Sålt Byggma

Byggma är Norges sista inhemska tillverkare av flera sorters byggmaterial och analyserades av Långsiktig Investering i vår stora Norge-drive (länk). Caset har byggt på att Byggmas Koncernchef/huvudägare Geir Drangsland stöpt om verksamheten samtidigt som re-shoring är en trend som gynnar Byggma då ökade löner i låglöneländer har pressat upp priserna samtidigt som automation och just in time leveranser ökar värdet på lokal produktion.

2015 sålde Byggma sitt mest lönsamma dotterbolag (Fibo-Tresbo) och brittiska distributionsbolag till riskkapitaliser vilket kompenserats via lönsamhetsökningar i övriga bolag. Att sälja svider en del eftersom priset är lågt (P/E 10,6 och P/B 0,75) och värderingen som mest varit 50 % högre än nu, ;en guidningen är inte överdrivet positiv just nu och med en stor exponering mot byggindustrin i Norge och Sverige har jag istället valt att öka lite i Pandora och hålla en större kassa.

Kursutveckling under min tid som aktieägare.

Totalt blev avkastningen 40 % på 2 år så det har varit en bra investering som kunde ha varit fantastisk om jag tajmat försäljningen bättre.

Extra portföljutvärdering, portföljen har helt enkelt gått för bra

Jag brukar undvika att följa upp min portfölj mer än en gång per år eftersom det är lätt att överreagera på stora svängningar under korta tidsperioder. Men det här får bli ett undantag eftersom flera bolag i portföljen har dragit iväg med mer än 20 % sedan årsskiftet. Vanligtvis brukar jag även undvika att lägga allt för mycket fokus på de investeringar som går bra eftersom utrymmet för lärdomar är mindre när investeringar går som planerat samtidigt som ankrings-effekter lätt leder till att jag säljer för tidigt vilket Gottodix levererade ett bra exempel på i form av Cellavision idag (länk).

Ser vi till portföljen som helhet ser utvecklingen ut enligt följande i år.

Bolag	Utv i år
Atea	28,93%
Byggma	67,22%
Data Respons	24,40%
Doro	5,66%
eWork	28,21%
Insr Insurance	3,52%
Millicom	24,43%
NGS	11,41%
RenoNorden	-20,70%
Judges Scientific	~9 %
Snitt	18,2%

Atea P/E 21,1 och 6,34 % direktavkastning (29 % upp i år)

Atea är Nordens marknadsledare inom IT-infrastruktur för företag och har sedan inköpet 2014 haft en fantastisk utdelning. Direktavkastningen har generellt legat över vad den borde enligt min enkla tumregel (1/P/E = teoretisk direktavkastning) och 2014 berodde det på att man helt enkelt delade ut mer pengar än man fick in. Därefter har både omsättningen och framförallt kassaflödet ökat samtidigt som avskrivningar håller nere vinsten. Det här verkar marknaden tillslut noterat och Atea är nu inte lika billigt som när jag köpte aktien. Med en omsättningstillväxt på 10 % och hävstång i vinsten är Atea som jag ser det dock fortfarande ganska billigt utifrån tillväxt/utdelning (min värderingsmodell). Däremot är bolaget är cykliskt då företag ofta drar ned på IT-inköpen i början av en kris även om de förr eller senare måste uppdatera sina datorer.

Byggma P/E 14 och 4 % direktavkastning (67 % upp i år)

Byggma är Norges sista inhemska tillverkare av flera sorters byggmaterial och analyserades av Långsiktig Investering i vår stora Norge-drive (länk). Re-shoring är en trend som gynnar Byggma då ökade löner i låglöneländer har pressat upp priserna samtidigt som automation och just in time leveranser ökar värdet på lokal produktion. Däremot har jag svårt att utvärdera i vilken utsträckning det här påverkar Byggmas långsiktiga lönsamhet. Byggmas Koncernchef/huvudägare Geir Drangsland följer dessutom ungefär samma principer som Peter Bronsman på Kopparbergs då han levererar korrekt men sparsmakad information till aktiemarknaden vilket gör bolag svårvärderat även om han verkar mycket skicklig. 2015 sålde han Byggmas mest lönsamma dotterbolag (Fibo-Tresbo) och brittiska distributionsbolag till riskkapitaliser men redan nu är vinsten 50 % högre än 2014 tack vare ökad lönsamhet i övriga dotterbolag. Jag är kroniskt avog till byggindustri men har haft fel hela tiden hittills och därför låter jag Geir Drangsland löpa ganska fritt med den här delen av portföljen.

Data Respons P/E 23,88 och 4,41 % direktavkastning (24 % upp i år)

Data Respons utvecklar och integrerar IoT-lösningar på konsultbasis. Verksamheten är av lågmarginalkaraktär och troligtvis hade vi en hel del tur då vi i somras kunde köpa Data Respons billigt trots IoT-hypen. Data Respons har historiskt haft en hög andel intäkter från Olja, gas och sjöfart vilket är sektorer som ligger långt fram inom IoT men som pressats av fallande priser. Det innebar att fin tillväxt i Sverige/Tyskland doldes av fallande lönsamhet i Norge och priset släpade därför efter bolag som Enea och IAR. Efter förvärvet av MicroDoc i höstas räknar jag med en vinst på åtminstone 75 MNOK för 2017 vilket innebär P/E 15 till dagens kurs.

Doro P/E 41,98 och 1,79 % direktavkastning (5,66 % upp i år)

2016 var ett förlorat år för Doro då man genomförde en stor satsning på digitala trygghetssystem som sedan fördröjdes då SKLs ramavtal överklagades. Personalkostnaderna ökade på grund av investeringar med 100 Mkr vilket inte täcktes av intäkter från ramavtalet och det räcker med att den investeringen ska nå break even för att vinsten ska bli uppemot 150 MSEK och P/E 8,7. Lägger man dessutom in vinst på Doro Care och att leveransproblemen som plågade Doro 2016 löser sig finns det goda förutsättningar för att 2017 ska bli ett mycket bra år.

Doro brukar ofta avfärdas som ”mobiler med stora knappar” men enligt egen uppgift har de 60 % av världsmarknaden för pensionärsmobiler och det kan nog vara en korrekt uppgift. I Nordamerika är den största konkurrenten Samsung Jitterbug som länge varit bundet till Great Call (en virtuell operatör inom Verizons nät) och i Europa är den största konkurrenten Emporium som är en mindre aktör främst aktiv inom DACH (Tyskland, Österrike och Schweiz). 2013 lanserade även Orange ett samarbete med Fujitsu för att sälja deras mobil Raku-Raku i Europa men det samarbetet har inte fallit så väl ut och Doro har ersatt Fujitsu i sortimentet vilket varit mer framgångsrikt och bland annat genererat en Orange Device Partner Award. Det börjar även bli tydligt att Doro satsar allt mer på uppkopplade hem inom Care-segmentet där digitala trygghetslarm med larmcentralstjänster är grundprodukten. Nya VD har tidigare varit ansvarig för IoT-utveckling på Ericsson och man tar nu även upp larmgivare, IR- och rök-detektorer, dörrlarm och sänglarm som produkter inom Doro Care-portföljen.

eWork P/E 24 och 3,92 % direktavkastning (28,21 % upp i år)

eWorks årsredovisning var lite av en besvikelse eftersom den framstår allt mer som en säljbroschyr snarare än material för investerare. Nyckeltalen ser däremot i huvudsak fantastiska ut, omsättningen i Sverige/Polen ökade med 22 %, Danmark 42 %, Norge 40 % och Finland 20 %. Sverige dominerar fortfarande intäkterna (81,4 % inklusive Polen som samredovisas med AO Sverige) men Danmark och Norge växer som sagt fortare samtidigt som man breddar sig från IT-konsulter då teknik/verksamhetsutveckling under 2016 ökade från 22 % till 26,5 % av verksamheten.

Det som oroar i eWork är att rörelsemarginalerna fortsätter att pressas och att man i grunden är ett konjunkturkänsligt bolag där kunderna snabbt kan minska inköpen vid en nedgång. Dessutom finns även risker åt andra hållet vilket märks i NGS där bristen på vissa typer av konsulter är så stor att marginalerna för leverantören faller.

Insr Insurance P/E neg och 0 % direktavkastning (3,52 % upp i år)

Öresund har ökat kraftigt i Insr och jag kan tycka att det är lite tillfredställande att de nu verkar agera som jag och Kenny förordade redan förrförra året. Men även om intåget skett lite senare än jag önskat är jag positivt överraskad över att Öresund mer än dubblat sin ägarandel i ett så litet försäkringsbolag och nu är aktiva ägare med styrelseplats. I dagsläget slaktar man stora delar av bolaget och personalstyrkan har minskat från 330 till 100 anställda då man sålt den svenska verksamheten och lagt ned flera kundcenter i Norge. Däremot finns det fortfarande stora frågetecken kring bolaget vilket Kenny skrivit bra om på Aktiefokus.

I dagsläget inväntar jag omställningsprocessens genomförande och är osäker på det mesta. Men tills jag har data nog att skaffa mig en starkare åsikt tänker jag att det inte är helt fel att ligga i klunga bakom Öresund.

Millicom P/E neg och 4,92 % direktavkastning (24,43 % upp i år)

Millicom är Stockholmsbörsens största mobiloperatör räknat i antalet abonnemang. Med skattemässig hemvist i Luxemburg, 86 % av intäkterna ifrån Latinamerika och 14 % av intäkterna i Afrika genererar dock bolaget ganska få nyhetsrubriker i SVerige.

Millicoms årsredovisning är ganska snårig på grund av avskrivningar, konsoliderade minoritetsintressen och fusioner. Men räknat före skatt var P/E 22 för 2016 och P/utdelningsbart kassaflöde 20. P/S talet (1,22) var dessutom högre än för Latinamerikanska konkurrenter såsom Telecom Argentina (P/S 0,64) och America Movil ( P/S 0,9). Rent generellt verkar Millicom ha svårt med valutamotvind i råvarubaserade ekonomier och omställningen från röst/SMS till data vilket får mig att luta åt att sälja innehavet.

NGS P/E 13,3 och 3,41 % direktavkastning (11,41 % upp i år)

NGS har levererat en god avkastning (+33 %) under det senaste året men kraftigt underpresterat gentemot sektorskollegan Dedicare som fått en enorm utväxling på sin stora exponering mot sjuksköterskor och socionomer. För NGS har det gått tyngre då läkarbrist och lärarbrist gjort det svårt att besätta de vakanser som utlysts utan att tumma på den egna marginalen

Den förvärvsdrivna tillväxten fortsätter dock och den brutala sågningen av Ilmar Reepalus välfärdsutredning har minskat den politiska risken. NGS verkar däremot nu röra sig mot en lugnare tillväxttakt då man nu har som mål att växa 10 % per år via en kombination av organisk tillväxt och förvärv vilket är avsevärt lägre än den historiska tillväxttakten. Skrivarkiv har skrivit bra om den utvecklingen här. Hittar jag rätt bolag kan jag nog byta ut NGS men jag ser ingen anledning till brådska för en sådan affär.

RenoNorden P/E neg och 0 % direktavkastning (-20,7 % i år)

Jag har nyligen skrivit om RenoNorden här och det är tydligt att den nya ledningen inte har fått full kontroll på verksamheten ännu. Fram till den senaste vinstvarningen var jag inte särskilt orolig men som jag beskriver i det länkade inlägget är jag mer oroad nu och inväntar utvecklingen.

Judges Scientific P/E 18 (justerat) och 1,68 % direktavkastning (9 % upp i år).

Judges Scientific är ett brittiskt investmentkonglomerat med fokus på utrustning för utbildning, forskning och utveckling. Typiska förvärv är världsledande bolag inom snäva nischer med en omsättning på 1-4 miljoner pund, en rörelsemarginal på 25-50 % och en värdering på 3-6 ggr EBIT. Under 2016 hade man en hel del problem med dålig orderingång under det första halvåret, leveransproblem i ett ej namngivet bolag samt minskad orderingång i Armfield Ltd som förvärvades 2015. Totalt föll vinsten med 2,1 MGBP samtidigt som förvärv under 2016 kan förväntas generera en vinst på cirka 1,5 MGBP.

Givet att en stor del av den minskade vinsten bör ha bestått i leveransförseningar och en stark orderbok i början av året (14,7 veckor sista december jämfört med 11,4 veckor året innan) bör Judges Scientific ha goda förutsättningar att återigen öka sin vinst i år.

Sammanfattning

Jag lägger generellt sett hellre tid på att utvärdera vad jag kan göra bättre än att fira mina framgångar. Men med en kursuppgång som på tre månader motsvarar mer än två genomsnittliga årsuppgångar på Stockholmsbörsen var det läge att utvärdera portföljen. Positivt nog verkar det inte som att de främsta kursraketerna har blivit oresonligt dyra utan jag kan behålla dem med gott samvete. Däremot ser det ut som att det är dags att slutligen avyttra Millicom från portföljen medan Insr och RenoNorden hänger på observationslistan. Givet den usla prestationen 2016 är det här en ganska skön indikation på att portföljen inte är helt dumt sammansatt och jag tar det här som en kort paus från min normalt sett griniga hållning till den egna portföljen. Det finns alltid utrymme för förbättringar och min investeringsstrategi verkar fungera bra så långe jag faktiskt håller mig till den. Man kan så klart hävda att det är fullt normalt även för framgångsrika investerare att ibland ha dåliga år vilket Värdepappret skrivit om den här veckan på Nordnetbloggen (länk) men ökad portföljdisciplin och fortsatt fokus på (lönsamma) småbolag skapar en god uppsida då vi gång på gång ser att även kraftiga kursuppgångar ofta kan kompenseras av att lönsamheten ökat.

Inlägget blev lite försenat eftersom jag fastnade i Stockholm i fredags men precis som jag kommenterade på Gustavs blogg är jag ovillig att låta terror påverka mina beslut oavsett vad det handlar om. Jag är inte riktigt lika hardcore som de två vardagshjältar som observerades stå och källsortera i centrala Stockholm i fredags men jag ser terrorattacken som en motivation till att engagera mig mer politiskt och vill hålla det hyggligt separat från aktiebloggen.

Portföljrensning del 1, portföljens innehav.

Jag har den senaste tiden nämnt att jag just nu är mer intresserad av att sälja aktier än att köpa aktier. Det här beror inte på någon avancerad makroekonomisk analys utan helt enkelt på att vi i familjen har bestämt oss för att vi nu har råd att köpa ett dyrare hus och därför vill ha en större andel av pengarna utanför börsen. Dessutom har en stor del av den senaste tidens kassaflöde gått till en annan investering då jag investerat i ett privat bolag. Det tidigare huspriset var beräknat på att vi skulle bo kvar där vi bor i några år (vi hyr ett hus på landet) och sedan flytta i närområdet. Efter att ha provat på lantlivet några år är ambitionen nu att minska ned på restiderna och komma närmare vänner även om utsikten tyvärr blir rejält mycket tråkigare.

I början på min bloggkarriär redogjorde jag för min grundläggande värderingsfilosofi som är kraftigt inspirerad av 40 % 20 år (länk). Värderingsfilosofin bygger på en vision om att på ett rimligt sätt kunna jämföra tillväxtbolag och jag rekommenderar nyfikna läsare att läsa hela inlägget (samma länk igen). I korthet kan man säga att jag har en tvådimensionell modell där extremvärdena är 10 % direktavkastning och 0 % tillväxt eller 20 % tillväxt och 1 % direktavkastning. Däremellan går sedan en linje där 2 % årlig tillväxt motsvarar ca 1 % i direktavkastning. Att förklara det här är dock lättare med en bild än i text (se nedan). Bolag som befinner sig över/höger om strecket är enligt värderingsmodellen billiga och nedanför/vänster innebär att bolagen är dyra (bolagen i figuren är min nuvarande aktieportfölj).

Aktieingenjörens portfölj exklusive Internationella Engelska Skolan där jag utvärderar om det ska vara en noteringsspekulation eller tillåtas ligga kvar i portföljen ett tag.

Den här värderingen är långt ifrån exakt och syftar till att grovt bedöma den framtida utdelningspotentialen (länk till inlägg om detta). Utdelningstillväxten i växande företag är däremot ofta oregelbunden och därför använder jag vid snabba jämförelser omsättningstillväxten som proxy-värde. Fördelen är att omsättning ofta är det minst volatila måttet på ett bolags tillväxt men jämförelsen blir ofta skev då måttet missgynnar bolag med god skalbarhet i affärsmodellen.

Modellen bygger dessutom på ett antagande om tillväxt över mycket lång tid (20 år) vilket gynnar bolag med hög tillväxt. Därför bör man alltid komplettera med ett mer kortsiktigt perspektiv och min tumregel är att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.

Min tanke är att gå igenom olika delar av portföljerna under den kommande tiden och börja med bolagen under strecket (Vardia, Formpipe, Doro, Sainsbury och DataRespons) för att därefter gå vidare till andra säljkandidater (Millicom och RenoNorden),  extrembolagen (Byggma, NGS och Aqua Bio Technology) samt tillslut de stabila innehaven (Atea, eWork och Judges Scientific). Korrigering: Inläggen blir förlånga så jag fokuserar på två eller tre bolag åt gången.

Tillägg: Aqua Bio Technology är inte ett normalt innehav. Det är en väldigt liten investering som jag har för att bevaka bolaget. En djupare beskrivning finns i sammanställningen av mina Norska bolag (länk).

Sammanfattning, mina investeringar i norska utdelningsaktier

Som bloggare tycker jag det är viktigt att vara transparent med hur och varför jag gör saker. Målet är inte att någon ska ta rygg på mig utan helt enkelt att skapa en bra plattform för utbyte av idéer och tankar. Därför brukar jag försöka minimera tiden mellan att jag köper en aktie och att jag publicerar analysen som låg till grund för investeringsbeslutet. Under sommaren blev det här lite krångligare än vanligt eftersom jag dels hade mindre tid att skriva än vanligt (tågpendlande är grunden till mitt bloggande) och dels eftersom jag har bollat väldigt mycket idéer med Långsiktig investering.

Han är troligtvis den bloggare som ligger närmast mig rent ideologiskt med ett fokus på kassaflöden och utdelningstillväxt vilket gör att hans analyser blir väldigt utbytbara med mina egna. Jag har sedan länge dragit nytta av att han bevakar Ateas kvartalsrapporter (länk) och efter min analys av DataRespons (länk) insåg jag att det skulle vara både trevligt och tidsbesparande att gå igenom en lista på nordiska högavkastare tillsammans med honom istället för att göra allting själv.

Grunden till vårt arbete var en screening på Börsdata.se utifrån direktavkastning och en grov utrensning på kvalitet. Bolag inom råvaror, sjötransporter, oljeservice och finansbolag sorterades bort och kvar blev NextGenTel, Byggma, Aqua Biotechnology och RenoNorden som alla är börsnoterade i Oslo.

Motsvarande lista som den skulle se ut på screening idag.

Av dessa bolag tog Långsiktig Investering tag i NextGenTel och Byggma medan jag tog hand om
Aqua Bio Technology samt RenoNorden. NextGenTel och Aqua Bio Technology visade sig ha sådana problem att en fullstor analys inte var intressant. Men både RenoNorden och Byggma finns nu i båda våra portföljer och jag har en liten bevakningspost inspirerad av Martin på Aktiefokus i Aqua Bio Technology. Min analys efter feedback från Långsiktig Investering finns tillgänglig här och Långsiktig Investerings analys med feedback från mig finns tillgänglig för Värdepapprets prenumeranter här.

Sammanställning av sommarens affärer

När jag investerar köper jag alltid aktier för ungefär samma summa vilket jag brukar kalla för en "standardinvestering". Eftersom jag inte vill flagga allt för mycket med min privatekonomi har jag undvikit att beskriva exakt hur stor summan är. Men skulle jag köpa ett nytt värdepapper till portföljen skulle det innebära att portföljandelen blir ca 6 % . Det här är däremot främst en tumregel och jag lutar åt att gå mot ett system där jag initialt investerar ca 70 % av en "standardinvestering" och sedan ökar investeringen om kursen går ned.

När jag insåg att det fanns så pass många bra norska investeringar valde jag däremot att skala ned en aning på DataRespons och numera har jag investerat motsvarande 80 % av en standardinvestering i DataRespons, Byggma och RenoNorden. Därutöver finns en mycket liten bevakningsposition i Aqua Bio Technology som motsvarar 0,4 procent av portföljen. Under sommaren blev det därför ett antal affärer i olika bolag:

Bokföringsdatum		Företag	Kurs	% av standardinvestering
2016-08-12	Köp	RenoNorden	23,20NOK	26,2%
2016-08-12	Sälj	DataRespons	12,50NOK	-25,4%
2016-08-12	Köp	Byggma	67,00NOK	28,0%
2016-08-04	Köp	RenoNorden	21,60NOK	50,4%
2016-08-04	Köp	AquaBioTechnology	12,45NOK	6,2%
2016-08-04	Köp	Byggma	66,00NOK	50,1%
2016-07-21	Köp	DataRespons	11,83NOK	102,1%

Sammantaget innebär det här att jag totalt har nästan en tredjedel av portföljen i norska bolag varav 5 % består av Vardia och resten består av Atea samt de ovanstående bolagen. Eftersom jag köpte Atea för ganska länge sedan och priset gått upp utgör Atea nu på egen hand 10 % av portföljen och övriga bolag ca 6 % vardera. Fördelat på land bolagen är noterade i ser fördelningen ut enligt följande.

Sverige	54%
Norge utdelning	28%
Norge annat	5%
Storbritannien	13%

Normalt skulle jag inte vara nöjd med att ha en så stor exponering mot en enskild valuta men av bolagen i portföljen är det bara Byggma som har mer än 30 % av intäkterna från Norge.

Kort om innehaven

Atea är nordens största leverantör av IT-infrastruktur till företag. 32 % av intäkterna kommer från Sverige, 30 % från Norge och resten från övriga Norden (länk till analys). Balansräkningen är alltid rörig eftersom Atea levererar till kunder kontinuerligt under året men erhåller majoriteten av ersättningarna i slutet av året och även bokför nedskrivningar i förvärvade bolag. Under de senaste åren har man ökat omsättningen med över 10 % per år men utan att öka resultatet nämnvärt. I år ser det dock ut att ändra på sig och man kan förhoppningsvis även bibehålla utdelningen vilket innebär en direktavkastning på 7,9 % (länk till Långsiktig Investerings uppdatering efter Q2).

Data Respons (länk till analys) levererar system och lösningar för inbäddade system vilket gör dem väl positionerade för att dra nytta av utvecklingen inom Internet of Things. Omsättningen i koncernen har i år passerat 1 miljard NOK på rullande tolv månader och bolaget växer kraftigt i Sverige som nu utgör över 40 % av intäkterna. Även Tyskland växer kraftigt tack vare IoT satsningar inom industrin medan Norge minskar p.g.a. press inom oljeservice och rederisektorn. Utdelningen har de senaste åren varit 1 NOK per aktie vilket är mer än kassaflödet vilket tagits från kassan. Tillväxten i år innebär dock att bolaget bör kunna täcka utdelningen som motsvarar 7,5 % direktavkastning till dagens pris. Sedan jag analyserade bolaget har aktien stigit med 12 % och antalet ägare via Avanza har gått upp från 28 till 178 vilket föranledde förvirring på norska aktieforumet Hegnar.no (tack till Långsiktig Investering för bilden).

Omsättningen i aktien är dock låg vilket syns på nedanstående bild och jag räknar med att kursen kommer att pendla både uppåt och nedåt (tack till Nicklas "Investeraren" Andersson som är ansvarig för sociala medier på Avanza).

RenoNorden (länk till analys) är Nordens största aktör inom hämtning av hushållssopor. Verksamheten bygger på långa kontrakt och ersättningen finansieras via lagstadgade kommunala avgifter. Jag köpte tyvärr innan Q2 rapporten då man offentliggjorde att kostnadsmodellerna man använt under 6 upphandlingar i Norge varit felaktiga och att det även funnits mindre fel i Danmark. Baserat på detta har den nya VDn gjort avsättningar som innebär en ej kassaflödespåverkande förlust i år och en negativ kassaflödespåverkan på ca 23 MNOK under de kommande 7 åren. Aktien föll som mest 28 % men har nu återhämtat sig vilket visar på hur volatil prisutvecklingen kan bli för illikvida aktier. Aktien handlas i dagsläget med en direktavkastning på 8,6 % och utifrån min bedömning av framtida kassaflöde bör utdelningen även vara hållbar då aktien handlas till mellan 7 till 13 ggr det fria kassaflödet. 

Byggma analyserades av Långsiktig Investering ur ett kassaflödesperspektiv (länk) och nästan samtidigt publicerade Värdebyrån en analys utifrån substansvärde (länk). Utifrån mina ingångsvärden är inte Byggma riktigt den typen av investering jag letade efter i Norge då bolaget säljer konjunkturkänsliga byggprodukter med 67,5 % av försäljningen i Norge. Men med en stark och engagerad huvudägare samt ett P/FCF på 4,2 räknat på föregående års kassaflöde exklusive avyttringar är värderingen väldigt låg med tanke på att man  har en underliggande tillväxt på 5-8 % per år. Exklusive extrautdelningen förra året handlas bolaget till en direktavkastning på blygsamma 4 % men med tanke på den enorma kassan som motsvarar nästan halva börsvärdet finns det utrymme för fortsatta extrautdelningar.

Aqua Bio Technology tillverkar kosmetikaprodukter med hjälp av enzymer man utvinner från äggvätskan i fiskodlingar. Räknar man på  löpande nyckeltal exklusive engångskostnader är det här troligtvis Nordens billigaste bolag vilket beror på allvarliga juridiska problem. Nettokassan motsvarar 38 % av börsvärdet, värderingen ligger på 3,5 ggr fjolårets fria kassaflöde och en bibehållen utdelning skulle innebära en direktavkastning på 13,5 %. Problemet är att man sitter fast i en otrevlig juridisk situation med kosmetikabolagen Restorsea och Amway. En av grundreglerna när man gör affärer med ett amerikanskt bolag med stora ekonomiska muskler är att man ska vara väldigt noga med hur tvister skall lösas. USA är ett land skapat av jurister och det är inte ovanligt att bolag använder juridiska processer som verktyg i affärsförhandlingar vilket gynnar bolaget med mest pengar. I Aqua Bio Technologys fall innebar det att man 2014 stämdes av Restorsea och löste tvisten genom att Restorsea fick omfattande och exklusiva rättigheter till företagets produkter fram till 2017. Det avtalet har varit lukrativt för Aqua Biotechnology och företagets huvudsakliga intäktskälla men parallellt har man även haft ett avtal med Amway som fungerat mindre bra. Det här avtalet löpte ut 1 januari 2016 och precis som Restorsea har Amway initierat en juridisk process i syfte att pressa igenom fördelar vid en omförhandling vilket blir svårt på grund av avtalet med Restorsea. Dessutom kommer Aqua Bio Technologys viktigaste patent att löpa ut 2017 vilket innebär att avtalet med Restorsea även det kommer att omförhandlas och det är osäkert vilken förhandlingsstyrka Aqua Bio Technology kan tänkas ha då. Jag tog en väldigt liten position då jag enkelt vill kunna bevaka bolaget men ser ingen poäng i att analysera bolaget förrän vi har tillgång till mer information.

Sammantaget innebär det här att jag har tagit en ganska stor risk med avseende på volatilitet. Likviditeten bland norska small cap bolag är lägre än i Sverige vilket jag skrivit om här och vid kortsiktiga svängningar på den norska marknaden får jag ha en mental beredskap på att det blir precis som med RenoNorden. Men det är en risk jag tror är acceptabel med tanke på att man knappast hittar särskilt många svenska bolag med en trolig vinsttillväxt på över 10 % per år och en direktavkastning på över 7,5 %. Därför känns det istället rimligt att ta de här positionerna och se det som lite av en arbitrageaffär då det inte finns andra rationella skäl än bristen på småsparare som gör att bolag som DataRespons eller RenoNorden handlas långt under värderingen på likvärdiga svenska bolag. Om engagemanget för aktier i Norge ökar eller om svenska småsparare börjar flytta över kan jag snabbt tjäna pengar på en uppvärdering och annars kan jag dra nytta av en mycket attraktiv passiv inkomst via utdelningarna.