Risk för rejäl baksmälla om man investerat i preferensaktier

Preferensaktier är en typ av aktie som fått en nyrenässans under 10-talet då låga räntor skapat ett ökat intresse för investeringar med stabil avkastning. När jag startade den här blogg 2012 var vi däremot bara precis början på "preferensaktieboomen" och jag skrev en serie inlägg på temat där jag jämförde dem med andra högavkastande värdepapper (länk).

De första bolagen som deltog i preferensaktieboomen har gått relativt bra enligt de förväntningar man kan ha på en preferensaktie. Klövern som jag tyckte var intressant har sedan 27 september 2012 när jag skrev inlägget givit en totalavkastning på 73 % då man erhållit 110 kr i utdelning samtidigt som kursen gått ifrån 260 till 340 kr. Samtidigt ska det sättas i perspektivet att SIXPRX under samma tid avkastat 116 % och att Klöverns A aktie under samma tid givit en totalavkastning på 230 %. Dessutom skulle var Yield on Cost för en passiv investerare redan 2016 högre än avkastningen på preferensaktien. För Balders preferensaktie som jag också tyckte var intressant är det svårare att få fram data då preferensaktien avnoterades. Men grovt räknat bör totalavkastningen för en investerare som köpte Balders preferensaktie 2012 varit cirka 50 % medan den som vågade investera i stamaktien utan utdelning nu har haft en totalavkastning på hisnande 692 % tack vare stigande aktiepris.

Som preferensaktieägare i bra fastighetsbolag har man alltså fått precis vad man kan hoppas på. En stabil avkastning som man blir lite besviken på när det i efterhand visar sig varit goda tider för mer offensiva investeringar.

Samtidigt har önskan om hög direktavkastning tyvärr lockat till sig en hel del mindre lyckade bolag. I dagsläget finns det 29 listade preferensaktier och av dessa har åtminstone 6 allvarliga problem och dessutom har 4 preferensaktier avnoterats sedan augusti då Svd Börsplus skrev om preferensaktier (länk). I två fall verkar preferensaktieägare klarat sig relativt bra, i fallet med bostadsutvecklingsprojektet Karlbergsv 77 klev SBB in och köpte fastigheten i utbyte mot egna aktier (länk) och i Tobin properties har Klövern gått in och räddat bolaget vilket innebär att även om aktiekursen på stamaktien fallit så kan preferensaktieägarna fortfarande inkassera utdelning och sälja preferensaktierna till ett bra pris.

Men givet utfallet är det tydligt att även om det gått relativt bra att investera i fastighetsförvaltande bolag har det varit en hög andel av de andra bolagen där investeringarna gått mycket illa.

Nuvarande direktavkastning och historiskt lägsta direktavkastning. Den högra kolumnen visar den lägsta direktavkastningen som en preferensaktie haft de senaste tre åren vilket implicit kan tolkas som en bild av hur låg risk investerare ansåg aktien ha när de var som mest positiva till bolaget.

Den slutsatsen jag tycker man som investerare ska dra av den här historiken är att man ska vara väldigt skeptisk till om annat än fastighetsförvaltare ger ut preferensaktier. Alla bolag som ger ut preferensaktier utan att ha ett fastighetsbestånd i ryggen är inte dåliga men sannolikheten för att de är det är rätt hög vilket beror på att incitamenten för bolag att ge ut preferensaktier oftast inte är i linje med preferensaktieägarnas bästa vilket jag skrev om redan 2012.

Varför jag ogillar preferensaktier  (länk till tidigare inlägg)

Vid första påseendet kan en preferensaktie ses som ett intressant köp då de ger en förtur till utdelningar gentemot vanliga aktier och en högre ränta än räntepapper eller bankränta. Nackdelen är att utdelningen är bunden till en fast summa vilket innebär att man inte får ta del av en framtida ökning i företagets lönsamhet.

Att jag generellt är ointresserad av preferensaktier är ironiskt nog inte den begränsade uppsidan, utan istället just det faktum att prefensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta nämligen att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. Ur ett affärsperspektiv kan jag komma på följande anledningar till att emittera preferensaktier:

A)    Utdelningar belastar inte resultatet utan kan bakas in i utdelningen vilket får ledningen att framstå som framgångsrik.

B)    Ökad flexibilitet med återbetalningen. Preferensaktieägare har företräde till utdelning men är ej garanterad en sådan. Vid kris kan man med andra ord ställa in sin utdelning och endast betala låneränta.

C)    Långivare har företräde gentemot preferensaktieägare vid en konkurs. Genom att hålla belåningen under en av banken bestämd nivå (antagligen bankens bedömda slaktvärde på företaget) kan man därigenom betala låga låneräntor och sedan lägga ”topplånet” som en emission av preferensaktier.

D)    Banker vägrar att låna ut mer pengar.

Alternativ A är ett direkt aktieägarfientligt alternativ och om man ens misstänker ett sådant motiv så bör man nog hålla sig långt ifrån företaget.

Alternativ B mildras en aning eftersom de preferensaktier jag har tittat på (Balder, Sagax, Corem property group och Klövern) även inkluderar ”innestående belopp”. Det här innebär att om en utdelning understiger det garanterade beloppet bokförs detta belopp som ett ”innestående belopp” där beloppet räknas upp med en bestämd ränta och måste betalas innan normala aktieutdelningar återupptas. Som preferensaktieägare är det här tyvärr en mycket otrevlig situation då man antingen sitter med en mycket osäker fodran eller får sälja med en rejäl förlust.

Alternativ C innebär i princip att preferensaktiens företrädesrätt sätts ur spel vid en konkurs. När man läser emissionsprospekt är det lätt att tro att man som preferensaktieägare till och med skulle kunna tjäna på en konkurs. När det här inlägget skrevs betalade man  till exempel 133 kr per aktie för Klöverns preferensaktie men vid konkurs hade man en prioritet som motsvarar 150 kr + innestående belopp. Man skulle med andra ord rent teoretiskt göra 13 % vinst om Klövern likviderades dagen efter att emissionen fullbordats. Tyvärr är detta ett osannolikt scenario osannolikt då långivare kompenseras innan preferensaktieägare. Om banken genomfört en rimlig värdering av företagets säkerheter bör man med andra ord vara beredd på att endast erhålla kaffepengar så banken tagit sitt.

Alternativ D är generellt också ett tecken på förestående katastrof. Men efter likviditetskrisen som slog till 2008 och den rådande osäkerheten gällande skräpobligationer från sydeuropa kan jag mycket väl tänka mig att det finns legitima skäl för företag att råka ut för denna situation.

När man värderar en preferensaktie bör man med andra ord främst inrikta sig på ledningens trovärdighet och förmåga att hantera löpande kostnader samt preferensaktiens utdelning. Med preferensaktiens begränsade uppsida bör man även ta till en mycket rejäl säkerhetsmarginal eftersom en preferensakties uppsida är i nivå med räntepapper medan säkerheten ligger i nivå med en vanlig aktie.

Sammanfattningsvis kan man alltså säga att det som preferensaktieägare finns två huvudalternativ när du äger preferensaktier i ett bolag utan stora substansvärden.

• Du blir missnöjd eftersom bolaget går bra och stamaktierna ger en överlägsen avkastning.
• Du blir missnöjd eftersom bolaget går dåligt och värdet på dina preferensaktier kollapsar.

Det finns helt enkelt inga högavkastande värdepapper som är riskfria. Att då investera i värdepapper där avkastningen är asymmetrisk åt fel håll då man kan förvänta sig en avkastning på maximalt uppemot 10 % per år men där nedsidan som alltid är 100 % är en mycket dålig idé.

Aktiemarknadens prisparadox, högre kvalitet kan innebära högre risk

Att köpa kvalitet är populärt både i det vanliga livet och som aktiesparare. Däremot är det viktigt att inse att pris och kvalitet inte fungerar på samma sätt för aktier som med vanliga produkter. Brio/Britax har t.ex. en enormt hög marknadsandel för sina Go och Go Next barnvagnar eftersom de har ett mycket bra pris i förhållande till funktion. Däremot är barnvagnar inte en ändlig resurs och bara för att Aktiefokus-Martin och Snåljåpen Olle har vagnar från märket blev det inte dyrare för mig eftersom Britax tjänar mer på att öka produktionen än att höja priset.

Aktier är däremot en ändlig resurs där priset kontinuerligt sätts utifrån balansen mellan tillgång och efterfrågan. Eftersom preferensaktier har en fast utdelning kan man i de flesta fall utgå från en mycket enkel modell över prissättningen där priset definieras av:

Den riskfria räntan + Riskpremie = Den direktavkastning som aktien bör handlas med.

För bolag där riskpremien är låg blir direktavkastningen lägre och i bolag där riskpremien är hög blir direktavkastningen högre. Det här får dock som konsekvens att marknadens förväntningar om den riskfria räntan får en större inverkan på kvalitets-preferensaktier än de med högre direktavkastning vilket jag diskuterade med preferensaktiefantomen Stefan Thelenius.

Jag tror att man lurar sig själv om man stirrar för mycket på bolagsriskerna. Risken för konkurs bör alltid vara obefintlig när man investerar i preferensaktier och i det här fallet verkar en halv procentenhet i ökad ränta kosta över en årsavkastning i Akelius och mindre än en halv årsavkastning i SAS.

Så om vi antar att båda preferensaktierna har en acceptabelt låg risk för konkurs, då känns det som att Akelius faktiskt är en mycket mer riskfylld preferensaktie eftersom vi förr eller senare bör få se högre räntor och då ryker en hel del avkastning.

Det här argumentet bygger på att om den riskfria räntan stiger med 1 % ökar avkastningskravet med 1 % och det påverkar aktiepriset på säkra aktier mer än för de riskfyllda vilket vi ser i exemplet nedanför.

	"Säker" aktie		"Riskfylld" aktie
	År 1	År 2	År 1	År 2
Pris	100,0	84,6	100,0	90,0
Direktavkastning	5,5%	6,5%	9,0%	10,0%
Nedgång		-15,4%		-10,0%

Tack vare Börsveckans sammanställning i sin special om preferensaktier (som även Petrusko skrivit om) fick jag chansen att testa den här teorin i praktiken genom att jämföra direktavkastningen med hur aktiepriset utvecklats det senaste året bland preferensaktier inom fastighetssektorn.

Enligt en enkel regression var aktiekursutvecklingen 5,6 % bättre för varje procentenhet aktien hade i direktavkastning förra året. R^2 värdet är även 0,78 vilket är högt och visar att modellen speglar data väl.

Kritik mot min egen teori

Problemet med statistik är att det är mycket lätt att lura sig själv när man bygger sina modeller. Analyserar man mina uträkningar bör det vara flera varningsklockor som ringer.

• Enligt den teoretiska modellen borde kursutvecklingen ha varit negativ för alla preferensaktier om det var oro för högre räntor som drev preferensaktiepriset.
• Lutningen på regressionslinjen implicerar dessutom att investerare räknar med att den riskfria räntan ska öka med 3 % enligt den klassiska prissättningsmodellen.
• I modellen jämför jag fastighetsförvaltande bolag (låg risk) med fastighetsutvecklande bolag (hög risk).
• Högkullen AB noterades under jämförelseperioden efter den stora nedgången förra våren vilket gör att de inte är jämförbara med övriga data..

Det enklaste sättet att gå vidare med modellen är att dela upp grafen i två uppdelat på fastighetsförvaltande och fastighetsutvecklande bolag och ta bort Högkullen vilket ger följande bilder.

Modellen stämmer alltså inte alls för kvalitetspreferensaktier där direktavkastning (5,1 % - 7,5 %) inte verkar korrelera med kursutvecklingen ett år senare. Bland högriskbolagen lutar regressionslinjen fortfarande men det handlar om väldigt få datapunkter och majoriteten av bolagen har inte minskat i pris. Vilket innebär att den teoretiska förklaringsmodellen borde innebära att investerarna i högriskpreferensaktier antingen anser att risken minskat eller att den riskfria räntan kommer att minska.

Jag har funderat på varför vi ser det här mönstret men jag tror inte att man kan komma längre med rent statistiska resonemang och abstrakt teori. Men en teori jag har är att den allmänna korrektionen på aktiemarknaden har gjort stabila stamaktier till ett mer attraktivt alternativ än preferensaktier. När Handelsbanken handlas med 5,8 % direktavkastning finns det helt enkelt ingen logik i att köpa eviga preferensaktier med 6 % ränta vilket inte var ovanligt förra året om man ser till listan.

	Kursutveckling	Direktavkastning	Dåvarande direktavkastning
Heimstaden	-16,00%	7,5%	6,5%
Akelius	-15,00%	6,9%	6,0%
Balder	-12,00%	6,2%	5,5%
Victoria Park	-13,00%	7,0%	6,2%
Amasten	-14,00%	7,4%	6,5%
Klövern	-18,00%	7,1%	6,0%
Sagax	-16,00%	6,3%	5,4%
Hemfosa	-17,00%	6,4%	5,5%
Fastpartner	-21,00%	6,2%	5,1%
Corem	-23,00%	6,5%	5,3%
Agora	-17,00%	8,8%	7,5%
Högkullen	0,00%	7,6%	7,6%
K2A	-11,00%	8,2%	7,4%
Prime living	6,00%	8,2%	8,7%
Genova	17,00%	9,0%	10,8%
Tobin	-2,00%	10,2%	10,0%
Oscar Properties	-2,00%	8,1%	7,9%
Alm Equity	-10,00%	8,0%	7,3%

Att lägre avkastning innebär en större exponering mot marknadens förväntningar tror jag inte är någonting som bara gäller för preferensaktier. Den operativa utvecklingen i bolag som H&M är i grund och botten stabil och den genomsnittliga omsättningstillväxten de senaste 10 åren är 10,4 % och de senaste tre åren 12,8 %. Men trots den stabiliteten har P/S-talet åkt jojo mellan 2,4 och 3,8 i takt med att aktiemarknaden omvärderat sina förväntningar på Hennes & Mauritz utveckling.

Att köpa kvalitet är med andra ord ofta en bra idé. Men man måste komma ihåg att en stor del av aktiepriset beror på marknadens förväntningar och högt värderade aktier med låg avkastning kan falla kraftigt även om bolagens verksamhet klarar en konjunkturnedgång bättre än många andra bolag.

Preferensaktier och rädslan för räntehöjningar

Jag äger inga preferensaktier och planerar inte heller att göra det vilket jag kom fram till efter en analys jag gjorde 2012 (länk). Min bedömning är helt enkelt att det är bättre att köpa en stabil men högavkastande stamaktie än en preferensaktie då en preferensaktieägare aldrig kan kompenseras för räntehöjningar eller inflation på samma sätt som en stamaktieägare. Men jag blev lite nyfiken på utfallet av min analys efter hatt ha läst Stefan Thelenius inlägg om preferensaktier (länk) där han också har börjat ifrågasätta aktieslaget.

Av de preferensaktier som fanns tillgängliga 2012 har utvecklingen för allihopa varit ganska god om man bara ser till aktieprisutveckling och direktavkastning.

Bolag	Utveckling	Avkastning 2012	Avkastning 2014
Balder	10,2%	6,6%	6,0%
Corem PG	20,5%	7,4%	6,1%
Klövern	4,1%	7,1%	6,8%
Sagax	6,6%	6,6%	6,6%

Men det jag blev riktigt nyfiken på är hur bankräntorna för bolagen utvecklats och den avkastningspremium preferensaktieägare får i utbyte mot den högre risk som en preferensaktie medför jämfört med lån.

Bolag	Bankränta 2012	Bankränta 2015	Räntepremium 2012	Räntepremium 2015
Balder	4,2%	2,3%	2,4%	3,6%
Corem PG	4,9%	4,1%	2,5%	3,6%
Klövern	4,5%	3,2%	2,6%	4,2%
Sagax	4,5%	3,4%	2,1%	4,5%

Avkastningen på preferensaktier har alltså inte sjunkit i proportion till avkastningen på nyemitterade obligationspapper till fastighetsbolagen. Min gissning är att det här beror på att de ovanstående bolagens preferensaktier ses som "eviga" och att finansbranschen fortfarande oroar sig för räntehöjningar vilket skulle sänka priset på preferensaktierna. Enligt veckans nummer av Börsveckan skulle en höjning av reporäntan till 2 % och Stibor (3 månader) till 2,3 % kunna motsvara ett värdefall ca 25 % för en typisk preferensaktie. Finansvärlden tar inte höjd för en lika pessimistisk tolkning men det är onekligen så att rädslan för räntehöjningar innebär att det finns ett golv för hur låg avkastning man är villig att acceptera på preferensaktier och därigenom sätter ett tak för aktiepriset.

Uppdatering: Det här inlägget handlar om de preferensaktier som jag valde ut 2012 utifrån det urval som fanns då. Det finns ytterligare två fall som kan vara av intresse även om jag föredrar stamaktier.

1. Preferensaktier som förväntas lösas in. Det bästa exemplet på detta är kanske Ratos preferensaktie (länk till Stefans blogginlägg om aktien) och fördelen med en aktie som förväntas lösas in är att vi får en inlösen precis som med obligationer. Effekten av det här är att även om räntorna skulle öka (inom rimliga gränser) så begränsas fallhöjden av att en aktiekurs under inlösenkursen kan räknas in i den förväntade avkastningen. 
2. Preferensaktier med extremt hög avkastning och övervärderad risk. SAS preferensaktie är populär hos både Stefan och Claes Hemberg och jag överlåter åt Stefan att förklara varför åt mig (länk).

En varning gällande preferensaktier såsom K2A

Det är inte särskilt många år sedan som preferensaktier var relativt ovanligt i Sverige och jag skrev för första gången om aktieslaget 2012 i ett inlägg som fortfarande är läsvärt (länk). Det vanligaste skälet till att släppa preferensaktier är att ägaren vill skapa en större finansiell hävstång på en stabil men lågavkastande tillgång såsom fastigheter. Fastighetsbolag är den perfekta formen av bolag för preferensaktier då de ger bolaget utvidgat utrymme för lån samtidigt som preferensaktieägarna har stamaktieägarnas utdelning som "krockkudde" då man vid en konjukturnedgång har prioritet till avkastning framför stamaktieägarna.

Samtidigt måste man komma ihåg att preferensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. För fastighetsförvaltare är den här förklaringen mycket enkel då emissionen ökar det egna kapitalet och gör det möjligt att få en förmånligare ränta hos banken och samtidigt äga fler fastigheter vilket kompenserar för utdelningen till preferensaktieägarna.

Därför blir jag lite mörkrädd när jag noterat att det verkar som att många privatinvesterare inte noterar skillnaden på fastighetsbolag som emitterar preferensaktier för att öka hävstången och fastighetsutvecklande bolag som emitterar preferensaktier för att finansiera sitt byggande.

I traditionella förvaltningsbolag med en stabil balansräkning är det främst stamaktieägarna som tar risken då deras utdelning utgör en krockkudde om ekonomin för fastighetsbolag försämras. I fastighetsutvecklande bolag finns oftast inte den här säkerheten eftersom man måste utveckla fastigheten färdigt innan den börjar generera hyresintäkter. Mitt intryck är att man undervärderar riskerna eftersom media skriver så mycket om bostadsbristen och inte tänker på den regulatoriska risken och problem med förseningar vilket kan haverera ett byggprojekt. I Uppsala fick vi t.ex. planerna för Seminarieparken underkänd efter flera år av överklaganden trots att det är en extremt underutnyttjad yta som är riktigt trist att vistas på i dagsläget (artikel).

En kort uträkning utifrån K2A:s prospekt indikerar att K2A kan vara den här typen av bolag även om jag på förekommen anledning vill poängtera att det här är en "back of the envelope" kalkyl som jag gjorde på grund av en diskussion och att det kan förekomma felaktigheter. Vad jag tog hänsyn till:

• Man ska enligt prospektet generera 21,2 Mkr per år hyresintäkter i hyresintäkter från befintliga fastigheter. vilket i bästa fall ger ca 14 Mkr i överskott (extrapolering av kostnadsmarginal i prospektet).
• Kapitalutflödet från bolaget är minst 8 Mkr i utdelning och ytterligare 14 Mkr för att betala 4,1 % ränta på de 350 Mkr som beräknas krävas för pågående projekt enligt prospektet.
• Innan emission hade man 23 Mkr i kassan och tillförs 100 Mkr i preferensaktier minus emissionskostnaden.För lån räknar man med att det krävs 350 Mkr för pågående projekt.Vilket kräver 64 Mkr egna medel som säkerhet varav 50 Mkr kommer att investeras.Ytterligare 270 Mkr för planerade projekt planeras att lånas upp. 
• Beräknad räntenivå i dagsläget: 4,1 %.
• Enligt prospektet kommer man alltså i den bästa av alla världar att ha ca 75 Mkr i kassan och ett negativt finansnetto på åtminstone -8 Mkr per år fram till att man slutfört byggprojekten.

I princip räcker det alltså med en kostnadsökning på 20 % i de planerade projekten för att utradera den egna kassan om man inte kan öka belåningen. Den här typen av risk finns inte i fastighetsförvaltande bolag vilket leder till att fastighetsutvecklande bolag bör värderas som mer riskfyllda och därför ha en högre direktavkastning. Jag har ingen aning om hur stor verksamhetsrisken i K2A:s projekt är och det är därför svårt att uttala sig specifikt om värderingen. Däremot vet jag att det finns människor som inte har noterat att utvecklingsrisken existerar och det är det jag vill varna för.

Analys: Både Balder och Klövern emitterar intressanta preferensaktier

Det här är det tredje och avslutande inlägget gällande svenska preferensaktier. I skrivande stund har både Fastighets AB Balder och Klövern AB offentliggjord emissionsprospekt på preferensaktier med attraktiva avkastningsnivåer.

Av de högavkastande värdepapprena från föregående inlägg valde jag ut de 8 mest högavkastande företagen vilket ger följande lista.
Räntebevis Nokia                          7,9 %

 Corem property group                 7,4 %

 Klövern nyemission                     7,4 %

 Balder                6,6 %

 Sagax                 6,6 %

 Räntebevis ARCMITTAL          6,5 %

 Räntebevis Stena                         6,3 %

 Räntebevis Telefonica                4,9 %

  

 För att bedöma företagens ekonomiska siffror kommer jag här att använda följande nyckeltal:

·         Räntetäckningsgrad vilket visar på företagets vinst och hur väl detta täcker räntorna. Jag väljer här att räkna räntetäckningsgraden exklusive värdeökning på byggnader.

·         Räntetäckningsgrad inklusive preferensaktier (utdelning*1.22 räknas som en räntekostnad).

·         Skuldsättningsgraden räknas ut genom skulder / eget kapital. På utländska bolag kommer jag att använda Yahoo finans och räkna ut detta via Yahoo finance med formeln Skulder / eget kapital = (1/soliditet) – 1 vilket Kenny Granath har redogjort för på sin blogg, Aktiefokus.

·         Räntenivå är helt enkelt den genomsnittliga ränta som företaget får betala på sina banklån.

·         S& P rating för företaget. Ratings är inte ett område som jag är särskilt van med så jag räknar även ut hur många steg det är kvar för företaget att gå till botten. 1 är alltså bäst och 0,045 det lägsta ett företag kan ha.

Bolag	Kapitaltäckning	Kapitaltäckning förvaltningsresultat	Skuldsättningsgrad	Räntenivå	S&P rating
Nokia	Neg	-	2,1		BB- (0.4)
Corem PG	1,7	1,28	2,1	4,9 %
Klövern	1,9*	1,5	2,5	4,5 %
Balder	2,2**	1,68	1,95	4,2 %
Sagax	2,0	1,5	3,3	4,5 %
Arcmittal	2,36		0,98	7 %***	BB+ (0,45)
Stena	2,4		2	6,8 %#	BB+ (0,45)
Telefonica	2,86		3,1	4,9 %	BBB (0,55)

*Beräknat utifrån nyemissionsprospekt Q1+Q2 2012 (förvaltningsresultat+finansnetto/finansnetto för perioden).

**Beräknat utifrån nyemissionsprospekt Q1+Q2 2012 (rörelseresultat exklusive orealiserad värdeökning/finansnetto).

***Beräknat baserat på räntekostnader/totala skulder.

#Genomsnittlig räntenivå på obligationslån.

Hela listan tycker jag ser rimlig ut med tanke på hur väl ordningen speglar både företagens kapitaltäckningsgrad och de räntor som de får betala genom företagsobligation och banklån.

 Däremot är det tydligt att Räntebevisen ger en klart mindre premie gentemot marknadsräntan (se tabell nedanför) än vad preferensaktier erbjuder. Vilket är rimligt med tanke på att räntebevisen erbjuder ett indirekt skydd då en långivare vid en kredithändelse i första hand ska erhålla pengar från låntagaren och i andra hand utnyttja värdet i CDS:en som räntebevisen bygger på.

Bolag	Räntenivå	Erbjuden avkastning	”Räntebonus”
Corem PG	4,9 %	7,4 &	2,5 %
Klövern	4,5 %	7,4 %	2,9 %
Balder	4,2 %	6,6 %	2,4 %
Sagax	4,5 %	6,6 %	2,1 %
Arcmittal	7 %***	6,5 %	- 0,5 %
Stena	6,8 %#	6,3 %	-0,5 %
Telefonica	4,9 %	4,9 %	0 %

Slutsatser

Som jag ser det finns det tre tydliga alternativ i den här tabellen för den som vill investera i högavkastande värdepapper och det är Klövern, Balder och Stena AB.

Klöverns nyemission erbjuder tillsammans med Corem Property Group den absolut högsta avkastningen men har en starkare finansiell ställning. Dessutom är Corem Property Groups Klöverns största ägare vilket innebär att händelser som påverkar Klövern negativt även drabbar Corem Property Group. Det finns med andra ord ingen poäng med att välja Corem Property Group framför Klövern och även utan emissionsrabatten skulle jag välja Klöverns preferensaktie.

Balder har en större andel intäkter från bostäder vilket enligt både Benjamin Graham och Lundaluppen (se hans tidigare analys här) är att föredra framför industriuthyrning. Med tanke på att Sagax är nischat mot industri och lager tycker jag att det är underligt att preferensaktierna handlas till samma direktavkastning. Dessutom har Balder stabilare finanser även efter nyemissionen som offentliggjordes idag. Med tanke på att det endast skiljer 0,8 % i direktavkastning mellan Klövern och Balder även med emissionsrabatt så ser jag Balder som det bästa alternativet bland preferensaktierna då den erbjuder lägst risk och en hög avkastning.

Bland räntebevisen ser jag både Stena och Telefonica som bra bolag men med tanke på Telefonica har en utsatt ställning på kort sikt (se mer hos Defensiven) men med fina historiska kassaflöden så ser jag aktien som långt mer attraktiv än räntebeviset. Arcelor Mittal betalar extremt höga räntor trots en låg skuldsättningsgrad och är beroende av stålpriset vilket gör att jag ser företaget som alldeles för osäkert för en investering.

Det har känts lite lustigt att skriva de här tre inläggen eftersom jag är skeptisk till både preferensaktier (se första inlägget) och finansiell meta-analys. Som förväntat visade meta-analysen att professionella investerare klarar av att hålla marknaden hyfsat rationell med avseende på enkla nyckeltal. Den fråga jag i dagsläget saknar svar på är hur konjunkturberoende fastighetshetsbranschen i Stockholm-Göteborg-Öresund kan anses vara och om den lånefinansierade tillväxten som Balder och Klövern levererar i slutändan främst kommer att gynna bankerna precis som Maths O Sundqvist, Erik Penser och Anders Walls satsningar tidigare har gjort.

Därför skulle jag uppskatta det något oerhört om fastighetskunniga läsare engagerar sig i kommentatorsfältet.

Jämförelse preferensaktier, räntebevis och sparkonton

Det här inlägget bör läsas efter mitt inledande inlägg om varför jag generellt ogillar preferensaktier (här). Det här är del två av vad som i dagsläget verkar utmynna i en trilogi om att maximera sin avkastning med minimalt risktagande. Riskanalysen kommer förhoppningsvis finnas tillgänglig imorgon.

Räntebevis har inte riktigt samma strukturella svagheter som preferensaktier men Nordea har som vanligt strulat till det hela. Efter att ha läst på Avanzas hemsida om räntebevis efter en hjälpsam kommentar inser jag att räntebevis snarare liknar Credit Default Swaps än företagsobligationer. Vilket Nordea och Avanza har jämfört räntebevisen med i sin marknadsföring av produkten.

I klartext innebär detta att om företag A inte betalar sina skulder till företag B så erhåller företag B motsvarande kompensation från företag C som säljer CDS:er som en försäkring mot kredithändelser. Om Nordea är tvungen att betala för en kredithändelse innebär detta med andra ord att ränteobligationsköparna tar smällen istället för Nordea.

Exakt hur avtalen kring detta ser ut vet jag inte. Vilket är mycket frustrerande då CDS:er inte alltid är så enkla som man skulle önska. Ett bra exempel är hur EU kommissionen försökte blåsa CDS köpare genom att omvandla en grekisk statskonkurs till en ”frivillig skuldavskrivning”. Förutom den retoriska fördelen skulle detta ha inneburit att utgivarna av CDS:er skulle slippa betala CDS-köparna då en frivillig skuldavskrivelse inte räknades som en kredithändelse. Som köpare av räntebevis tar man med andra ord även en risk att Nordea är lika dåliga på att skriva avtal som de är på att skriva information.

Avkastning i de olika sparformerna

Ett räntebevis utdelning består av 3 månader STIBOR + en fast riskpremie beräknad på kupongvärdet (10 000 kr oavsett din köpkurs). Tre månaders STIBOR räntan är i dagsläget 1,59 % men har under de senaste tio åren varierat mellan 0,47 % och 5,56 % vilket innebär att avkastningen kan variera en del. Med tanke på att STIBOR endast utgör en del av avkastningen och 2,73 %  har varit medelvärdet under de senaste 10 åren så bör uppsidan ses som större än nedsidan. STIBOR kan även förväntas stig med inflationen vilket innebär att räntebeviset har ett visst inflationsskydd.

Eftersom Nordea  verkar däremot vara patologiskt oförmögna att lämna vettig information till sina kunder så jag har jag hämtat en tabell från Avanza som visar aktuella priser och räntor. Den upplupna räntan betalar du utöver köpkursen men du får sedan denna tillbaka eftersom du erhåller hela kvartalsräntan vid nästa utbetalning. I tabellen ser man även att de flesta av räntebevisen har ökat i pris sedan de utställdes vilket innebär att man gör en garanterad förlust då aktien löses in 2017. Att köpa ett räntebevis för 105 skulle med andra ord innebära att du förlorar 500 kr på 5 år vilket i princip ger samma slutresultat som att köpa en kupong med 1 % lägre ränta.

Namn	Köp- kurs	Sälj- kurs	Nästa kupong*	Nästa räntedag**	Upplupen ränta***	Förfallodag
RB ERICSSON N	102,71	102,90	3,896 %	2012-12-20	12 kr	2017-04-20
RB CARLSBERG N	103,50	103,70	3,746 %	2012-12-20	11 kr	2017-04-20
RB TELEFONICA N	104,31	104,40	5,696 %	2012-12-20	17 kr	2017-10-20
RB STORA ENSO N	103,10	103,15	5,246 %	2012-12-20	16 kr	2017-04-20
RB VOLVO N	102,90	103,05	3,996 %	2012-12-20	12 kr	2017-04-20
RB METSO N	100,61	102,05	3,696 %	2012-12-20	11 kr	2017-07-20
RB ARCMITTAL N	101,25	101,35	6,696 %	2012-12-20	20 kr	2017-10-20
RB UPM N	103,70	103,90	5,196 %	2012-12-20	16 kr	2017-07-20
RB STENA N	104,25	104,40	7,096 %	2012-12-20	22 kr	2017-04-20
RB VW N	103,25	103,50	3,796 %	2012-12-20	12 kr	2017-07-20
RB NOKIA N	85,60	85,65	4,996 %	2012-12-20	15 kr	2017-04-20

Som jämförelse med minimal risk har jag valt ut som jämförelse, Swedbanks e-spar ser jag här främst som referensobjekt eftersom det är kopplat till mitt lönekonto.

Sparkonto	Bindningstid	Ränta
Swedbank e-sparkonto	0	1 %
Avanza + GE Money bank	0	2,25 %
Avanza + Klarna 1 år	1 år	3,3 %
Skandiabanken 3 månader	3 månader	2,4 %

Förutom preferensaktier i fastighetsbranschen har även Swedbank och Eniro givit ut preferensaktier och jag bortser från dessa i analysen då Swebanks preferensaktie snart försvinner och Eniro är ett alldeles för instabilt bolag för att jag ska vara intresserad. Kvar blir Klövern, Corem Property group, Sagax och Balder samt Alm Equity. Alm Equitys preferensaktie kommer däremot inte att analyseras djupare då den här horribelt illikvid och bolaget för litet för att ses som en lågriskinvestering.

Bolag	Utdelning	Pris	Inlösenskurs	Avkastning
Alm equity	5 kr	70	-	7,1 %
Balder	20 kr	302	350 kr	6,6 %
Corem PG	10 kr	136,5	350	7,4 %
Klövern	10 kr	140,75 eller 136	175	7,1 % eller 7.4 %
Sagax	2 kr	30,5	35 kr	6,6 %

Klöverns preferensaktie handlas i dagsläget en bit över nyemissionskursen så förutom själva nyemissionen finns här en god sannolikhet för en liten arbitragevinst. Man bör även beakta att  både Balder och Sagax handlas relativt nära sin inlösenskurs (16 % uppsida) men men har man bara koll på alternativa investeringar så är det snarare en möjlighet än en risk.

Sammanställning över avkastning

För att identifiera vilka bolag jag ska gå djupare på och ge en bra sammanställning över avkastningspotentialen har jag här ordnat alla investeringsformerna i en tabell utefter deras effektiva avkastning. Eftersom räntebevisen ofta handlas till ett premium har jag även dragit av 0,2 % i avkastning för varje procent dessa handlas över sitt nominella värde. För Nokia som har kollapsat i värde gäller självfallet det motsatta vilket innebär att företaget får en rejäl skjuts uppåt i rankingen.

Räntebevis Nokia	7,9 %
Corem property group	7,4 %
Klövern nyemission	7,4 %
Balder	6,6 %
Sagax	6,6 %
Räntebevis ARCMITTAL	6,5 %
Räntebevis Stena	6,3 %
Räntebevis Telefonica	4,9 %
Räntebevis Stora Enso	4,6 %
Räntebevis UPM	4,4 %
Räntebevis Metso	3,6 %
Räntebevis Volvo	3,4 %
Räntebevis Ericsson	3,3 %
Sparkonto Avanza + Klarna 1 år	3,3 %
Räntebevis Volkswagen	3,2 %
Räntebevis Carlsberg	3,1 %
Skandiabanken 3 månader fasträntekonto	2,4 %
Sparkonto Avanza + GE Moneybank	2,25 %
Swedbank e-sparkonto	1 %

Intressant är att både Volkswagen och Carlsberg ger en så låg effektiv avkastning att det som privatperson ger en högre avkastning att binda pengarna under 1 år med statlig insättningsgaranti.

Det här är bedömningar som bör göras på individbasis och därför kommer jag att i nästa del fokusera på de mest högavkastande räntebevisen samt preferensaktierna för att bedöma om risken i något av dessa är tillräckligt låg för att rättfärdiga en investering.