Analys: Scales Corporation, ett smakfullt bolag med skalfördelar och hög direktavkastning

Framtidsinvesteringen skrev i början av juni om Scales Corporation (länk) som är Nya Zeelands största producent av äpplen och står för 18,3 % av landets totala äppelproduktion. Produktion och export av äpplen är Scales Corporations huvudverksamhet där man förutom egna äpplen även köper upp äpplen på kontrakt från andra odlare i landet. Denna del av verksamheten står för ganska exakt två tredjedelar av EBIT-resultatet och därutöver bedriver man annan verksamhet som är kopplad till hantering av färska födoämnen. Dessa verksamheter består av lagring och transport av färska produkter (18,6 % av EBIT) samt produktion av djurfoder och juice (tillsammans 14,6 % av EBIT).

Vinstmarginalen varierar kraftigt mellan affärsområdena vilket innebär att fördelningen på EBIT-nivå är att föredra.

Personligen har jag alltid sett äpplen som en odifferentierad produkt där jag köper antingen "röda äpplen" eller "gröna äpplen" men den bilden av äpplen verkar en aning förenklad och Scales Corporation arbetar kontinuerligt med att öka andelen premiumförsäljning. I dagsläget utgör dessa premiumäpplen cirka halva produktionsvolymen och dessa säljs till 27 % högre snittpris än de traditionella sorterna.

Men oavsett hur man värderar äpplen som produkt finns det flera skäl att se Scales Corporation som en intressant aktör.

• Nya Zeeland är en närmast idealisk plats för äppleproduktion med låg risk för sjukdomar, stabilt väder och närhet till Östasien som är den största marknaden för export. Dessutom är odlingsarean på det södra halvklotet mindre än på det norra halvklotet vilket innebär att man under vinterhalvåret kan sälja färska äpplen med låg lagringsbeständighet till ett högre pris.
• Företaget har en lång tillväxthistorik och har sedan 2010 ökat sin andel av Nya Zeelands äppleproduktion från 12,7 % till 18,3 %. Man har dessutom en logistikkedja som täcker hela sträckan från odling till försäljning vilket innebär skalfördelar gentemot konkurrenterna på Nya Zeeland.

Scales Corporation exporterar i princip hela sin produktion varav hälften går till Asien, 40 % till Europa och 7 % till Nordamerika. Huvuddelen av exporten går alltså till Asien dit man har vissa logistikfördelar men mycket av exporten går även till Europa där man kan dra nytta av skillnaderna i växtsäsong jämfört med lokala producenter.

Oavsett hur man ser på äpplen som produkt har Scales Corporation både skalfördelar och ett unikt geografiskt läge vilket ger dem ihållande konkurrensfördelar. Scales Corporation bör med andra ord ha goda förutsättningar för att överleva en nedgång i äpplepriserna då det precis som i andra branscher med odifferentierade produkter är producenterna med sämst förutsättningar som faller ifrån först vid en allmän prisnedgång. Samtidigt är det alltid en riskfaktor när en producent är beroende av fluktuerande världsmarknadspriser och därför väckte Framtidsinvesteringens inlägg en del frågor:

• Gynnas Scales Corporations av en medvind i stil med de norska laxodlarna?
• Är produktionsförutsättningarna i dagsläget bättre än normalt?
• Hur beroende är bolaget av äppleproduktion och annan konjunkturkänslig verksamhet.

Äppleprisindex för Nya Zeeland hämtat från Nya Zeelands statistiska centralbyrå. Att äpplen är en säsongsberoende frukt syns här tydligt jämfört med bananer som odlas i ett tropiskt klimat. 

Som vi kan se är äpplepriserna kraftigt beroende på säsong precis som i Sverige men 2016 verkar ha varit ett relativt normalt år med avseende på priset på äpplen även om den genomgående pristrenden är en svag uppgång. Förutom själva priset på äpplen påverkar även antalet mogna äpplen och andelen försäljningsgodkända äpplen lönsamheten i bolagets äppelproduktion. Dessa siffror går att följa upp genom att beräkna antalet plockade kartonger per hektar äppelodling samt andelen äpplen som packats för försäljning (packout ratio) vilket redovisas i årsredovisningen. Plottar vi dessa ser vi att packout ratio ligger klart över snittet (ca 70-75 % verkar vara normalt) och antalet producerade kartonger per hektar ligger en bit över genomsnittet.

Enligt Scales egna prognoser räknar man att packout ratio kommer att återgå till snittet vilket minskar bruttomarginalen men kommer att kompenseras av att man via förvärv har ökat den odlade ytan. Ser vi till den planterade ytan och antalet hektar med mogna träd ser vi även att vi bör kunna räkna med en fortsatt ökning av produktionen även om takten är minskande. 

Ser vi till övriga affärsområden ser verksamheten stabil ut. Det största affärsområdet utöver äppelverksamheten är kylförvaring av produkter vilket under 2016 stod för 13 % av EBIT och låg cirka 10 % under den normala lönsamheten då tiden i lager för många produkter var lägre än vanligt. Lite grovt kan man säga att kylförvaringen tjänar på lite sämre exportförsäljningen med längre lagringstider som följd medan övrig logistik gynnas av en bättre exportkonjunktur. En stor del av intäkterna för logistikverksamheten kommer dessutom ifrån bolagets export av äpplen och djurfoder vilket resulterar i att de olika verksamheterna är beroende av varandra.

85 % av EBIT från Food ingredient härrör från produktion av djurfoder och resten från ett hälftenägt bolag som producerar juice.

På det stora hela verkar det som att äppleproduktionen och tillverkningen av djurfoder är ökande medan lagring och logistik är en stabil bulkverksamhet. Historiskt har Scales EBITDA ökat med 25 % per år de senaste åren och justerat resultat med 54 %. Tillväxttakten kommer däremot med största sannolikhet att sjunka och den tidigare huvudägaren Direct Capital Investment som tog Scales Corporation till börsen har sålt ut sitt innehav. Lite oroväckande på ägarsidan är att man i dagsläget har ett utländskt ägarskap på 23 % (varav 15 % ägs av ett statligt kontrollerat kinesiskt bolag) och om man passerar 25 % utländskt ägande kommer man att omfattas av reglerna för utländska ägare vilket försvårar förvärv av jordbruksmark. Mitt intryck är även att Nya Zeeland har en relativt protektionistisk hållning gentemot utländskt ägande (länk till exempel) vilket minskar sannolikheten för att man gör som Australien och undantar småägare från beräkningarna av utländskt ägande.

Företagsledningen har däremot stor branschvana och arbetar inom Scales Corporation eller andra jordbruksföretag länge och även den finansiella stabiliteten är relativt god även om det märks att man är beroende av långfristiga lån för att finansiera förvärv av land och nödvändiga tillverkningsresurser.

Sammanfattning

På det stora hela gillar jag Scales Corporation och även om 2016 var ett mycket bra år var det inte exceptionellt vilket innebär att P/E 12,3 och en direktavkastningen på 5,7 % (räknat på 3,35 NZD i aktiekurs) är ett attraktivt pris för ett bolag som kan tänkas växa med 10-15 % per år tack vare ökad produktion av äpplen samt djurfoder. Värderingen är nästan exakt i nivå med Pandora men man säljer stabilare produkter även om bristen på bra ägardata (jag hittar inget register över stora ägare), högre investeringskostnader för tillväxt och svårigheterna med en investering avskräcker (telefonorder med 750 kr i minimumcourtage och endast vanlig aktiedepå som Avanzakund). Risken för att man råkar gå över gränsen för att räknas som utlandskontrollerat oroar även den men om Scales Corporation var tillgänglig för investering till ett vettigare pris skulle jag vara intresserad.