Shelly, ett helt annat bolag än Plejd

 

Shelly är en tillverkare av sensorer och produkter för det smarta hemmet. Aktiekursen har gått från 33 till 45 € under maj månad med en stark rapport för första kvartalet. För den som vill läsa mer om Shelly har Phantas gjort ett utomordentligt jobb med sin analys (länk). Första kvartalet var även det riktigt imponerande och i linje med guidning och Phantas förväntningar. Personligen har jag har tittat på Shelly tidigare eftersom det nämnts som en konkurrent till Plejd, däremot var det innan det blev riktigt smidigt att handla aktien i Tyskland och därför var det aldrig riktigt ett alternativ för mig att investera. Däremot har jag nyligen sålt både Cambi och Scandbook holding vilket öppnar upp en hel del kassa. I det här inlägget tänkte jag fokusera på hur jag ser på Shelly och vad bolaget faktiskt säljer.

För att förstå Shellys marknadspotential och de utmaningar de kommer att möta i framtiden gäller det att man förstår kundperspektivet. Rent kvantitativt bedömer Shelly att smart belysning står för 10 % av den adresserbara marknaden för deras produkter och utrustning för temperaturreglering 12 %. Därutöver arbetar de med energianvändning (12 %), smarta hushållsapparater (38 %) och säkerhet (29 %) enligt sida 14 på sin kapitalmarknadspresentation. Hur starka Shelly kan bli inom respektive sektor vet vi inte just nu och jag tycker det bästa sättet att analysera Shellys produkter utifrån kundperspektivet, d.v.s. med hjälp av Lynchningar.

Theodor Levitt är en legendarisk professor i marknadsföring och mannen bakom uttrycket ”sälj hålet, inte borren”... Vilket även är ett uttryck som känns skrämmande aktuellt för svenska aktiepoddar med en stark profil inom oljeservice. Levitts tes är däremot att om en kund köper ¼ tum borr är det viktiga för kunden egentligen att den kan göra hål med ¼ tums diameter. Valet av produkt för att skapa hålet görs sedan baserat på ett stort antal parametrar relevanta för kunden men med målet att få ett hål i rätt storlek så smidigt som möjligt.

Plejd är vad jag kallar en ”no-brainer-produkt” (länk till analys). Prisskillnaden på Plejd och en likvärdig dosdimmer eller armatur är så pass liten att Plejd i praktiken ger allt vad en traditionell dosdimmer ger, plus fördelarna med smart ljusreglering. Ett bra exempel är mitt eget hus där två lampknappar var underligt dragna i hallen. Genom att välja Plejd blev jobbet billigare då vi slapp dra tändtråd från de nya lampknapparna. Därutöver har vi nu ett smidigt sätt att sköta ljuset när vi är borta och kan enkelt dimra ned ljuset inför filmkvällar och liknande. Den dag vi säljer huset sitter det en liten lapp på elskåpet och överlämningen går på nolltid. Den här enkelheten är varför elektriker i Sverige nästan alltid rekommenderar Plejd för smarta belysningslösningar (länk).

Shelly är i jämförelse ett företag för tänkande människor där man framhåller mervärden som att ”alla kan bli ingenjörer” genom att skriva script som styr Shellys enheter. Produktutbudet från Shelly är enormt och man tävlar med andra leverantörer såsom Sonoff, Aqara och Tuya. Tittar man på den här bilden från Styrahem.se som är ett prylmecka för det smarta hemmet ser man bredden i Shellys produkterbjudande och hur svårt det är att differentiera sig från liknande aktörer. Tittar man på Styrahem.ses recensioner på Trustpilot får man även en del exempel på att det krävs en viss nivå av smarthet för att bygga ett smart hem vilket ställer krav på kunden. Det är heller inte helt lätt att lämna över ett ”Shellyhem” på samma sätt som man kan göra med Plejd då Shellys stora fördel är att man kan integrera ett stort antal fasta installationer samt lösöre till en helhetslösning. Om man då tar med sig sin router och annat lösöre måste systemet byggas om och nästa ägare får även ta ställning till den förväntade livslängden för den utrustning som är installerad.

Bättre, sämre eller helt annorlunda än Plejd?

De två teorier om marknadsföring som mest påverkar mig inom marknadsföring är Kotlers idéer om Points of Parity och Points of difference och och Geoffrey Moores modell för att ”korsa klyftan (Crossing the chasm). Moore fokuserar på vad som krävs för att ett företag skall kunna går från att sälja produkter till visionärer och tidiga adaptörer till att nå ut till en massmarknad, den här punkten är var jag anser att Shelly och Plejd verkligen skiljer sig åt.

Plejds huvudsakliga differentiering består i att man har väldigt bra utrustning och support för elinstallatörer. Som elektriker vet du att om du sätter in Plejd blir det lättare att räkna på jobbet och det är mycket osannolikt att kunden kommer med reklamationer baserat på ditt val av utrustning. När du sedan har en hembelysning som styrs av Plejd blir det smidigare att även köpa andra produkter som är direkt tillgängliga via Plejds app. Det här avspeglar sig även i hur Plejd angriper en marknad då man först säljer ett mer begränsat produktutbud till mer innovativa elektriker och tidiga adaptörer, Plejd bygger sitt rykte på att vara felfria i det här steget vilket innebär att tidiga adaptörer kan fungera som referenser när produkterna sprids till massmarknaden. Sedan breddar man produktportföljen till en nivå där man blir en attraktiv leverantör för den breda marknaden. Applicerar vi Moores beskrivning av produktadaption kan man säga att Plejd just nu har ”korsat klyftan” i Sverige, Norge och Island medan man ser ut att vara på god väg i Nederländerna och kanske även Tyskland.

Shelly arbetar på ett helt annat sätt, de introducerar nya produkter i extremt hög takt, tar kundernas feedback och lanserar just en ny produktgeneration vartannat år. Människorna man säljer till är oavsett om de är privatpersoner eller elinstallatörer personer som brinner för konceptet smarta hem och för att lyckas med Shelly måste man som kund vara villig att tänka själv och planera sin installation. Den här typen av kunder kan vara extremt engagerade och gör det möjligt att arbeta på många marknader med en mycket liten organisation. Det här är ett koncept vi även sett med Ubiquiti (länk till analys) där deras produkter har gått ifrån att vara en kostnadseffektiv lösning för entusiaster/installatörer till att vara den bästa WiFi-lösningen för en stor del av marknaden. Att ta det klivet är svårt men öppnar upp för att sälja produkter med en helt annan volym än Shelly gör i dagsläget.. 

Litar man på Shellys ledning kan de mycket väl redan ha "korsat klyftan"för energimätare och hantering av solcellsanläggningar. Det kan det definitivt påverka Plejds tillväxtmöjligheter då ljusreglering är en tilläggsprodukt för Shelly vilket kan göra det svårt för Plejd att komma in i Shellyhem. Däremot ska man ha klart för sig att Shellys strategi innebär att man säljer sina produkter på väldigt många marknader med fokus på de tidigare brukarna och visionärer som är villiga att offra tillförlitlighet och användarvänlighet i utbyte mot att göra vad de vill. Det innebär att man säljer fler produkter på fler marknader men ändå befinner sig i övergångsfasen mellan tidiga brukare och acceptans på massmarknaden. När man spelar ut den här strategin är det därför två saker som jag anser att man bör fokusera på:

1.       Spjutspetsarnas penetration till massmarknaden. I sitt conference call för det första kvartalet har de flera resonemang om hur de nu är marknadsledande inom ”energy” management”. Blir Shelly standardprodukt inom en nisch skapar det enorma förutsättningar för att sälja fler produkter även till vanliga konsumenter.

2.       Konkurrensen på smarta hem marknaden. Stora företag inom elektronik har svårt att hänga med i mjukvarututveckling och har därför accepterat lösningar såsom Tuya. Lyssnar man på grundaren och utvecklingschefen Dimitar Dimitrov är det tydligt att han har siktet på att ta Tuyas plats i ekosystemet för smarta hem och skala upp verksamheten så att man prismässigt gör det till en no brainer att välja Shelly framför produkter från Sonoff, Aqara eller AliExpress.

Shelly är i grunden ett mjukvarubolag som lärt sig bygga hårdvara och vi har sett hur traditionella teknikbolag med produktfokus har svårt att konkurrera med moderna IT-bolag. Nokia fick stryk av Apple, Bilindustrin har varit hårt pressad av Tesla och kinesiska bolag medan Schneider gått så långt att de gav upp och satte sig i knäet på Tuya vilket inte heller har fungerat bra. Som svensk investerare är det lätt att tänka på Shelly som ett företag som påminner om Plejd eftersom båda tillverkar dosdimmers. Det är däremot ett produktsegment som för Shelly utgör omkring 10 % av den adresserbara marknaden och jag förväntar mig att varje krona Shelly i dagsläget drar in på dosdimmers kommer återinvesteras i ledningens ambition att bli ledande tillverkare av komponenter i det smarta hemmet. Jag kommer inom kort uppdatera mina finansiella förväntningar på Shelly för att utvärdera ett köp men det görs utifrån en analys med fokus på det smarta hemmet som helhet snarare än med Plejd eller Plejds fantastiska börsresa som referens.

Sammantaget innebär det här att jag tror att Shelly om tio år kan vara ett mycket större bolag än Plejd. Däremot vet vi inte om de kommer vara en marknadsledare inom ett eller flera segment samt hur mycket kapital de kan dela ut till aktieägarna då det finns ett enormt antal olika produkter som de både kan och bör utveckla för att konkurrera med aktörer såsom Sonoff och Aqara. Dessa har i dagsläget likartade utbud som Shelly men har än så länge misslyckats med att bryta sig ut från tidiga brukare till en bred marknadsacceptans då systemen helt enkelt är för krångliga och opålitliga. Alternativt kan Shelly X mycket väl utveckla Shelly till hjärnan i det smarta hemmet där de stora tunga utrustningstillverkarna fokuserar på sin utrustning och Shelly i praktiken blir en "point of parity" då kunder inför större kapitalinvesteringar såsom värmepumpar och vitvaror vill välja produkter som fungerar bra med deras redan existerande ekosystem av mindre produkter som de köpt in löpande under tiden mellan större investeringar. 

 

Halvtidsuppföljning av utdelningsaristokratsportföljen och om jag kunde hålla bra aktier i tjugo år

Jag fick en oväntad kalenderpåminnelse om att "Rapportera resultat av portföljens långsiktiga innehav" med hänvisning till det här inlägget. Det var en massiv nostalgivarning på att läsa det inlägget med kommentarer från Carolus, Lars, Lundaluppen Finansnovis och flera anonyma personer. En av punkterna var huruvida jag skulle klara av att hålla i vinnaraktier långsiktigt.

Svaret på den frågan var att det kunde jag inte, men det var ingen större förlust då portföljen inte innehöll så många långsiktiga vinnaraktier och av mina innehav vid tillfället är det bara NP3 Fastigheter som överavkastat portföljen på de tio åren som gått sedan dess. Det skall dock nämnas att jag vid tillfället precis sålt Vitec som gått +850 % sedan dess.

Själva inlägget motiverades av en diskussion om dyra kvalitetsbolag hos Lundaluppen och huruvida man som investerare hade råd att stå utanför börsen som investerare. Där kan vi konstatera att även en "dyr" portfölj med kvalitetsbolag överavkastat ränteinvesteringar de senaste tio åren. Portföljen som sattes samman av Carolus bestod av följande utdelningsaristokrater där den högra kolumnen är baserad på hur mycket avkastning som skulle genereras från bolagen om man investerade i dem 2015 och hela värdetillväxten kom ifrån att de under de kommande tjugo åren skulle öka utdelningarna i takt med den historiska omsättningstillväxten.

	Direktavkastning	Tillväxt 10 år snitt	Avkastning, 20 år
H&M	2,9%	10,9%	204,6%
Procter & Gamble	3,3%	4,9%	113,5%
Johnson & Johnson	3,0%	4,6%	99,6%
Coca Cola	3,2%	7,7%	152,0%
Kimberley-Clark	3,2%	2,7%	85,9%
McDonalds	3,5%	3,7%	104,9%
Snitt	3,2%	5,8%	126,8%
1,4 % ränta	1,4%	0,0%	28,0%

Det har inte varit någon fantastisk resa i något av bolagen men det har hittills varit en rejält mycket bättre avkastning från den här typen av investeringar än om man lagt pengarna i en räntefond. Så den tesen verkar stå sig. 

Vårstädning i portföljen

Portföljen har bantats under våren och jag har nu 13 % kassa inför vad jag tror/hoppas kan bli en skakig sommar. Det jag har gjort är att jag skurit bort flera av mina minsta innehav och dessutom sålt Cambi, Nekkar och Scandbook holding.

I Cambi känns försäljningen sur då jag tycker tekniken är oerhört spännande samtidigt som bolaget i kvartalsrapporten konstaterade att man såg en stor risk att det inte kommer tillräckligt med ordrar för att bibehålla omsättningen på önskade nivåer under 2026. Cambi är beroende av att ta in cirka två stora ordrar per kvartal och om ledningen inte ser att de har processer igång för att uppnå det är det enda rimliga för mig att backa ur. Ledningen ska ha cred för att man är tydliga så Cambi är ett bolag jag kommer att följa framöver. I fallet med Nekkar är ledningen inte lika tydligt men Synchroliftförsäljningen verkar halta samtidigt som man diversifierar sig på ett sätt som indikerar att man nog mycket väl kan ha sett det här problemet komma. Är de duktiga på kapitalallokering kan det säkert gå bra men det är en risk jag inte är villig att ta.

I Scandbook har jag sålt då man är rimligt värderade med en sund verksamhet men där jag tycker riskerna ökar då man investeringar där koncernen blir allt mer internationell. Billiga böcker trycks i Kina och skickas till Sverige samtidigt som Scandbook numera har investerat i utrustning som just nu säljer bra i övriga Europa och Nordamerika men där jag har svårt att bedöma modegraden och om lokala konkurrenter helt enkelt kommer att investera i samma utrustning för att försvara sina marknadsandelar. I ett sådant läge får P/E 7 och 5 % direktavkastning ses som billigt men rimligt.

Totalt kan jag konstatera att jag efter utdelningar och courtage tjänade 0,1 % på Cambi under ett år. 143 % på fem år för Nekkar och 78 % på Scandbook på 3-4 år. Majoriteten av avkastningen för Nekkar och Scanbook kom i början på ägandeperioderna men det är bara Nekkar där jag med facit i hand nog borde sålt tidigare (redan 2021) jämfört med en indexinvestering. 

 

Medinvesterare och motinvesterare, vad investerare säger om ett bolag

Snaljapen skrev ett utmärkt inlägg (länk) att hänvisa till om man i framtiden vill tacka nej till en investering. Att ödmjukt hävda att "det är inte dig det är fel på" är ett bra sätt att med minimal risk för konflikt komma undan och spara tid när någon hängiven entreprenör  vill ha externt kapital för att vertikalodla tomater med extra omega 3 från alger i vätgasuppvärmda växthus med batteridriven belysning från lokalproducerad vindkraft.

Jag började samtidigt konkretisera mina egna tankar på hur man som investerare bör värdera närvaron av tidiga investerare i ett bolag. Efter en IPO förlorar huvudägare i stor utsträckning kontrollen över vem som köper in sig i ett bolag men det är alltid intressant att se vilka investerare som dyker upp i ägarlistorna innan en IPO eller via andra affärer såsom uppköp, riktade nyemissioner och blockaffärer.

Som investerare kan vi dela upp det hela i fem typfall: Bra investerare i bra bolag, bra investerare i dåliga bolag, dåliga investerare i dåliga bolag och dåliga investerare i bra bolag. Sedan finns det en extra cirkel kring fyrfältaren med namnkunniga investerare som gör bort sig. Alla större affärsuppgörelser bygger på ett givande och tagande och att utvärdera vem som ger och tar vad är viktigt att ta med i heuristiken som investerare.

Bra investerare i bra bolag kan vara anmärkningsvärt lömska som investeringsobjekt. Under tidsperioder med börseufori kan "kvalitetsbolag" med relativt mediokra tillväxtutsikter få stjärnstatus på grund av vad som uppfattas vara en stabil affärsmodell och trovärdiga ägare. Det här vet även erfarna företagsbyggare och det är därför attraktivt att ta in kapital från förtroendeingivande investerare även om det sker till rabatt. Både investerarna och bolaget kan mycket väl leva upp till sitt rykte och ändå bli en dålig investering helt enkelt därför att man betalar för mycket för sin andel då man som börsinvesterare står sist i kön att få chansen att investera samtidigt som många investerare under perioden med börseufori betalar alldeles för mycket för "kvalitet" utan att ta hänsyn till tillväxtutsikter och utdelningskapacitet.

Dåliga investerare i dåliga bolag är nästan lika enkelt. Det få mänskliga brister som kostar lika mycket pengar som lottköparmentaliteten där man tänker sig att det är okej att göra tio dåliga affärer eftersom den elfte ger flera tusen procent i avkastning. Det kanske värsta med den här typen av investeringar är att det är skrämmande enkelt att skapa en trovärdig historia om hur ett olönsamt bolag ska bli lönsamt, samtidigt finns det även anmärkningsvärt många bolag som tack vare några lyckosamma investeringar ger dåliga affärsmodeller kredibilitet genom att investera i dem. Därför är det viktigt att inte slarva med hemläxan och tro att bara för att person X har gjort några lyckade investeringar så kommer bolag Y säkert att kunna exekvera på sin affärsplan.

Dåliga investerare i bra bolag är bland det viktigaste man ska akta sig för. Det är anmärkningsvärt hur vissa personer återkommande dyker upp i olika bolag som har otur i verksamheten. Det är inte alltid man som investerare kan bevisa att en storägare inte har rent mjöl i påsen, men investeringar är inte en rättegång och förtroende är någonting man förtjänar snarare än får på börsen. Sarsys-ASFT var en blogg/podfavorit 2019 och ett bra exempel på ett bolag där verksamheten verkade ha potential  men där jag helt enkelt inte förstod varför vissa personer gjorde affärer med varandra. Sedan gick det inte så bra och som jag förstår det var det någonting som branschinsiders kunde förutse även om det var svårt som investerare då branschen var så oerhört liten (länk till analys). Ett tydligare fall med faktiska oegentligheter är Oniva Onlinegroup där entreprenörerna involverade i verksamheten borde varit en varningsklocka även för investerare som inte riktigt var med på noterna i årsredovisningen. Viktigt att komma ihåg är även att dåliga investerarare kan vara smarta investerare. Har man som bolagsledningarna i Awardit eller Axkid valt att manövrera ut sina aktieägare bryter man inte nödvändigtvis mot lagen men som investerare får man skylla sig själv om man ger dem förtroende i framtiden dår man får nedsidan i en investering men knappast uppsidan.

Utöver de här olika kombinationerna har vi fallen där namnkunniga investerare gör bort sig. Det är en situation som alla kan hamna i och det enda sättet att med säkerhet skydda sig är att inte bli namnkunnig. Det grundläggande problemet är att det som människa är oerhört svårt att veta när vi klivit utanför våra egna kompetensområden, som investerare/företagsledare blir det dessutom extra svårt eftersom man mycket väl kan vara expert inom ett område av relevans för ett bolag men undervärdera eller felvärdera andra faktorer i verksamheten. Ett klassiskt exempel på det här är när ledningspersoner från storbolag växlar över och ska bli affärsänglar eller företagsledare för småbolag. I Uppsala utvecklades det här till ett erkänt fenomen under 00-talet då man kunde ser hur chefter från gamla Pharmarcia helt enkelt inte var tillräckligt detaljorienterade och kostnadsmedvetna för att driva mindre verksamheter. Det mest extrema exemplet inom området är Theranos som var ett rent bluffbolag inom molekylärbiologi och diagnostik men lyckades rekrytera den högprofilerade juristen David Boies, en föredetta generaldirektör för Amerikanska smiddskyddsmyndigheten (CDC), en fd VD på Wells Fargo, Jim Mattis som senare blev försvarsminister för Trump och en vicepresident på Amgen då ingen av dem verkar ha kunnat tänka sig att de behövde sätta sig in i om tekniken som Theranos byggde på var en bluff.

Cambi - En hidden champion inom bajskokning

Cambi är den marknadsdominerande tillverkaren av utrustning för termisk hydrolys (THP) i reningsverk. Att rena avloppsvatten är en flerstegsprocess och olika reningssteg inkluderas i ett reningsverk beroende på lokala förutsättningar och regelverk. Termisk hydrolys används för att slå sönder materialet på cellulär nivå och är ett processteg där avloppsslammet först hettas upp i en tryckkokare och trycket sedan släpps ut. Kombinationen av hetta och tryckförändring slår sönder alla celler och andra solida strukturer i slammet. Det innebär att avloppsslammet blir mer lättflytande, vatten dunstar fortare och att alla näringsämnen i slammet blir lättillgängliga för biologisk nedbrytning och gasproduktion.  Det här innebär att senare processteg tar mindre tid och plats samt att man kan öka mängden behandlat slam utan bygga ett lika stort reningsverk. I vissa länder är det även tillåtet att använda det steriliserade avloppslammet som gödningsmedel eller jordförbättringsmedel, vilket innebär att man får en värdefull produkt istället för avfall som måste deponeras. Nackdelarna med termisk hydrolys är att det kräver energi och att man måste hantera trycksatta behållare som kräver underhåll och tillstånd.

Att projektera ett reningsverk är en mångmiljonprocess och jag har placerat min marknadsanalys i slutet av analysen eftersom den blev svåöverskådlig. I korthet kan man säga att Cambi är marknadsdominerande när det gäller att leverera kompetens och utrustning för processteget termisk hydrolys samt att tekniken för termisk hydrolys bör vara relevant under överskådlig framtid. Av de sju företag jag kunnat identifiera som konkurrenter inom samma processteg som Cambi är det inget som framgångsrikt har lyckats leverera en direkt konkurerande produkt. Den stora frågan vid investeringar är snarare vad som passar in i en helhetslösning och om reningsprocessen då inkluderar ett steg med termisk hydrolys. En riskfaktor för Cambi är om problemen med mikroplaster och PFAS i avloppsvatten innebär att avloppsslam ej längre får spridas på åkrar även efter sterilisering med termisk hydrolys, alternativt om en ny sannolikt dyrare process ersätter steget med termisk hydrolys då den även löser problem med mikroplaster eller PFAS.

Cambi är ett ingenjörstungt bolag där de huvudsakliga intäkterna kommer från att bolaget projekterar, tillverkar och installerar den utrustning som krävs för termisk hydrolys. Detta innebär att man agerar som en underentreprenör vid nygbyggnation eller uppgraderingar av reningsverk. I vissa fall kan ägaren till reningsverket ha kontroll över projekteringen och på förhand ha valt ut vilken teknik (och leverantör) som skall användas i ett reningsverk, i andra fall erhåller Cambi sitt kontrakt 0-4 år efter att en huvudentreprenör erhållit uppdraget att bygga eller uppgradera ett vattenreningsverk. Utöver detta tillkommer servicekontrakt till köpare av THP-anläggningar vilket i snitt genererar intäkter på 2-3 % av försäljningspriset per år för en anläggning och dotterbolaget Grønn Vekst AS som tillverkar jordförbättringsmedel med hjälp av slam från termisk hydrolys. Tidigare har man även gjort försök med en affärsmodell där man är owner/operator i reningsverk, den delen av verksamheten har man lagt ned och man kommer under 2025 även lägga ner försäljningen av gödsel direkt till konsumenter. Irriterande nog blandar man i redovisningen serviceverksamhet och Grønn Vekst AS inom affärsområdet ”Solutions” vilket gör redovisningen svårtydd. Med stöd av Proff.no (länk) får vi följande uppdelning av intäkter och rörelseresultat för 2023 

• Technology 719 MNOK omsättning och 171 MNOK rörelseresultat (24 % rörelsemarginal).

• Service 139 MNOK omsättning och 55 MNOK rörelseresultat (39 % rörelsemarginal).

• Grønn Vekst AS 119 MNOK omsättning och -0,6 MNOK rörelseresultat (-).

Från 2025 är min förväntan att lönsamheten inom Grønn Vekst AS bör vara någon miljon men inte signifikanta för verksamheten.

Tillväxtpotential
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Att skapa marknadsacceptans för att implementera ett nytt processteg inom avloppsresning tar tid. Den första anläggningen med termisk hydrolys installerades i Dublin år 2000 och det stora genombrottet för tekniken kom i slutet på 00-talet då Storbritannien gjorde termisk hydrolys till en del av sin strategi för cirkulära kretslopp. Det innebär att Storbritannien numera är en nästan fullständigt penetrerad marknad där även late adopters implementerat termisk hydrolys (länk). Samtidigt befinner sig tekniken bara i startgroparna i andra länder med en handfull anläggningar i respektive land. Totalt har Cambi installerat termisk hydrolys på 90 anläggningar varav 25 st anläggningar befinner sig i Storbritannien. Usa är den näst största marknaden med 12 st installationer. Enligt Cambi själva finns det över 3000 reningsverk i världen där termisk hydrolys kan vara relevant varav 350 är potentiella installationer som bearbetas av deras försäljningsorganisation samtidigt som hälften av världens vatten fortfarande släpps ut orenat (CMU 2023).

Cambi är i dagsläget involverat i 14 byggnationsprojekt och orderingången blir mycket ojämn då man är beroende av ett så litet antal projekt. De senaste fem åren har Cambi vuxit med i snitt 36 % per år men tillväxten har varit ojämn med 31 % tillväxt 2020, 25 % 2021, -4 % 2022, 122 % år 2023 och 5 % 2024. Under 2024 erhöll Cambi endast ett projekt (Mallorca, Spanien) medan man under 2025 redan erhållit sitt femte kontrakt i Spanien och sin första order i Indien (Mumbai). Sammantaget innebär det här att orderstocken har sjunkit jämfört med slutet på 2023 och jag tror den totala orderstocken kommer att fortsätta sjunka i närtid. Räknar vi med 215 MNOK i projektleveranser och att de två nya ordrarna  och det stora servicekontraktet bidrar med 130 MNOK i orderboken bör orderstocken i slutet på det första kvartalet vara en bit över 1100 MNOK kronor. 

En intressant egenhet i Cambi är att omsättningen de senaste två åren varit mellan 1,5 och 2,2 ggr högre än orderstocken i början av året. Detta kommer att påverkas av nya ordrar och tidiga leveranser men med en omsättning på 1,5 ggr årets orderstock som man hade under 2024 skulle det innebära en omsättning på 1 275 MNOK under 2025 vilket är en tillväxt på 23 %. Däremot är det tydligt att Cambi behöver få in fler ordrar för att bibehålla omsättningen bortom 2025 på de nivåer som orderingången inom EU och i USA la grun för under 2023.

Värt att notera är även att ledningen i conference calls framhåller att de har ett stort antal ”leads” inom sektorn och det är svårt att veta när de kan tänkas materialiseras. Jag har försökt se i vilken utsträckning man kan förutse dessa affärer via att titta på de stora bygg och ingenjörsföretag som leder uppförandet av nya anläggningar. Tyvärr är det svårt även om jag kan konstatera att Stantec som är USAS näst största byggbolag inom sektorn har erhållit åtminstone två kontrakt under 2024 (Moccasin Bend och Arlington Country) där vi kan förvänta oss att Cambi blir leverantör för planerad utrustning för termisk hydrolys. För att tillväxten ska komma igång kan vi räkna med att USA och Eurozonen är ungefär likvärdiga medan övriga värden är en bonus 

Lönsamhet i tillväxt
Är tillväxten lönsam för aktieägarna?

Cambi har en bruttomarginal på ca 55 % och med en omsättning på 1 miljard blir vinstmarginalen 15-20 %. Kassaflödet under 2024 har varit svagt på grund av tajmingen med utbetalningar från olika projekt men på det stora hela har Cambi en kapitaleffektiv verksamhet där man har en anläggning för tillverkning av utrustning för termisk hydrolys i Storbritannien och anläggningar för jordhantering i Norge. Verksamheten för torvfri jordförbättring är ett rent norskt projekt medan den internationella verksamheten för termisk hydrolys går att skala effektivt. Innan man investerade i tillverkningsanläggningen i Storbritannien sköttes tillverkningen av utrustning på entreprenad hos lokala underleverantörer och man var i conference callet för Q4 2024 inne på att samma lösning kan användas för leveranser i länder som Indien och USA där tullar kan påverka möjligheterna för kostnadseffektiv import.

Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Cambi är ett skalbart företag som bara har 64,4 miljoner NOK i anläggningstillgångar och en verksamhet som bör vara resilient mot tullkaoset. Däremot är verksamheten inte skyddad mot risken för en långsiktigare recession. Orderstocken innebär att man har en god visibilitet 1-2 år framåt men när kommuner eller motsvarande organisationer får ekonomiska problem är det sannolikt att stora investeringar får stryka på foten. I Calgary valde man under perioden med låga oljepriser fram till 2022 att skjuta på investeringarna i ett nytt reningsverk och sedan sänkte man ambitionsnivån vilket innebar att en vunnen upphandling aldrig omvandlades till ett kontrakt för Cambi.

Sammantaget kan vi räkna med att 2025 blir ett bra år med avseende på omsättning men att framtiden hänger på att man kan säkra kontrakt för 2026 och 2027.

Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?

Cambi har en stabil finansiell ställning med nettokassa och större omsättningstillgångar än skulder. Betalningar erhålls vid milstolpar i en projektleverans kontrakten innebär att Cambi erhåller en stor del av sina intäkter innan de betalar sina leverantörer och medarbetare. Soliditeten i Cambi är därigenom 65 % % medan omsättningstillgångarna är 2,7 ggr de kortfristiga skulderna och 2,6 ggr de totala skulderna. Under 2024 har man aviserat att man skall dela ut 80 % av nettovinsten fördelat på två utdelningar värda totalt 0,75 NOK (~4,5 % direktavkastning). 

Finansiell måttfullhet
Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Cambi är ett familjeföretag som investerar i att ha en erfaren och kompetent ledning medan styrelsen ligger lågt i både ersättning och branschrelevant kompetens. Ledningspersoner har en lön på mellan 1,6 MNOK och 1,8 MNOK med en resultatsbaserad bonus på upp till 0,56-0,63 MNOK. Styrelsen består av tre ledamöter där ledamöterna har en ersättning på 272 000 NOK.

Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?

Cambi är ett familjeföretag där VD Per Lillebø  klivit ned från styrelseordförandeposten till VD då  tidigare VD Eirik Fadnes klev av i augusti efter fem år inom bolaget. Givet utveckling i Cambi får både Per och Eirik betecknas som framgångsrika. Under en ganska lång tid försökte Cambi med en affärsmodell där man både sålde processteget termisk hydrolys och hade mer komplexa lösningar där man skulle vara engagerad i hela processen enligt principen design-build-operate. Min tolkning är att man insett att den lösningen helt enkelt inte är skalbar och att det är lättare att komma in som underleverantör till större företag såsom Stantec om man är en renodlad underleverantör. Eftersom Veolia har avyttrat sin verksamhet inom termisk hydrolys till Cambi medan konkurrenterna Turbotec, Lysotherm och Draco ingår i större ingenjörsfirmor med egen konstruktörsverksamhet innebär det att Cambi nu är ensamma som fristående leverantör inom sektorn. Under 2024 har man även beslutat att sluta sälja torvfri jordförbättring direkt till konsument och istället fokusera på den mer lönsamma verksamheten med försäljning i stora volymer till företag. Sammantaget är mitt intryck att man på grund av sin historik och den långsamma adaptionsprocessen utanför Storbritannien har haft en lite spretig verksamhet men att man nu fokuserar på en skalbara verksamheten som går att bedriva internationellt med stöd av de referensprojekt man nu har tillgång till.

På ägarsidan domineras Cambi av Lillebø familjen som äger 60 % av aktierna och Wilhelmsen som äger 18,5 % av aktierna via AWC AS. Per Lillebø är grundare till Cambi och son Andreas är CTO och började i Cambi 2014, även Cambis COO samt chef för serviceverksamheten har varit aktiva i bolaget i över 15 år vilket får ses som ett styrketecken. Styrelsen är i jämförelse svag och består av tre personer samt en personalrepresentant varav två, styrelseordförande Andreas Mørk (investeringschef på AWC AS) och Birgitte Judith Sandvold (dotter till Per Lillebø ) får anses vara tillsatta utifrån sina kontakter med huvudägarna snarare än utifrån branschkompetens.

Värdering och förväntningar

Cambi värderas till P/E 18 på bakåtblickande siffror. För 2025 skulle jag gissa på att man i bästa fall når en omsättning på 1275 MNOK och en vinstmarginal på 20 % vilket skulle ge P/E 11,2 och att man i värsta fall hamnar på samma nivåer som 2024 med en vinst på 150 MNOK vilket get P/E 18. Utdelningspolicyn är aktieägarvänlig och man räknar med en utdelning på ca 120 MNOK under 2025 vilket motsvarar 80 % av vinsten 2024 och ger en direktavkastning på 4,5 %. 

Hela caset bygger på att Cambi 2025 kan erhålla fler ordrar och om man håller takten med 2 större ordrar per kvartal skulle man säkra upp en fortsatt verksamhet i nivå med den man har i dagsläget.. Det jag tycker om med Cambi är att man inte har någon direkt motståndare i sin verksamhet. När ett företag som Stantec erhåller ett kontrakt som huvudentreprenör kommer Cambis andel av projektet utgöra omkring eller under 5 % av kontraktvärdet och man är den överlägset mest etablerade leverantören inom sin nisch. För Cambi handlar det därför i mångt och mycket om att marknadsföra sin teknik och sedan bli en del av arbetet med byggandet av nya och bättre reningsverket. Min bedömning är att Cambi har etablerat sig som en hidden champion inom en extremt osexig bransch men det är svårt som extern bedömare att räkna ut om och när fler beställningar kommer in. I bästa fall kan vi under kommande år se en utveckling där man går från en handfull anläggningar per land till att man precis som i Storbritannien  går mot en tio anläggningar eller fler i de flesta länder och fler i stora marknader som USA och Indien vilket skulle innebära att Cambi blir mångdubbelt större. 

Marknadsanalys

Termisk hydrolys är en teknik som funnits i över 100 år där man sönderdelar material genom tryckkokning följt av att man snabbt släpper ut övertrycket. Cambi har sin grund i att processen utforskades av norsk skogsindustri i slutet på 80-talet. Därefter tog man 1992 beslutet att pivotera till ett fokus på avloppsslam. Cambi har sedan början varit ledande inom området och man kan följa teknikutvecklingen från obeprövad teknik på nittiotalet, den första stora pilotanläggningen i Dublin år 2000 och etablerandet under 2010-talet där samlade referenser med teknik som nu mognat Storbritannien var den första genombrottsmarknaden då man har privatiserat sina reningsverk och därigenom blivit ledande inom kostnadseffektiva investeringar, därutöver har Norge som är Cambis hemmamarknad en hög penetrationsgrad av tekniken (länk). Intäkterna från Storbritannien är däremot numera små då till och med självutnämnda late adopters börjat använda tekniken (länk).

Under 10-talet lanserade flera konkurrenter likartade lösningar. Rapporter från tidiga projekt fick även stort utrymme på konferenser om vattenrening och termisk hydrolys hade även en egen workshop på Biosolids 2014 (se konferensprogrammen för Biosolids 2012 och Biosolids 2014 som exempel). Därefter har tekniken mognat och på Biosolids 2023 var det bara anläggningar uppförda med THP från Cambi eller Veolia som presenterades på konferensen. Det kan jämföra med att åtminstone sju olika företag under tiotalet tog fram konkurrerande lösningar. Det finns inga fullständiga marknadsundersökningar inom sektorn men utifrån de marknadsanalyser från 2016 och 2021 jag hittat är det tydligt att Cambi kunnat behålla sitt försprång. Tekniken med termisk hydrolys ser även ut att vara relevant för en lång tid framöver enligt färska reviewartiklar (internationellt exempel och svensk rapport).

Ett närliggande alternativ till termisk hydrolys är alkali-termisk hydrolys. Det innebär att man inte kokar upp avloppslammet till kokpunkten utan istället tillsätter en bas. På så sätt slipper man arbeta med trycksatta kärl och ånga men måste istället hantera frätande kemikalier. Lystek och Centrisys-CNP konkurrerar med sådana men verkar främst leverera till mindre vattenreningsverk. För rent termiska processer finns det i dagsläget två tekniker som utvärderas. Att behandla slammet i batcher eller att göra det med ett kontinuerligt flöde. I dagsläget dominerar processen med batcher där en cistern i taget fylls och processas vilket är den lösning Cambi utvecklat. Alternativet är att behandla slammet i kontinuerliga flöden där den av Veolia utvecklade Exelys-processen nu är uppköppt av Cambi medan de konkurrerande teknikerna Turbotec och Lysotherm är alternativ som lanserades på tiotalet. 

Sammanfattningsvis verkar följande tekniker och leverantörer vara relevanta för marknadsutvecklingen inom termisk hydrolys. I de vetenskapliga tidskrifter jag använt lyckas man sällan få med alla aktörer i en och samma artikel och jag har försökt dela upp det med ett fokus på före 2016 och efter 2020 som ett grovt mått på vilka som varit med länge och vilka som det går bra för. 

Cambi är marknadsledande och har gått från 8 installationer innan 2016 till 41 installationer 2021 (källa) med fortsatt hög installationstakt. Enligt Cambis egna statistik var det 71 reningsverk som valt Cambi fram till och med Q4 2021 och enligt Q4 rapporten 2024 är man nu uppe på 90 med en årstakt på 5-7 stycken. Man har även kunnat förvärva rättigheterna till Biotelys och Exelys från Veolia (länk) som under tiotalet var marknadstvåa med åtminstone 5 installationer.

Centrisys-CNP är med sin PONDUS-teknik internationell marknadstvåa med fyra installationer under uppförande, sex installationer uppförda innan 2016 och tre färdigställda projekt sedan 2020. Fram till och med 2023 hade man bara byggt verk i Tyskland men man har nu även projekt i Italien och USA. Enligt Centrisys egna hemsida uppger man att tekniken uppnår 80 % av prestandan med 20 % av kostnaden jämfört med den ledande tekniken inom termisk hydrolys (länk), d.v.s Cambi. Fördelen med PONDUS är främst att man inte kokar slammet vilket innebär att man inte hanterar trycksatta kärl och riskerna det medför, istället använder man natriumhydroxid och hettar upp materialet till 75 C. Rent praktiskt verkar det här vara en attraktiv lösning för lite mindre reningsverk där man främst installerat utrustning i städer med 120 000 invånare eller färre.  

Lystek är kanadensiskt och har verksamhet främst i Kanada och i USA nära de stora sjöarna även om en internationell leverans gjorts till Förenade Arabemiraten. Nischen verkar från början ha varit lite mindre anläggningar i containerutförande med fokus på att leverera gödsel men de har jobbat sig upp i skala utifrån de referensprojekt som lyfts fram på hemsidan. Just nu har de två anläggningar under uppförande och ytterligare två har slutförts sedan 2020 medan 10 andra projekt genomförts sedan 2010. Skillnaden gentemot PONDUS verkar främst vara att man använder kaliumhydroxid istället för natriumhydroxid vilket gör produkten mer attraktiv för gödsel och jordapplikationer.

Turbotec har utvecklats av Nederländska Sustec och köpts upp av DMT Environmental technology. De hade installerat system på två reningsverk fram till och med 2016  i Venlo respektive Apeldoom (Nederländerna) samt därefter sålt ett system i Storbritannien (Strongford Sewage Treatment Works, UK). Sedan förvärvet genomfördes har jag inte kunnat hitta några vunna kontrakt.

Lysotherm som utvecklats av Eliquo och ingår i SKion Water. Även de hade fram till 2016 genomfört två installationer, en i Amersfoort Nederländerna och en i Lingen, Tyskland. Enligt protokoll från årsredovisningarna verkar det även vara vissa problem med tekniken även om de är ringa och det är svårt att veta vad som är normalt för sektorn (länk).

Draco som installerats i Gimhae Sydkorea och ägs av BKT/Tomorrowwater. Projektdesignen är från 2016 och byggnaden uppfördes 2017-2019 med drift sedan juni 2019. Tomorrow water ingick 2023 ett avtal med John Cockerill ett samarbete inom biogas där Draco nämns men jag har inte hittat några installationer (länk).

Haarslev har lämnat marknaden och hade två små installationer innan 2016.

Cambi är numera den enda renodlade och fristående aktören som säljer system för termisk hydrolys. Övriga tillverkare har köpts upp av större koncerner eller utgör som i fallet med Centrisys och Lystek produkter som utvecklats för att ingå i en bredare portfölj med utrustning för byggentreprenader från ingenjörsföretag specialiserade på sektorn. Precis som alla byggprojekt är utrustning från många olika företag involverat i ett större projekt och i de flesta fall blandas egen utrustning från huvudkontraktören med teknik från leverantörer som Cambi, Alfa Laval och Xylem. Cambi har under 2023 aviserat att man renodlar verksamheten och inte aktivt söker kontrakt inom design-build-operate utan fokuserar på sin roll som leverantörsneutral teknikleverantör (länk). Läser man upphandlingsmaterial ser det ut som Cambi nått en position där de i praktiken är synonyma med termisk hydrolys. Att inkludera termisk hydrolys som processteg är inte nödvändigtvis det bästa alternativet för alla reningsverk och man väger alltid kostnaden mot exempelvis att inte ha någon hydrolys alls eller alkali-termisk hydrolys. Enligt Cambi själva finns det över 3000 reningsverk i världen där termisk hydrolys kan vara relevant vara de har 350 i sin egen sales pipeline och numera 86 fungerande reningsverk som kan fungera som referens för Cambi samtidigt som hälften av världens vatten fortfarande släpps ut orenat (CMU 2023). 

Portföljsammanfattning 2024

2024 är ett år då jag tagit det lugnt på börsen eftersom det händer så mycket i det övriga livet. Min förväntan är att 2025 kommer att visa om sittfläsket varit värdeskapande eller grunden till två förlorade år då oljeservicemarknaden aldrig tog den fart jag förväntade mig i början av 2024. 

Aktieportföljen domineras numera av två bolag då investeringarna i Reach Subsea som jag kommenterade i början på 2024 burit frukt (här och här) och Odfjell Technology utgör även fortsatt ett stort innehav. För en snabb överblick över hur portföljsammansättningen förändrats är portföljen i början på 2024 till vänster och i slutet för 2024 till höger.

Totalavkastningen i portföljen enligt Avanzagrafen är dopad av att flytten av Viemedaktier från Torontobörsen till New York genomfördes under våren. Jag fick peta lite på Avanza men de löste det smidigt även om hela värdet på innehavet felaktigt redovisas som vinst vilket felaktigt dopar avkastningsgrafen från 11,7 % till 16,3 %. Som bäst var portföljen upp en bit över 25 % under sommaren men har fallit tillbaka under hösten på grund av oro kring oljeservicesektorn där Saudi Aramcos neddragningar och "white space" bland rigoperatörer skapat oro. Vill man följa det har poddarna Börsmagasinet och Market makers god täckning av sektorn (klicka på diagrammet nedan för att se det i fullstorlek).  

Att avkastningen blev så pass låg kom lite som en kalldusch nu under portföljsammanställningen och jag ser året som ett mellanår och hoppas på att min satsning på oljeservice ska bära bättre frukt nästa år. Under den första halvan av året gick det riktigt bra men kombinationen av börsoptimism och sänkta förväntningar på oljesektorn skadade relativavkastningen under den andra halvan av året.

Aktiviteten under året har varit begränsad. Årets stora händelse var att jag julstädade portföljen i början av året och investerade tungt i Reach Subsea samt Cambi (en analys finns nedskriven i halvfärdigt format). Dessutom kunde jag under sommaren konstatera att Plejd plöjt på rakt igenom den förväntade renoveringskrisen och därför köpte jag tillbaka aktierna jag sålt tidigare under året men till ett klart högre pris.

- 
Tittar vi på hur aktieaffärerna påverkat portföljen som helhet blir både volatiliteten och beroendet av oljeservice tydlig. Reach Subseas uppvärdering (+75 %) har inneburit en ökning av portföljvärdet på 15,1 % och att Odfjell Technology tappat 21 % av börsvärdet har inneburit en minskning av portföljvärdet med 6,4 % jämfört med början på året. Värt att notera är även att nedgången delvis begränsats av att Odfjell Technology just nu utgör en utdelningsmaskin med en direktavkastning på 13 %. Min förhoppning där är att de under 2025 ska kunna visa att utdelningsnivån är hållbar vilket samtidigt sannolikt skulle visa för marknaden att direktavkastningen är irrationellt hög. I övrigt är det i princip bara den lyckade investeringen i Plejd och nedgången i Cambi som är värd att notera även om Scandbook Holding tuffar på i bakgrunden med god direktavkastning och relativt låg volatilitet. 

Inför 2025 har jag relativt hårda deadlines i början på april så jag kommer sannolikt låta det första kvartalet spela ut innan jag gör några större omallokeringar. Den sektor jag är mest nyfiken på just nu är allting kopplat till fiber och 5G då mitt intryck är att många infrastrukturprojekt fördröjts under perioden 2022-2024 och förr eller senare kommer investeringarna som drev aktiekurser 2021-2022 att genomföras. Så alla tips eller tankar man vill diskutera där är av stort intresse för mig även om jag lär vara trög under starten på året. Annars tycker jag fortfarande att Cheffelo är smått intressant givet hur Hellofresh förr eller senare bör fokusera på lönsamhet även i Sverige. Jag fick även en liten chock då Magnus i Market Makers tog upp Skako som också är ett intressant bolag och frågan är om vi båda två kan ha fel två år i rad när det gäller investeringar. För de läsare som läst listan noggrannt finns redan nu Maven Wireless bland de mindre innehaven och vi får se om det ökar under året.

I den befintliga portföljen är det förutom småskvättarna Enquest och Nekkar som ligger närmast försäljning. Enquest är så svårt att följa både rent praktiskt och med den politiska situationen i Storbritannien medan Nekkar steg för steg omvandlas till en helt annan typ av bolag än när jag köpte aktierna. Förvärven är lovande men kärnverksamheten har vissa frågetecken gällande konkurrenskraften. 

Under årets första börsdag kan jag även notera att Odfjell Technology i skrivande stund är upp 10 % vilket innebär att portföljen just nu ligger på +3 % så det börjar åtminstone bra.