att öka lönsamheten kan AKVA Group ge en fin avkastning men bolaget verkar få kämpa för varje krona de kan få ut ifrån laxodlarna så det är inget bolag som ligger högt på min lista över sannolika investeringar.

Data från www.borsdata.se

Sammanfattningsvis kan man säga att laxodling är en bransch där dynamiken tydligt verkar gynna odlarna. Konsumtionen av lax och även betalningsviljan verkar öka över tiden och odlarna kan även dra nytta av att det verkar finnas gott om kapitalallokerare som vill dra nytta av trenden genom att sälja hackar och spadar till branschen då det skett flera uppköp inom sektorn. Med en hård konkurrens inom sektorn innebär det så klart även en ökad konkurrens vilket gör det svårt att få till någon strålande avkastning inom sektorn. Avkastningen kan kanske med tiden komma att öka via expansion till andra sektorer inom akvakultur men i dagsläget har jag svårt att se några radikala förbättringar i förutsättningarna. Flaskhalsen ligger inom själva odlandet och det har plöjts ned rejält med pengar för att serva den sektorn samtidigt som odlarna själva snabbt kan expandera vertikalt vilket syns med t.ex. Mowi som anger att man på tre år fått återbetalning på sin fiskfoderinvestering i Norge samtidigt som man kraftigt minskat lönsamheten för fristående tillverkare som BioMar.

Laxodling del 2, biologi, definitioner och volymer

En modern mattrend, poke bowl med lax.

Lax är en handelsvara där lönsamheten för fiskodlare är beroende av prissättning på ett antal råvarubörser. I dagsläget produceras det cirka 2 300 000 ton odlad lax per år och priset varierar beroende på tillgång och efterfrågan samt vissa rabatter/premiumpriser för storlek/ursprung. Under 2016 minskade världsproduktionen med ca 135 000 ton p.g.a. biologiska problem främst i Chile men även i Norge. Det här innebar att priset på lax som mest nästan dubblades och Norska laxodlare slog exportrekord mätt i kronor under både 2016 och 2017 trots att man exporterade färre ton lax än tidigare. Samtidigt kan vildfångsten av lax i Stilla Havet variera med över 300 000 ton per år och ändå endast ha en begränsad påverkan på världsmarknadspriset. Det är alltså en mycket stor skillnad på "lax" och lax givet hur olika marknaden reagerar beroende på vilken sorts lax som är tillgänglig.

I normal terminologi används ”lax” för att beskriva de flesta arter inom familjen Salmonidae och jag tror att vi alla har sett dokumentärer om de miljontals laxar som varje år vandrar upp för floderna i västra Kanada. Ur ett naturvetenskapligt perspektiv handlar det här däremot om två olika släkten från familjen Salmonidae, nämligen Salmo vars arter har sitt ursprung i Atlanten och Oncorhynchus som härrör från Stilla Havet.

Köper man lax i en Svensk matvarubutik är det endast laxfiskar av arten Salmo salar som får säljas under namnet lax medan andra arter heter saker som pinklax och regnbågslax. I praktiken finns det tre släkten av laxfiskar som vi svenska konsumenter kan komma i kontakt med när vi handlar.

• Salmo, är det släkte som innefattar Salmo salar men även Salmo trutta som vi kallar öring i Sverige och som odlas i små mängder (kallas Brown Trout på engelska).
• Oncorhynchus omfattar de arter som fångas i Stilla havet men även regnbågslax som är den näst mest odlade laxfisken (Oncorhynchus mykiss).
• Salvinus innefattar bland annat röding och är för den globala handeln en marginell företeelse och odlas i sötvatten under hela livscykeln.

Namngivningen med lax kontra öring blir snabbt väldigt förvirrande eftersom de svenska namnen, engelska namnen och de latinska namnen inte stämmer särskilt bra överens. Ur ett kommersiellt perspektiv är det därför lättast att dela upp laxfiskarna i odlade fiskar och vildfångade laxfiskar.

Odlade laxfiskar (ca 2 300 000 ton per år)

Det finns fyra laxarter som odlas av börsnoterade företag; lax (S. salar), regnbågslax (O. mykiss), coho (O. kisutch) och chinook (O. tshawytscha). Livscykeln för de olika arterna är likartad när de odlas i havet men O. mykiss odlas ofta hela livet i sötvatten.

Lax (S. salar, ca 2 000 000 ton) står för 90 % av världsproduktionen och är den mest lönsamma fisken att odla. Äggen kläcks i sötvatten och sin första levnadstid spenderar laxarna numera oftast på land i stängda system med recirkulerande sötvatten (Recirculating Aquaculture Systems eller RAS på engelska). I takt med att tekniken har förfinats och man fått allt mer biologiska problem vid havsodling har fiskodlare börjat låta laxarna, eller smolten som de kallas under denna del av livscykeln, växa allt längre i de stängda systemen. Många laxodlare siktar nu på att låta smolten växa till 500 g istället för 100 g innan de sätts ut i havet för att växa till en målvikt på 4-7 kg. I havet odlas laxen i öppnar burar med milt strömmande vatten där optimal temperatur är 8-14 C. Övergången till större smolt innebär lite högre kostnad men minskar exponeringstiden för sjukdomar i havet och övergången gynnar även odling i kalla vatten då man slipper ha laxen i havet under en andra vinter för att den ska hinna växa klart.

Coho (O. kisutch ca 150 000 ton) är mindre än S. salar och odlas i Chile eller fångas vilt i Nordamerika. Den saltas eller exporteras hel till Japan där den uppskattas för sitt utseende och sin storlek.

Chinook (O. tshawytscha ca 20 000 ton) kallas även King Salmon och är den överlägset mest prestigefulla av de laxar som fångas vilt i Kanada. Nya Zealand är den största producenten av odlad chinook då den är känslig för sjukdomar vilket gör den svårodlad på andra platser.

Regnbågslax (O. mykiss ca 160 000 ton havsodlad) kan odlas som lax eller genom hela livet i sötvatten. På sjuttiotalet var regnbågslaxen den dominerande arten inom fiskodling men utgör numera  6-7 % av produktionen i Norge och ca 10 % i Chile när det gäller havsodlade laxfiskar. Regnbågslaxen en är lite mindre fet och har mildare smak men fungerar som ett substitut för vanlig lax (S. salar). Jag mejlade även lite med Lerøys IR-ansvarige Sjur Malm för att bättre förstå skillnaden mellan regnbågslax och lax eftersom Lerøys har en ovanligt hög andel regnbågslax i sin produktion. Enligt honom är det ingen dramatisk skillnad på arterna utan det finns helt enkelt vissa lägen där regnbågslax är mer effektiv att odla. Prismässigt påverkades regnbågslaxpriset mer av Rysslands importförbud då de varit en stor importör men priserna brukar följa varandra. Ur ett odlingsperspektiv verkar det främst vara vid lite högre vattentemperaturer som regnbågslax är att föredra och den är tolerant mot ISA-virus vilket innebär att den sprider viruset vidare men överlever infektioner.

Någonting som nästan är värt ett eget blogginlägg är hur förvirrande namngivningen och hanteringen av odlingsstatistik är när det gäller regnbågslax. Enligt det svenska livsmedelsverket är handelsbeteckningen för O. mykiss regnbågslax eller regnbåge men  den kallas i folkmun ofta havsöring eller regnbågsöring. På norska marknadsför Lerøy istället fisken som Fjordørret eller Regnbueørret vilket är accepterade namn som kan direktöversättas till "fjord trout" och "rainbow trout".

I Nordamerika kallar man däremot havsodlad regnbågslax för ”Steelhead trout” medan den kallas ”Rainbow Trout” om den odlas hela livet i färskvatten. Norska statistiska centralbyrån kallar däremot all O. mykiss för Rainbow trout i sin engelskspråkiga statistik och Leroy skriver helt enkelt trout i sin engelskspråkiga årsredovisning medan Seafood Norway kallar den för Fjord trout. I Marine Harvests fantastiska investerarhandbok undviker man istället alla dessa namn och delar upp regnbågslaxen i ”small trout” och ”large trout” utan att definiera det närmare. Small trout bara nämns en gång trots att det på global nivå är den näst mest odlade laxfisken (cirka 500 000 ton) och därför borde vara av betydande kommersiell betydelse. Regnbågslax odlad i färskvatten blir mindre än när den odlas i havsvatten och äts då lokalt vilket innebär att den ofta inte tas med i beräkningar av den globala laxproduktionen.

Att regnbågslax odlad i färskvatten utgör en stor del av världsproduktionen men inte är en del av den globala laxhandeln ställer till det rejält när man ska jämföra nationella rapporter, officiell statistik från FN:s livsmedels- och jordbruksorganisation (FAO) och branschanalyser riktade mot finansmarknaden. I Marine Harvests handbok är detta problem särskilt tydligt då statistiken på sida 15 (global tillgång på odlade laxfiskar) och sidan 16 (världsproduktionen av lax uppdelad på art) inte stämmer överens om man inte räknar ut att ”small trout” ska strykas för att siffrorna på sida 15 och 16 ska stämma överens. Den här diskrepansen förklarar även varför fiskodlingsservicebolag som Akva Group och Becnhmark PLC tar upp export av odlingsutrustning för laxfiskar till Iran som strategiskt viktigt trots att de inte omnämns i branschanalyser av laxodling. I FAO finns de däremot med och totalt odlas ca 60 ton regnbågslax per år i Iran

Även röding (Salvinus på latin och Char på engelska) ignoreras ofta men här har man åtminstone inte samma problem med namngivning som i fallet med regnbågslax..

Wikipedia har även en bra visualisering av hur odlingen av laxarter har förändrats över tiden som kan vara värd att titta på för att få en känsla för proportionerna och skiftet från regnbågslax till lax.

Vildfångade laxfiskar (800 000 – 1 200 000 ton per år)

I Stilla Havet förekommer fortfarande storslagna migrationer med miljontals laxar varje år och den årliga fångsten kan variera kraftigt. I praktiken är dock prispåverkan från vild lax begränsad trots att naturliga variationer i fångstvolym kan öka eller minska tillgången på lax med 10-20 % på årsbasis.

För den som är väldigt intresserad av relationen mellan vild och odlad lax rekommenderar jag den här analysen. Men rent praktiskt verkar det vara som att vildfångad lax numera är en nischad produkt där prisvariationerna hålls nere då den om priset blir högt kan ersättas av odlad lax. Samtidigt innebär begränsningar i fångstsäsongen och ojämn kvalitet att vildlaxfångst endast är en begränsad konkurrent till odlad lax. Nästan all lax fångas under perioden juni till september och ju närmare leken som laxen kommit desto sämre kvalitet på köttet. Ungefär hälften av den vilda laxen fångas i Asien (Ryssland) och hälften i USA/Kanada där det är fem laxarter som är av kommersiellt intresse. I beräkningarna nedanför har jag utgått ifrån FAOs data och räknat med en årlig fångst på 1 000 000 ton som normalt vilket gör det lätt att omvandla % till antal ton (1 % = 10 000 ton) och sedan jämföra med de ca 2 300 000 ton odlad lax som är tillgängliga i världshandeln..

• Chumlax (ca 30-40 % av fångsten) anses allmänt vara den laxfisk som har lägst matkvalitet med blek färg och låg fetthalt. Säljs på konserv eller exporteras frusen till mindre nogräknade länder. 2017 var det bästa året i modern historia för fångst av chumlax (länk) och den här hösten är första gången jag noterat den i en svensk frysdisk.
• Pinklax (30-60 %) är den minsta arten av vildlax och har ett utpräglat mönster med stor fångst vartannat år. Fetthalten är lägre än för andra laxfiskar och smaken mildare, i många länder är det en vanlig ingrediens i färdigmat och kvalitén är varierande.
• Sockeye (10-20 %) är en uppskattad matfisk med kraftig smak och rött kött. Fisken blir ofta konserver eller exporteras till Japan där den konkurrerar med Coho.
• Coho (2-4 %) totalt fångas det 20 000 -40 000 ton Coho och därutöver odlas det 170 000 ton Coho i Chile. Precis som Sockeye är Coho röd i färgen och exporteras i stor utsträckning till Japan.
• Chinook (1-2 %) eller King Salmon är den största av alla vilda laxfiskar och säljs numera som en premiumfisk. Den har hög status och ungefär lika mycket lax fångas vilt som det odlas på Nya Zeeland där sjukdomar som hindrar odling på andra platser saknas. King Salmon Ltd är börsnoterat och den överlägset största producenten av Chinook.

Exportpriset på lax följer ett säsongsmönster där priserna är som lägst i slutet på fångstsäsongen. Samtidigt varierar snittpriset på årsbasis beroende på hur laxodlarnas olika generation utvecklas vilket är en långt mycket viktigare parameter för lönsamheten än vildfångstens påverkan under sommarmånaderna. FAO följer utvecklingen i rapporter som är tillgängliga gratis (länk) men min inställning i dagsläget är att det är meningslöst att försöka tajma laxpriset. På kort sikt kan många faktorer påverka tillgången men majoriteten av all lax exporteras från Norge som kyld och även om man fryser laxen kommer det fleromättade fettet att härskna inom ett halvår (länk). Därför rensas överutbud bort från marknaden på ett helt annat sätt än från t.ex. olja och mineraler och det finns inget behov av att återställa reserver. Därför är det viktigt att hålla sig kall och räkna på genomsnittliga vinster snarare än att oroa sig över pristoppar eller bottnar. 

Hotlink till Undercurrent news.

Substitut

Lax har gjort en enorm statusresa sedan 70-talet där Norska laxodlare varit ledande i marknadsföringen. Det är bland annat norsk marknadsföring som gjort lax-sashimi populärt (länk) vilket inte är en normal japansk maträtt då japansk lax innehåller parasiter som gör den olämplig att äta rå. I Sverige har de norska laxodlarna varit så framgångsrika att det numera till och med är svårt att hitta färdigmat som är gjort på något annat än Salmo salar vilket inte var fallet för tio år sedan (länk).

Den odlade laxens status varierar mycket från marknad till marknad och även från nisch till nisch. På en mogen marknad med stort inflytande från Norge verkar leverantörer av färdigmat nu undvika andra former av laxfisk då det kan ses som matfusk. Däremot går både pinklax och chumlax att köpa billigt i frysdisken för den som så önskar. På en utvecklad marknad har premiumsorter av lax med andra ord en konkurrensfördel och det är inte andra laxfiskar som är den största konkurrenten utan substitution sker istället om producenter/kunder väljer helt andra proteinkällor i sin mat. Lite intressant är även att färgpreferenserna varierar mellan olika länder. I Japan är sockeye och coho med sitt röda kött populära för vissa ändamål medan den lite mildare och orangea laxen från Norge är standard för sashimi (även om coho/sockeye också används), För konsumtion i USA tillsätts mer astaxanthin i i fodret då de finare laxarna har starkare färger än chum och pinklax medan vi i Europa har mildare färgsättning då det uppfattas som mer naturligt.

Ser man till det lägre prissegmentet har jag noterat att det i Sverige inte längre verkar finnas fryst laxfilé i färdigmatlådor.  För tio år sedan hade till exempel Dafgårds ”Laxfilé” i sin Brasserieserie vilket innebar 100 g Chumlax i en matlåda på 350 gram. Den typen av produkter hittar jag inte längre utan som billig frysmat får man istället välja annan (billigare) vitfisk eller mer förädlade produkter såsom laxpudding och laxlasagne med en mindre mängd lax per portion.

Jag pratade även med Anders Ölwe (@andersölwe) som utöver sitt aktietwittrande driver restaurangrörelse med mycket goda recensioner.

Svensk företagande i sin skönaste form. Hade denna bebis funnits i Lund så hade mitt BMI stuckit fortare än ett gamblingbolag i januari. pic.twitter.com/DlLbzHP3ZF

— Lundaluppen (@Lundaluppen) 24 januari 2018

Med ett exportpris från Norge på 50-60 NOK blir inköpspriset i restaurangledet ca 90-110 kr vilket är på gränsen för vad som är ekonomiskt gångbart på en lunchrestaurang med luncher omkring 100 kr. Direkt substitution med t.ex röding eller regnbåge beror på tillgång och pris medan sämre fiskar som pinklax och chumlax inte verkar nämnas i branschen. Den stora konkurrenten för laxodlare är istället substitution med t.ex. torsk eller kolja som är 30 % billigare och dessutom lättare att arbeta med.

Ser man till presentationer på Intrafish events är  laxodlarna fortfarande fokuserade på tillväxt (exempel). Ur deras perspektiv blir höga priser därför lite av ett problem då man är beroende av priskänsliga kunder och distributörer för att marknadsföra lax som matvara. Med ett lågt pris når man ut till restaurangers veckomenyer och det är attraktivt för livsmedelskedjor att marknadsföra recept & tips i sina kundblad när laxpriset är lågt då de kan sälja laxen med goda marginaler. När kunder väl har lärt sig att tillaga lax och produkter utvecklats av livsmedelsbolagen minskar däremot priselasticiteten och lax blir ett snabbt och smidigt val precis som Santa Maria har etablerat tacos och diverse östasiatiska produkter här i Sverige.

Sammanfattningsvis kan man säga att det i dagsläget inte finns några fiskar som är billigare och direkt jämförbara med den odlade laxen. Däremot innebär höga laxpriser ett problem för den långsiktiga tillväxten då höga priser innebär att det främst är befintliga kunder som köper laxen vilket hindrar fortsatt expansion. Gör man en egen analys av offentlig statistik är det även viktigt att hålla koll på arterna där lax (S. salar) och havsodlad regnbågslax (O. mykiss) är de viktigaste arterna för laxodlarna medan laxfiskar odlade i sötvatten kan vara ett störande moment.

Schouw & Co ett investmentkonglomerat med tyngdpunkten på fiskfoder

Schouw & Co är ett danskt investmentkonglomerat som nyligen flyttat upp på large cap. Jag fick upp ögonen när jag dubbelkollade information om foderleverantörer och upptäckte att Schouw & Co som förvärvade BioMar är börsnoterat. Jämfört med Aker utgör fiskfoderproduktionen dessutom en ansenlig del av verksamheten (ca hava resultatet) och även Schouws andra investeringar ser ut att vara attraktiva med tyngdpunkten på stabila bolag. Totalt bör ungefär två tredjedelar av resultatet komma från konjunkturstabila branscher.

Största ägare är familjen Eskildsen som kontrollerar 48 % av aktierna (kort artikel om familjen) via Givesco A/S och en välgörenhetsfond. Styrelseledamöter verkar tillsättas mer eller mindre på livstid och huvudägaren Erling Eskildsen har suttit i styrelsen sedan 1988 medan flera andra har suttit i styrelsen i 20-30 år. Bolagets nuvarande VD Jens Bjerg Sorensen anställdes år 2000 och äger aktier för 30 MDKK. Sedan han anställdes har aktiekursen ökat med 1 200 % vilket är ungefär dubbla avkastningen jämfört med Köpenhamnsbörsen sedan IT-krisen. Schouw & Co verkar alltså vara ett bolag som styrs stabilt och har byggt upp sin verksamhet genom framgångsrika förvärv och försäljningar. Sedan 2013 har man arbetat med en mer konsoliderad portfölj då man avyttrade delägda bolag som Leroy och Vestas för att fokusera mer på helägda kärninnehav.

2016 sålde man av sin ägarandel i logistik och distributörsföretaget Kramp vilket gav en saftig engångsintäkt. För 2017 är prognosen att omsättningen ska öka från 14,4 miljarder danska kronor till 16,9 (17,4 %) samtidigt som vinsten före skatt exklusive engångsintäkter ligger stilla på omkring 1,1 miljarder vilket ger ett P/E-tal på ca 17 räknat på dagens kurs.

Ser man till Schouws innehav finns det flera intressanta innehav där BioMar är det absolut största.

BioMar är världens tredje största tillverkare av fiskfoder och levererar foder till alla former av akvakultur.

Fibertext nonwovens är en av Europas största tillverkare för ickevävda-textilier för industriella applikationer. Tillverkning sker i Europa, Turkiet, USA och Sydafrika.

Fibertex personal care är en av världens största tillverkare av ickevävda-textilier för personlig hygien vilket främst innebär produktion av blöjor, våtservetter och inkontinensprodukter. Produkterna tillverkas i Danmark, Malaysia och Tyskland för global försäljning.

Hydra/Specma är Nordens ledande handelsbolag för hydrauliska komponenter och systemutveckling med produktion över hela världen.

GPV är Danmarks största kontraktsillverkare för elektronisk utrustning med produktion i Danmark, Thailand och Mexico.

Borg Automotive förvärvades i april och har sitt högkvarter i Silkeborg, Danmark med 1 200 av 1 400 anställda arbetar i Polen där de tillverkar kompressorer, startmotorer och annat för personbilar. Förvärvet gjordes till ett Enterprise Value på 1,15 miljarder DKK och Borg Automotive omsätter strax under 1 miljard på årsbasis med en EBIT på omkring 170 MDKK.

Andra investeringar

Xergi ägs till 50 % och är en av Europas största entreprenadbolag för biogassystem.

Incuva invest ägs till 49 % av Schouw och investerar i start ups och entreprenörsdrivna bolag.

Fastigheter, Schouw & Co äger därutöver sitt högkvarter, två industrifastigheter och ett antal mindre fastigheter.

Sedan man fokuserade verksamheten på helägda dotterbolag har avkastningen på både eget och totalt kapital ökat strategiomläggningen. Utdelningsandelen i Schouw & Co är låg så man får räkna med en låg direktavkastning (2,1 % just nu) men i dagsläget har man en avkastning på eget kapital på ca 14 % och verkar ha goda förutsättningar för investeringar både i de egna bolagen och via förvärv.

Efter förvärvet av Borg Automotive och de egna innehaven är balansräkningen inte längre lika stark. Men de långfristiga skulderna är på beskedliga 1 200 MDKK och nettoskulden/EBITDA är 0,98.

Sammantaget tycker jag att Schouw & Co är ett riktigt intressant bolag. För laxodling ökar försäljningsvärdet med ca 5 % per år enligt Ernst & Youngs branschrapport och marknaden är ett oligopol där de fem största producenterna står för 92 % av försäljningen (länk). BioMar har laxodlingen som bas men förvärvar fodertillverkare inom andra segment vilket kan driva fortsatt tillväxt och etablering på andra marknader. Det svider lite att se hur billigt Schouw var för några år sedan men jämfört med svenska kvalitetsbolag är Schow & Co inte dyrt. Jämför man med min tumregel skulle jag helst vilja se en tillväxt på ca 16 % med en direktavkastning på 2 % (länk) och frågan är hur mycket rabatt Schouw är värt givet verksamheten, storleken och kapitalallokeringsförmågan där man verkar ta tillväxtinvesteringar över resultaträkningen. 

Laxodlare del 1, förnyad branschöversikt över sektorn

Laxodlare är en grupp bolag som länge sett attraktiva ut på Börsdata.se med låga värderingar och god omsättningstillväxt. Under hösten skrev jag ett inledande inlägg på temat (länk) men en kombination av ökande värderingar och hög arbetsbelastning fick mig att prioritera annat. Nu när laxen är billigare och jag har det lite lugnare är det dock dags igen. 

Den stora nyheten under hösten förutom prisfluktuationer är att det Chilenska bolaget Camanchaca ska notera sin laxodlingsverksamhet på Oslobörsen (länk). Värt att notera är även att DNB som är rådgivare åt Camanchaca just nu arbetar hårt med att etablera sig och Oslo som finansnavet inom akvakultur (länk).

Min inledande investeringstes för laxodlare var ganska bred och utgick ifrån de faktorer som laxodlarna själva gärna lyfter och som sedan även rapporteras av analytiker. Efter att utvärderat olika tillväxtfaktorer lutar jag däremot åt en lite enklare modell som kommer att beskriva i de kommande inläggen.

 

Min tankekarta från övergripande globala frågor ned till bolagsspecifika frågor.

                    

Traditionell investeringstes för laxodlingsbranschen

Jordens befolkning växer samtidigt som ökad välfärd gör det möjligt för många att öka sin proteinkonsumtion. Samtidigt är jordens resurser begränsade och särskilt i västvärlden ser vi ett ökat intresse för att maten även ska vara hälsosam. Konsumtionen av fisk ökar därför globalt och det är fiskodlingar som står bakom denna tillväxt då vi nått gränsen för vad havet kan leverera.

Sett till volym dominerar landbaserad odling av vitfisk med karpar och tilapia som produceras och konsumeras lokalt i Ostasien. Som internationell handelsvara är däremot lax den viktigaste fisken då det höga försäljningspriset gör den kostnadseffektiv att exportera trots höga transportpriser. Lax odlas bäst med stabila vattentemperaturer på 8 - 14 °C och svagt strömmande vatten som skapar cirkulation utan att det hindrar fisken från att simma fritt. Lax odlas därför bara på ett begränsat antal platser i världen och det är med dagens odlingsmetoder tillgången på lämpliga odlingsplatser som begränsar laxproduktionen vilket innebär en hög avkastning på investerat kapital.

Sjukdomar och parasiter har på senare år blivit ett allt större problem men ökat försäljningspris har kompenserat för ökade produktionskostnader och värderingen räknat på årets vinst är låg för laxodlare. Förutom risken för minskad konsumtion orsakad av det höga priset finns det en risk/möjlighet att odling längre ut till havs eller med hjälp av landbaserade system kan bli en konkurrent till dagens kustnära odling. En övergång till den här typen av system kan i längden leda till att den naturliga flaskhalsen med tillgången på lämpliga odlingsplatser försvinner och branschen istället blir kapitaldriven. I kapitaldrivna branscher finns det alltid en stor risk för priskollaps då investerare ger sig in i lönsamma branscher och överproduktion uppstår då det tar flera år från att en investering genomförs till dess att de första produkterna börjar säljas.

Den ovanstående tesen presenteras av både laxodlarna själva och analytikerna men de makroekonomiska förändringarna kan egentligen bara förklara en tillväxt på 1-2 % per år (en fördjupning kommer i senare inlägg). Att laxförsäljningen ökat så kraftigt handlar därför snarare om smart marknadsföring och livsstilsförändringar än om global makroekonomi. Lax är lättlagat och nyttigt men uppfattas ändå som lyxigt vilket gör det till en perfekt produkt för personer som har ont om tid men vill göra maten till en njutning. Precis som Santa Maria har etablerat tacos som ett standardalternativ för en snabb och trevlig fredagsmåltid där barnen äter grönsaker tror jag laxen har hittat en nisch som passar in i många människors livspussel.

Aktörer i branschen

Marine Harvest är den världens största laxodlare och ger även ut en handbok för investerare intresserade av laxbranschen (länk).  År 2016 producerades det över 2 000 000 ton lax och öring i världen med Norge och Chile som de två överlägset största producenterna. Marknadsstrukturen bland laxodlare är oligopolliknande med ett stort antal mindre producenter men ett fåtal större aktörer som producerar 70-100 % av laxen inom varje enskilt område. Eftersom transporter är dyra får lokala aktörer en högre marginal och det är bara i Sydamerika som laxproduktionen är högre än konsumtionen. Nordamerika och Asien är de stora importörerna och i Europa exporterar vi dyr färsk lax samtidigt som vi importerar billigare frusen lax som odlats i Chile eller fångats utefter Kanadas stillahavskust.

Marine Harvest tar i sin genomgång inte upp Australien och Nya Zealand som producerar ~55 000 ton respektive ~15 000 ton vilket kan jämföras med Sverige där vi odlar ca 10 000 ton regnbåge och röding. I tabellen nedanför har jag ringat in börsnoterade bolag i grönt och kommande noteringar på Oslobörsen i blått. Utöver dessa odlare finns även Bakkafrost på Färöarna, Tassal Group (Tasmanien), Huon Aquaculture (Tasmanien), King Salmon Ltd (Nya Zealand) och Sanford Group (Nya Zealand) tillgängliga för investeringar.

Kommande börsnoteringar på Oslobörsen är inringade i blått

Längst ned i inlägget har jag en tabell med nyckeltal för ovanstående bolag i syfte att skapa en överblick över värderingen på olika börser och hur tillväxten ser ut för olika bolag. Data för bolag på Oslobörsen är hämtade från Börsdata.se och därför mer omfattande medan övriga är tagna från Morningstar/4-traders. Värderingen på P/E tal är ganska homogen och för renodlade laxodlare är EBITDA-marginalen omkring 25 %.

Lågt värderade laxbolag i Chile och Norge

Vinstmarginalerna i laxodling beror i huvudsak på var man odlar sin lax samt tillfälliga effekter. P/S-tal är därför ett användbart nyckeltal för att jämföra laxodlare och förväntningar om bolagens framtida marginaler. Sedan i somras har de Chilenska laxodlarna värderats upp en aning samtidigt som flera norska laxodlare fått en lägre värdering. Det här innebär att de Chilenska laxodlarna numera värderas i nivå med de mindre laxodlarna i Norge.

Lax växer fortare i Chile eftersom vattentemperaturen är hög och jämn men det medför även biologiska risker som är svåra att hantera. Branschorganisationen påstår att man genomför åtgärder för att lösa problemen men nyckeltal som antalet gram antibiotika per ton odlad fisk går åt fel håll vilket gör mig skeptisk. Chilenska odlare anklagar dessutom Marine Harvest för att vilja genomdriva hårdare miljökrav för att gynna sin egen laxproduktion i andra länder. I kombination med högre transportkostnader gör det här att jag är väldigt skeptisk till att investera i Chilenska laxodlare.

Även Austevoll Seafood och Leroy Seafood är värda att lyfta fram då de i tabellen sticker ut med låga P/S-tal. Austevoll Seafood bedriver en stor fiskeriverksamhet i Sydamerika med låg vinstmarginal medan huvuddelen av vinsten kommer från Leroy Seafood där man är huvudägare. Austevoll är därför främst lämpligt att utvärdera separat i slutet på en analys då man beräknar marknadsvärdet på dess andel i Leroy och sedan värderar övrig verksamhet i förhållande till den överskridande delen av börsvärdet vilket gjorts i bl.a. en kommentar till Lundaluppen. Leroy Seafood är även det börsnoterat och bedriver omfattande fiskeriverksamhet utanför Norges kust har även en distributionsverksamhet med bland annat Bergendahls och (snart) Axfood som kunder.

Grieg Seafood och the Scottish Salmon Company har länge dragits med låg lönsamhet på grund av biologiska problem på de brittiska öarna. Grieg Seafood har dessutom valt en väg där de expanderat aggressivt internationellt och därför har en geografiskt spridd produktion med relativt låga volymer i Norge, Shetlandsöarna och västra Kanada. Strategin har pressat marginalerna men ger en rejäl hävstång framöver då de fortfarande har utrymme att växa. Det är dock oroväckande att Griegs huvudägare Grieg Group valt att gå vid sidan av sitt börsnoterade dotterbolag för att etablera verksamhet i östra Kanada (länk). Just östra Kanada är en region som är intressant då det finns god tillväxtpotential och dessutom ett mycket attraktivt geografiskt läge med närhet till stora befolkningscentra på den amerikanska östkusten. Även Norway Royal Salmon tillhör gruppen av lite mindre laxodlare med hög tillväxt men har en mer fokuserad strategi med odling i Nordnorge där man generellt har låga odlingskostnader men just nu dras med ett utbrott av ISA-virus. Norway Royal Salmon är även delägare i ett joint venture för laxodling på Island vilket i kombination med underutnyttjade licenser i Norge ger bolaget goda möjligheter att växa framöver.

Höga P/S-tal

Bakkafrost, Marine Harvest och SalMar sticker ut med höga P/S vilket i Bakkafrosts fall beror på att man är världens bästa laxproducent. Färöarna är den plats på jorden där laxodling har starkast förankring hos lokalbefolkningen, sjukdomstrycket är lågt och Bakkafrost är den överlägset största producenten. Samtidigt är jag skeptisk till Bakkafrost då man är geografiskt begränsade och även om man har lägst produktionskostnader blir det svårt att öka intäkterna genom geografisk expansion eller nya odlingsmetoder. 

Marine Harvest är världens största och mest diversifierade laxodlare och har även en hög direktavkastning medan SalMar är fokuserade på Norge men verkar ha etablerat en hög nivå av vertikal integration vilket i kombination med dess storhet ger goda skalfördelar.

Vertikalt integrerade aktörer

Affärsmodellen skiljer sig åt mellan bolag men personligen är jag väldigt svag för bolag som har varumärken som når hela vägen ut till konsument. Marine Harvest har här en fördel då de har de överlägset största resurserna för att marknadsföra egna varumärken i butik och samarbete med bland annat Walmart. Men jag är även väldigt svag för hur Leroy Seafood och Tassal Group positionerat sig som helhetsleverantörer av färsk fisk till butik med både vildfångst av vitfisk och odlad lax. Leroy är främst aktiva i Nordeuropa med en stark närvaro hos bland annat Citygross och inom en snar framtid kommer man även ta över leveranserna till Axfood. Axfood har tidigare hanterat fisk i sitt helägda dotterbolag Falkenberg Seafood som omsatte 350 Mkr under 2016 men kommer nu att anlita Leroy istället för att investera i utbyggnad av den egna verksamheten.

De större aktörerna har även en god integration i den andra riktningen med egen produktion av foder och smolt (det första steget i laxens livscykel som sker i färskvatten). Foder utgör ungefär halva kostnaden i laxproduktion och man har i Norge arbetat hårt med att minska andelen vildfångad fisk i sitt laxfoder vilket ger en bättre användning av naturreserurser. Intäkterna från fiske är mycket volatila men om fiskodlingen ökar samtidigt som andelen billiga vegetabilier är hög finns det utrymme för foderfisket att öka sin andel av värdekedjan vilket skulle gynna Austevoll som mig veterligen det enda laxbolag som fångar foderfisk med en egen flotta.

Exotiska marknader

Efter att ha tittat närmare på Australien och Nya Zealand ser förutsättningarna där mycket attraktiva ut. Framförallt de Australienska bolagen är intressanta då Tasmanien har en tydlig plan för expansion av laxodling med stöd av de två största partierna (länk) samtidigt som det finns utrymme för ökad försäljning av lokalt producerad lax i Australien. Däremot är det svårt att avgöra vilket bolag som är bäst att satsa på. 

• Tassal Group är större, har ett bättre grepp i butiksledet och verkar även ha ett stort politiskt inflytande som tyvärr även omfattande kritik mot att politiker blundat för miljöproblem i Macquarie harbour där Huron Aquaculture är en av de ledande kritikerna (länk). 
• Huon Aquaculture är mer entreprenörsdrivet, har utvecklat egna odlingsburar som de kallar "Sea fortress" och som tillåter dem att odla längre ut till havs medan Tassal litar till norska AKVA group för att leverera nya bättre burar. Värderingsmässigt är Tassal Group billigare och har även outnyttjade licenser som tillåter expansion nära kusten vilket är billigare än Offshoreodlingar. Så frågan är om de kommer undan med problemen i Macquarie harbour eller om det kommer att straffa sig.

Nya Zealand har en mindre konsumentmarknad och hälften av laxen går på export till andra marknader. Regelverket för laxodlingar är ett av de krångligaste i världen vilket gör det svårt för investerare men King Salmon är den dominerande odlaren på Nya Zealand och har betalat dyrt för odlingar som gör det möjligt att öka produktionen under kommande år. Sanford Group har i jämförelse en ganska liten laxproduktion och börsvärdet bygger istället på vildfångad fisk och musselodlingar vilket innebär att den inhemska konkurrensen är begränsad.

Även Kanada är ett intressant land för laxodling då man har låga kostnader för både odling och transport till en väldigt stor marknad. Regler för laxodling sköts i huvudsak på delstatsnivå och i kombination med långa transportsträckor innebär det att västra och östra Kanada i princip kan betraktas som två separata marknader. Grieg Seafood och Marine Harvest bedriver odlingar i västra Kanada där Kanadas största laxodlare Cooke Aquaculture nyligen ställt till med en stor skandal med ett massivt utsläpp av lax. Generellt verkar det som att den politiska risken är störst i västra Kanada och både Marine Harvest och Griegs huvudägare Grieg Group positionerar sig just nu för expansion i östra Kanada.

Andra aktörer

Ernst & Young har en fantastisk genomgång över hela värdekedjan för laxodling i Norge (länk). Tyvärr har olika onoterade investmentbolag köpt upp en stor del av de bolag som är exponerade mot sektorn. De bolag jag kunnat fiska fram inom området är:

AKVA Group (P/S 1, P/E 29,8 och 0,7 % direktavkastning) är en av världens största teknikutvecklare och producenter för tekniska lösningar inom Akvakultur. Än så länge har man bedrivit verksamheten med låga marginaler och svaga kassaflöden. Den stora frågan i en analys är därför om de medvetet har hållit låga priser för att stärka sitt grepp om marknaden eller om de helt enkelt sitter i en svag förhandlingsposition.

NTS ASA (P/S 3, P/E 12,7 och 0,6 % direktavkastning) hette tidigare Namsos Trafikkselskap och sköter transporter och service för fiskodlare. När jag tittade på bolaget 2014 hade man en usel IR vilket har förbättrats rejält sedan dess och aktien har mer än dubblats sedan dess tack vare förvärv och ökad lönsamhet.

Benchmark PLC (P/S 2,5 och förlust) utvecklar vaccin och veterinärmedicinska verktyg för akvakultur. Bolaget är börsnoterat på London AIM och har en spännande produktportfölj och väldigt informativa årsredovisningar. Jag har alltid svårt för bioteknikbolag som ännu inte går med vinst även om Benchmark är bland de mest lovande bolagen jag sett inom sektorn och ett lågt P/S-tal trots att man har flera år av produktlanseringar framför sig.

Atlantic Lumpus (P/S 31,6 och P/E 2330,8) ska tillverka lumpfisk som äter laxlöss. Lumpfisk blir allt viktigare för odlare men det här bolaget är i ett tidigt stadium.

Därutöver har DNB (finansiering), investmentbolaget Aker (foderproduktion) och Veolia Environnement SA (tekniska lösningar) exponering mot sektorn men eftersom akvakultur endast utgör en mindre del av deras verksamhet är de inte relevanta för en analys av sektorn.

Analys av Sølvtrans holding ASA, kan man torska på P/E 5?

Jag läste en intressant kommentar från Henrik på Aktiefokus blogg (länk) där Henrik tipsade om Sølvtrans holding ASA och Namsos Traffikselskap ASA som är bolag verksamma inom transport av levande fisk. Eftersom Namsos årsredovisningar lämnade en hel del att önska har jag valt att först titta närmare på Sølvtrans. Sølvtrans är inte heller något perfekt bolag men med P/E 5 på de senaste fyra kvartalen är det ändå värt att titta närmare på.

Fiskodling är en växande industri och Sølvtrans är specialister på att transportera levande fisk (främst torsk och lax) mellan odlingar samt från odlingarna till ”slakteriet” där fisken omvandlas till matprodukter. Transporterna är uppdelade på tre regioner  som består av Nordsjön (5 fartyg i Norge och 5 i Skottland), Nordamerika (1 fartyg i Kanada) och Sydamerika (2 fartyg i Chile). Företagets största kund är Marine Harvest Group som 2012 stod för 51,8 % av Sølvtrans omsättning och har en ökande andel då Sølvtrans nya fartyg även tecknats för långtidskontrakt hos Marine Harvest.

Plats (kNok)	Värde	Omsättning	Resultat	O/V	R/V	Rörelsemarginal
Nordsjön	725 202	233 054	76 939	32,1%	10,6%	33,0%
Nordamerika	63 164	15 992	4 243	25,3%	6,7%	26,5%
Sydamerika	111 491	25 233	10 534	22,6%	9,4%	41,7%
Under konstruktion	54 258

Jag har inte fått fram det samlade tonnaget i världen när det gäller de ”Brønnbåter” (Wellboats på engelska och brunnsbåtar kanske är ett bra svenskt namn?) som transporterar de levande fiskarna men på Nordsjön var det totala tonnaget ca 60 000 ton vilket kan ställas i relation till Sølvtrans samlade tonnage på cirka 20 000 ton. För den som vill titta på båtar jag även rekommendera den här sidan med tekniska specifikationer på de olika fartygen i Sølvtrans flotta.

Tillväxtpotential

Norge har länge varit ett av de ledande länderna inom akvakultur och då särskilt laxodling. Sølvtrans  är i grunden ett norskt bolag men var under perioden 1998-2005 främst aktiva i Skottland för att därefter återetablera sig i Norge och modernisera sin flotta vilket bland annat finansierats via börsintroduktionen 2010.

På global nivå räknar man med att fiskodling kommer att fortsätta expandera kraftigt och att mycket av tillväxten kommer att ske i utvecklingsländer. Men i Sølvtrans årsredovisningar anger styrelsen att man i dagsläget ser Norge som sin främsta tillväxtmarknad. Det här beror inte på en ökad produktion av lax i Norge utan istället på att fiskodling innebär stora miljöproblem och att marknaden håller på att konsolideras. Det här innebär längre transporter och hårdare krav på hygien vilket beräknas gynna Sølvtrans då man främst använder sig av stora och avancerade båtar byggda under 2000-talet. Under 2013 har en båt på 3000 m³ färdigställts vilket påverkar resultatet positivt från Q3 då direkt från varvet sätter fartyget i drift på ett långtidskontrakt med Marine Harvest group. 2014 kommer ytterligare ett fartyg färdigställas men man har valt att ej utnyttja optionen på att konstruera ytterligare två fartyg.

Finansiell historik

Se man till Sølvtrans historik är det tydligt att verksamheten är kapitalintensiv och att målet varit att med en blandning av eget kapital och lån bygga upp en modern fartygsflotta. Att kassaflödet då varit dåligt är fullt förståeligt men det innebär även att bolaget hamnar utanför den typ av bolag jag känner mig bekväm med att investera i.

 

Ser man till lånen är det dock tydligt att man aktivt betar av dem men att man fortfarande tyngs av mycket kraftiga investeringar vilket innebär att lånen är höga och räntetäckningsgraden långt ifrån optimal.

Risker och framtid

Sølvtrans är oerhört beroende av fiskodling i Nordsjön och särskilt Marine Harvest Group är en viktig partner då transport av fiskar från Marine Harvest Group utgör mer än halva omsättningen.  Jag är övertygad om att fiskodling kommer att utgöra en viktig del i vår framtida matförsörjning och mitt mål med analysen var främst att se om transporten av fisk skulle kunna vara en stabilare bransch än själva odlandet. Fiskar har trots allt en tendens att dö och vårdslös fiskodling har redan orsakat flera miljökatastrofer. I Chile slogs till exempel 80 % av laxodlingen ut mellan 2007 och 2009 då parasitsjukdomar spred sig snabbt mellan odlingarna.

Sølvtrans står med sina moderna fartyg väl positionerat för dra nytta av en mognande marknad med allt hårdare regulatoriska krav. Men den svaga ekonomiska ställningen innebär samtidigt en stor risk och jag känner mig i dagsläget inte bekväm med att bedöma hur lönsamheten kommer att påverkas då man lämnar byggfasen bakom sig och kan börja transportera enorma mängder fisk i sina nya fartyg.

Med ett P/E på 5 för de senaste fyra kvartalen (och 9,1 för 2012) är Sølvtrans långt ifrån dyrt. Men jag ställer mig ändå frågande till bolaget då man har stora lån och är beroende av ett fåtal fartyg och stora kontrakt med Marine Harvest Group.Vad tycker ni, är det ett bolag som kan vara intressant eller är den ensidiga verksamheten en alldeles för stor riskfaktor? P/E tal kan vända fort och jag minns fortfarande Finnveden Bulten som hyllades av Per H Börjesson (Spiltan) som "det fundamentalt bästa han sett" då aktien handlades för liknande P/E-tal. Resultaten har kraschat sedan dess men den starka börsen har hittills räddat aktiepriset.