Säljer Boule och köper NGS

Under veckan har NGS lämnat sin bokslutskommuniké vilket jag väntat på efter min analys av vårdbranschen som helhet (länk). Rapporten innehöll inga större överraskningar utan man visar på en hygglig organisk tillväxt (9 %) trots att flera stora landsting aviserat att de ska försöka minska bemanningsberoendet. Däremot kom man någon dag innan rapporten med nyheten att man förvärvar Human Capital Group vilket på proforma basis ökar intäkterna för 2015 med 13,6 % och vinsten med 35,9 %,

I gengäld får NGS betala 50 Mkr kontant (varav 20 Mkr villkorat med att Human Capital uppfyller vissa krav de kommande åren) samt 20 Mkr i form av aktier som tecknats till ett pris av 154,58 kr (vilket innebär att befintliga ägare av NGS späds ut med 6 %). För NGS ser det här mycket och värderingen förutsatt att villkoren uppfylls landar på förmånliga P/S 1 och P/E 5,4 vilket visar att NGS fortsätter med sin historiskt framgångsrika förvärvsstrategi.

Att förvärvet hamnade precis efter årsskiftet ställer till det med antalet aktier på automatiserade tjänster. Men räknar vi proforma siffror för NGS och med det nya antalet aktier (2 255 717 aktier vilket innebär ett börsvärde på 349,6 Mkr) kommer man fram till att NGS just nu värderas till P/S 0,65 och P/E 9,2 vilket är billigt med tanke på bolagets fina tillväxthistorik.

Ett bolag som däremot inte imponerade med sitt bokslut var Boule Diagnostics som släppte en riktig surdeg till rapport. Jag köpte mina aktier i bolaget förra året då de första tre kvartalen tydligt indikerade att fjolårets Q4 skulle bli en stor framgång (länk). I år har utvecklingen varit helt okej under de första tre kvartalen och hade Boule fortsatt att leverera i linje med de första tre kvartalen hade man gjort en vinst på över 30 Mkr. Men nu gjorde man istället nästan ett nollresultat i Q4 och vinsten landade på 15,4 Mkr vilket innebär P/E 22 på helåret. Boule Diagnostics är inget dåligt bolag men man är en liten aktör på en stor och tuff marknad och om försäljningen vänder nedåt är det omöjligt att veta var det slutar. Samtidigt finns det gott om utrymme för tillväxt och man har även slutit en del intressanta distributionsavtal vilket gör att jag kommer att bevaka bolaget även framöver.

Det är ovanligt att jag som i fallet med NGS köper aktier innan jag är helt klar med analysen. Men om jag får tid kommer jag att publicera ett inlägg om det och varför det helt och hållet beror på inflytande från Gustavs aktieblogg.

Köp av Boule Diagnostics inför morgondagens bokslut

Boule diagnostics tillverkar utrustning för blodcellsräkning och beskriver sin verksamhet enligt följande (Årsredovisning 2013)

Om en läkare träffar en patient med otydlig sjukdomsbild kan blodet analyseras med hjälp av ett automatiserat system för blodcellräkning. Avvikelser från normal nivå för de tre olika blodceller som finns i blodet kan ge en bred bild av hälsostatus och indikera ett flertal olika sjukdomstillstånd. Blodcellräkning är idag en av världens vanligaste diagnostiska test på kliniska laboratorier och analyser genomförs inom såväl human- som veterinärdiagnostik. Totalt görs det 1,2 miljarder blodanalyser per år och värdet på hematologimarknaden uppskattas till SEK 19 miljarder och Boules marknadssegment (decentraliserad diagnostik) till cirka SEK 5 miljarder. Boules globala marknadsandel är cirka 5 procent.

Boules affärsmodell bygger på att sälja cellräknande instrument på den globala hematologimarknaden och sedan ta del av återkommande intäktsströmmar genom att till instrumenten sälja reagenser, kontroller, kalibratorer och service/support. Instrumenten är låsta till egna reagenser vilket skapar säkrare analysresultat samt återkommande intäkter under instrumentens livslängd. Instrumenten finns i flera olika utföranden och riktar sig framförallt mot humanmarknadenmen de säljs också på veterinärmarknaden. Produkterna marknadsförs i dagsläget i över 100 länder via ett välutvecklat distributionsnät och direkt på ett fåtal nyckelmarknader.

2013 gjorde Boule massive nedskrivningar (95,5 Mkr) då bolagets Point-Of-Care (POC) lades ned. Målet för projektet var att ta fram en blodcellsräknare som var tillräckligt billig och liten för att blodcellsräkning skulle kunna genomföras av en läkare eller sjuksköterska direkt vid patientens sida istället för att skicka ett prov till ett laboratorium.

Just Point-Of-Care är faktiskt ett område jag själv varit inne på tidigare (på nivån att jag hade en produktlösning som fick pris i Venture Cup deltävling 1 för diagnos av mastit) och området var tidigare riktigt hett inom sjukvård och veterinärmedicin.  I praktiken har det däremot visat sig mycket svårt att ta fram konkurrenskraftiga POC-produkter. Kunden behöver fler POC-instrument när analysen görs på plats istället för på ett laboratorium vilket skapar en hård prispress och dessutom kommer personen som använder POC-instrumentet att ha annat arbete som huvuduppgift vilket innebär att nyttjandegraden blir låg samtidigt som utrustningen måste vara extremt snabbt och användarvänlig.

En effekt av POC-projektet är att det blir oerhört svårt att följa Boules finansiella utveckling och även om jag tidigare har tittat på bolaget (ca 2012) hade jag nog aldrig övervägt det igen om inte en av bloggens läsare hört av sig och tipsat om bolaget. Boules kassaflöde påverkas fortfarande kraftigt av balanserade utvecklingsavgifter och förvärv av materiella tillgångar (ca 75 % av kassaflödet Q1-Q3 2014). Men den stora kostnadsdrivaren i affären är att utveckla och sälja instrument till låg marginal vilket låser kunderna till reagens som säljs med en hög marginal under flera års tid. Om Boule skulle finna sig i en teknisk återvändsgränd där konkurrenterna springer ifrån dem finns det alltså fortfarande stora framtida kassaflöden vilket minskar den potentiella förlusten.

Boules marknad

Boules intäktsstruktur är beroende av en blandning av instrumentförsäljning och reagensförsäljning. Under de senaste åren har omsättningstillväxten varit blygsam (ca 5 % per år) och instrumentförsäljningen har pendlat mellan 40 och 45 %.

 

Geografiskt är verksamheten väl diversifierad och man har som mål att växa i Latinamerika (+13 %), Afrika (+46 %) och Mellanöstern (+10 %). Under 2014 har även både Västeuropa (+37 %) och Östeuropa (+21 %) gåt mycket bra medan försäljningen i Nordamerika gått tyngre (-4 %). Den region som verkligen kan påverka Boule på kort sikt är däremot Asien där man under de 3 första kvartalen tappat omsättning (-15 %) men räknar med att försäljningen ska öka då man fått viktiga godkännanden i Kina och även har etablerat ett nytt försäljningskontor i Indien.

Checklistan

Tillväxtpotential

Boule Diagnostic har en marknadsandel på 5 % av världsmarknaden och siktar på att växa med 10 % per år. Man riktar in sig på små och medelstora laboratorier vilket gör att man har en lite annan nisch än de stora aktörerna som helst vill sälja hela laboratorier i mångmiljonklassen. Dessutom har man numera ett utvecklingsavtal med Karolinska universitetssjukhuset vilket kopplar bolaget till en av världens främsta forskningsmiljöer för klinisk medicin.

Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Boule har satsat stort på POC. Men hävstången i befintlig verksamhet är stor och får vi se tillväxt så kommer det att löna sig rejält. Under tiden som Boule har varit börsnoterat har man dessutom kontinuerligt ökat reagensförsäljningen med i snitt 8 % per år vilket utgör grunden för caset.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Cirka hälften av intäkterna är av repetitiv karaktär där man på varje sålt instrument kan räkna med en intäktsperiod för reagens på 1-10 år till.

Intjäningsstabilitet: Godkänt

Finansiell stabilitet

Soliditeten är 58 %, omsättningstillgångarna är 1,5 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna. En stor del av Boules soliditet bygger på aktiverade utvecklingskostnader och goodwill vilket för en värdeinvesterare är relativt ointressant då tillgångarna är långt ifrån säkra. Men å andra sidan är skuldsättningen låg och med en diversifierad kundbas där majoriteten av kunderna ägs eller garanteras av staten får bolaget ses som stabilt.

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild                  

Bolagets huvudägare är Siem Capital AB verkar bestå av en kombination av ett norskt investmentbolag med bakgrund i oljeindustrin och svenska investerare som behövde ytterligare finansiering. Därutöver ingår Nortal Investments (Staffan Persson), Thomas Eklund (VD Global Health Partner) och Ernst Westman (VD i Boule) i kretsen av stora ägare. Ledningen domineras av medarbetare som varit med i bolaget sedan 90-talet.

Risken för bedrägerier eller slarv lär vara minimal då det finns flera starka minoritetsägare och ledningen domineras av personer med stor branscherfarenhet. Däremot har det fortfarande inte riktigt lossnat för företaget och jag är därför försiktig med att höja ägare/ledning till skyarna.

Trovärdig ledning och ägare: Godkänt med avseende på heder och vandel. Däremot finns alltid en risk för felprioriteringar.

Riskvärdering

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Boule	3	2	5	3	13
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
Transmode	4	1	3	2	10

 

Slutsats

Boule diagnostics kommer i Q4 med största sannolikhet inte att tjäna mindre än 1 kr/aktie och om man kan bibehålla samma säsongsmönster som tidigare men med marginalen från det tredje kvartalet (då besparingar tagit effekt) så bör vinsten snarare hamna en bit över 2 kr vilket innebär att värderingen på bolaget landar kring P/E 12-15 för 2014 års vinst och därefter bli ännu lägre.

Kassaflödet är inte lika attraktivt men i en lågräntemiljö är återinvesteringar mer intressant än tillväxt och reagensförsäljningen kommer på sikt att ligga till grund för förbättrade kassaflöden.