Analys av Viemed Healthcare (uppdatering)

Viemeds affärsmodell bygger på att Medicare (60 % av omsättningen) och försäkringsgivare i USA betalar för att brukare med allvarliga andningsproblem ska få vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 17 månader efter att behandling införts och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. För att kunna bedriva sin verksamhet behöver Viemed i princip tre saker.

• Tillstånd på delstatsnivå och avtal med vårdgivare som refererar patienter till Viemed.
• Andningsutrustning.
• Kompetent personal som arbetar på distans och kan ansvara för brukare.

Distansvård blir en allt viktigare del av sjukvårdssystemet då det minskar kostnaderna samtidigt som patienterna får en högre livskvalitet. Viemeds huvudprodukt är icke-invasiva ventilatorer (Non-invasive ventilators, NIV) och andningsterapi men man arbetar även med att bredda produktutbudet till patienterna i syfte att nå ut till dem tidigare i sjukdomsförloppet och kunna erbjuda fler tjänster till multisjuka personer. Under våren 2019 började Viemed rekrytera sjuksköterskor utöver sina andningsterapeuter som en del av det här arbetet och man erbjuder nu även perkussionsvästar och annan utrustning. Dessutom har Viemed visat sig vara välpositionerade för att hjälpa sjukhus och andra vårdgivare under Covid-19 vilket skapat stora engångsintäkter. Samtidigt har tillväxthastigheten på kärnverksamheten sjunkit då personer med andningsproblem undviker sjukvårdskedjan. Lyckligtvis bryter Viemed ut siffrorna för Covid-19-relaterad utrustning så det går någorlunda enkelt att titta på tillväxttakten i kärnverksamheten exklusive Covid-19.

Kärnverksamheten har under 2019-2020 vuxit långsammare än tillväxtmålet på 40 % per år men under conference callet för Q 2019 var man optimistiska om att få fart på tillväxten igen med en ny teknikplattform och nya rutiner på plats. Under de första nio månaderna av 2020 har man sedan haft en enormt hög lönsamhet via Covid-19 relaterad försäljning och man har aviserat att de intäkterna kommer att återinvesteras i företaget där även förvärv nu nämns som en möjlighet. Under det tredje kvartalet ökade man även antalet anställda andningsterapeuter med 13 % vilket är positivt då man i princip behöver öka antalet andningsterapeuter och patienter med 9 % per kvartal för att uppnå tillväxtmålet på 40 %

Marknadsöversikt

Viemed är det tredje största bolaget inom NIV-relaterade tjänster med en marknadsandel på 8 %. Marknaden för NIVs har ökat kraftigt sedan 2012 då maskinerna började maknadsföras allt mer mot patienter med Chronic obstructive pulmonary disease stage IV tillskillnad från tidigare då maskinerna främst användes mot neuromuskulära sjukdomar.


https://oig.hhs.gov/oei/reports/oei-12-15-00370.pdf, hittad tack vare en SeekingAlpha-analys av BioTrench

COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Eftersom Medicare utgör den största finansiären av behandlingen som är rätt dyr har Viemed och dess konkurrenters tillväxt inte varit helt okontroversiell. 2016 publicerades en rapport av amerikanska myndigheter som visar på kraftigt ökade kostnaderna för hemvård med NIVs (länk) men som inte kan belägga några tydliga indikationer på fusk. Supplier C i diagrammet är enligt en analys på SeekingAlpha Viemed medan A och B är Apria Healthcare samt Lincare vilka beskrivs mer utförligt en bit längre ned i analysen



Rapporten som utredde kostnaderna innebar bland annat att ersättningsnivåerna för NIVs sänktes från 1 326 - 1 561 USD/månad till 950 USD/månad och man har även beslutat att NIVs kommer att inkluderas i ett kommande Competitive Bidding Program från och med 2021 i syfte att pressa priset ytterligare. Både Viemed och dess konkurrenter har därför jobbat hårt för att visa på fördelarna med NIV. Viemed har bland annat finansierat en studie från KPMG som visar på tydliga kostnadsbesparingar (länk) då NIV i slutändan innebär lägre kostnader då dyra sjukhusbesök minimeras.



Jag har även tittat på fristående studier där bland annat Cochranes metastudier indikerar att NIVs är en bra investering ur ett patientperspektiv (länk). Inte alla studier har givit entydigt positiva resultat men min tolkning utav sammanställningar (länk) är att svårigheterna till och med kan varat för Viemed då de visar på hur viktigt det är medett korrekt patienturval och att individuella behandlingsplaner vilket gör kvalitet viktigare än priset på apparaten.

En oroväckande punkt är att Viemed vuxit klart långsammare än sina två största konkurrenter Apria Healthcare och Lincare. Baserat på storleken på de olika företagen är min gissning att det i stor utsträckning handlar om att både Apria och Lincare är stora bolag där NIVs utgör en liten men snabbväxande del av produktutbudet där man då gjort stora satsningar. Samtidigt verkar både KPMG-rapporten och en ovetenskaplig koll på Glassdoors recensioner visa på att Viemed är ett välskött bolag med en bra ledning. Man snittat 4,2 i betyg och grundaren Casey Hoyts tidigare bolag har även det goda recensioner från anställda.

Apria Healthcare är USAs största företag inom hemsjukvård och förvärvades 2018 av Blackstone Group för 1,6 miljarder USD (länk). År 2007 växte man med 7,6 % och hade en omsättning på 1,6 miljarder (P/S 1) samt ett resultat på 86 MUSD (P/E 18,6) (årsredovisning 2007). Glassdoor ratingen ligger på 3 men gäller då för koncernen som helhet.
Lincare förvärvades av Linde Group 2012 för 4,6 miljarder USD (länk). Lincare hade då en omsättning på 1,5 miljarder USD (P/S 2,5), ett resultat på 177,3 MUSD (P/E 26) samtidigt som omsättningen ökade med 11 % 2010-2011 (länk). Deras Glassdoor rating är 2,1 vilket är riktigt dåligt.

Tillväxtpotential

Totalt räknar Viemed med att 5 % av alla behandlingsbara patienter med COPD i dagsläget får vård med NIV. Viemed står bland dessa endast för 8 % av de behandlade patienterna medan Apria och Lincare tillsammans har cirka 35 % av marknaden (länk). Viemed har tidigare fokuserat på organisk tillväxt men med Covid-19 förstärkningen av finanserna kan Viemed även bidra till att konsolidera marknaden där 57 % av intäkterna i dagsläget är fördelade på ett stort antal små aktörer. På grund av Covid-19 kommer dessutom inte det planerade införandet av en Competitive Bidding Process (CBP) genomföras de kommande tre åren vilket innebär att risken för prispress minskat. Samtidigt skall nämnas att Viemed hela tiden fokuserat på mer glesbefolkade regioner och att endast 25 % av Viemeds befintliga kunder därför är bosatta inom områden som kommer att påverkas.

Sedan 2016 har omsättningstillväxten snittat 37 % per år och efter en nedgång i tillväxttakten under 2019 verkar Viemed ha fått en bred portfölj för att åter få upp tillväxttakten uppemot 40 % med utökat produktutbud, fler andningsterapeuter och en kraftigt förstärkt kassa.

Lönsamhet i tillväxt

Jämfört med svenska företag brukar amerikanska bolag vara mycket villiga att offra lönsamhet och kassaflöde för accelererad tillväxt. Viemeds lönsamhetsutveckling har inte riktigt hängt med omsättningen vilket är en del av den entreprenörsstilen men bolaget har samtidigt lyckats både bära aggressiva avskrivningar på utrustningen och återbetala sina lån i högt tempo. 

Finansiell stabilitet

Viemed var redan innan Covid-19 en finansiellt stabil koncern med en soliditet på 65 %, en avkastning på totalt kapital är cirka 20 % per år och 30 % avkastning på eget kapital. I dagsläget till omsättningstillgångarna på 1,67 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna medan soliditeten ligger kvar på cirka 65 %.

Trovärdig ledning & ägare

Grundarna Casey Hoyt och Michael Moore äger cirka 5 % var av Viemed och därutöver är det i huvudsak institutionella ägare. Tillsammans har de drivit Viemed sedan 2006 med fokus på sömnövervakning och andningssvårigheter där man började fokusera på NIV 2012. Under de fyra år som jag har följt Viemed har man levt upp till sina mål och jag har följt upp både Viemed och Casey Hoyts tidigare bolag (ett eventbolag) på Glasdoor där han får goda recensioner. 

Slutsats & värdering

Att värdera Viemed är lite svårt men med nuvarande tillväxttakt bör man kunna nå en omsättning på omkring 95 MUSD för kärnverksamheten (dvs exklusive Covid-19 ) vilket med en normaliserad vinstnivå bör generera en vinst på cirka 14 MUSD. Det innebär en värdering till dagens börsvärde (451 MCAD eller 352 MUSD) på P/S 3,7 och P/E 23,5. Räknar vi med engångsintäkterna för Covid-19 för de första 9 månaderna får vi istället en omsättning på 120 MUSD (P/S 2,9) och en vinst på ca 30 MUSD (P/E 11,7).

Viemed har en lite udda bakgrund där man först köptes upp i en kanadensisk roll-up affär och sedan fick spinna av sig själva när det bolaget kollapsa. Det innebar att Viemed med 100 % av intäkterna i USA handlas på Torontobörsens tillväxtlista även om man nu också är noterade på Nasdaq. I kombination med den regulatoriska osäkerheten kring competitive bidding har det här troligtvis hållit nere aktiepriset på Viemed rätt rejält. Den låga tilliten märktes även tydligt under Covid-19-krisen där Viemeds aktiepris kollapsade fullständigt även om det säkert också berodde på oro över hur Viemeds kunder skulle påverkas av Covid-19. Under 2019 pratade man även mycket om förberedelser för competitive bidding samt utvecklingen av en ny digital plattform för att göra patientövervakningen och faktureringen mer effektiv. Competitive bidding har nu skjutits på framtiden eftersom behovet av att stödja patienter i hemmet och hålla dem borta från sjukhus just nu är enormt och Viemed har även lyckats lansera sin digitala plattform mitt under brinnande Covid-19-kris vilket visar på att man lyckats genomföra ett komplext IT-projekt. Jag tror att utökad hemsjukvård har goda chanser att bli en av 20-talets stora trender och Viemed är välpositionerade för detta med andningsterapeuter, sjuksköterskor och utrustning som finns tillgängliga i regioner med stora avstånd mellan sjukhusen.

I dagsläget utgör Viemed Healthcare 9,1 % av min aktieportfölj vilket innebär att det är mitt fjärde största innehav (Gravity 20,6 %, Enlabs 12,3 % och Plejd 9,9 % är större) efter att jag ökade i Viemed i mars när Covid-19-krisen var som djupast. Jag brukar inte arbete så mycket med riktkurser men även om aktiekursen dubblades jämfört med dagens aktiepris skulle det ta mindre än två år för Viemed att få en hyggligt låg värdering igen vilket jag har som tumregel för vad jag tycker är en okej tidsrymd för att gissa om framtida tillväxt. Just nu har jag lite svindel över börsutvecklingen och utvärderar kontinuerligt mina innehav men min nuvarande inställning är att jag inte ska börja överväga en prisbaserad försäljning av Viemed i närheten av dagens kurs. 

Portföljstrategi, två nya inköp och försäljning av Swedbank

Inför 2020 beskrev jag mina mål på följande sätt.

Inför 2020 blir mitt mål därför att fokusera mer på de innehav som är rimligt värderade och har en långsiktig tillväxtpotential. Därför kommer jag att skapa en lista som jag löpande stämmer av och köper bolag där värderingen minskat då bolag tappar börsvärde eller växer in en värdering som jag tidigare tyckt varit för hög. Jag kommer troligen även att minska portföljstorleken och sluta investera i bolag där jag ser en potential att för bolag göra en turnaround mot en mer ”normal” lönsamhet och värdering men där den långsiktiga uppsidan är begränsad. Pandora, Insr och Swedbank får lite mer tid på sig för att stabilisera intäktsutvecklingen men jag siktar på försäljningar under året eller inför näst årsavstämning.

En följd av det här är att jag har varit ganska välpositionerad inför Covid-19 med 30-40 % av mitt kapital i form av likvida medel. Min nuvarande strategi är därför att steg för steg stoppa in de här pengarna på börsen i tillväxtbolag där kursen har pressats ned kraftigt. Tajmingen i nedgångar är alltid en svår fråga och i Viemed har jag redan haft en enorm tur med tajmingen. Viemed skickade nämligen i veckan ut ett pressmeddelande där de i princip meddelade att man inte hade några konkreta uppdrag men att deras ventilatorer och kompetens eventuellt kan vara relevant i behandlingen av Coronapatienter. Det verkar ha räckt för att investerare skulle byta fokus på risken för döda patienter till möjligheten att rekrytera nya patienter och aktien har därför ökat med över 50 % på bara några dagar.

Samtidigt är varken den medicinska eller den ekonomiska krisen långt ifrån över. Hur det kommer att gå på börsen har vi ingen aning om men min gissning är att efter att den omedelbara paniken med allmänna nedgångar och utflöden kommer vi att komma in i en mer intellektuell fas där investerare försöker hitta vinnare som kan gå upp samtidigt som man säljer av bolag med stor exponering mot Covid-19 vilket skickar ned dem ännu längre i källaren.

De senaste dagarna har jag ökat mitt innehav i undersökningsbolaget Riwi Corporation (länk till analys hos Värdepappret), köpt en första post i casinobolaget Enlabs (som redan släppt en negativ nyhet sedan dess) och sålt mina aktier i Swedbank. Just nu har jag 30 % likvida medel på mina Avanza-konton vilket jag ser som mitt investerbara kapital och aktieinnehaven är fördelade på följande vis.

Coronashopping, ett nytt och ett utökat innehav i portföljen.

Coronakrisen har slagit hårt mot många aktieägare och raderat hela förra årets börsuppgång. Min egen portfölj har följt index och särskilt Doro och Vimed har drabbats hårt vilket inte är så förvånande med tanke på att bolagens huvudsakliga kundgrupp är precis de som i störst utsträckning förväntas dö av Covid-19. Samtidigt har jag förmånen att gå in krisen med cirka 30 % likvider på Avanza vilket innebär att jag börjat leta efter köplägen för att steg för steg öka min aktieportfölj.

Det är svårt att tro men det är faktiskt bara 15 månader sedan börsen stod i samma nivå som nu. 

Plejd

Det är alltid svårt att veta var botten ligger och jag gjorde min första investering i Plejd 2 mars. Just nu ligger aktien cirka 30 % under den kursen. I min portföljsammanfattning för 2019 konstaterade jag att mina investeringar i tillväxtbolag har gått klart bättre än mina investeringar i värdebolag eller där jag sett en aktie som undervärderad men med begränsad operativ tillväxt. Därför har jag valt att ha en större kassa men prioritera bolag med stor tillväxtpotential i mina investeringar.

Tittar man på Plejd ligger bolaget lite längre ifrån lönsamhet än jag föredrar men de har haft en enorm tillväxttakt under 2019 (+ 50 % i omsättning och dubblade omsättningen i Q4) samtidigt som deras kundnöjdhet och marknadspotential är mycket imponerande. Att de inte kan delta på mässor just nu när de försöker internationalisera sin verksamhet är ett smärtsamt avbräck och vi får se hur det går med Plejds försäljning när allt fler människor påverkas av den minskade ekonomiska aktiviteten. En cynisk gissning är att huvuddelen av Plejds kunder inte jobbar inom serviceyrken och mitt mål är att stegvis öka mitt innehav i Plejd under året.

Det som oroar mig mest är att Plejd fortfarande är beroende av aktiverat arbete för egen räkning för att visa vinst. Man påstår sig med andra ord ha en lönsam verksamhet men i praktiken kan man inte bedriva den utvecklingsverksamhet man vill ha med hjälp av det kassaflöde som försäljningen genererar, istället har man valt att finansiera utvecklingen med riktade nyemissioner. I dagsläget är finanserna dock Grahamstarka (omsättningstillgångarna ska vara mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och minst lika stora som de totala skulderna) och med den kostym man hade 2019 skulle man kunna bedriva verksamhet i två år innan nettokassan börjar sina.

Att prissätta olönsamma bolag är alltid svårt men med en bruttomarginal på över 50 % och 50 % tillväxttakt tycker jag att att Pledja har vuxit in i sin värderingskostym och det blir intressant att se vilken slutgiltig värdering jag kommer att fånga in bolaget på.

Viemed

Viemed erbjuder andningsstöd i hemmet till personer med kroniskt obstruktiv lungsjukdom (chronic obstructive pulmonary disease eller COPD på engelska) och jag analyserade bolaget förra sommaren (länk). COPD innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med hjälp av träning och en maskin som ventilerar lungorna kan en patient överleva längre och göra det hemma istället för på sjukhuset. Att ventilera sina lungor är inte en trivsam upplevelse och innebär ofta panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Marknaden för den här typen av andningsstöd har exploderat och Viemed är tredje största bolaget på marknaden (supplier C i figuren nedan). Medicare betalar i dagsläget 950 USD per månad för maskin och andningsterapeuter men har aviserat att man kommer att ta med andningsstödet i Competitive bidding i syfte att pressa priset. Viemed är som starkast på landsbygden och har bara cirka 20 % av sina kunder inom områden där Competitive bidding kommer att införas och hävdar därför att man ser anbudsprocessen som ett sätt att öka sin närvaro i städer.

 

Det finns därför två stora orosmoment för Viemed och dess fortsatta verksamhet.

• Huruvida den ökade priskonkurrensen kommer att påverka bolagets lönsamhet negativt (jfr spelregleringarna i nätspelsbolagen där tongångarna också ofta var positiva).
• Risken för att Coronaviruset slår ut en stor del av den befintliga eller potentiella kundbasen. 

Eftersom marknadspenetrationen för den här typen av behandling fortfarande är under 5 % av den potentiellt behandlingsbara patientgruppen tror jag att både de här två riskerna är relativt begränsade. Det är billigare och bättre att behandla den här typen av sjuka i hemmet och en pandemi som Covid-19 visar även på andra fördelar med hemsjukvård. Förutom att de flesta patienter vill få leva sin sista tid i hemmet minskar det belastningen på sjukhus och framförallt risken för att patienter smittas med respiratoriska sjukdomar som med lätthet kan döda dem. 

Inom hälsovård är ofta budget en större begränsning än behov och jag tror därför att även om potentiella patienter avlider kommer läkare fortsätta att förskriva andningsstöd till allt fler patienter.  Efter det massiva kursfallet i Viemed handlas aktien numera till P/E 13 samtidigt som tillväxtmålet är fortsatt 40 % per år. Det ska dock noteras att 2019 var en besvikelse där tillväxten stannade på 30 % vilket förklarade med att man fokuserade på att skala upp i städer inför att competitive biddingprocessen ska inledas under 2020.

Analys av Viemed Healthcare

Viemeds affärsmodell bygger på att Medicare (60 % av omsättningen) och försäkringsgivare i USA betalar för att brukare med allvarliga andningsproblem ska få vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 18 månader efter att behandling införs och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. Det som först attraherade mig med Viemeds affärsmodell är att man tar en intressant mellanposition då deras andningsterapeuter i princip är kvalificerade konsulter men som knappast själva har råd att köpa in och underhålla utrustning. Distansvård blir dessutom en allt viktigare del av sjukvårdssystemet då det minskar kostnaderna samtidigt som patienterna får en högre livskvalitet. Viemeds huvudprodukt är icke-invasiva ventilatorer (Non-invasive ventilators, NIV) och andningsterapi men man har som ambition att bredda produktutbudet som riktar sig till personer med svåra andningsproblem som ofta är multisjuka. Under våren har man offentliggjort att man numera även anställer sjuksköterskor för att bredda behandlingarna man kan ge och även att perkussionsvästar nu ingår i sortimentet. En perkussionsväst kompletterar andningsstödet och intäkterna från dessa utgör numera 7 % av omsättningen men har enligt Viemed potential att uppgå till 13 % av omsättningen baserat på behoven hos befintliga patienter.

Viemed växer i dagsläget kraftigt med en årlig omsättningsökning på cirka 40 % där ökat användande av NIVs utgör huvuddelen av tillväxten och marknadspenetrarionen bland möjliga brukare endast är 5 %.

Enligt sin senaste investerarpresentation är Viemed den tredje största aktören på marknaden med 8 % marknadsandel inom NIVs. Marknaden för NIVs har ökat kraftigt sedan 2012 då maskinerna började maknadsföras allt mer mot patienter med Chronic obstructive pulmonary disease stage IV tillskillnad från tidigare då maskinerna främst användes mot neuromuskulära sjukdomar. 

https://oig.hhs.gov/oei/reports/oei-12-15-00370.pdf, hittad tack vare en SeekingAlpha-analys av BioTrench

COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Eftersom Medicare utgör den största finansiären av behandlingen som är rätt dyr har Viemed och dess konkurrenters tillväxt inte varit helt okontroversiell. 2016 publicerades en rapport av amerikanska myndigheter som visar på kraftigt ökade kostnaderna för hemvård med NIVs (länk) men som inte kan belägga några tydliga indikationer på fusk. Supplier C i diagrammet är enligt en analys på SeekingAlpha Viemed medan A och B är Apria Healthcare samt Lincare vilka beskrivs mer utförligt en bit längre ned i analysen.

Rapporten som utredde kostnaderna innebar bland annat att ersättningsnivåerna för NIVs sänktes från 1 326 - 1 561 USD/månad till 950 USD/månad och man har även beslutat att NIVs kommer att inkluderas i ett kommande Competitive Bidding Program från och med 2021 i syfte att pressa priset ytterligare. Både Viemed och dess konkurrenter har därför jobbat hårt för att visa på fördelarna med NIV. Viemed har bland annat finansierat en studie från KPMG som visar på tydliga kostnadsbesparingar (länk) då NIV i slutändan innebär lägre kostnader då dyra sjukhusbesök minimeras.

Jag har även tittat på fristående studier där bland annat Cochranes metastudier indikerar att NIVs är en bra investering ur ett patientperspektiv (länk). Inte alla studier har givit entydigt positiva resultat men min tolkning utav sammanställningar (länk) är att svårigheterna till och med kan varat för Viemed då de visar på hur viktigt det är medett korrekt patienturval och att individuella behandlingsplaner vilket gör kvalitet viktigare än priset på apparaten.

En oroväckande punkt är att Viemed vuxit klart långsammare än sina två största konkurrenter Apria Healthcare och Lincare. Baserat på storleken på de olika företagen är min gissning att det i stor utsträckning handlar om att både Apria och Lincare är stora bolag där NIVs utgör en liten men snabbväxande del av produktutbudet där man då gjort stora satsningar.  Samtidigt verkar både KPMG-rapporten och en ovetenskaplig koll på Glassdoors recensioner visa på att Viemed är ett välskött bolag med en bra ledning. Man snittat 4,2 i betyg och grundaren Casey Hoyts tidigare bolag har även det goda recensioner från anställda.

• Apria Healthcare är USAs största företag inom hemsjukvård och förvärvades 2018 av Blackstone Group för 1,6 miljarder USD (länk). År 2007 växte man med 7,6 % och hade en omsättning på 1,6 miljarder (P/S 1) samt ett resultat på 86 MUSD (P/E 18,6) (årsredovisning 2007). Glassdoor ratingen ligger på 3 men gäller då för koncernen som helhet. 
• Lincare förvärvades av Linde Group 2012 för 4,6 miljarder USD (länk). Lincare hade då en omsättning på 1,5 miljarder USD (P/S 2,5), ett resultat på 177,3 MUSD (P/E 26) samtidigt som omsättningen ökade med 11 % 2010-2011 (länk). Deras Glassdoor rating är 2,1 vilket är riktigt dåligt.

Viemeds balansräkning är solid med en soliditet på 65 % och avkastningen på totalt kapital är cirka 20 % per år medan avkastningen på eget kapital är 30 %. Bruttomarginalen ligger stabilt kring 80 % och vinstmarginalen ärcirka 15 %. Värderingen är relativt hög med P/S 3,9 och P/E 25,5 (market cap 343 MCAD) men ska då sättas i proportion till att man växer med över 40 % per år och ännu har goda tillväxtutsikter.

Totalt räknar Viemed med att 5 % av alla patienter med COPD som skulle kunna behandlas med NIV i dagsläget får vård med NIV. Viemed står bland dessa endast för 8 % av de behandlade patienterna medan Apria och Lincare tillsammans har cirka 35 % av marknaden (länk) vilket innebär att övriga 57 % är fördelat på mindre aktörer. Införandet av en Competitive Bidding Process (CBP) har av investerare setts som något negativt men Viemed har hela tiden hävdat att de ser positivt på införandet då man kan använda processen för att öka sina marknadsandelar på bekostnad av mindre aktörer. I sin senaste investerarpresentation har Viemed redovisat data som stödjer den testen. CBP kommer bara att införas av Medicare i regioner där antalet leverantörer är tillräckligt stort och eftersom Viemed fokuserat på mer glesbefolkade regioner innebär det att endast 25 % av Viemeds befintliga kunder är bosatta inom dessa områden. Totalt kommer CBP tillämpas i 130 regioner där Viemed i dagsläget är verksamma i 39 CBP regioner men har som ambition att lägga bud på att bli leverantör inom majoriteten av dessa (investerarpresentation juli 2019).

Sammanfattningsvis kan man säga att jag förstår varför amerikanska investerare är skeptiska till Viemed. Bolaget är noterat på Toronto-börsen där Viemed hamnade på Toronto Venture Exchange (motsv NGM i Stockholm) som en spin off från det misslyckade hemsjukvårdskonglomeratet Patient Home Monitoring (se Långsiktiv Investerings analys för en djupare beskrivning). Samtidigt har Viemeds största kund Medicare varit mycket skeptiska till den kraftiga ökningen inom NIV. Dessutom har ersättningarna till ledningen varit oresonligt höga vilket beror på en kombination av incitamentsprogram från Patient Home Monitoring-tiden och att man arbetat med "Shadow stocks" där ersättningen dras via resultaträkningen vilket gjort tydligt avtryck i takt med att aktien uppvärderas.

Enligt deras conference calls kommer incitamentprogrammen lugna ned sig och man har även slutfört förarbetet med att börsnotera sig i USA. Efter att ha gått igenom bolagets historik, det vetenskapliga stödet för NIV som behandling för COPD och även läst på om bolagets VD och medgrundare Casey Hoyt är jag därför bekväm att ta de risker som det stora beroendet av Medicare innebär. Själva bolaget är välskött på alla parametrar och man har fortfarande en lång tillväxtkurva framför sig samtidigt som man inte har några andra direkta fiender utöver byråkratiskt motstånd mot nya behandlingsformer som medför nya kostnader i ett hårt belastat system. 

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Pandora	4	1	5	3	13
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Avensia	5	1	2	3	11
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Viemed	5	1	1	3	10
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Vidare läsning

Långsiktig Investerings inlägg i 2018 (länk)

Viemeds investerarpresentation juli 2019 (länk)

BioTrench SeekingAlpha-presentation (länk)

KPMG-rapporten (länk)

OIGs rapport om skenande kostnader (länk)

Cochranes metastudie om NIV (länk)

Någorlunda review-artikel om NIV och COPD (länk)

Två trevliga lokaltidningsartiklar från Lafayette (länk 1 och länk 2)