Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

fredag 15 april 2016

Aktiemarknadens prisparadox, högre kvalitet kan innebära högre risk

Att köpa kvalitet är populärt både i det vanliga livet och som aktiesparare. Däremot är det viktigt att inse att pris och kvalitet inte fungerar på samma sätt för aktier som med vanliga produkter. Brio/Britax har t.ex. en enormt hög marknadsandel för sina Go och Go Next barnvagnar eftersom de har ett mycket bra pris i förhållande till funktion. Däremot är barnvagnar inte en ändlig resurs och bara för att Aktiefokus-Martin och Snåljåpen Olle har vagnar från märket blev det inte dyrare för mig eftersom Britax tjänar mer på att öka produktionen än att höja priset.

Aktier är däremot en ändlig resurs där priset kontinuerligt sätts utifrån balansen mellan tillgång och efterfrågan. Eftersom preferensaktier har en fast utdelning kan man i de flesta fall utgå från en mycket enkel modell över prissättningen där priset definieras av:

Den riskfria räntan + Riskpremie = Den direktavkastning som aktien bör handlas med.

För bolag där riskpremien är låg blir direktavkastningen lägre och i bolag där riskpremien är hög blir direktavkastningen högre. Det här får dock som konsekvens att marknadens förväntningar om den riskfria räntan får en större inverkan på kvalitets-preferensaktier än de med högre direktavkastning vilket jag diskuterade med preferensaktiefantomen Stefan Thelenius.

Jag tror att man lurar sig själv om man stirrar för mycket på bolagsriskerna. Risken för konkurs bör alltid vara obefintlig när man investerar i preferensaktier och i det här fallet verkar en halv procentenhet i ökad ränta kosta över en årsavkastning i Akelius och mindre än en halv årsavkastning i SAS.

Så om vi antar att båda preferensaktierna har en acceptabelt låg risk för konkurs, då känns det som att Akelius faktiskt är en mycket mer riskfylld preferensaktie eftersom vi förr eller senare bör få se högre räntor och då ryker en hel del avkastning.

Det här argumentet bygger på att om den riskfria räntan stiger med 1 % ökar avkastningskravet med 1 % och det påverkar aktiepriset på säkra aktier mer än för de riskfyllda vilket vi ser i exemplet nedanför.

"Säker" aktie
"Riskfylld" aktie
År 1
År 2
År 1
År 2
Pris
100,0
84,6
100,0
90,0
Direktavkastning
5,5%
6,5%
9,0%
10,0%
Nedgång
-15,4%
-10,0%


Tack vare Börsveckans sammanställning i sin special om preferensaktier (som även Petrusko skrivit om) fick jag chansen att testa den här teorin i praktiken genom att jämföra direktavkastningen med hur aktiepriset utvecklats det senaste året bland preferensaktier inom fastighetssektorn.


Enligt en enkel regression var aktiekursutvecklingen 5,6 % bättre för varje procentenhet aktien hade i direktavkastning förra året. R^2 värdet är även 0,78 vilket är högt och visar att modellen speglar data väl.

Kritik mot min egen teori

Problemet med statistik är att det är mycket lätt att lura sig själv när man bygger sina modeller. Analyserar man mina uträkningar bör det vara flera varningsklockor som ringer.
  • Enligt den teoretiska modellen borde kursutvecklingen ha varit negativ för alla preferensaktier om det var oro för högre räntor som drev preferensaktiepriset.
  • Lutningen på regressionslinjen implicerar dessutom att investerare räknar med att den riskfria räntan ska öka med 3 % enligt den klassiska prissättningsmodellen.
  • I modellen jämför jag fastighetsförvaltande bolag (låg risk) med fastighetsutvecklande bolag (hög risk).
  • Högkullen AB noterades under jämförelseperioden efter den stora nedgången förra våren vilket gör att de inte är jämförbara med övriga data..


Det enklaste sättet att gå vidare med modellen är att dela upp grafen i två uppdelat på fastighetsförvaltande och fastighetsutvecklande bolag och ta bort Högkullen vilket ger följande bilder.




Modellen stämmer alltså inte alls för kvalitetspreferensaktier där direktavkastning (5,1 % - 7,5 %) inte verkar korrelera med kursutvecklingen ett år senare. Bland högriskbolagen lutar regressionslinjen fortfarande men det handlar om väldigt få datapunkter och majoriteten av bolagen har inte minskat i pris. Vilket innebär att den teoretiska förklaringsmodellen borde innebära att investerarna i högriskpreferensaktier antingen anser att risken minskat eller att den riskfria räntan kommer att minska.

Jag har funderat på varför vi ser det här mönstret men jag tror inte att man kan komma längre med rent statistiska resonemang och abstrakt teori. Men en teori jag har är att den allmänna korrektionen på aktiemarknaden har gjort stabila stamaktier till ett mer attraktivt alternativ än preferensaktier. När Handelsbanken handlas med 5,8 % direktavkastning finns det helt enkelt ingen logik i att köpa eviga preferensaktier med 6 % ränta vilket inte var ovanligt förra året om man ser till listan.

Kursutveckling Direktavkastning Dåvarande direktavkastning
Heimstaden -16,00% 7,5% 6,5%
Akelius -15,00% 6,9% 6,0%
Balder -12,00% 6,2% 5,5%
Victoria Park -13,00% 7,0% 6,2%
Amasten -14,00% 7,4% 6,5%
Klövern -18,00% 7,1% 6,0%
Sagax -16,00% 6,3% 5,4%
Hemfosa -17,00% 6,4% 5,5%
Fastpartner -21,00% 6,2% 5,1%
Corem -23,00% 6,5% 5,3%
Agora -17,00% 8,8% 7,5%
Högkullen 0,00% 7,6% 7,6%
K2A -11,00% 8,2% 7,4%
Prime living 6,00% 8,2% 8,7%
Genova 17,00% 9,0% 10,8%
Tobin -2,00% 10,2% 10,0%
Oscar Properties -2,00% 8,1% 7,9%
Alm Equity -10,00% 8,0% 7,3%

Att lägre avkastning innebär en större exponering mot marknadens förväntningar tror jag inte är någonting som bara gäller för preferensaktier. Den operativa utvecklingen i bolag som H&M är i grund och botten stabil och den genomsnittliga omsättningstillväxten de senaste 10 åren är 10,4 % och de senaste tre åren 12,8 %. Men trots den stabiliteten har P/S-talet åkt jojo mellan 2,4 och 3,8 i takt med att aktiemarknaden omvärderat sina förväntningar på Hennes & Mauritz utveckling.


Att köpa kvalitet är med andra ord ofta en bra idé. Men man måste komma ihåg att en stor del av aktiepriset beror på marknadens förväntningar och högt värderade aktier med låg avkastning kan falla kraftigt även om bolagens verksamhet klarar en konjunkturnedgång bättre än många andra bolag.

5 kommentarer:

  1. Mycket bra och läsvärt inlägg!

    Även om jag inte backtestat mina "teorier" i någon större utsträckning så känns just riktigt högutdelande aktier "säkrare" givet att de inte råkar ut för en rejäl smäll (typ eniro).

    Min "high-yield"-portfölj har gått riktigt stark sen jag slängde ut "säkra" preffar och tog in mestadels högavkastande aktier. Det som förvånat mig mest var hur väl den klarade dippen i januari/februari.

    "Mätperioden" är väldigt kort ännu men det blir riktigt spännande att se hur den klarar sig framöver och för varje månad plockar jag ofta in en ny "high-yielder" så att den enskilda bolagsrisken minskar relativt sett.

    Märkligt nog känner jag mig mer osäker på HM, 3M och andra större och "stabila" kvalitets- och tillväxtbolag även om de sannolikt klarar sig bra på längre sikt.

    Min globala utdelningsportfölj består både av "stabila" och "high-yielders" (ca 70/30) och frågan är om den senare kategorin ska vara större rent av?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är minst sagt frustrerande att aktiemarknaden i många avseenden förändras på kortare tid än det tar för oss att få fram rimliga mätperioder.

      Gällande high yield har jag alltid varit skeptisk och sett det som någonting andra får fokusera på. Jag har helt enkelt aldrig känt mig bekväm med att sitta och skruva på riskvikter i syfte att avgöra hur hög direktavkastning en viss aktie bör ha. Däremot har jag kollat upp REITS historiska avkastning och Investerarfysikerns tester med billiga aktier visar att även vanliga högavkastande aktier kan prestera bra som investeringsslag. Så sektorn är ju inte dum att investera även om det inte är min smak.

      En fundering jag har är om man istället för riskvikter bör fokusera på "avkastningsklasser". Man tar helt enkelt en lovande aktie och jämför med aktier som ger en procent mer eller mindre i direktavkastning. Sen letar man aktier som har en högre direktavkastning än likvärdiga bolag. Det skulle bli lite av en kvalitativ algoritm där man får utvärdera innehaven med jämna mellanrum. Men skulle vara intressant att se om det fungerar.

      Radera
  2. Snyggt inlägg, som alltid.

    Teoretiskt ska formen för avkastningen inte spela någon roll men väl risken. Brukar du kolla tabellerna på NYU Stern med Wacc, cost of equity, cost of debt mm? De vore ett intressant tillägg att se något av exemplen mot sin bransch. Dvs är någon avkastning hög eller låg jfr normal upplåningskostnad eller avkastningskrav på aktie (pref ligger ju emellan).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack och helt klart ett intressant projekt. Däremot har jag väldigt dålig koll på området. High yield är inte mitt favoritområde men NYU Stern låter intressant, är det gratis och smidigt?

      Radera
  3. Mycket välskrivet! Bolaget låter mycket intressant och det blir förmodligen en plats i bevakningslistan.

    Med vänliga hälsningar
    Västkustinvesteraren

    SvaraRadera