Tvångsinlösen Axkid AB, grönt ljus för styrelse att byta ut sina aktieägare

Grunden till att vi har tvångsinlösen av aktier som ett verktyg i Sverige är att värdet på en tillgång ofta hänger på vem som äger den och hur man utnyttjar den. Särskilt för bolag på obestånd blir det här problematiskt då man kan få en minoritet som blockerar omstruktureringar i ett bolag i förhoppning om att bli utlösta med en premie på bekostnad av en handlingskraftig storägare som kan frigöra värden i bolaget. Samtidigt innebär en tvångsinlösen ett ingrepp i äganderätten och det är därför viktigt att samhällsintresset med effektivt resursutnyttjande balanseras mot aktieägares rätt till behållningen på sina investeringar.

I praktiken innebär skiljedomen att bolagsstyrelser och insiders har en omfattande handlingsfrihet att byta ut sina ägare genom att göra ett bolag oattraktivt för andra investerare när man anser sig inte längre behöva dem.

Axkid har sedan börsnoteringen 2014 genomfört fyra nyemissioner för att finansiera produktveckling och uppbyggnaden av bolaget. Grundarna har därigenom stegvis blivit utspädda och det var tydligt att nyckelpersoner skulle få svårt att försvara sin andel vid ytterligare nyemissioner. Här klev SEB Private Equity in i samband med att Axkid precis lanserat Axkid One som var Axkids största satsning någonsin. Axkids styrelseordförande Thomas Bräutigam har varit vd i Tawi lifting som ägts av SEB Private Equity och Axkid verkar ha blivit nästa gemensamma projekt. Affärsvärlden skrev en artikel om den negativa marknadsreaktionen på att insiders tillsammans med en extern finansiär la ett bud precis innan rapportperiod efter att man i föregående kvartalsrapport varnat för behovet av en nyemission. Att ledningens agerande inte togs emot väl av marknaden märktes bland annat då Aktiespararna valde att lägga sig platt och rekommendera att ägare antog budet på 18 kr då det fanns ”en oro för hur ledningens engagemang ska påverkas av ett misslyckat bud”. Läsare av bloggen vet att jag har varit involverade i den här processen som en liten aktieägare men där jag haft en roll då jag på senare år varit en av de mer publika aktieägarna i bolaget (länk till alla inlägg).

Under diskussionerna i samband med budet var det tydligt att styrelsen och insiders inte ville ha ett alternativ till Caution Ax Bidco som huvudägare och efter budperioden där budet höjts från 14,5 till 18 kr stod det klart att insiders som tidigare ägt ca 25 % av bolaget nu tillsammans med Caution Ax Bidco ägde 82 % av aktierna.

Jag har i grova drag redogjort för de yrkanden som inkommit i skiljenämnden (länk) och i korthet kan man säga att skiljedomen följer en praxis som gått åt en mekanisk prisättning utifrån börskursen vid påkallandedagen. Min gissning efter att ha deltagit i processen var att vår Gode man Lars Milberg hade goda skäl när han i sitt yrkande la fokus på den dag majoritetsaktieägaren kontaktade ett antal minoritetsaktiegäare om att skriva på en NDA och därigenom tog bort en stor del av minoritetsaktieägarna från köpsidan. Däremot ville jag själva testa i vilken utsträckning lagstiftarens skrivelser om negativ kurspåverkan orsakad av majoritetsaktieägarens agerande också kunde komma att tas hänsyn till vid en skiljedom vilket i förarbetena beskrivs på följande vis.

Detta gäller i synnerhet de fall där majoritetsaktieägaren, medvetet eller omedvetet, har orsakat en kurs- nedgång inför påkallandet av inlösen. I sådana fall finns det enligt vår uppfattning i och för sig inte något att erinra mot att lösenbeloppet be- stäms med ledning av börskursen, så länge den värdenedgång som majoritetsaktieägaren har förorsakat tas i beaktande vid valet av vär- deringstidpunkt. I andra fall kan det emellertid, som vi redan har konstaterat, framstå som mindre lämpligt att över huvud taget använda sig av börskursen när lösenbeloppet bestäms. Det bör därför finnas utrymme att frångå denna kurs. Enligt kommitténs förslag skall det krävas särskilda skäl för detta. Som exempel på situationer då det kan finnas sådana skäl har kommittén nämnt det fallet att kursen har manipulerats genom brottsliga förfaranden och det fallet att kursen, utan att något sådant brott föreligger, har påverkats av vilseledande information. (sida 449, Prop 2004/05:85)

Vill man ha domen i sin helhet tillsammans med inlagorna kan man mejla mig på jarnvargen@gmail.com men i korthet kan vi konstatera är att med den praxis som verkar gälla i skiljenämnden får huvudägaren i ett bolag en i praktiken evig köpoption till den aktiekurs som gäller vid dagen för påkallande av tvångsinlösen och därigenom ett incitament att sköta bolag tvivelaktigt i syfte att sänka en eventuell inlösenkurs. Faktorer som av skiljenämnden ej kan anses ha påverkat börskursen i det här fallet inkluderar:

·         Att styrelse och ledning meddelar att de ej är intresserade av konkurrerande bud på Axkid från andra aktörer än SEB Private Equity vilket omöjliggör andra uppköp eller finansieringslösningar.

·         Att delägare i Caution Ax Bidco vid budet agerat på ett sådant sätt att Aktiespararna rekommenderar aktieägare att godta budet med hänvisning till ledningens motivation vid en ej genomförd affär.

·         Att Sveriges ledande affärstidning senare avstår köpt med hänvisning till ledning och styrelse agerande (länk).

·         Att bolaget sedan 22 maj 2022 ej uppfyllt noteringskraven för handel på Spotlight då man saknat oberoende styrelseledamöter. Det finns en möjlighet för Spotlight att ge dispens under 6 månader för att ett bolag ska kunna rekrytera en ersättare. Axkid AB har överstigit denna tidsperiod utan att tillsätta en ersättare. Att en medlem i skiljenämnden även är medlem i Spotlights disciplinnämnd kommenteras ej i skiljedomen.

·         Att majoritetsaktieägaren via avtal förbundit ägare till ~60 % av kvarvarande free float att inte köpa aktier anses inte heller vara ett problem trots att det innebär att ingen ny aktieägare kan förväntas förvärva mer än en bråkdel av en procent av aktierna i bolaget. Att något tiotusental aktier handlas fram och tillbaka mellan ett antal traders anses i sammanhanget utgöra en rimlig grund för informerad prissättning.

·         Att Axkid efter avslutad nyemission ändrat sin marknadskommunikation kan ej anses utgöra vilseledande information. Under 2017 var Axkid tydliga med att investeringar gjorde i en ny produktplattform av stor vikt för Axkids framtid, motsvarande investeringar 2021 i en produktplattform för Cykelvagn och tillbehör kommunicerades däremot inte utan bakades ihop med investeringar i regelefterlevnad. Den nya cykelvagnen lanserades under våren 2023 strax efter påkallande av tvångsinlösen.

Eftersom ingen av ovanstående faktorer ansågs påverka börskursen valde skiljenämnden därför att sätta tvångsinlösensbeloppet till 18,76 kr vilket är den volymviktade kursen för de sju dagar som föregick tvångsinlösen.

Svenska tvistefrågor avgörs i huvudsak i domstol men i fallet med tvångsinlösen har man i lagstiftningen valt ett avsteg från detta då man anser att en skiljenämnd har bättre förutsättningar att samla den kompetens som krävs för att ge en rättvisande värdering av bolag. Det här ansågs av lagstiftaren vara viktig eftersom ett alltför mekanistiskt förhållningssätt av en domstol skulle skapa flera oönskade effekter vid tvångsinlösen vilket i förarbetena beskrivs på följande sätt.

Så kan vara fallet t.ex. när börskursen är en direkt följd av det belopp som majoritetsaktieägaren har erbjudit för aktierna vid ett offentligt uppköpserbjudande som har föregått inlösen- förfarandet. Om ett sådant erbjudande inte har accepterats av tillräckligt många aktieägare för att särregeln skall vara tillämplig (se nedan), kan det inge betänkligheter att lägga börskursen till grund för lösenbeloppets bestämmande. En sådan ordning skulle i praktiken kunna leda till att särregeln ges ett vidare tillämpningsområde än vad som är önskvärt och att en anbudsgivare vid ett offentligt uppköpserbjudande väljer att lägga sitt bud på en lägre nivå än vad han eller hon annars skulle ha gjort. En alltför kategorisk koppling till börskursen kan i vissa fall också leda till ett slags cirkeleffekt där börskursen speglar marknadens förväntningar om vilket lösenbelopp som skiljenämnden eller domstolen – på grundval av aktiens börskurs – kommer att fastställa. (sida 450 Prop 2004/05:85)

I praktiken verkar det tyvärr som att lagstiftaren fått rätt i sina farhågor och att skiljenämnderna istället utvecklats till en verksamhet för en grupp jurister att dra nytta av kravet på ett skiljedomsförfarande och med en relativt minimal arbetsinsats kan hävda huvudregeln vilket innebär en värdeöverföring från aktiemarknaden till jurister. Jämför vi den prisjustering som tvångsinlösen medfört gentemot budkursen och de kostnader som tvångsinlösenprocessen medför har skiljedomare, gode man och andra till verksamheten närstående erhållit två tredjedelar av behållningen medan det bidde en tummetott till de aktieägare som finansierat uppbyggnaden av Axkid AB och de produktplattformar som nu istället kommer SEB Private Equity och insiders tillgodo.

Det har varit en värdefull besvikelse att delta i förfarandet och bevittna hur processen går till. Däremot är det inte ekonomiskt rationellt för mig att lägga ytterligare tid och ta den ekonomiska risken med ett överklagande. Rent principiellt skulle jag se det som viktigt och önskvärt om det gjordes men det är inte en kamp jag kan ro i hamn på egen hand och jag har svårt att se vem som skulle vilja finansiera ett sådant projekt och bidra med mer kvalficerad juridisk kompetens.

När börsen går bra har marknaden en tendens att springa före nyheterna och driva upp aktiekurserna vilket i praktiken skyddar aktieägaran från risken att insiders ska ersätta dem med en extern finansiär. När börsen går ned finns det helt andra möjligheter för tvivelaktigt agerande och det blir tydligt att incitamenten att skydda småsparare är små för aktörer som säljer betalanalyser, tillhandahåller en marknadsplats eller har skiljedomsförfarande som en extra pensionsinkomst. Efter finanskrisen hade Aktietorget ett enormt dåligt rykte som handelsplats och det finns inga skäl att tro att det blivit bättre efter namnbytet, i fallet med Axkid ville de inte ens meddela mig huruvida Spotlight beviljat Axkid en dispens att bryta mot noteringskraven. Vi vet att Axkid AB bröt mot regelverket eftersom maxtiden för en dispens är 6 månader men att Spotlight inte kan meddela en aktieägare huruvida det bolag han äger brutit mot reglerna visar att Aktietorget fortsätter att vara Aktietorget. Vikten av oberoende granskning understryks även av att det under processen framkom att Grant Thorntons som på styrelsens uppdrag gjort ett värderingsutlåtande genomförde detta utifrån prognoser som på oklara grunder reviderats ned efter påkallandedagen och sedan utgjorde grund till Grant Thorntons värderingsutlåtande av Axkid AB vid påkallandedagen. Majoritetsaktieägaren och deras ombud försökte dessutom göra gällande att de minoritetsaktieägare som skrivit på NDA ändå hade haft rätt att handla aktier då man i skiljenämnden hävdade att någon insynsinformation aldrig lämnats ut vilket vi kunde motbevisa via de chattloggar som bevarats från diskussionerna. 

Sammantaget innebär skiljenämndens beslut och svagheterna på vissa marknadsplatser att man som majoritetsägare har en avsevärd frihet i att misshandla sina minoritetsägare inför ett utköp. Aktiebolagslagen har omfattande skrivelser om hur minoritetsaktieägarnas äganderätt ska skyddas men när den lilla krets som är verksamma kring förfaranden för tvångsinlösen har definierat en praxis på det här sättet skapar det mycket skeva incitament på aktiemarknaden. I goda tider döljs den här bristen av höga aktiekurser men som investerare bör man ta höjd för de risker som kursnedgångar innebär med avseende på vem som i slutändan tjänar pengar på våra långsiktiga investeringar.

Ideologiskt är jag kraftigt negativ till den kalcifiering som orsakas av att särintressen tar kontroll över myndighetsutövning utan hänsyn till det övergripande samhällsintresset. På egen hand skulle jag däremot göra ett alldeles för dåligt jobb för att det ska vara värt det arbete och de kostnader som en överklagan skulle medföra. Därför säger jag tillsvidare som @stckpkr efter bokslutskommunikén och begränsar min energianvändning.

Kort uppdatering om Axkid

Ett av de lite lättsammare exemplen i Tänka, snabbt och långsamt är ett avsnitt där Daniel Kahneman  beskriver hur svårt det kan vara att avgöra vad som är ett sannolikt utfall. I exemplet använde han sig själv som avskräckande exempel då han tillsammans med kollegor skulle ta fram en kursplan på universitetet och grovt undervärderade hur lång tid det skulle ta trots att han visste hur lång tid det brukade ta för alla andra. Kahnemans poäng i anekdoten är att även om man är expert och kan skapa en projektplan så är det för komplexa projekt sannolikt mer effektivt att titta på hur lång tid likartade projekt har tagit när de genomförts tidigare än att tro att man kan genomföra en ideal plan som man själv tagit fram.

I Kahnemans fall var det ett arbete som han trodde borde ta ett antal månader som istället tog mer än ett år när alla oförutsedda svårigheter var hanterade. Arbetet med ett inlösenförfarande fungerar på ett liknande sätt där skiljenämndens ordförande tar fram en tidsplan och där olika komplikationer sedan tillstöter vilket försenar genomförandet. Själva förfarandet består i korthet av att parterna i tur och ordning lämnar in sina yrkanden (inlösande part först, sedan Gode man och därefter övriga), därefter sker ytterligare en sådan runda med yrkanden så att alla deltagande får chansen att yttra sig om motpartens yrkanden. Avslutningsvis är det upp till skiljenämnden att utvärdera yrkandena och komma fram till hur en lämplig inlösenkurs bör beräknas.

Hade planen följts minutiöst hade vi kunnat vara klara under 2023 men som vi vet från andra förfaranden så ligger det normala förfarandet för tvångsinlösen på närmare två år. Det här beror inte på en enskild individ utan många rena logistikfrågor såsom att handlingar befinner sig i Stockholm och granskaren i Göteborg eller att personer vill anlita extern expertis och begär anstånd i väntan på svar.

I det stadie vi befinner oss nu har alla parter lämnat in sitt första yrkande. Inledningsvis var det cirka åtta personer som meddelat att de önskade föra sin egen talan. Efter att jag diskuterat med vår Gode man Lars Milberg konstaterade jag även att jag hellre vilja föra min egen talan vilket innebar att jag kontaktade skiljenämndens ordförande och därigenom också inkluderades i processen. Efter den första rundan av yrkanden har vi nu kommit ned till i huvudsak fyra talanden. Det innebär att det finns fyra olika huvudlinjer som olika aktörer anför i skiljeförfarandet och som beskrivs nedan i kronologisk ordning för inlämnandet:

1. Caution Ax Bidco som yrkat på en inlösenkurs baserad på marknadsvärderingen under en period nära inpå att de påkallade tvångsinlösen.
2. Gode mannen som yrkat på en inlösenkurs utifrån ett omsättningsviktat medelvärde på aktiekursen veckan innan NDA-avtalet skickades ut
3. Den talan jag är engagerad i och yrkar på en inlösenskurs antingen utifrån kursen sommaren 2021 då informationsgivningen kan anses ha förändrats i Axkid eller för en lång snittperiod från sommaren 2021 till maj 2022 då den oberoende styrelseledamoten lämnade sitt uppdrag.
4. En person som för egen talan som yrkar på inlösenkurs beräknat på snittperioden innan insynsinformation kan anses ha delats med personer som skrev på NDA-avtalet.

Nivåerna på yrkandena exklusive smärra modifikationer ligger på 16,46 kr (Caution Ax Bidco), 23,43 kr (Gode Man), 28,8 kr (talan 4) och min talan yrkar på den högsta inlösenkursen på 39,44 kr. Anledningen till att jag valde att föra min egen talan är att jag tyckte att vår Gode man var lite för konservativ och teknisk. Att sätta en aktiekurs utifrån det omsättningsviktade aktiepriset under en tidsperiod är det absolut vanligaste förfarandet vid en tvångsinlösen vilket även avspeglar sig i yrkandena. Det här beror på att beräkningar av framtida kassaflöden är enormt subjektiva och substansvärdesberäkningar sällan ger en meningsfull beräkning om inte målet är att likvidera bolaget. I många fall kommer tvångsinlösen i nära anslutning till ett bud eller tillföljd av att verksamheten är på väg mot att hamna på obestånd. Skillnaden med Axkid jämfört med många andra tvångsinlösenprocesser är att det inte handlar om ett företag på obestånd utan att huvudägaren kunnat välja sitt tillfälle för tvångsinlösen på ett sätt som är till nackdel för övriga aktieägare. Därför ville jag ha chansen att gå igenom handlingarna och göra min egen analys för att fånga upp information som man missar om man fokuserar för mycket på handelsvolymer. Nackdelen med det här är att så klart att det tar tid men eftersom jag har ett litet men någorlunda rimligt innehav, man kan få ersättning för nedlagd arbetstid och jag som bloggare har agerat i frågan sedan första budet så vill jag se till att det här sköts på rätt sätt hela vägen in i kaklet.

Hur skiljenämnden väljer att fastställa värderingstidpunkten får vi se men jag hoppas att man inte väljer en värderingstidpunkt som gör det möjligt för en huvudägare att svälta ut övriga aktieägare vilket på sikt skulle skada de incitament som finns för att ta risk genom att investera i bolag under en uppbyggnadsfas. För den som är intresserad av aktiekurser och handelsvolymn under den relevanta tidsperioden har jag tagit fram nedanstående diagram som finns med i yrkandet och visar hur köpare och säljare fick allt svårare att mötas i Axkid.   

. 

Hantering av tvångsinlösen Axkid

Caution Ax Bidco offentliggjorde i slutet på förra vecka att de kommer påkalla tvångsinlösen av aktierna i Axkid (länk). Som aktieägare har man i praktiken tre alternativ i samband med tvångsinlösen om man inte vill sälja aktierna via börsen innan dess:

• Inte göra någonting utan anta att den god man som utses hanterar processen på ett bra sätt, det här var den lösning jag valde i Transmode (länk).
• Anmäla att man vill föra sin egen talan i processen vilket beskrivs i kungörelsen.
• Anmäla att man önskar se Advokat Lars Milberg som god man för de aktieägare som blir tvångsinlösta (länk till mall).

Lars Milberg är tidigare chefsjurist på Aktiespararna och har goda kontakter med Mats Ekberg som är en av de större minoritetsägarna i Axkid och har en lång historik både inom Aktiespararna och finansbranschen där han arbetat bland annat med Axkid AB. Aktiespararna har en viktig roll när Bolagsverket utser en god man och ett tydligt stöd för honom som god man är därför i mina ögon den absolut smidigaste lösningen för att man som småsparare ska få bra representation vid tvångsinlösenprocessen. Vad en god man gör beskrivs på Bolagsverkets hemsida (länk) och grundtanken med en god man är att man på ett rättvist sätt ska kunna genomföra inlösensprocessen vilket innebär att det är önskvärt att man har en sådan man kan litapå

I övrigt har inte situationen förändrats i någon större utsträckning sedan jag skrev nedanstående inlägg. Jag köpte en liten post till i Axkid AB eftersom jag ser caset som asymmetriskt med avseende på risk och avkastning men samtidigt vill jag inte binda upp för mycket kapital i en process som ofta tar ca 2 år.

Tidigare information som jag skrivit 

Jag har delvis insyn i den affären och tycker informationen som släppts är bristfällig. Den 6 augusti gick Caution Ax Bidco ut till ett antal större aktieägare samt mig där man ville förhandla om ett förvärv av aktier i Axkid AB men även krävde ett NDA för att diskutera frågan och eftersom informationen om förhandlingarna var att anse som insynsinformation innebar det att flera större aktieägare sedan dess inte kunnat köpa aktier. Vid tillfället var kursen cirka 25 kr och jag ser det som ett absolut golv om man skulle tillämpa huvudregeln där marknaden sätter värdet på en aktie vid tvångsinlösen då all handel sedan dess varit störd då flera personer på köpsidan varit förhindrade att köpa aktier.

Dessutom anser jag att Axkid är ett bolag där värdet på bolaget bör sättas på annat sätt än via marknadsvärdet. I fallet med Axkid har Caution Ax Bidco uppnått gränsvärdet 90 % inte via ett kontantbud på aktier utan genom ett löfte till ett antal aktieägare om att de ska få följa med och äga aktierna som onoterat bolag. Att vara onoterat ska sedan på ett eller annat sätt skapa ett större aktieägarvärde förde aktieägare som får förmånen att följa med bolaget som onoterat. Det innebär  alltså att det inte fanns en enda person som var villig att säljasina aktier billigare än morgonens kurs på 18,45 kr och inte heller i kursintervallet 25-40 kr har det funnits tillräckligt många säljare för att Caution Ax Bidco skulle kunna genomföra en tvångsinlösen via förvärv av aktier.

Personligen gjorde jag två mindre försäljningar vid 44 och 45 kronor men det är tydligt att ingen insatt ägare har varit villig att sälja ens på mycket höga kursnivåer sedan Caution Ax Bidco la sitt första bud medan kursvariationerna därefter handlat om skvalpvolymer mellan traders. Vi vet även att Thomas Bräutigam i samband med bolagsstämman har pratat om att förvärv är på gång och att motivet för att avnotera Axkid är just att möjliggöra större handlingsfrihet vid affärer så vid en avnotering bör befintliga aktieägare kompenseras för det. 

Jag har tidigare varit med om tvångsinlösen i Transmode och rent praktiskt innebär det att man har pengarna låsta på ett rätt förmåligt räntekonto i upp till 2 år (länk). I det här fallet anser jag även att det finns en betydande skillnad mellan nuvarande aktiekurs och en sannolik tvångsinlösen. Min beräkning för vad som bör vara en rättvis budkurs finns här ochdet ska bli intressant att se hur SEB Private Equity agerar nu. Rent teoretiskt är värdet på Axkid oändligt eftersom man inte lyckats förvärva aktier via kontantbud och att offentliggöra en tvångsinlösen med nuvarande förutsättningar gör värderingen till en bedömningsfråga. Vid skiljedomar brukar nämnden inte sätta någon större tilltro till värderingsutlåtanden då dessa anses vara spekulativa. Istället brukar man titta efter affärer mellan informerade parter och i fallet med Axkid blir det särskilt svårt. Flera investerare lämnade bolaget i samband med förra budet då man saknade förtroende för ledningen efter att ledningen aktivt motarbetat andra köpare en SEB Private equity. Av de kvarvarande större ägarna är det ingen ägare som sålt en signifikant mängd aktier i kursintervallet 25-40 kr och när Caution Ax Bidco nu via ett inbyte förvärvat 90 % av aktierna försvinner de kvarvarande möjligheterna för värderingsgrundande transaktion.

Tvångsinlösen i Axkid, jag gissar på 25-45 kr i kurs vid tvångsinlösen och har som minst ett mål på 35 kr

Caution Ax Bidco släppte idag information om att de avser påkalla tvångsinlösen på aktierna i Axkid då de erhållit 90,9 % av aktierna (länk).

Jag har delvis insyn i den affären och tycker informationen som släppts är bristfällig. Den 6 augusti gick Caution Ax Bidco ut till ett antal större aktieägare samt mig där man ville förhandla om ett förvärv av aktier i Axkid AB men även krävde ett NDA för att diskutera frågan och eftersom informationen om förhandlingarna var att anse som insynsinformation innebar det att flera större aktieägare sedan dess inte kunnat köpa aktier. Vid tillfället var kursen cirka 25 kr och jag ser det som ett absolut golv om man skulle tillämpa huvudregeln där marknaden sätter värdet på en aktie vid tvångsinlösen då all handel sedan dess varit störd då flera personer på köpsidan varit förhindrade att köpa aktier.

Dessutom anser jag att Axkid är ett bolag där värdet på bolaget bör sättas på annat sätt än via marknadsvärdet. I fallet med Axkid har Caution Ax Bidco uppnått gränsvärdet 90 % inte via ett kontantbud på aktier utan genom ett löfte till ett antal aktieägare om att de ska få följa med och äga aktierna som onoterat bolag. Att vara onoterat ska sedan på ett eller annat sätt skapa ett större aktieägarvärde förde aktieägare som får förmånen att följa med bolaget som onoterat. Det innebär  alltså att det inte fanns en enda person som var villig att säljasina aktier billigare än morgonens kurs på 18,45 kr och inte heller i kursintervallet 25-40 kr har det funnits tillräckligt många säljare för att Caution Ax Bidco skulle kunna genomföra en tvångsinlösen via förvärv av aktier.

Personligen gjorde jag två mindre försäljningar vid 44 och 45 kronor men det är tydligt att ingen insatt ägare har varit villig att sälja ens på mycket höga kursnivåer sedan Caution Ax Bidco la sitt första bud medan kursvariationerna därefter handlat om skvalpvolymer mellan traders. Vi vet även att Thomas Bräutigam i samband med bolagsstämman har pratat om att förvärv är på gång och att motivet för att avnotera Axkid är just att möjliggöra större handlingsfrihet vid affärer så vid en avnotering bör befintliga aktieägare kompenseras för det. 

Jag har tidigare varit med om tvångsinlösen i Transmode och rent praktiskt innebär det att man har pengarna låsta på ett rätt förmåligt räntekonto i upp till 2 år (länk). I det här fallet anser jag även att det finns en betydande skillnad mellan nuvarande aktiekurs och en sannolik tvångsinlösen. Min beräkning för vad som bör vara en rättvis budkurs finns här ochdet ska bli intressant att se hur SEB Private Equity agerar nu. Rent teoretiskt är värdet på Axkid oändligt eftersom man inte lyckats förvärva aktier via kontantbud och att offentliggöra en tvångsinlösen med nuvarande förutsättningar gör värderingen till en bedömningsfråga. Vid skiljedomar brukar nämnden inte sätta någon större tilltro till värderingsutlåtanden då dessa anses vara spekulativa. Istället brukar man titta efter affärer mellan informerade parter och i fallet med Axkid blir det särskilt svårt. Flera investerare lämnade bolaget i samband med förra budet då man saknade förtroende för ledningen efter att ledningen aktivt motarbetat andra köpare en SEB Private equity. Av de kvarvarande större ägarna är det ingen ägare som sålt en signifikant mängd aktier i kursintervallet 25-40 kr och när Caution Ax Bidco nu via ett inbyte förvärvat 90 % av aktierna försvinner de kvarvarande möjligheterna för värderingsgrundande transaktion.

Öppet brev med anledning av att aktieägare med över 10 % av aktierna kommer att tacka nej till budet på Axkid AB

Jag skrev ett kort inlägg igår om att vi har samlat en grupp med aktieägare som tackar nej till budet. Det finns nu ett fullständigt brev tillgängligt på adressen https://tinyurl.com/axkidbrev men återges i sin helhet här nedanför. Min förhoppning är att Axkid kommer att kunna skötas väl med en stark huvudägare men även att man har en god transparens med övriga aktieägare och nu fokuserar på att tillvarata de stora möjlighterna som bolaget har tack vare många år av framgångsrikt arbete från ledningen. 

Över 10 % av aktierna i Axkid finns samlade hos en grupp lite större minoritetsägare

Ett av de stora problemen vid bud är att det alltid uppstår en osäkerhet på vad man kan uppnå som minoritetsägare eller om man riskerar att bli tvångsinlöst. I det här fallet finns det en lite större grupp minoritetsägare som tillsammans har mer än 10 % av aktierna, det kommer att komma lite mer info innan kort.

Grov sammanräkning av budsituationen kring Axkid

Personligen är jag inte alls imponerad av höjningen från 14,5 kr till 18 kr för Axkid (länk till analys). Det är snarare ett typexempel på vad Daniel Kahneman beskriver som anchoring bias i förhandlingssituationer i sin fantastiska bok Tänka, snabbt och långsamt (en bok som rekommenderas). Genom att lämna ett mycket lågt bud i första läget uppfattar man det som en seger när ett högre bud kommer trots att det inte heller är särskilt intressant. Är man dessutom lite osäker på ledningens syn på aktieägarna och liknande är det då lätt att plocka hem vinsten och intala sig själv att man vunnit.

Höjningen har även varit tillräcklig för att Aktiespararna ska rekommendera budet även om det verkar ha mer att göra med osäkerhet på ledningens motivation än någon fundamental analys (länk till pressmeddelandet). Jag har tidigare kommenterat om hur jag ser på Aktiespararnas råd i sådana här sammanhang (länk) och tänkte därför fokusera på hur jag räknar på risken för att ett bud går igenom.

Vid det första budet på Axkid (14,5 kr) var fördelningen bland aktieägarna följande:

Ja
25,4 % - Deltog i utköpet.
17,4 % - Accepterade budet.

Nej
29 % - Tackade nej och meddelade det även i diskussioner bland aktieägare (Discord, privat + Placera).
28 % - Tackade nej eller svarade inte på erbjudandet.

Bland de ägare som framförallt Totoro varit i kontakt med (han har gjort ett fantastiskt jobb)  verkar den nuvarande fördelningen vara 10,6 % som säger nej (enligt egna uppgivna innehav) och 7,3 % som är osäkra. Om fördelningen ja/nej följer samma mönster bland de "tysta" aktieägarna som de öppna skulle det alltså innebära att 20-34 % säger nej även till det höjda budet.

Samtidigt kommer den beräkningen med en hel del osäkerhetsfaktorer, vi vet inte hur ärliga folk är, vi vet inte om "tysta" aktieägare är mer eller mindre benägna att acceptera det höjda budet och vi vet heller inte hur personer som har köpt aktier den senaste månaden resonerar. Arbitraget mellan nuvarande aktiekurs ligger på mellan 5 och 10 % vilket om man vet att budet ska gå igenom är ett bra arbitrage på en snabb affär men indikerar samtidigt att antalet personer som vill satsa på en sådan affär är lågt vilket är rimligt givet osäkerheten kring budet och Axkids börsvärde.

Sammantaget räknar jag med att det är väldigt osannolikt att budet på 18 kr ska gå igenom även om jag aldrig vågar ta ut segern i förskott. Sedan får vi se hur SEB Private Equity agerar men med tanke på att de inte har några noterade innehav och Axkid ligger i precis underkant för storleken på deras portföljbolag tror jag inte att de kommer engagera sig i Axkid (länk).

Som jag ser det har Axkids styrelse bränt en hel del goodwill från långvariga aktieägare med den här affären men samtidigt tror jag inte att någon är förvånad att Axkid behöver ett kapitaltillskott på omkring 20 miljoner kronor. Personligen minskade jag ner mitt innehav redan i våras inför en nyemission och köpte tillbaka i samband med budet i december och jag vet att flera gjort på liknande sätt även om de flesta nog är mer försiktiga med sin exponering nu än tidigare. 

Ingen stress att sälja Axkid på måndag

SEB Private Equity har höjt sitt bud på Axkid till 18 kr och jag har även fått chansen att prata med många andra Axkid-intresserade personer samt även deltagit i ett kort informationsmöte där både  haft ett kort informationsmöte där både Thomas Bräutigam, Daniel Johansson, SEB Private Equity och några andra aktieägare deltog. Axkid var tydliga med att de inte kunde säga så mycket då de vill följa aktiemarknadens regler och det tolkar jag samtidigt som att det är helt okej att redogöra för vad de sa på mötet så det blir en kort sammanfattning av det samt en beskrivning av hur jag ser på det nya budet.

Gällande själva budet tycker jag det inte förändrar någonting för en aktieägare som mig. Om Axkid kan leva upp till sina mål om att växa med 20-30 % över en konjunkturcykel så är bolaget billigt oavsett om det värderas till 140 eller 174 miljoner kronor (se figur nedan). Den centrala frågan är snarare om man litar på bolagsledningen förmåga att driva bolaget och om man tror att Axkid One lever upp till den potential som man tidigare beskrivit. 

I dagsläget verkar det i princip inte vara någon som tvivlar på Axkids ledning när det gäller att driva bolaget rent operativt. Tony Qvist är en fantastisk försäljare, Daniel Johansson har gjort ett fantastiskt jobb med att driva bolaget och Thomas Bräutigam framhöll sin roll i monteringsfabriken där Axkid enligt honom ska ha kunnat driva monteringen effektivt även under Covid-19 då man driver verksamheten med en kinesisk partner han har en långvarig relation med. Det som skaver är snarare om huruvida man litar på styrelsen och deras förmåga att tillgodose alla aktieägares intressen och inte bara de 25 % av aktierna som kontrolleras av till styrelsen närstående personer. Axkid har aldrig varit särskilt engagerade i IR utan man har snarare tävlat med Peter Bronsman på Kopparbergs AB om att kommunicera så lite men tydligt som möjligt. Det fungerar bra fram tills man kommer till ett sånt här läge där aktieägarna hamnar i ett massivt informationsunderläge samtidigt som man måste utvärdera om man litar på bolaget.

Som jag ser det är budet inte alls särskilt attraktivt och mötet med Axkid och SEB Private Equity gjorde ingenting för att förändra den synen. SEB Private Equity framhöll främst att man inte brukar lägga bud på börsnoterade bolag, att Axkid är lite mindre än vad de brukar investera i och eftersom det är ett börsnoterat bolag har de haft en mer begränsad tillgång på information än vanligt, så därför hamnade budet på 14,5 kr. Det är onekligen ett rimligt resonemang för varför de inte vill betala mer men samtidigt innebär det att de i praktiken medger att de har räknat med en rejäl säkerhetsmarginal för att säkerställa sin egen avkastning när de planerade budet (tre dagar senare höjde de budet). Frågan är nog snarare om man vågar vara delägare i ett bolag där styrelsen rekommenderar ett sånt här bud. Min tolkning av Axkids arbete har länge varit att man borde öka på rörelsekapitalet för att växa snabbare men att man varit ovilliga att ta i för mycket vid nyemissioner då insiders såsom Tony Qvist, Daniel Johansson och eventuellt även andra har begränsat med kapital att sätta in i bolaget samtidigt som eventuella utdelningar ligger flera år bort. En Management Buyout skulle lösa det problemet medan exempelvis en nyemission på 20 miljoner kronor (en siffra Daniel Johansson föreslagit) skulle innebära en utspädning av ledningen. 

Så jag tycker inte det här är ett snyggt bud men frågan är hur stor risk man tar i ett bolag där ledningen försöker sälja bort övriga aktieägare. Hade mitt innehav varit större skulle jag troligen varit mer orolig men i dagsläget tror jag inte att det finns särskilt mycket handlingsutrymme för styrelsen att försöka "röka ut" övriga aktieägare. I diskussioner på en Discord organiserad av Twitter-profilen Totoro var det motsvarande 26 % av rösterna som fanns aktiva (baserade på egna uppgifter) och även om andelen som med säkerhet säger nej till ett nytt bud är lägre än tidigare så bör det inte vara ett problem att organisera ett antal större ägare för att säkerställa att minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen kan användas vid en eventuellt konflikt.

Samtidigt är Axkid ett litet bolag med en enorm potential på en tuff marknad så utrymmet för agerande som Dice gjorde gentemot sina aktieägare 2006 skulle vara en massiv distraktion för bolaget. Dessutom finns det som jag ser det inga indikationer på att Thomas eller Daniel skulle ställa till det på det viset. Det är fullkomligt rationellt att de vill ha en kapitalstark huvudägare som de har goda relationer till och sedan är det upp till övriga aktieägare att ta ställning till det budet. Jag är definitivt inte imponerad över deras övertalningsförsök så här långt men jag tror också att de fick lite av en reality-check under mötet då de insåg att det finns en stor grupp aktieägare som varit med sedan innan börsnoteringen och stött bolaget även när deras första modeller både misslyckades vid kraschtest och visade sig innehålla hormonstörande ämnen. När budet nekas kommer det att krävas en nyemission på omkring 20 miljoner kronor vilket givet förutsättningarna inte borde vara något problem att få igenom på dagens marknad och förhoppningsvis kan vi även få en reviderad IR-strategi.

Axkid har i dagsläget någon enstaka procent på stora marknader som Tyskland och Storbritannien medan de i Sverige har ökat från 8 % (enligt prospektet) till uppemot 20-30 % i Sverige baserat på nuvarande omsättning i Norden. Tittar man på utvecklingen var det en massiv tillväxt i Sverige 2014-2017 där recensioner från influencers och magasin var drivande. Jämför man med aktiviteten på publika Facebokgrupper för bilbarnstolar och det stora antal recensioner om Axkid One som börjat komma ut tycker jag det är extremt tydligt att man troligen kommer växla upp försäljningen i Europa de kommande åren.

Jag får tacka Totoro som sammanställt den nedanstående listan på recensioner och det finns även mer data på området i mitt föregående inlägg om Axkid (länk) där jag även har lagt till en artikel där Axkids egna distributionsverksamhet rapporterar att de räknar med en tillväxt på 100 % i Tyskland under 2020.

http://www.wheelsforwomen.ie/index.php/review-axkid-one/

https://www.madeformums.com/reviews/axkid-one-car-seat-review/ https://www.advized.se/bilbarnstolar/test-axkid-one-framtidens-bilbarnstol https://www.xn--bst-i-test-q5a.se/bilbarnstol https://www.pushchairexpert.com/en/car-seat-reviews/axkid-one-review/ http://dyrbarlast.se/axkid/axkid-one/ https://pasmallen.nu/axkid-one-bilbarnstolen-som-alla-foraldrar-har-vantat-pa/

Gällande risken för tvångsinlösen vet jag i dagsläget inte om det går igenom men är rätt optimistisk om att den inte sak göra det givet personer som jag vet kommer att säga nej. Jag har även deltagit i en tvångsinlösen tidigare vilket sammanfattas här. Värt att notera är även att den processen blev lite av ett worst case scenario där premiem i aktiebudet hindrade mig från att sälja över börsen efter budtiden utan att gå miste om en ansenlig garanterad vinst.

Analys Axkid, Axkid One, tillväxt i Tyskland och egen fabrik (uppdaterad)

Jag har ägt Axkid sedan 2018 då jag köpte mina aktier för ungefär 12 kr (länk). Precis på botten av Covid-19-finanskrisen sålde jag av en del av innehavet i syfte att skapa handlingsfrihet inför en eventuell nyemission samtidigt som jag kunder återinvestera pengarna i bolag som inte påverkades lika kraftigt av pandemin. Axkid har varit en fantastisk tillväxthistoria de senaste åren men återinvesterat vinsten och mer därtill för att bygga en starkare plattform för framtiden. Min plan har därför varit att bevaka Axkid och invänta ett lämpligare köpläge och nu när SEB Equity Partner lagt ett så pass snålt bud på Axkid har jag valt att öka på mitt innehav i Axkid.

Den punkt som har oroat mig mest är risken för kortsiktiga likviditetskriser eftersom Axkid har tagit tunga investeringar under perioden 2018-2019. Axkid har etablerat en monteringsfabrik i Kina samtidigt som man utvecklat Axkid One som nyligen vann pris som årets babyprodukt (länk) och investerat i en egen försäljningsorganisation i Tyskland och Storbritannien vilket inneburit att antalet medarbetare ökat från 14 till 31 under 2019. Totalt är det fem medarbetare i Sverige, sex i Kina, fyra i Tyskland och två i Storbritannien som rekryterats. Omställningen till egen distribution i Tyskland innebar även att Axkid under det första kvartalet 2019 inte hade någon omsättning alls i landet och att försäljningen därefterar accelerat kraftigt från låga nivåer, under det tredje kvartalet 2019 angav man exempelvis tillväxten i Tyskland till 125 %.

Sammantaget har det här inneburit att 2019 var ett år där omsättningstillväxten stannade av och "bara" blev 10,2 % efter att ha ökat med 24 % år 2018 och hela 72,6 % 2017 som var ett riktigt toppår för Axkid när det gäller lönsamhet och kassaflöde. Axkid räknar däremot med att på sikt hålla en tillväxttakt på 20-30 % per år under en konjunkturcykel.

Just kassaflödet har hela tiden varit Axkids svaga punkt då man är ett litet bolag där en begränsad försäljning ska täcka upp både en kraftigt utökad säljorganisation och teknikutvecklingen vilket avspeglat sig i kassaflödet likväl som balansräkningen.

Samtidigt har ledningen gjort ett fantastiskt jobb att med begränsade medel både bygga upp Axkid och hantera Covid-19. Rent praktiskt måste Covid-19 ha inträffat med värsta möjliga tajming för Axkid då man satsat stort på produktplattformen Axkid One samtidigt som man nu står med en kraftigt utökad kostnadskostym när världen samtidigt stannat upp. Vanligtvis är det andra kvartalet Axkids stora tillväxtkvartal och omsättningen ökade sekventiellt 50 % under 2018 och 37 % 2019 medan det under 2020 istället blev ett försäljningstapp på 14 %. Däremot har nedgången delvis kompenserats av en fantastisk tillväxt under det tredje kvartalet som är Axkids starkaste kvartal någonsin. . 

.

Axkids VD Daniel Johanson har alltid haft en relativt lågmäld framtoning och trots det rekordartade tredje kvartalet var det ett relativt bistert VD-ord där han lyfte fram både möjligheterna och risken för att det skulle komma att krävas en nyemission för att finansiera dem.

Axkid One har nu lanserats på alla våra marknader och intresset från både våra försäljningspartners och slutkunder har varit positivt. Initialt har vi valt en försiktig lanseringsplan för att säkerställa kvalitén, klara produktionstakten i vår nya fabrik samt minska belastningen på vårt rörelsekapital. Axkid ONE har unika funktioner som möjliggör installation på 30 sekunder, justering av benutrymme och framförallt är det den enda bakåtvända Isofix-stolen på marknaden som är godkänd för barn upp till 125 cm (cirka 7 år). Axkid One är en produkt som vi tror kommer komplettera vår storsäljare Minikid 2 på ett bra sätt. Det är dock fortfarande för tidigt att uttala sig med säkert om etableringen för produkten och vi är fortsatt återhållsamma i ökning av produktion och finansiella prognoser framåt.

Kassaflödet från verksamheten uppgick till 0,7 MSEK (-0,7) och från investeringsverksamheten -1,1 MSEK (-4,7) främst kopplat till investeringar i produktionsverksamheten.

Vi står nu i ett läge där vi med de investeringar som gjorts i en stark produktportfölj, egen produktionskapacitet och egna säljkontor känner att det finns stora möjligheter för oss på marknaden. För att säkerställa framtida tillväxtmål behöver vi öka såväl rörelsekapital som sälj- och marknadsföringskostnader de kommande åren. Därför har ledningen och styrelsen påbörjat arbetet med att säkerställa ett nytt kapitaltillskott. Vi utesluter därför inte att en nyemission kan bli aktuell även om vi samtidigt arbetar med andra finansieringslösningar. Mer information i frågan kommer att delges aktieägarna löpande under hösten.

Jag har stor förståelse för att det för ledningen kan vara attraktivt med en lösning där SEB Private Equity genomför ett ledningsutköp. Det skulle för ledningen innebära att de får in en kapitalstark partner samtidigt som deras egen utspädning blir minimal. Däremot är det som utomstående aktieägare omöjligt att acceptera en budsituation där styrelsen som ska ta del av ett ledningsutköp har en helt överlägsen överblick över huruvida satsningarna på Axkid One, monteringsfabriken och den egna distributionsorganisationen kommer att bära frukt, samtidigt som man i marknadskommunikationen varnat för en sannolikt kommande nyemission vilket pressat kursen. Som jag ser det finns det i princip inget läge där det är rationellt för aktieägarna att acceptera ett bud från SEB Private Equity i det här läget. Om SEB, utifrån vad Axkids ledning har presenterat kan räkna hem en affär med kapitaltillskott, ersättning till ledande befattningshavare och de avkastningskrav som finns i fonden innebär det i praktiken att vi aktieägare nästan definitivt gör en dålig affär. 

Axkids nuvarande läge

Jag har försökt göra en bedömning av Axkids nuvarande läge utifrån olika recensioner och tittar vi här hemma i Sverige är det tydligt att Axkid har etablerat en mycket stark position. I samband med att vi har fått barn har jag passat på att kolla runt hur personalen i svenska butiker ser på marknaden för bilbarnstolar och det märks att Axkids grundare har jobbat stenhårt med försäljningen och god support till barnbutiker när personal refererar till "Tony på Axkid" som någon de känner. Den här populariteten avspeglar sig även tydligt på Pricerunner där Axkids produkter har plats 3, 6 och 7 medan man av Prisjakt har två av de fyra stolar som rekommenderas i ett konsumenttest (länk).

Ställningen är inte riktigt lika stark utomlands där jag har fokuserat på Danmark, Storbritannien och Tyskland. I de länder där Pricerunner har domäner (Sverige, Danmark och Storbritannien) är Axkid Minikid 2.0 rankad som nummer 7 i Storbritannien och nummer 31 i Danmark medan Axkid One är rankad som nummer 11 i Storbritannien och 34 i Danmark. Användarrecensioner verkar vara nöjda med säkerheten med Axkid Minikid 2.0 men lyfter även fram hur mycket svårare det är att installera en bilbarnstol som inte har Isofix. Samtidigt verkar det inte som att Axkid Modukid med Isofix som lanserades 2019 fått någon lyckad lansering på de utomnordiska marknaderna trots att den är så pass lik Minikid. Även i Tyskland har Axkid en lite mer undanskymd roll med låg tillgänglighet i butiker och många produkttester av bilbarnstolar utelämnar Axkids produkter vilket vilket är mycket negativt. Att synas i sådana tester och även ha några unika försäljningsargument (länk till Tyska recensioner) är en enormt viktig del för att få försäljning på en marknad där de flesta bara gör ett eller två inköp under sin livstid. Ett undantag från den här undanskymda tillvaron i Tyskland är dock die Kindersitzprofis där chefen för Axkids tyska distribution, Friederike Gudehus tidigare varit med och grundat i syfte att marknadsföra bakåtvänt bilåkande i Tyskland. En annan intressant observation jag har gjort är att Axkids onekligen lyckats bra med sin positionering gällande bakåtvänt bilåkande, den här artikeln från Tesberichte.de är definitivit inte entydigt positiv till bakåtvända bilbarnstolar men när den ska exemplifiera nackdelarna med bakåtvänt bilåkande för barn är det Axkids modeller man använder. 

Sammantaget är det tydligt att det fortfarande finns väldigt mycket att göra för Axkid med avseende på internationell expansion. Man har ett tydligt budskap till marknaden och Axkid One är en fantastisk produkt på så sätt att den sticker ut på marknaden med sin låga vikt och långa användningstid vilket gör den unik gentemot traditionella bilbarnstolar och även jämfört ned de roterbara bilbarnstolar som utgör den andra stora innovationstrenden inom premiumsegmentet. Just nu är marknaden i många länder uppdelad på traditionella framåtvända bilbarnstolar, traditionella bakåtvända bilbarnstolar, premiummodeller med pivot som underlättar att få in barnet i stolen och Axkid One där barnen sitter som i en traditionell bakåtvänd bilbarnstol men med unik lång användningstid, god bekvämliget och låg vikt. Så jag tror att Axkid One kan bli en dörröppnare för Axkids sortiment då hyllutrymmet och antalet leverantörer i varje butik är begränsat, Axkid One blir kanske inte den dominerande premiumlösningen jämfört med de roterbara stolarna men som ett alternativ är den vara unik och kompletterar det övriga sortimentet vilket gör det rationellt för butiker att ta in Axkid som ett av de varumärken som säljs i butiken. Den här recensionen är en utmärkt illustration av de olika system som används i dagsläget och för en butik gäller det att ha varumärken som täcker in de olika kundbehov som finns med åtminstone ett välrenommerat varumärke som täcker olika stora kundgruppers behov utifrån säkerhet, utrymme, pris och andra prioriteringar. I Sverige har Axkid lyckats bygga upp en fantastisk försäljning trots att bakåtvända bilbarnstolar har en rätt homogen design i Sverige där säkerhet prioriteras. Här i Sverige är min bedömning att mycket av framgången består i att Tony Qvist hela tiden arbetat nära butikspersonalen och personal på flera butiker har till och med nämnt Tony vid namn och kommenterat på hur lyhörda Axkids är både när det produktutveckling och god servicenivå när jag pratat med dem i samband med undersökningsrundor. För att slå igenom utomlands krävs det däremot att man får till en distributionsorganisation med varumärkesambassadörer och en rejäl närvaro i relevanta tidskrifter för att potentiella kunder ska känna sig trygga med produkterna. Sedan gäller det att komma ut i butikerna och där utgör Axkid One ett viktigt verktyg för att erbjuda någonting unikt vilket sedan gör det unikt för butikerna att även tillhandahålla Axkids övriga sortiment som får goda recensioner men inte är unika på samma sätt. 

Vi är väldigt nöjda med vår Minikid 2.0 som vi valde att behålla istället för vår Maxi-Cosi Comfort när det var dags för äldsta barnet att åka framåtvänt. Men rent praktiskt handlar försäljningen av mer traditionella bakåtvända bilbarnstolar om att varje förälder har sina unika krav och butikerna har ett brett sortiment av bilbarnstolar med toppbetyg där små variationer såsom lutning på sätet och vad personalen säger just då fäller avgörandet om vilken bilbarnstol det blir. Så där handlar det mer om att få en plats i sortimentet och att skapa en god relation till personalen än att skapa en banbrytande bilbarnstol som är överlägsen konkurrenterna. I det perspektivet verkar det fantastiskt att man har lyckats rekrytera en entreprenör som Friederike Gudehus till att bygga upp den tyska distributionen. Hon har tidigare startat die Kindersitsprofis som är ett företag on startade just för att öka andelen barn som åker bakåtriktat och som entreprenör och eldsjäl blir hon en trovärdig varumärkesambassadär i Tyskland där hon kan fungera både som influencer (exempel) och bygga upp Axkids distribution. Enligt en intervju hos IT-företag NAS Conception (länk) hade Axkid intäkter på cirka 1 miljon euro under 2019 och ser ut att dubbla omsättningen, trots Covid-19, i Tyskland under 2020 enligt artikeln som är tidsstämplad 6 juli 2020 på Google. 

Värdering och investeringsläge

Vid uppköp är det inte ovanligt att ledningen använder så smickrande tidsperioder som möjligt när de ska beräkna budpremien. För några år sedan totalsågade jag hur budpremien för Transmode AB redovisades (länk) och jag tycker inte att Axkid är bättre på den här punkten. Budpremien framstår i princip bara som attraktiv om man antingen jämför med Covid-19 krisen eller om man använder den senaste månaden där spekulationer om en nyemission har pressat kursen. Om man dessutom använder P/S-tal istället för börsvärde som värderingsmått blir det ännu tydligare att varje omsättningskrona sällan har värderats lägre än den nuvarande budkursen.

Som en jämförelse har jag även tittat på Axkids omsättning de senaste tolv månaderna och vad P/E-talet med dagens börsvärde skulle bli framöver om Axkid återgick till lönsamheten man hade 2018 (7,5 % vinstmarginal) och uppvisade en tillväxt i linje med den övre respektive undre gränsen för Axkids långsiktiga tillväxtmål under de kommande fem åren. 

Med en normaliserad lönsamhet är Axkid inte ens dyrt till dagens kurs och värderingen faller dessutom snabbt om tillväxtmålen uppfylls vilket ser lovande ut med tanke på att den snabbt växande tyska verksamheten redan utgör uppemot 20 % av omsättningen. Efter att ha pratat med andra privatinvesterare är jag även optimistisk till att dagens bud kommer att förkastas med god marginal och skulle ett uppköp ändå bli av är ett inlösensförfarande inte en katastrof. I praktiken handlar det om en inlåsning i 1-2 år där vi under tiden erhåller referensräntan +2 % på inlösensvärdet för aktierna. Totalt blir det en risksfri avkastning på cirka 4 % avkastning på ett år eller 6 % avkastning på två år vilket är långt över snitträntan, Det här är även en resa jag tidigare gjort med Transmode (länk).

Samtidigt ska man komma ihåg att Axkid troligen har ett kapitalbehov på ett antal miljoner och jag skulle tycka att det var mycket positivt om man antingen genomförde en nyemission till befintliga aktieägare eller en riktad nyemission till en trovärdig ankarinvesterare som kan ta 10-20 % av rösterna. På så sätt skulle Axkid få en god ekonomisk handlingsfrihet, due diligence-processen som SEB har gjort kommer tillnytta och de utomstående aktieägarna får en tydlig representant vilket just nu saknas i styrelsen där alla är jäviga till ledningsutköpet. 

Ökningar i egna innehav och funderingar om finska IT-konsulter

Rapportperioden har varit intressant med många bolag som tagit rejält med stryk. I min egen portfölj har Ework varit det stora sorgebarnet då bolaget återigen visar på en god omsättningstillväxt och en dålig marginalutveckling. Det var inte vad som utlovades i halvårsrapporten. Som vanligt lyser självkritiken med sin frånvaro i Eworks rapporter men min tolkning är att man fått fortsätta att ta kostnader för tillväxt lite längre än man tänkt i samband med Q2-tapporten. I övrigt har rapportfloden varit rätt positiv och jag har dragit nytta av börsoron genom att öka på innehaven i Avensia och Axkids som båda levererade mycket bra kvartalsrapporter utan att aktiekursen gick upp särskilt mycket.

I övrigt har jag hållit en rätt låg profil vilket beror på att jag helt enkelt inte är i form för att investera. Med barn som inte riktigt vill sova som de bör får jag helt enkelt renodla mitt liv och fokusera på kärnuppgifterna vilket begränsar utrymmet för nyinvesteringar.

Däremot tittar jag på ett antal bolag. Det australiensiska laxodlingsbolaget Tassal (Phantas analys) är högintressant med sin låga värdering och satsning på räkor men lider av att jag antingen måste registrera konto hos annan bank (Pareto eller Swedbank?) eller köpa aktierna i en vanlig depå.

Ett annat alternativ som fångar mitt intresse är finska IT-konsulter. Siili Solutions har länge funnits med i mina screeningar men även Vincit dyker numera upp rätt högt på mina screeningar för tillväxtbolag med låg värdering. Tyvärr verkar Siilis IR-information på engelska ha allvarliga brister då man som jag förstår dwt har vinstvarnat på finska utan att tillgängliggöra informationen på engelska. Vincitrapporterar inte på engelska så där slipper man åtminstone det problemet...

Jag är alltid väldigt skeptisk till IT-konsulter eftersom personalen är extremt lättrörlig men Siili har en historik som imponerar samtidigt som värderingen ligger på P/E 15 och P/S 0,9 vilket är lågt jämfört med andra IT-konsulter samtidigt som tillväxten ligger på 15 % de senaste tre åren.

Det är nog dumt att springa benen av sig för den här typen av investeringar i finskspråkiga bolag men jag är väldigt nyfiken på vad andra investerare tycker om bolagen.

Omstuvningar i portföljen

Jag har sålt mina aktier i vårdbemanningsföretaget NGS (länk till relaterade analyser) och även börjat köpa lite aktier i bilbarnstolstillverkaren Axkids. Axkids är ett väldigt litet bolag med 14 anställda och med väldigt hög tillväxt just nu. Bolaget hette tidigare Axonkids och börsnoterades 2014, de började börskarriären rätt uselt med både kvalitetsproblem och missyckanden med att infria prognoser vilket MangoldX (länk) och Martin på Aktiefokus (länk) skrivit om.

Däremot verkar man ha fått ordning på produktkvalitén och Toyota Sverige har numera Axkids som sina rekommenderade bilbarnstolar. Samtidigt har både min lokala försäljare av bilbarnstolar och Axkids hyresvärd talat väl om bolaget i olika sammanhang vilket indikerar att de gör saker på ett bra sätt. Sammantaget är alltså mitt intryck att Axkids är ett bolag som åkte på rejäla smällar när de började skala upp sin verksamhet men att de nu har fått till de leverantörsrelationer som krävs för att bygga upp ett litet men extremt kostnadseffektivt bolag och en djupare analys är på väg.

Gällande försäljningen av NGS har jag haft förmånen att bolla lite med både Miljonärsyrran (@miljonarsyrran) och Rasmus Ahlin (@rasmusahlin) som båda driver företag inom vårdbemanning  och jag är rätt nöjd med mina analyser från 2016 (branschanalys och bolagsanalys). En punkt som oroade mig i analysen var att vårdbemanningsbolag hade extremt höga marginaler i jämförelse med andra bemanningsbolag trots att värdeskapandet är ganska begränsat. Bolagen har en viktig roll inom personalförsörjningen men min bedömning var att överlönsamheten mycket bestod i att landstingens agerande skapade konkurrenshinder som gjorde det möjligt för etablerade aktörer att hålla högre marginaler än om landstingen hanterat vårdbemanning som andra former av bemanning (se tabell nedan),

	EBITDA-marginal	Personalkostnaders andel av omsättningen
NGS	7,8%	90%
Dedicare	7,1%	69%
eWork	1,3%	98%
Uniflex	3,3%	95%
Poolia	1,7%	91%
Proffice	3,8%	81%
SJR	10,5%	69%

I dagsläget är min bedömning att vårdbemanningsbolagen pressas från två håll. Dels har landstingens arbete med att motarbeta inhyrd personal delvis kollapsat och dessutom har sjuksköterskor blivit bättre på att ta betalt. Läkare har alltid haft en stark ställning och läkaruthyrning har varit mindre lönsamt än uthyrning av sjusköterskor då läkarna själva kunnat välja sina uppdrag. Skillnaden nu är att personalbristen är värre än tidigare och att verksamhetschefer inser att det är ohållbart att ta in oerfaren personal som måste läras upp av anställda medarbetare samtidigt som de får mer betalt. Det verkar därför som att många chefer nu är villiga att arbeta direkt med små bemanningsbolag eller enskilda sjuksköterskor/socionomer där man vet att de inhyrda kan gå direkt in i verksamheten. På sikt kan det här bli problematiskt för landstingens ekonomi då lönerna blir väldigt höga men det innebär stora fördelar för personalen på bekostnad av bemanningsföretagen som fokuserat på en volymaffär med höga marginaler.

I min analys valde jag mellan NGS och Dedicare och valde NGS då de haft en högre lönsamhet historiskt och att deras förvärvsstrategi gjort det möjligt att växa fortare än Dedicare som fokuserat på att växa organiskt. Ett tag såg det valet riktigt illa ut då Dedicare ökade kraftigt då de kramade varje uns lönsamhet hur sektorn och hade en rörelsemarginal på över 12 % vilket måste vara unikt för bemanningsbolag. I Q1 har både NGS (7,4 % -> 5,6 %) och Dedicare (12,6 % -> 6,7 %) visat på kraftigt fallande rörelsemarginal jämfört med föregående år. Dedicares fall är särskilt spektakulärt men är även ett återfall mot tidigare marginaler och det är förvånande att Dedicare värderas högre än NGS trots att Dedicare saknar nu krymper räknat till både omsättning och resultat medan NGS förvärv delvis kompenserar för nedgången inom bemanning.

Att sälja ett lönsamt och växande bolag för P/E 8,6 är inte jätteroligt men NGS är helt enkelt inte samma bolag som när jag köpte mina aktier. Det finns gott om utrymme för ett fortsatt fall inom bemanningssegmentet samtidigt som det nya segmentet Ledarsförsörjning har en mer cyklisk riskprofil. Andelen likvida medel är rekordhög eftersom jag förvärvar rätt långsamt just nu och det kommer att komma inlägg på temat hur jag ser över min investeringsstrategi och mina prioriteringar senare i sommar.

Portföljen just nu.