Sålt Infracom, 24SevenOffice samt räknat på min försäljning av Atea

Jag försöker använda bloggen som en dagbok för att både jag själv och andra ska kunna utvärdera mitt agerande som investerare. Det här blir därför inget djuplodande inlägg utan snarare lite information om affärsbeslut som jag vill se till är tillgänglig för mig i framtiden.

I december genomförde jag ett antal noteringsspekulationer (länk) där 24SevenOffice och Infracom fick ligga kvar i portföljen. Infracom blev kvar eftersom jag fick tilldelning på konton som ligger hos Nordnet och posten var för liten för alternativa investeringar. För 24SevenOffice ville jag invänta kvartalsrapporten för att se om den explosiva tillväxten skulle fortsätta. I grund och botten gillar jag 24SevenOffice men även om man redan har nått lönsamhet och växer bra (32 % jämfört med förra året) ligger den här typen av bolag utanför min nuvarande investeringsstrategi då det finns mycket som kan gå fel innan man kan räkna hem en investering i bolaget.

Infracom är i jämförelse billigare och går rätt lätt att räkna hem. Däremot är mitt intryck att man i stor utsträckning rider på småbolagsboomen i Sverige och erbjuder tjänster till dessa utan några större konkurrensfördelar. Med bättre koll på huvudägaren Bo Kjellberg och övriga ledningspersoner skulle jag kunna se bolaget som en intressant specialist på att konsolidera marknaden men jag nöjer mig med att ta hem vinsten i dagsläget då jag inte ser några tydliga konkurrensfördelar och handeln i bolaget är obefintlig.

Utfall:
24SevenOffice: Inköp 6,5 kr och försäljning 6,24 (-4 %)
Infracom: Inköp 6,4 kr och försäljning 10,2 (60 %)

Netto blev det några tusenlappar till portföljen och det ska bli intressant att följa bolagen medan de bygger upp sin historik.

Atea

Atea sålde jag i mars efter att jag konstaterade att det inte fanns någonting som motsade min analys om att aktien blivit för dyr (länk). Jag har alltid sett Atea som en placering där den låga värderingen på aktien uppvägde det faktum att de tar rejält med stryk så fort inköpen stannar av. Men med ett P/E på 25 och ett kassaflöde som kan hantera mindre än 5 % direktavkastning blev bolaget för dyrt även om man länge vuxit stabilt genom att konsolidera marknaden för IT-utrustning till företag och myndigheter. Atea är bäst i sitt segment men de har en stor kostnadskostym med anställda som säljer, anpassar och leverar IT-system vilket ger en vinstmarginal på några procent. Tar det stopp i inköpsapparaten blir det med största sannolikhet förlust ett tag innan man är i balans och dagens värdering tar inte höjd för det.

Totalt har Atea blivit min bästa investering någonsin vilket jag verkligen inte räknade med vid investeringstillfället och totalavkastningen på fyra år blev 160 % (d.v.s. att för varje krona jag investerade har jag nu 2,6 kr då jag tagit emot utdelning och sålt aktierna). Jag köpte aktierna mycket med hänsyn till den generösa utdelningen som inneburit att för varje aktie som jag köpte (inköpspris 59 kr) har jag fått en utdelning på 24,2 kr. Tillsammans med en (i mina ögon överdriven) uppvärdering har det genererat en mycket god avkastning för vad som i grunden är rätt tråkigt bolag.

Väldigt kort om Data Respons, Atea, Ework och Judges Scientifics kvartalsrapporter

Data Respons levererade en bra rapport som indikerar att min tidigare förutsägelse om en vinst på ca 75 MNOK fortfarande är rimlig (länk) vilket är en ökning på 69 % jämfört med 2016. Orderingången ökade samtidigt med 13 % vilket innebär att man fortsätter växa samtidigt som P/E-talet är cirka 13.

Atea levererade en rapport där en kraftig nedgång i Danmark kompenserades av ökande marginaler på övriga marknader. Nedgången i Danmark visar på hur snabbt Ateas lönsamhet kan falla då marginalerna är låga men man har även kapacitet att skala ned verksamheten för att återställa lönsamheten ganska fort. Atea handlas omkring P/E 20 men det underliggande kassaflödet är starkt vilket innebär en fortsatt hög utdelning. Om man dessutom fortsätter med sin tillväxt kombinerat med den senaste tidens lönsamhetsökningar börjar Atea påminna en del om Warren Buffets investering i See's Candy som 40 % 20 år skrev om för väldigt många år sedan (länk).

Ework ser ut att bibehålla sin tillväxtkontakt på 20-25 % men tyvärr fortsätter "övriga externa kostnader" och personalkostnader att öka vilket innebär att hävstången i verksamheten inte kickar in som vi skulle önska. Frågan är hur mycket av detta som är av övergående natur kopplad till tillväxten och digitalisering av verksamheten eller om man helt enkelt får en allt högre teknisk/administrativ overhead vilket pressar marginalerna.

Judges Scientific är ett investmentkonglomerat med 16 dotterbolag verksamma inom extremt specialiserade nischer med fokus på forskning, utbildning och utveckling. Investeringen plockade jag upp ifrån Finansnovis i Värdepappret (länk till min analys) och efter ett småtrist år ser det nu ut att lossna för bolaget vars specialitet är att återinvestera kassaflödet i bolag värderade till 4-6 gånger EBIT men i år även ser ut att visa tvåsiffrig organisk tillväxt. Under det första halvåret är orderingången 28,1 % högre än tidigare men totalt för året lär tillväxten bli lägre då många beställningar förskjutits till det andra halvåret under perioden 2014-2016 vilket inte verkar vara fallet i år..

En närmare titt på Atea och ett praktiskt exempel på min analysmetodik

Fantastisk omsättningstillväxt där omsättningen fördubblats sedan 2009 men vinstmarginalen oroar och det underliggande skälet bör kollas upp i årsredovisningen för 2013.

Bloggkollegan och författaren Fermentum Vitae ställde en fråga om Atea och jag tänkte därför passa på att titta närmare på bolaget. Eftersom jag även har fulkodat en ganska behändig Excel-lösning där jag laddar ned data från Börsdata.se tänkte jag även passa på att formulera det hela som en guide till hur jag analyserar och följer upp bolag med utgångspunkt ifrån de data som finns tillgängliga via Börsdata.

Jag brukar så länge som möjligt undvika att titta på historiska värderingar eftersom det lätt leder till ankringseffekter där framgångsrika bolag ser dyra ut i förhållande till tidigare aktiepris. Istället börjar jag därför med ett diagram över omsättning, vinst och kassaflöde för att se utvecklingen. Atea är marknadsledande inom Norden på försäljning av hårdvara, programvara och service till företag/myndigheter via ramavtal. Verksamheten omsätter stora summor men med låga marginaler. Mitt standarddiagram ger därför en fin bild av omsättningsutvecklingen (vänster Y-axel och vinstmarginalen (höger Y-axel) men är svårläst för vinst och kassaflöde.


Samma diagram men utan omsättning kan därför vara värt att titta på.

En mindre smickrande syn. Vinsten rör sig sidledes mellan 300 och 600 miljoner norska kronor men kassaflödet är extremt fint de senaste två åren. Det fria kassaflödet är smått fantastiskt och i en fortsatt analys bör man undersöka om det genereras genom att avskrivningar döljer den sanna vinsten eller om det handlar om positiva engångseffekter.

Jag köpte mina Atea-aktier i februari 2014 (länk till analys) då marknaden pressade aktien. Huvudägaren funderade på att sälja och verksamheten gick knackigt då bland annat utrullningen av Windows 8 gick sämre än väntat vilket fick många företag att skjuta på inköp. Det här avspeglar sig bland annat i att kassaflödet för året blev osedvanligt dåligt eftersom man band upp resurser inför bl.a. Windows 8. Därefter har Atea gått mycket bra och man har under både 2015 och 2016 ett kassaflöde som överstiger vinsten då man har stora avskrivningar som långtifrån täcks av nyinvesteringar vilket följande diagram visar.

Kassaflödet från den löpande verksamheten stiger en aning snabbare än omsättningen medan investeringsverksamheten ligger historiskt lågt vilket skapat ett enormt starkt kassaflöde som 2015-2016 överstiger utdelningen.

Däremot bör man vara vaksam på att Ateas kassaflöde är oerhört svårt att följa under året. Utrustning köps in kontinuerligt men intäkterna förskjuts till det fjärde kvartalet vilket följande bild visar.

Kvartalsutvecklingen visar en stor ryckighet där det är det fjärde kvartalet (de mörka strecken) som är viktigast för lönsamheten. Varor köps in under året men Atea erhåller sin ersättning under det fjärde kvartalet vilket syns i kassaflödet.

Att kassaflödet överstiger vinsten är ett tveeggat svärd och man bör som investerare alltid hålla ett öga på finanserna så att inte bolaget skyfflar ut kassan och sedan hamnar i ekonomiska trångmål. I aktieanalyser fokuserar man ofta på soliditet (eget kapital/totalt kapital) men jag föredrar att fokusera på omsättningstillgångarna i förhållande till skulderna. Benjamin Grahams tumregel för industriföretag är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna (Graham 1 i diagrammet) och minst lika stora som de totala skulderna (Graham 2). För handel och konsultföretag blir det här ofta fel då man ofta arbetar med en balans av omsättningstillgångar (kundfordringar) och kortfristiga skulder (leverantörsfordringar) men utvecklingen i de två nyckeltalen är intressant oavsett var talet ligger.

Om man följer logiken hos analytiker som har en stark tilltro till Customer Conversion Cycle (Aktiefokus förklarar begreppet här) är det dessutom positivt med ett negativt rörelsekapital. Vilket innebär att företaget betalar sina leverantörer efter att man fått betalt från kunden. Det här innebär i sin tur att omsättningstillgångarna blir lägre än de kortfristiga skulderna om inte kassan är mycket stor. Jag kan acceptera resonemanget inom vissa gränser men blir skulderna för stora aktar jag mig vilket bland annat skedde i ProAct där de kortfristiga skulderna var för stora i förhållande till omsättningstillgångarna (länk).

Soliditeten faller vilket är ett orosmoment medan Graham 1 och 2 ligger någorlunda stabilt. Som tidigare nämnts har Atea stora nedskrivningar som inte motsvaras av nyinvesteringar vilket leder till minskad soliditet. Bolaget bör därför utvärderas mer kvalitativt för att säkerställa att Atea inte bygger upp en dold skuld av investeringsbehov.

Marginalutvecklingen i bolag är enormt viktig att hålla koll på eftersom effekterna sällan är linjära och det går bra fram till det plötsligt inte gör det. I min mall delar jag upp marginalerna i två komponenter, lönsamhetsmarginaler (lönsamhetsmått/omsättning) samt avkastningsmarginaler (resultat/kapitalmått). Den ideala grafen för lönsamhetsmarginaler visar att bruttomarginalen är hög/ökande (vilket innebär att priset i förhållande till insatsvarorna är högt/ökande och att förädlingsvärdet på bolagets produkter är högt) samtidigt som rörelsemarginalen ökar ännu mer (indikerar skalbarhet då rörelsekostnaderna ökar långsammare än intäkterna) och vinstmarginal/frikassaflöde följer rörelsemarginalen uppåt (gör de inte det uppstår frågor om lån och kapitalbindning).

Avkastningsmarginalerna är inte riktigt lika entydiga men i Ateas fall vet vi utifrån den fallande soliditeten att det skulle vara väldigt överraskande om RoE (resultat/eget kapital) inte ökar. Däremot är det viktigt att RoA (resultat/totalt kapital) inte faller då det indikerar att Atea ökar lånebördan men får sämre betalt för detta än tidigare. 

Atea är som sagt en lågmarginalverksamhet vilket avspeglar sig i både bruttomarginal och övriga mått på lönsamhetsmarginal. 

Eftersom Atea ökar intäkterna och rörelsekapitalet med leverantörerna eller kunderna som "bank" är det inte konstigt att RoE ökar. Det viktiga är dock att leverantörerna/kundernas pengar avkastar med samma lönsamhet som övrigt kapital.

Eftersom jag ältat Ateas skuldsättning en hel del kan det även vara lämpligt att titta på siffrornas utveckling i reda tal. I ett handelsbolag som Atea är det naturligt att omsättningstillgångarna och de kortfristiga skulderna följer varandra. Men det verkar som att någonting förändrats i Ateas marknadsposition 2015-2016 då man nu har gynnsammare villkor. Sedan 2015 får kunderna antingen betala tidigare eller också får leverantörerna får betalt senare (eller båda). I årsredovisningen redogör Atea för kassaflödets utveckling och det kan vara värt att slå upp årsredovisningen för 2015 för att se den bakomliggande orsaken. I diagrammet ser vi även (som förväntat) att det egna kapitalet sjunker samtidigt som de långfristiga skulderna inte ökar vilket är precis vad vi hoppats på.

Sammanfattning och slutsats

Viktiga årsredovisningar att slå upp för Atea verkar förutom den senaste vara 2013 och 2015 för att få grepp om hur företaget förändrats över tiden. Det kan även vara en bra idé att titta närmare på årsredovisningarna åren före de stora förändringarna för att se om förändringarna kom plötsligt eller som en del av en uttalad strategi från ledningen.

Förutom dessa mer kvalitativa frågor finns det egentligen bara en stor fråga kvar och det är huruvida Atea-aktien är köpvärd eller inte. Ser vi till P/E-talet har Ateas värdering ökat ganska rejält men direktavkastningen är ändå 6,5 % vilket är svårslaget för en marknadsledande (men troligtvis cyklism) verksamhet. Ser man på ett alternativt värderingsmått som EV/FCF eller en skuldjusterad värdering (Aktiefokus förklarar EV/EBITDA här) ser vi även att Ateas värdering inte rusat på riktigt samma sätt som P/E-talet antyder.

Förutom att ge en lite djupare bild av Atea är min ambition med den här analysen att ge en bild av hur jag låter Börsdata.se sköta mycket av det kvantitativa arbetet i mina analyser. Utifrån den här rent kvantitativa analysen väljer jag sedan ut vilka punkter jag ska titta närmare på i bolagets årsredovisningar och eventuellt sedan även komplettera med en djupare branschanalys.

Tillägg: Sofokles släppte förra året sin debutroman Marius - Roms tredje grundare : "Novus Homo" : Hispania Citerior 114-113 f.kr. Boken är slut på Adlibris men ni kan beställa den direkt av honom genom att mejla honom på don.crisse@gmail.com. Ett smakprov finns tillgängligt på min blogg här.

Reklamen är helt på eget initiativ eftersom jag vill stödja Sofokles ambitioner.

Q1 rapport från Atea

Atea är ett av portföljens mest spännande utdelningscase då bolaget i år delar ut 6 NOK och just nu handlas till en kurs om ca 70 NOK. Om utdelningen är långsiktigt hållbar handlas aktien alltså till en till en direktavkastning på 8,5 % vilket är nästintill omöjligt att finna på Stockholmsbörsen (Atea är noterat i Norge men har en tredjedel av intäkterna i Sverige).

2013 var på många vis ett förlorat år för Atea då omsättningen växte men då resultatet pressades hårt av att man satsat på tillväxt samtidigt som Windows 8 floppade. Min investering bygger på att nedgången 2013 blir kortvarig och att rörelsmarginalen återgår till tidigare nivåer vilket skulle innebära att Atea kan fortsätta dela ut 6 NOK.

Om rörelsemarginalen däremot stannar på nivåerna för 2013 innebär det ändå att aktien är relativt rimligt värderad med en god direktavkastning vilket begränsar nedsidan i aktien. Q1 rapporten var dock stark och totalavkastningen sedan i februari har varit 18 % tack vare 3 NOK i utdelning och en väl mottagen rapport för Q1.

Q1 2014 innebar en omsättningstillväxt på över 15 % och en resultatökning på 33 %. Jämfört med toppåren 2011-2012 är det fortfarande en bit kvar men det verkar inte som att besparingsprogrammen har hindrat nyförsäljningen i någon större utsträckning.

MNOK	Q1 2014	Q 2013	Q1 2012	Q1 2011
Intäkter	5 884,30	5 084,80	4 819,20	4 647,90
Rörelsekostnader	5 704,00	4 944,50	4 663,20	4 491,40
Rörelsemarginal	3,1%	2,8%	3,2%	3,4%
Resultat	80,5	59,9	79,5	88,4

Jag skulle gärna kompletterat analysen genom att titta närmare på kassaflödet men Ateas kassaflöde är i princip alltid negativt Q1-Q3 för att sedan vända kraftigt uppåt under Q4 så kassaflödestabellen är av begränsat värde.

MNOK	Q1 2014	Q1 2013	Q1 2012	Q1 2011
Kassaflöde från resultatet	166,8	148,7	182,3	137,6
Kassaflöde från löpande verksamhet	-141,1	-224,1	-421,5	-70,7
Kassaflöde från investeringsverksamheten	-60,8	-155	-114,8	-84,9
Kassaflöde från finansieringsverksamheten	-29,3	336,6	201,2	-94,1
Periodens kassaflöde	-231,2	-42,5	-335,1	-249,7

Inköp av Atea

Det finns över 1000 bolag som handlas publikt på olika börslistor i Sverige och om man även letar utanför Sverige blir antalet i det närmaste oändligt. Därför är mitt mål med bolagsanalyser att först identifiera bolag med potential och därefter försöka sabla ned dem så hårt jag bara kan för att se om fördelarna uppväger nackdelarna.

Jag gjorde tidigare i veckan en analys av Atea som av någon anledning inte visades upp på andra bloggars läslisot. Så har du missat det inlägget så bör du lästa det här.

I princip finns det två saker som tilltalar mig med Atea:

Hög direktavkastning

Atea kör hårt med avskrivningar vilket innebär att man levererar rejäla kassaflöden i jämförelse med vinsten. Under 2013 har man tyvärr lånat pengar till en bra ränta för att finansiera en extra utdelning. Men med befintliga sparplaner kan man på sikt bibehålla den normala utdelning på 6 kr/aktie vilket till nuvarande aktiepris (59 kr) ger en direktavkastning på 10 %.

Idiotsäker verksamhet

Jag brukar se Warren Buffets råd "I try to buy stock in businesses that are so wonderful that an idiot can run them. Because sooner or later, one will." som ett orealistiskt ideal då i princip alla bolag kan havereras via ambitiösa uppköp och radikala omställningsprocesser.

Men Atea är nog bra nära vad jag skulle kalla för en idiotsäker verksamhet då ledningen har gjort ett bra jobb med att bygga upp en affärsmodell med delegerat beslutsfattande. Atea-kontoren ute i landet agerar med relativt stor frihet inom sina regioner och samma mönster verkar gälla på nationell nivå då ledningen för varje land sätter upp mål och rapporterar till ledningen. Med starka landschefer finns det goda möjligheter för mothugg mot feltänk hos den centrala ledningen och strategiska misstag inom en region kan fungera som viktiga lärdomar för grannländerna utan att effekterna sprider sig. Delegationen gör det även enkelt att internt utbilda och rekrytera nya chefer vilket även är fallet med Ateas nya VD som tidigare varit landschef i både Norge och Sverige.

Stabil verksamhet

Atea är ett stort företag med en central inköpsavdelning (sköter dock endast 32 % av alla inköp), med back-office i Riga och åtminstone i mina kretsar ett gott rykte (jag hittade en kundundersökning som håller med, men rapporten känns föga seriös). I min analys gav jag underkänt för intjäningsstabiliteten men jag har gått igenom resultaträkningen och i båda fallen verkar resultatnedgången berott på att tillväxten har stannat upp medan personalkostnader och nedskrivningar ökat enligt plan (notera slamkryparn ;-) ). Eftersom Atea till skillnad från IT-konsulter säljer en fysisk produkt är personalstyrkan åtminstone delvis mer utbytbar än i konsultföretag och om en nedgång blir ihållande tror jag att Atea kan ställa om och fokusera på sparprogram vid långvariga marknadsnedgångar.

Svagheter

Bolag med 10 % i direktavkastning har alltid någon form av orosmoln och i Sverige är det mig veterligen endast Oskar Properties preferensaktie som handlas till motsvarande avkastningsnivåer. För den här typen av investeringar handlar det därför om att försöka göra en nykter bedömning om svagheterna är för stora för att väga upp problemen.

Osäkerhet om ägandet

Ateas största ägare är Dansken Ib Kunøe som enligt Wikipedia är framgångsrik uppköpare av IT-bolag och tvivelaktig konstnär. Hans bolag Systemintegration APS försökte 2012 få till en försäljning av Atea till private equity med ett bud på 65 kr för Systemintegrations aktier och 70 kr/aktie till övriga ägare. Men förhandlingarna bröt samman då köparen inte kunde garantera att Atea skulle fortsätta drivas som en enhet vilket fick bolaget att avbryta processen (källa).

Under hösten 2013 har han istället sålt av 3 % av Atea till en kurs på ca 63 kr men hävdar att han inte planerar att släppa kontrollen över bolaget (källa) utan att detta är en portföljbalansering då han har ett mycket stort innehav i Atea.

Min bedömning är att Ib mycket väl kan vilja dra ned sitt engagemang (han är född 1943) men han är uppenbarligen inte villig att sälja sig till dagens pris och utan garantier för Ateas framtid. Därför ser jag ägarosäkerheten som en mycket liten riskfaktor för min investering. Vid en försäljning till en tvivelaktig säljare lär kursen ligga över min inköpsnivå och jag kan då sälja med vinst även om jag helst ser Atea som ett långsiktigt innehav.

Hela havet stormar på hårdvarumarknaden

Att resultatet inte utvecklats lika väl under de två senaste åren beror enligt Atea på svårigheter inom hårdvarumarknaden. Min bedömning i frågan är att detta beror på en kombination av problemen med Windows 8 och hårda strider mellan leverantörer av IT-infrastruktur som använder Lagen om offentlig upphandling för att överklaga tilldelningsbeslut. Fördröjningarna skjuter intäkter på framtiden (källa) men de största förlorarna är den offentliga sektorn och vi skattebetalare som får stå för notan.

Aggressiva utdelningar och vikande vinst

Den totala utdelningen för Atea under 2013 var 9,5kr/aktie då 5,5 kr delades ut i normal utdelning och 4 kr vid en extra utdelning i november.  Totalt belastade utdelningarna kassaflödet med ca 980 MNOK samtidigt som kassaflödet från drift och investeringar uppgick till 481,7 MNOK. Hälften av utdelningarna togs alltså från det obligationslån på ca 800 MNOK som Atea gjorde under sommaren och som just nu har en ränta på 3,74 %.

Resultatet för 2013 var också ett riktigt magplask då vinsten föll från 510 MNOK (P/E  11,7) till 340 MNOK (P/E 17,9). En komplicerande faktor i det här är även att Atea har massiva förlustavdrag (2012 fanns det enligt not 16 1,2 miljarder NOK att dra av) vilket dopar P/E talet.

I mitt excelark har jag därför valt att schablonbeskatta resultatet före skatt med 28 % (Norsk bolagsskatt) istället för att använda Ateas egna resultat. Med den konservativa beräkningen ser Ateas resultat och P/E tal (59 NOK) ut enligt följande om vi för 2014 antar oförändrat resultat från driften men exklusive engångskostnader (76,5 MNOK) och de 200 MNOK som sparats in på personalkostnader under Q4 2013.

	2011	2012	2013	2014e
Resultat efter skatt (schablonskatt 28 %)	441,1	373,9	220,6	496,6
P/E	13,4	16,0	27,6	12,3

Med en fortsatt utdelning på 6 NOK/aktie kommer Atea att dela ut 620 MNOK vilket är rejält högre än resultatet. Men Ateas kassaflöde ligger tack vare avskrivningar signifikant högre än resultatet och om samma antaganden tas för kassaflöde som jag gjorde för resultatet så landar utdelningsandelen endast  på 75 % av kassaflödet för 2014.

Ledningens obevekliga optimism

Min investeringsfilosofi är djupt grundad i insikten om att min portfölj aldrig kommer att inkludera mer än någon promille av alla de bolag som jag rent teoretiskt kan investera i. Därför handlar investeringar främst om att hitta indikationer på att ett bolag ej är rimligt att investera i. Skönmålning och användande av EBITDA som nyckeltal är några av dessa risker (jag har skrivit om skönmålning här och 40 % 20 år om EBITDA här).

Ateas rapporter är ett bra exempel på hur jag inte vill ha mina årsrapporter då man till skillnad från t.ex. Beijer Alma och Formpipe inte kommenterar omstruktureringskostnader och problem i den löpande texten. Det krävs därför en hel del jobb att få ett grepp om Ateas räkenskaper och jag var t.ex. på väg att missa att årets resultat inbegrep 75 MNOK i kostnader för att minska arbetsstyrkan vilket signifikant påverkar resultatet. Däremot måste jag säga att Atea trots sina brister i årsredovisningarna verkar vara ett välskött bolag som inte har fastnat i management trender utan låter chefer göra sitt jobb.

Andra observationer gjorda efter analysen

Det är svårt att få fram siffror på konkurrenterna eftersom markanden är så fragmenterad och domineras av onoterade företag. Men med hjälp av artiklar om offentlig upphandling och Ratsit har jag fått fram följande sammanställning.

Omsättning (MSEK)
Konkurrenter	2012	2011	2010
Atea	7691	7185	5692,2
Dustin	4084,1	4044,2	3728,4
Ricoh Sverige	1552,4	1599	1492,6
Caperio	909,3	482,9	469,6

Resultat (MSEK)
Konkurrenter	2012	2011	2010	Marginal 3 år
Atea	102,9	118,1	67,9	1,4%
Dustin	68	105,1	65,7	2,0%
Ricoh	27,4	49,8	61,8	3,0%
Caperio	-2,1	9,8	4,9	0,7%

Atea har alltså en jämförelsevis låg marginal i Sverige men att resultatnedgången under 2012 var lägre för ATEA än konkurrenterna. Marginalmässigt ligger man dock fortfarande sämre än både Dustin och Ricoh men det är farligt att dra allt för långtgående slutsatser eftersom ATEA logistics och deras back-office  i Riga ligger i separata bolag vilket försvårar jämförelser. Värt att notera är även att det finns rykten om att Dustin kan komma att börsnoteras under 2015.

Didner & Gerge äger aktier i Atea 

Didner & Gerge är min favorit-MIILF och Suna Investeringar nämnde även att de äger aktier i Atea. Atea har betalat cirka 65 kr/aktie (under Q1 2013). I sin Q3 rapport beskriver de även Atea på ett sätt som är anmärkningsvärt likt mina egna tankar om bolaget.

Atea är en norsk it-infrastrukturleverantör. Bolaget har en

stark ställning på den nordiska marknaden och är klart större än

sina närmaste konkurrenter. Bolaget, som har en historik av att

genomföra värdeskapande förvärv, har mycket starka kassaflöden

och borde ha goda förutsättningar att fortsätta köpa bolag.

PC-försäljningen i Norden har minskat vilket speglas i att företaget

har en låg värdering. Förhoppningen framöver är att tillväxten inom

tjänster och mjukvara ska kunna kompensera för en något svagare

utveckling inom hårdvara, samt att marginalen ska öka som ett

resultat av en lägre andel hårdvaruförsäljning

Analys: ATEA

Atea säljer hårdvara, programvara och tjänster/service inom IT till företag. Bolaget bedriver verksamhet i hela Norden samt Baltikum och är i särklass störst i regionen vilket även räcker för att utgöra Europas näst största leverantör inom IT-infrastruktur för företag. Marknaden för IT-infrastruktur är fragmenterad och totalt har Atea en marknadsandel på ca 17 % av den nordiska marknaden med en kraftig tonvikt på Sverige, Norge och Danmark som genererar 90 % av intäkterna.

Hårdvara är Ateas traditionellt starkaste område men det långsiktiga målet är att öka andelen tjänster/service genom att sälja funktionslösningar vilket ger högre marginaler än ren hårdvaruförsäljning. Hittills har dock omställningsarbetet gått trögt då tillväxten inom hårdvaruförsäljning går i ungefär samma takt som ökningen inom tjänster/service.

Affärsområden (MNOK)
	2010	2011	2012	2010	2011	2012
Hårdvara	10 110	12 237	12 137	59,01%	60,50%	57,99%
Programvaror	3 519	3 864	4 365	20,54%	19,10%	20,86%
Tjänster	3 503	4 126	4 428	20,45%	20,40%	21,16%

Historik

Dagens Atea bildades 2006 då norska Ementor genomförde en serie strukturaffärer genom att under ett intensivt år först fusionera med jämnstora Topnordic (danskt bolag). För att därefter köpa upp Atea från WM-data och investmentbolaget 3i i syfte att skapa Nordens i största aktör inom IT-infrastruktur för företag.

Ementor hade 2005 en omsättning på 3,5 miljarder NOK och efter strukturaffärerna kunde man för 2006 uppvisa en pro-forma omsättning på 13 miljarder NOK vilket gjorde Ementor/Topnordic/Atea till Europas tredje största koncern inom IT-infrastruktur och Nordens i särklass största. Jag har inga siffror för Topnordic men för Atea betalade Ementor 891 MNOK vilket innebar ett P/S tal på ca 0,14 och som kan jämföras med att Atea i dagsläget handlas till P/S 0,27.

Även efter de stora uppköpen har Atea fortsatt att växa kraftigt och även om hårdvara är en lågmarginalaffär har man sedan 2007 lyckats hålla en vinstmarginal strax under 2 % samtidigt som man mer än dubblat omsättningen. Justerat för antalet aktier har Atea under de senaste 5 åren ökat omsättningen med 8,4 % per år och resultatet med 7,6 % per år.

2012 försökte Ateas huvudägare Ib Kunᴓe (28 % av rösterna) få till en försäljning av Atea där Ib:s bolag Systemintegration ABS skulle erhålla 65 NOK per aktie och övriga köpare 70 NOK. Affären genomfördes dock inte och under hösten 2013 har Ib Kunᴓe istället sålt av 3,43 % av Atea aktierna till en kurs om 63 kronor. Detta i kombination med generella svårigheter på hårdvarumarknaden och påföljande sparprogram (artikel) har pressat aktiekursen ned till 58,2 NOK. Atea-ledningen verkar däremot inte dela denna oro och i Q3-rapporten fokuserar man istället på en omsättningsökning och sitt nylanserade "fokuseringsprogram" som i praktiken innebär nedskärningar för att öka lönsamheten (pressrelease från Q3). 

Ateas nuvarande verksamhet

Atea säljer IT-infrastruktur och är särskilt starka inom PC och servrar även om uppköp av bolag såsom Itael visar att man även är intresserat av att växa inom mobila kommunikationslösningar.

Under 2013 har omsättning och resultat pressats av en nedgång inom hårdvara som utgör bolagets största segment medan programvara och tjänster har fortsatt att öka (siffror fram till Q3). Atea är förhållandevis tungt orienterat mot Windows och PC-marknaden vilket innebär att fiaskot med Windows 8 antagligen har slagit hårt mot företaget. På min egen arbetsplats har man t.ex. skjutit upp större inköp och i december fick jag även reda på att jag är en av mycket få personer som fick en dator med Windows 8 innan den centrala inköpsledningen beslutade att man endast kommer att stödja Windows 7.

Den här utvecklingen verkar inte ha varit någonting Atea räknade med och i årsrapporten från 2012 står bland annat målet att med hjälp av ”Atea klient design för Windows 8” skulle sälja 1 miljon enheter med Windows 8 under 2013. ”Klient design” innebär rent praktiskt att Atea hjälper sina kunder att ta bort bloatware (onödiga program som tillverkare lägger in) och installera de program som kunden vill att deras anställda ska ha tillgång till.

Jag är oerhört kluven till fd VD Claus Hougesens ledarstil och med tanke på att nya VD Steinar Sönsteby är internrekryterad misstänkter jag att kluvenheten lär kvarstå.  I årsredovisningarna blandas det friskt mellan extrem skönmålning och ett målmedvetet arbete med decentraliserat beslutsfattande. Man är dock väldigt tydlig med resultatmål och de resultatmål som sattes 2011 var:

	Omsättning	EBITDA	Omsättning	EBITDA
Land (MNOK)	2012	2012	Mål 2015	Mål 2015	Ökning	Ökning
Norge	6 353	275	8 000	500	26%	82%
Sverige (MSEK)	7 728	234	11 000	600	42%	156%
Danmark (MDDK)	5705	281	7 500	500	31%	78%
Finlands (Meuro)	215	3	400	22	86%	633%
Baltikum (Meuro)	87	5	180	11	107%	120%

Redan i årsredovisningen för 2012 står det däremot i rapporten från styrelsen att Da selskapet planla ”Together Towards the Top” var en av de grunnleggende forutsetningene at markedet skulle vokse med 4,3 prosent pr. år fra 2011 til 2015. Med utviklingen i 2012 som bakteppe, samt markedsanalytikernes moderate forventninger til 2013, vil styret senere i år vurdere om de finansielle målene i planen bør justeres. Målet om minimum 20 prosent markedsandel og strategiplanen vil bli opprettholdt, og gjennomføringen av tiltakene vil fortsette med uforminsket styrke. Vilket får tolkas som att målen sannolikt ej kommer att uppfyllas. Med tanke på hur aggressiva tillväxtplanerna var så blir jag skeptiskt till att stagnerad tillväxt under ett enskilt år kan ha så stort genomslag.

Även tidigare har man haft hårt ställda mål och man var relativt framgångsrika med tidigare mål som lanserades 2009. Atea satte då upp målsättningen 20:11:1 vilket innebar att man siktade på 20 miljarder i omsättning och 1 miljard EBITDA till år 2011. I procent innebar det att omsättningen behövde öka med 40 % och EBITDA med 100 % på 3 år för att infrias.

EBITDA mål och omsättningsmål är någonting som är lite av en varningsklocka då sådana mål kan uppnås genom lånefinansierade förvärv (EBITDA står för Earnings Before Interest, taxes, deprecations and amortization vilket ni kan läsa om här). Men i Ateas fall har målen skötts snyggt och utfallet 21:11:0,87 innebar förutom 58 % högre EBITDA  även ett 86 % högre resultat (efter schablonskatt 28 %). Soliditeten minskade under motsvarande period med 1,4 procentenheter och räntetäckningsgraden gick från 2 till 5 så även om man inte helt uppnådde målen ökade lönsamheten för aktieägarna utan att stabiliteten minskades.

2013 fram till Q3 har däremot varit långt ifrån en dans på rosor och för de första tre kvartalen har vinsten per aktie sjunkit från 2,24 NOK till 1,39 NOK (-38 %). Omsättningen har dock ökat något så en stor del av resultatminskningen kan troligtvis hänföras till omställningskostnader och satsningar som underpresterat.

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Atea har i dagsläget 17 % av sin ”hemmamarknad” och målet är att nå upp till 20 % innan 2015. Man har även goda möjligheter att köpa och integrera mindre aktörer inom de nischer där Atea ser en tillväxtpotential. Bolaget arbetar dessutom med omfattande program för att sänka kostnaderna och i kombination med de goda kassaflödena ser jag potential för fortsatt tillväxt eller ökade utdelningar då investeringarna minskar.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Atea ”läcker” någon eller några procent aktier varje år i samband med uppköp men som jag visade ovan täcker förvärvad verksamhet mer än väl sina kostnader.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

Ateas produkter omsätts vanligtvis inom 3-5 år efter inköp vilket innebär att Ateas kärnverksamhet är förhållandevis stabil då det är svårt för bolag att skjuta upp investeringar mer än ett eller två år. Det här syns även i Ateas omsättning då man till och med under finanskrisen endast förlorade 1,2 % av omsättningen. Däremot är resultaten skakigare med nedgångar omkring 15 % under både 2009 och 2012. Om vi delar upp omsättning och EBITDA blir det ännu tydligare då de marknader som drabbats långvarigt av finanskrisen (Danmark och Finland) har presterat klart sämre medan försäljningen kompenserats av goda resultat i Sverige och (framförallt) Norge.

 

 

Intjäningsstabilitet: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Atea hade 2012 omsättningstillgångar till ett värde på 5735,5 MNOK varav 83 % (4437,8 MNOK) utgjordes av kundfodringar. De kortfristiga skulderna uppgick till 5 678,6 MNOK varav 64 %  (3616 MNOK) utgjordes av leverantörsskulder. Atea utgör alltså i stor utsträckning en bank åt sina kunder då man köper in hårdvara och låter sina kunder hyra eller köpa dessa mot avbetalning. Den här typen av affärer kan vara enormt lönsam men den belastar även balansräkningen utifrån Grahams mått på stabilitet. Under 2013 har man även tagit upp ett obligationslån som i dagsläget kostar bolaget 3,74 % vilket är nästan en procentenhet lägre än vad svenska fastighetsbolag betalade för sina lån senast jag undersökte frågan. Bolagets finanser är alltså inte Grahamstarka och goodwill utgör 2/3 av de fasta tillgångarna. Däremot är soliditeten och räntetäckningsgraden på rimliga nivåer vilket i kombination med bankernas förtroende och intjäningshistoriken innebär att jag finner den finansiella stabiliteten tillräcklig.

	2012	2013Q3	2014
Omsättningstillgångar	5735,5	4538	6651,4
Kortfristiga skulder	4437,8	4992,5	6405,5
Långfristiga skulder	289,5	1296,5	1249,2
Kvoter	2012	2013Q3	2014
Omsättningstillgångar/kortfristiga skulder	1,3	0,9	1,0
Omsättningstillgångar/långfristiga skulder	1,2	0,7	0,9

År	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Räntetäckningsgrad	-2	7	2	2	3	5	5
Soliditet	27,2%	31,2%	34,5%	39,3%	34,8%	37,9%	39,1%

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Jag är som jag skrev ovanför oerhört kluven till Ateas ledning. Rent spontant vill jag underkänna bolag per automatik då man lanserar IT/sparprogram som innehåller ordet ”One” (IT-plattformen "One infrastructure" planeras minska IT-driftkostnaderna med 20 % på Atea) och att använda tillväxtstrategier hämtade från Dilbert när mankallar sina nedskärningar för ”fokuseringsprogram”.

Men samtidigt har man tydliga mål, en god historik från tidigare program (med lönsamhet för aktieägarna) och internrekrytering av höga chefer. Därför har jag spaltat upp de positiva och negativa faktorerna som jag identifierat.

God förvärvshistorik	Sätter resultatmål på EBITDA
Tidigare sparprogram har ökat vinst per aktie	Oerhörd skönmålning i rapporter
Program sätts tillsammans med nationella ledningar	Revidering av resultatmål syns inte tydligt.
Försöker integrera verksamheter	Övertro på IT-projekt?
Kontinuitet i ledningen	Tagna på sängen av Windows 8 fiaskot
Internrekrytering av ny VD

Dessutom vill huvudägaren som jag beskrivit ovan sälja av sitt innehav även om han uppenbarligen anser att 60 NOK ligger under vad han kan acceptera för sina aktier.

Trovärdig ledning och ägarbild: Ja för ledning, nej för ägare.

Riskvärdering

Atea arbetar inom ett oerhört snävt affärsområde men till ett mycket stort antal branscher. Snävheten och min kluvna bild av ledningen innebär därför att Atea blir ett av de lägst rankade bolagen av de bolag jag gått på djupet i. Men det är en plats som delas med Doro som 2013 ökade med ganska exakt 100 %.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11

Årsrapport 2013

Bokslutskommunikén från 2013 visade på att trenderna från 2012 har accelererat. Norge och Sverige visar på tillväxt medan Finland och Danmark går tungt. I konstant valuta minskade intäkterna med 8,7 % i Danmark och i Finland med 22,1 %. Finlands EBITDA-resultat har även utraderats (-20 MNOK jämfört med Q4 2012).

Intäkterna för Q4 var trots detta +8,3 % medan intäkterna över helåret ökade med 5,6 %.

	2013	2012	Q4 2013	Q4 2012
Omsättning	22095,8	20930,3	6845,6	6320,9
EBITDA	700,6	811,3	275,3	346,4
Resultat	341,5	520,0	198,1	291,0
Kassaflöde löpande verksamhet	910,6	812,4	262,0	351,4
Kassaflöde exklusive lån	-341,8	-34,1

De lån som togs upp under 2013 genererade ett kassaflöde på 823,5 MNOK och av dessa har alltså 341,8 MNOK använts under 2013 och man har alltså varit tvungen att låna till ungefär halva utdelningen (en utdelning på 6 NOK/aktie belastar kassaflödet med ca 600 MNOK) vilket inte är positivt.

Värdering och slutsatser

Som jag ser det är Atea ett bolag som med back-office i Riga och skalfördelar har en stark position inom sin marknad. Under perioder med dålig organisk tillväxt kan bolaget dessutom förhoppningsvis fortsätta växa då man köper mindre konkurrenter till förmånliga multiplar.

Förutom en stabil verksamhet med rimlig tillväxt genererar bolaget dessutom stora kassaflöden som delas ut till ägarna. Vid en finanskris i Norden räknar jag därför med att den höga direktavkastningen kan dämpa fallet vid en nedgång eller utgöra ett incitament för kursuppgång om investerare börjar flytta över kapital från Sverige till den norska börsen precis som vi just nu ser bland värdebloggarna.

Utdelningarna överstiger just nu kassaflödet men i siffrorna från 2013 belastar restuktureringskostnader i Q4 resultatet med 75 MNOK då man minskat personalstyrkan med 350 anställda vilket under 2014 kommer att minska personalkostnaderna med 200 MNOK.Vid fullt genomslag av besparingarna bör kassaflödet ligga ungefär i linje med utdelningarna och worst case scenario innebär att utdelningarna kan halveras till 5 %.

P/E för 2013 ligger på 18 men om resultaten börjar röra sig tillbaka mot nivåerna för 2011-2012 kryper P/E-talet åter ned mot 11 samtidigt som man förhoppningsvis kan fortsätta med en extremt generös utdelningspolitik.

Som vanligt är jag inte först med bolaget (Finansnovis har det i sin portfölj som ni kan läsa om här) men det är helt klart ett bolag jag är nöjd med att kunna köpa.