Sålt telekomjätten Millicom och satsar på WiFi istället

Efter att ha tänkt över Millicoms roll i min portfölj under påsken har jag valt att avyttra mitt innehav vilket jag skrev om i min extra portföljutvärdering. Beslutet att sälja beror på ett flertal faktorer och även på att jag sedan något valt att ha en lite mindre andel av mina tillgångar i aktier men att i aktieportföljen fokusera på lite mindre bolag där det är viktigare att utvärdera bolaget ur ett entreprenöriellt perspektiv än ett redovisningsmässigt vilket jag diskuterade i samband med min EM-elva förra året. Att jag valt att sälja just nu handlar mycket om att Millicom har gått upp en del sedan botten och även om direktavkastningen är 5 % blir den i praktiken 4,25 % på grund av utländsk källskatt (Millicom har sitt säte i Luxemburg) och en värdering på över P/E och P/FCT på omkring 20 är svårt att räkna hem i en så trög bransch som Telekom även om det finns bättre tillväxtmöjligheter i Sydamerika och Afrika där Millicom är aktivt än i Europa.


Som ersättare har jag istället valt Ubiquiti som tillverkar WiFi-utrustning med en disruptiv affärsmodell där etablerade konkurrenter har svårt att konkurrera prismässigt. En analys är på gång men Värdepappret har redan analyserat bolaget (länk, kräver prenumeration) och för den som är intresserad av Ubiquitis produkter (eller att bygga det optimala hemmanätverket) rekommenderar jag den här bloggen.

Totalt blev (inklusive utdelningar) det en förlust motsvarande 4,5 % av inköpskostnaden på mina Millicom aktier som jag ägt sedan 2013. I dagsläget är mitt intresse för telekombolag väldigt svalt men följande inlägg kan vara intressanta för de som söker mer konjunkturstabila bolag.

 Nyckeltalsanalys av telekombolag (2013)
Fördjupad analys av de svenska telekombolagen Telia, Tele2 och Millicom (2013)
Analys Millicom (2013)
Telekombolag i Afrika och Mellanöstern (2014)
Djupdykning i afrikanska telekombolag (2015)

Analys: Millicom

Jag har köpt en aktiepost i Millicom till en kurs på 585 kr och den här analysen bör ses som ett komplement till den jämförelse jag gjorde förra veckan mellan svenska telekombolag (här).

Millicom Q3 2011-Q3 2012

Precis som utlovat av ledningen så har Millicom växt med ca 10 % räknat i lokala valutor. Valutasvängningar har däremot inneburit att intäkterna i dollar endast ökat med 4,2 % då man jämför Q3 2011 och 2012. Precis som i västvärlden har tillväxttakten för kommunikation (SMS+röstsamtal) stannat av medan övriga intäktstyper ökar.

	Q3-2012	LC Growth
Communication	816	1,60%
Data service	172	36,70%
Entertainment	92	9,90%
Solutions	38	39,70%
MFS	11	317%
Other (roaming, online services)	70	11%
Totalt	1199

Tillväxtpotential

Hög tillväxt inom specifika segment är oerhört intressant för långsiktiga investerare då det växande segmentet utgör en allt större andel av tillväxten för varje år som den segmentspecifika tillväxten fortgår. De affärsområden som växer snabbast för Millicom är data service (2G och 3G uppkopplingar för data), solutions (telefonsamtal på kredit och annat) samt MFS (penningtransaktioner och betalning).

Eftersom Millicom lanserar sina produkter i olika länder vid olika tidpunkter så är det möjligt att få en fingervisning om hur stor potential olika produkter kan tänkas ha genom att jämföra mer mogna marknader med genomsnittet.

	Genomsnittlig marknadspenetration	Högsta marknadspenetration
SMS	53,4%	79,7%
Data service	12,7%	31,2%
Entertainment	22,4%	36%
Solutions	37,2%	55,00%
MFS	11,2%	33,8%

Särskilt för penningtransaktioner (MFS) tror jag att Millicoms intäkter kan stiga långt över vad potentialen i de bästa områdena antyder. Att överföra pengar mellan länder är långt ifrån trivialt och för många migranter kan överföring via mobilen vara en utmärkt ersättare för postväxlar, brev och banköverföringar.

Det här är dock svårt att bedöma och jag har därför istället satt samman ett räkneexempel där marginalerna är konstanta, tillväxten är densamma som mellan Q3 2011 och 2012 samt att tillväxten upphör då den genomsnittliga marknadspenetrationen når den nivå som i dagsläget finns på den den marknad där tjänsten nått högst penetration.

	Q3-2012	Q3-2013	Q3-2014	Q3-2015	Q3-2016
Communication	816	829.056	842.3209	855.798	869.4908
Data service	172	235.124	321.4145	439.3736	487.6
Entertainment	92	101.108	111.1177	122.1183	134.2081
Solutions	38	53.086	56.2	56.2	56.2
MFS	11	33.2	33.2	33.2	33.2
Other (roaming, Online services)	70	77.7	86.247	95.73417	106.2649
Totalt	1199	1329.274	1450.5	1602.424	1686.964
Growth %		10.9%	9.1%	10.5%	5.3%

Det finns med andra ord ett stor utrymme för fortsatt tillväxt inom befintliga affärsområden vilket kan driva intäktsökningarna även med ett stagnerat kommunikationssegment. Därutöver tror jag att både datatjänster och penningtransaktioner kan få sig ett uppsving 2013 då billiga smart phones och ökat förtroende bör driva intäkterna i högre hastighet än tidigare. På längre sikt (bortom 2015) tror jag även att förvärven av internetbutiker och andra tjänster kan generera signifikanta intäkter.

Millicoms nuvarande ställning

Millicoms presentation från Q3 ger även en bättre bild över hur stora marknadsandelar Millicom har samt hur stor andel av befolkningen som äger ett mobilabonnemang (siffror över 100 % innebär att snitter är högre än ett abonnemang per person) och jag kompletterar därför den tidigare jämförelsen med dessa.

	Marknadandel	Position	Marknadspenetration
El Salvador	41,6%	1/5	116,5%
Guatemala	53,9%	1/3	91,4%
Honduras	70,4%	1/4	79,7%
Bolivia	37,0%	2/3	70,8%
Colombia	11,2%	3/3	105,4%
Paraguay	56,7%	1/4	99,1%
Tchad	55,2%	1/2	30,7%
Västra-Kongo	33,8%	1/5	59,3%
Ghana	17,6%	2/5	72,3%
Mauritius	41,9%	2/3	95,0%
Rwanda	37,2%	2/3	32,7%
Senegal	31,3%	2/4	64,9%
Tanzania	31,9%	2/7	42,3%

Sammanfattning

Jag har köpt Millicom då jag anser att direktavkastningen är godkänd samtidigt som flera tillväxtområden innebär att vi kan räkna med en fortsatt tillväxt på cirka 10 % om året. Dessutom har Millicom ytterligare potential då deras mobildatanät ger dem goda möjligheter att expandera inom penningtransaktioner och internethandel.

Dessutom står Millicom väl positionerat för att dra nytta av fortsatt ekonomisk tillväxt i Afrika då man knutit till sig en stor andel fattiga kunder som i dagsläget ej genererar lönsamhet (läs mer här). På kort sikt kan man se det som en form av effektivt biståndsarbete men på längre sikt tror jag även att dessa kunder kommer att bli värdefulla rent ekonomiskt.

Korrigering av mina uträkningar kring Millicom

Efter jämförelsen av Telia, Tele2 och Millicom har jag nagelfarit Millicom för att bekräfta att aktien verkligen är köpvärd. Planen är att även publicera den på bloggen men eftersom jag redan lagt upp jämförelsen tycker jag att det är rimligt att korrigera information som förändrats under 2012 för Millicom.

Under 2012 har Millicom satsat stort på mervärdestjänster och även börjat subventionera mobiltelefoner precis som mobiloperatörer i väst brukar göra. Målet med det här är att öka datatrafiken och minska kundomsättningen vilket leder till högre marginaler på sikt.

Nackdelen är att mitt antagande om fritt kassaflöde blir fel och att den kortsiktiga utdelningspotentialen blir mindre.

Hittills i år har Millicom levererat ett kassaflöde på 309 MUSD. Om vi extrapolerar det till helår innebär det ett kassaflöde på 412 MUSD vilket möjliggör en utdelning på 3,8 USD per aktie eller ca 24,2 SEK vilket innebär en utdelning på 4,2 %. Enligt utdelningspolicyn så ska 2/3 av kassaflödet gå till utdelning och 1/3 till återköp vilket innebär att vi kan räkna med ca 3 % direktavkastning med nuvarande kassaflöde.

Situationen är dock ännu mer komplicerad än så då finanschefen på Millicoms Q3 telefonkonferens beskrev läget med skatter och andra kostnader som belastat Q3. Det totala kassaflödet för 2012 beräknas enligt honom därför bli 735 MUSD då kostnader som normalt belastar Q4 redan är betalda. Med tanke på att resultatet i Q3 med kassaflöde och EBIT ligger väldigt nära deras prognos som gavs redan i april tror jag att han mycket väl kan ha rätt om dessa kassaflöden.

Det skulle ge ett kassaflöde på 6.75 USD per aktie (43 SEK) eller en direktavkastning på 7,35 % eller ca 5 % när man korrigerar för aktieåterköp.

Köpläget är alltså inte fullt så glasklart som den verkade när man bara tittade på årsredovisningarna. Det här är även fullt normalt och enligt min erfarenhet är övertygelse ofta omvänt proportionellt mot hur väl påläst man är.

Om du hittar ett köpläge som du tycker är självklart och det skriks "all in", kan du alltså dra slutsatsen att du måste läsa på mer om bolaget.

Jag kan även tipsa om Seeking Alpha som släpper nedskrivna versioner av de telefonkonferenser som genomförs efter kvartalsrapporter och kräver ett medlemskap (graits). Den för Millicoms Q3 finns här.

Det här var även mitt 25:e blogginlägg vilket påminner mig om att jag bör gratulera Lundaluppen som ungefär samtidigt nådde 500 blogginlägg.

Analys av svenska telekombolag: Telia, Tele2 och Millicom

I min tidigare nyckeltalsanalys av europeiska telekombolag drog jag slutsatsen att det inte finns något större behov av att köpa utländska bolag. Snarare framstod Telia och Millicom som de absolut mest spännande bolagen medan Tele2 handlas till osedvanligt låga multiplar. Jag föredrar även att köpa svenska bolag då jag börjar bli ganska väl förtrogen med att läsa svenska årsredovisningar och genomlysningen blir bättre eftersom stora händelser täcks av svensk affärsmedia.

Översikt över de tre bolagen

Telia
Telia är den största teleoperatören i Norden och Baltikum men har även en marknadsledande position i flera centralasiatiska länder, Ryssland (intressebolag) och Turkiet (intressebolag). Finanserna är stabila även om man de två senaste åren har delat ut mer än det fria kassaflödet.
Hållbar utdelning: 2,3kr (5 %)

Tele2
Tele2 handlas till krisvärdering med en hög direktavkastning och lågt P/S tal (bolagsvärde/omsättning) vilket beror på osäkerhet om Tele2s framtid och en lägre rörelsemarginal. Företagets viktigaste marknader är Sverige och Ryssland men framtiden i Ryssland är osäker då man misslyckats med att erhålla 3G och 4G licenser. Istället hoppas man på att Roskomnadzor (den ryska telestyrelsen) ska ta beslut om teknikneutralitet vilket skulle tillåta Tele2 att köra både 3G och 4G teknik på sina nuvarande frekvenser som används för GSM.
Hållbar utdelning: 10.25 kr (8,9 %)

Millicom International Cellular S.A
Millicom har Kinnevik som huvudägare och bedriver verksamhet i Centralamerika, Sydamerika och Afrika. Historiskt har tillväxten varit hög med en omsättningstillväxt på över 20 % per år. I fortsättningen räknar man med en lägre tillväxt på 10 % vilket är i linje med de två senaste åren. Historiskt har Millicom handlats med en premiumvärdering gentemot andra telekombolag, men den har minskat kraftigt under de senaste åren vilket gör bolaget intressant även med en lägre tillväxttakt.
Hållbar utdelning: 24,2-43 kr (4-7,5 %). Se uträkningar här.

Den hållbara utdelningen är uträknad på det fria kassaflöde som bolagen genererar varje år. Millicoms höga utdelningspotential är förvånande med tanke på att den handlas till ett så högt P/E tal och låg direktavkastning. Men man genererar ett stort kassaflöde där hälften har använts för återköp av aktier och den andra halvan gått till utdelningar. Telia och Tele2 bokför vinster som är högre än utdelningen men tvingas låna pengar då det fria kassaflödet är klart mindre än vinsten.

Historisk tillväxt

Företag	Telia	Tele2	Millicom
Omsättningsändring (5 år snitt)	3.7%	0.60%	22.70%
Resultatförändring (5 år snitt)	2.3%	-	46.80%
VPA förändring (5 år snitt)	2.10%	-	46.80%
Utdelningsändring (5 år snitt)	23.30%	48.00%	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-9.70%	22.00%	137.50%
Utdelningsandel (5 år snitt)	104.50%	146.50%	120.44%
Soliditet	44.00%	46%	31.90%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	-8.60%	-14.80%	-1.00%
Snitt P/E (5 år snitt)	11.0	13.0	15.9
Nuvarande P/E	10.6	12.7	14.2
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	5.81%	9.10%	2.90%
Direktavkastning (nuvarande)	6.39%	10.32%	4.33%

Alla bolagen delar ut mer än sitt fria kassaflöde men mindre än sin egen vinst vilket beror på att alla bolagen bokför en stor del av infrastrukturutbyggnaden som en investering istället än en kostnad. Åtminstone för Telia och Tele2 blir det här missvisande eftersom dessa investeringar i dagsläget endast verkar gå till att bibehålla företagets intäkter snarare än att öka dem. I kombination med den höga utdelningsandelen innebär detta att både Tele2 och Telia ser bra ut i en ytlig nyckeltalsanalys men är mindre attraktiva då man verkligen analyserar årsrapporterna.

Tele2 saknar dessutom den stabilitet som jag vill se i ett försörjningsbolag. 2006 och 2007 gjorde man stora förluster då man avvecklade misslyckade satsningar i Västeuropa. Med tanke på hur läget ser ut i Ryssland finns det även risk för framtida nedskrivningar och att köpa aktier i Tele2 handlar därför i stor utsträckning om man anser sig kunna förutspå utvecklingen i Ryssland bättre än marknaden.

Millicom är däremot en imponerande tillväxtraket och även om man aviserat att tillväxttakten kommer att minska är det tydlig att man är duktiga på att både växa och leverera vinst.

Nuvarande marknadsposition

Telia och Tele2:s marknader har ett stort överlapp och det är tydligt vilket bolag som utgör den dominerande spelaren. Tele2 anger tyvärr inte sin marknadsposition men är inte större än Telia på någon marknad.

Telekombranschen är ett typiskt område där storlek ger kostnadsfördelar och därför ställer jag mig skeptisk till Tele2s ambition om att vara lågkostnadsledande. Jag tror helt enkelt att Tele2 får skära väldigt hårt i sin organisation för att kunna kompensera för de stordriftsfördelar som Telia besitter.

I Ryssland och Turkiet har Telia även valt att köpa andelar i etablerade aktörer. Investeringarna är lönsamma men har även inneburit infekterade konflikter med andra storägare. I Ryssland har denna konflikt lösts och man kommer kunna få tillbaka sina kostnader via en börsnotering samtidigt som man behåller 25 % av bolaget. I Turkiet är det fortfarande en bra bit kvar till en lösning men risken för Telia bör nog snarare se som uppskjutna vinster än ekonomiska förluster.

Land	Telia	Tele2	Telias position
Azerbajdzan	54%		1
Danmark	17%		3
Estland	44%	28%	1
Finland	42%		2
Kazakstan	48%	5.50%	1
Lettland	43%	34%	1
Litauen	39%	33%	1
Moldavien	34%		2
Nepal	49%		1
Norge	26%	19%	2
Spanien	5%		4
Sverige	41%	25%	1
Tadzjikstan	36%		1
Uzbekistan	31%		2
Ryssland (MegFon)	27%	6.70%	2
Turkiet (Turkcell)	53%		1
Kroatien		15%
Nederländerna		1.50%

Svenskt kvalitetsindex visar även att Telias har Sveriges nöjdaste kunder och man framförallt är nöjda med service och känner en större varumärkeslojalitet (hela listan här). Telia bör med andra ord ha både skalfördelar och en mindre exponering gentemot lågkostnadskonkurrens än Tele2.

Millicom

 Millicom anger bara sin marknadsposition i varje land samt det totala antalet abonnenter inom varje region. Av listan syns det dock tydligt att man är marknadsledande inom sina marknader i Latinamerika, har ett mer blandat resultat i Sydamerika och ligger topp 2 i alla afrikanska länder man har verksamhet i.

Den enda marknaden där man är svag är Colombia där America Movil som ägs av den Mexikanske affärsmannen Carlos Slim (världens rikaste man 2011) dominerar. America Movil är däremot djupt impopulärt i Colombia och regeringen har bland annat hindrat bolaget från ett erhålla en 4 G licens (läs mer här). Det finns med andra ord goda möjligheter för Millicom att expandera i regionen då myndigheterna aktivt stödjer en ökad konkurrens.
 

Land	Millicom position	No Competitors	Antal kunder	Antal medborgare	Andel kunder
Centralamerika
El Salvador	1	5		6
Guatemala	1	3		14
Honduras	1	4	14	8	48.2%
Sydamerika
Bolivia	2	3		10
Paraguay	1	4		7
Colombia	3	3	10	45	16.3%
Afrika
Chad	1	2		11
Congo	1	5		74
Ghana	2	5		25
Mauritius	2	3		1
Rwanda	2	3		12
Senegal	2	4		13
Tanzania	2	7	15	44	8.3%

I framtiden kommer Millicoms tillväxt att bygga på ökad marknadspenetration och höjda intäkter per kund snarare än geografisk expansion. Som ett riktmärke i detta arbete har man räknat med att intäkterna från dataöverföring kommer att öka kraftigt då smarta mobiler blir tillgängliga för mindre än 100 $. Med tanke på hur billiga de billigare mobilerna från etablerade tillverkare börjat bli kommer detta riktmärke antagligen uppnås inom en snar framtid.

Som en del i denna strategi har man även köpt upp delar av Rocket Internets portfölj i Latinamerika och Afrika med ambitionen att kunna erbjuda tjänsterna till sina kunder (läs mer här). Jag tycker den här utvecklingen är högintressant eftersom jag sett statistik som visar att användare i utvecklingsländer är klart mer villiga att betala för material på internet än vad vi är i västvärlden.

Vi vet även att man i många utvecklingsländer ser varumärken från västvärlden som attraktiva premiumvarumärken. Coca Cola har till exempel expanderat effektivt, men att etablera nya affärskedjor är dyrt och vanskligt. Internetbutiker som Zalando har därför goda möjligheter att etablera sig som en stor aktör i utvecklingsländer där de ger kunderna tillgång till märkesprodukter till lite lägre priser och med hög tillgänglighet.

Mina kriterier

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Både Tele2 och Telia verkar ha nått en intjäningsplatå och bokför i dagsläget nödvändiga underhållsinvesteringar som investeringar. Millicom har däremot en tydlig tillväxtstrategi och en historik med goda framgångar.

Resultat:
Telia: Nej
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Eftersom endast Millicom har en tillväxt att bedöma så blir det ett ja och två nej på denna.

Resultat:
Telia: Nej
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Telekombranschen är stabil vilket är varför jag är intresserad av den. Däremot har Tele2 trots detta både historiska förluster och en skrämmande exponering i dagsläget. Telia och Millicom har däremot starka marknadspositioner och en stabil historik.

Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja 

Finansiell stabilitet

Inget av bolagen har en extremt låg soliditet och ränteteckningsgraden överstiger 5 vilket är vad Graham brukade kräva av försörjningsbolag. Däremot kan Tele2 drabbas av stora intäktsbortfall i Ryssland vilket oroar mig.
Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Alla bolagen har tydliga ägare och en inte alltför extrem incitamentstruktur. Både Telia och Tele2 delar ut mer likvida medel än de tjänar. I Telias fall kan detta ses som en optimering av rörelsekapitalet då man kan låna pengar relativt billigt (4.375 %). Men Tele2 får betala dyrt för detta då dotterbolag betalar höga räntor på sina lån (exempel). Man har även släppt en egen obligation med rörlig ränta (vet någon var den publiceras?).

Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Telia har ett dåligt rykte ända sedan de noterades till en alldeles för hög kurs. Däremot är det tydligt att man lyckats bedriva verksamheten effektivt och med nöjda kunder. Korruptionsanklagelserna är självfallet bekymmersamma, men jag delar inte den beröringsskräck som svenska journalister har gentemot allting som kan vara tvivelaktigt. I det här fallet anser jag att det är klart bättre att man bedriver verksamhet vilket kan leda till framtida förbättringar än att man ger upp och isolerar länder.

Tele2 är jag mer kluven till medan jag låter resultatet för Millicom tala för sig självt.
Resultat:Telia: Ja
Tele2: Nja
Millicom: Ja

Sammanfattning

Millicom (6/6 av mina kriterier) är ett helt fantastiskt bolag som inte syns i media då det är registrerat i Luxemburg och bedriver sin verksamhet utom synhåll för svenska journalister. För värdeinvesterare har det även dolts då en stor del av kassaflödet dolts i aktieåterköp och värderingen varit hög. Om ingenting oväntat har hänt under 2012 kommer jag därför att köpa aktier i Millicom. Telia är även det ett bra bolag (4/6) men man dopas rejält av belåning för att finansiera sin utdelning vilket gör att jag inte skulle köpa dem i dagsläget.
Notering (se Gustavs kommentar nedanför): Årets utdelning kompenseras av börsnoteringen av MegaFon vilket beräknas ge Telia en engångsinkomst på ca 10 miljarder kronor vilket motsvarar en utdelning på ca 6 %. Däremot kommer intäkterna att behöva höjas på sikt för att bibehålla utdelningen.

Tele2 (0,5/6) är klassens strykpojke och saknar den stabilitet som krävs för en defensiv investering i försörjningsbolag. Däremot tjänar de onekligen pengar i dagsläget och om man kunde bedöma marknadsrisken i Ryssland skulle det bli en klart bättre investering. Att hänga upp en investering baserat på ryska byråkraters goda vilja känns däremot som en mycket dålig idé.

Ett alternativ till att köpa Tele2 och Millicom är att köpa Kinnevik då de två bolagen tillsammans utgör 77 % av Kinneviks intäkter. Eftersom Kinneviks substansrabatt ligger på ca 30 % är det alltså ett mycket bra alternativ om man är intresserad av både Tele2 och Millicom. Dessutom skulle det säkerställa att man alltid befinner sig på den vinnande sidan vid semi-interna affärer som då Millicom köpte delar av Rocket Internet där Kinnevik också är en av huvudägarna.

I dagsläget tycker jag däremot att Tele2 är alldeles för instabilt för att jag ska vara intresserad. Därför räknar jag med att köpa på mig Millicom i veckan och i framtiden kanske även investera i Kinnevik om det blir köpläge. Ett lästips för den som är intresserad av en liknande strategi är att läsa Aktiefokus analys av Kinnevik som finns här.

Nyckeltalsanalys av telekombolag, har maknaden överreagerat?

Telekombranschen har tagit en hel del stryk värderingsmässigt vilket gör att jag har blivit allt mer intresserad av att ta in några bolag i portföljen. Det motivering som jag oftast hört om den låga värderingen är att man prisar in en stor framtida prispress då lönsamma tjänster som rösttelefoni och SMS kommer att bakas in i datatrafik som i dagsläget säljs med lägre marginaler.

Jag håller helt och hållet med om att vi kommer att se en sådan utveckling i framtiden. Däremot tror jag inte att detta kommer att pressa bolagens lönsamhet och förvandla dem till "dumb pipes" där priskonkurrens urlakar lönsamheten. Bandbredd är nämligen en begränsad resurs där antalet överföringsfrekvenser är begränsat och kapaciteten endast kan ökas genom investeringar i ny teknik och infrastruktur.


Det här är investeringar som kommer att vara nödvändiga att genomföra och det kommer inte att ske om inte telekombolagen kan göra det med lönsamhet. Det vi ser med 3G abonnemang där datatrafiken är så billig att den hotar lönsamheten är med andra ord en historisk anomali där telekombolagen inte varit förberedda på teknikutvecklingen.


Om vi tittar på de abonnemang som Telia erbjuder syns det även tydligt att telekombolagen anpassar sina priser för detta. Om man till exempel väljer "Telia vänner" utan mobil surf kostar det 49 kr i månaden. Med mobil surf kostar abonnemanget istället 129 kr i månaden. För att att mobildatan ska urholka lönsamheten krävs det att datasamtal ersätter minst 60 st en minuters samtal med icke-Telia kunder för att det ska bli en dålig affär för Telia. Som jämförelse kan även nämnas att när jag hade ett liknande abonnemang utan internetmöjligheter låg mina kostnader mellan 70 och 90 kr i månaden.

För storkonsumenter tror jag att datasamtal kan komma att minska kostnaderna. Men jag tror även att telekombolagen kommer att kunna kompensera detta genom att den genomsnittsliga kunden kommer att spendera mer och att antalet abonnemang per person kommer att öka. Därför är jag positiv till telekombranschens framtid och siktar på att köpa in mig i 1-3 bolag om värderingen känns rimlig.

Jämförelse av telekombolag

Urvalet bygger mycket på Defensivens utmärkta branschanalys (del 1 här och del 2 här) men jag har även lagt till Tele 2 och Millicom då jag föredrar att köpa svenska bolag där courtaget är lägre och genomlysningen enklare.  I nyckeltalsanalysen tycker jag särskilt att två företag utmärker sig negativt och det är Vodafone och Telenor som båda har problem med misslyckade satsningar. I Vodafones fall kan bolaget ändå vara intressant då de har en extremt diversifierad verksamhet som delägare i telekombolag på många marknader och där USA utgör deras absolut största inkomstkälla (detta beskrivs väl i en engelskpråkig artikel här). Telenor är däremot mindre intressant då företaget värderas i nivå med Telia och Millicom men har en tråkig historia med misslyckade satsningar.

	Telia	Tele2	Telefonica	France Telecom	Vodafone	Telenor	Millicom
P/E (TTM)	10.7	12.77	8	6.4	-47.8	51.4	14.99
P/B (MRQ)	1.9	3.01	2.34	0.8	1.13	2.47	4.03
P/S (TTM)	1.8	1.18	0.8	0.5	1.76	1.8	1.8
EPS growth 5 yr (%)	-0.2	-	4.3	32.94	-	-13.4	27.47
Operating margin 5yr (%)	27	12.09	22.62	18.73	19.77	14.13	26.43
Net margin 5yr (%)	20.67	8.78	13.8	9.27	15.63	13.97	23.23
ROE 5 yr (%)	15.2	12.72	38.7	14.49	8.04	15.9	22.12
Total debt/equity (%)	82.69	98.61	331.9	143	51.15	44.52	127.11
Interest coverage	7.2	13.54	5.74	3.38	5.94*	-	6.16
Turnover	104Gkr	41 Gkr	64.9G€	45.2G€	46.4G€	98.5GNOK	30Gkr
Yield	6.41%	11.22%	Ingen	14.68%	6.06%	3.76%	3.41%

Någonting jag tycker är intressant är hur tabellen spretar kraftigt för de flesta nyckeltalen utom P/S. Det är tyvärr omöjligt att veta om detta beror på att investerare räknar med att rörelsemarginalerna kommer att konvergera eller om det helt enkelt rör sig om en slump. Jag är även något förvånad över att Tele2 har en så usel rörelsemarginal och en välmotiverat lägre värdering. Den höga avkastningen tror jag däremot tyvärr inte är uthållig då det snarare handlar om en "plundring" då Kinnevik vill föra över kapital till andra satsningar.

Att France Telecom och Telefonica handlas till mycket låga multiplar är logiskt då de har höga skulder och har tvingats sänka sina utdelningar på grund av detta. Defensiven har även gjort bra analyser av dessa två värderingscase (France Telecom, Telefonica del 1 och del 2) om någon är intresserad av detta. Själv är jag väldigt kluven till dessa och kommer inte att investera i dem då jag anser att Telefonica är alldeles för hårt belånat medan jag tror att Frankrike kommer att vara nästa stora oroshärd på finansmarknaden. Dessutom misstänker jag att France Telekom är mer konkurrenskänsligt än t.ex. Telia. Jag har bland annat arbetet i Polen och när jag använde mig av Orange (France Telecoms varumärke) insåg jag att deras abonnemangsvillkor är långt mer aggressiva än vad jag är van med i Sverige.

Räknar man på vinsten ser jag Telia som en mycket stark köpkandidat då man handlas till lågt P/E-tal, hög direktavkastning och ett rimlig P/S. Dessutom får man höga betyg enligt svenskt kvalitetsindex och är marknadsledande i Sverige som är en av världens tuffaste telekommarknader med låga priser och hög konkurrens. Uzbekistanskandalen ser jag inte heller som särskilt allvarlig på kort sikt då Uzbekistan utgör en liten del av lönsamheten. Däremot oroar jag mig för hur regeringen i egenskap av huvudägare kommer att agera. Den samlade affärskompetensen i regeringen är obefintlig och risken för att man ska bli mer aktiv i sin ägarstyrning i politiska syften oroar mig. Privatekonomiskt skulle det alltså inte vara helt fel om man slarvade bort maktpositionen i Telia precis som man gjorde i Nordea...

Jämförelsen mellan Tele2 och Telia tycker jag är intressant då det tjänstemannastyrda Telia utklassar Tele2 på alla punkter. Telia dras fortfarande med en förlorarstämpel efter den lyckade börsintroduktionen men om man tittar på nyckeltalen tycker jag det är tydligt att man är ett av världens mest välskötta telekombolag. Det som däremot lockar en aning med Tele2 är deras låga P/S värdering och den potential som skulle kunna realiseras om den även omsattes i en rimlig nettomarginal.

Millicom är i sammanhanget en helt annan typ av spelare då man är ett utpräglat tillväxtföretag med exponering mot tillväxtmarknader. Jag har redan tittat en del på bolaget och tror att det finns enorma synergieffekter att hämta tillsamman med Kinneviks internetsatsningar. Undersökningar visar nämligen att man i utvecklingsländer är mer positiva till internethandel och mobil betalning än i västländer. I kombination med det ökande intresset för märkesprodukter tror jag därför att internethandel kan ta en stor marknadsandel i försäljningen av västerländska produkter i utvecklingsländer. En milstolpe i Millicoms utvecklingsstrategi är dessutom att smarta mobiler för under 100 dollar ska bli tillgängliga för att bredda marknaden för mobilt bredband. Detta uppnåddes under 2012 så jag har stora förhoppningar om Millicoms möjligheter till att leverera framtida tillväxt.

Slutsatser

Telekombranschen är så iskall att den har blivit het. Med olika bevekelsegrunder kan man se i princip alla bolag utom Telenor som intressanta investeringsobjekt. De företag som jag just nu är mest intresserad av är nog Telia och Millicom vilka jag kommer att titta närmare på.