Väldigt kort om Data Respons, Atea, Ework och Judges Scientifics kvartalsrapporter

Data Respons levererade en bra rapport som indikerar att min tidigare förutsägelse om en vinst på ca 75 MNOK fortfarande är rimlig (länk) vilket är en ökning på 69 % jämfört med 2016. Orderingången ökade samtidigt med 13 % vilket innebär att man fortsätter växa samtidigt som P/E-talet är cirka 13.

Atea levererade en rapport där en kraftig nedgång i Danmark kompenserades av ökande marginaler på övriga marknader. Nedgången i Danmark visar på hur snabbt Ateas lönsamhet kan falla då marginalerna är låga men man har även kapacitet att skala ned verksamheten för att återställa lönsamheten ganska fort. Atea handlas omkring P/E 20 men det underliggande kassaflödet är starkt vilket innebär en fortsatt hög utdelning. Om man dessutom fortsätter med sin tillväxt kombinerat med den senaste tidens lönsamhetsökningar börjar Atea påminna en del om Warren Buffets investering i See's Candy som 40 % 20 år skrev om för väldigt många år sedan (länk).

Ework ser ut att bibehålla sin tillväxtkontakt på 20-25 % men tyvärr fortsätter "övriga externa kostnader" och personalkostnader att öka vilket innebär att hävstången i verksamheten inte kickar in som vi skulle önska. Frågan är hur mycket av detta som är av övergående natur kopplad till tillväxten och digitalisering av verksamheten eller om man helt enkelt får en allt högre teknisk/administrativ overhead vilket pressar marginalerna.

Judges Scientific är ett investmentkonglomerat med 16 dotterbolag verksamma inom extremt specialiserade nischer med fokus på forskning, utbildning och utveckling. Investeringen plockade jag upp ifrån Finansnovis i Värdepappret (länk till min analys) och efter ett småtrist år ser det nu ut att lossna för bolaget vars specialitet är att återinvestera kassaflödet i bolag värderade till 4-6 gånger EBIT men i år även ser ut att visa tvåsiffrig organisk tillväxt. Under det första halvåret är orderingången 28,1 % högre än tidigare men totalt för året lär tillväxten bli lägre då många beställningar förskjutits till det andra halvåret under perioden 2014-2016 vilket inte verkar vara fallet i år..

Uppdaterad bedömning av Ework

Ibland rullar det just nu reklam för Cortus Energy i reklam-baneret på bloggen. Jag har inte helt satt mig in i opt-outmekanismen för reklambolaget men för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag det här inlägget.

Ework är med sin exponering mot konsulter ett klassiskt exempel på ett cykliskt bolag  där man bör räkna med att dåliga år kommer med viss regelbundenhet. I dagsläget handlas Ework till P/E 23 vilket är ganska dyrt med tanke på att vi har en fantastisk IT-konjunktur i ryggen samtidigt som regeringen enligt det Finanspolitiska rådet bränner pengar utan att lösa strukturella problem (se rapport här). Precis som Gustav har jag därför varit lite nervös när det gäller Ework och jag tänkte skriva ned de två skälen som gör att jag inte sålt i dagsläget.

eWorks starka marknadsposition

Jag har fått chansen att Lyncha lite inom IT-konsultbranschen och kan konstatera att Ework har en ganska attraktiv position. Lite grovt kan man dela in branschen i två grupper, små konsultmäklare som har en nära relation till kunder/konsulter och jättar som Ework, ZeroChaos och ÅF Partner. De mindre konsultbolagen har ett högre förädlingsvärde i sin verksamhet (bättre matchning/kontakt) medan de större bolagen är mer automatiserade. Av de lite större bolagen uppfattar jag det som att Ework har den bästa positionen i dagsläget, de är störst och även om jag inte träffat någon som älskar att jobba med Ework verkar de inte heller vara en överdrivet problematisk partner. De är prisorienterade vilket gör att man hellre har egna kunder men uppdragsspecifikationerna, IT-systemen och vidarefaktureringen fungerar som de ska vilket gör att det kan vara värt att ta uppdrag via Ework när det passar.

Just prisfokuset har jag oroat mig för tidigare då jag förväntat mig att Ework vid mycket god konjunktur skulle ha svårt att få tag på konsulter till sina kontrakt men det verkar inte vara något större problem i dagsläget. Just Eworks relation till konsulter/kunder har jag även skrivit om tidigare och de bedömningar jag gjorde redan 2013 har främst förstärkts sedan dess och är därför fortfarande relevanta (analys 1 och analys 2).

Fantastiska tillväxtsiffror

Ework växer så det knakar på alla befintliga marknader. Ework är verksamt inom hela Norden och Sverige som är den största och mognaste marknaden för konsultmäkleri utgör i dagsläget 80 % av intäkterna. De senaste tre åren har Ework  vuxit med i snitt 26 % per år i Sverige och det finns inga tecken på att man håller på att sakta ned (se diagram nedan). Hur länge det är möjligt att fortsätta växa i den här takten är svårt att säga men även om Eworks tillväxt skulle tvärnita nästa år i Sverige borde övriga Norden erbjuda ett tillräckligt marknadsunderlag för att dubblera Eworks omsättning på sikt när även dessa marknader mognar.

Notera att i grafen för omsättning är omsättningen i Sverige på vänster Y-axel och övriga Norden på höger Y-axel.

I tabellformat blir potentialen ännu tydligare. En genomsnittlig tillväxttakt på 26 % innebär att omsättningen dubblas ganska exakt var tredje år och tillväxten i våra Nordiska grannländer påminner just nu om 00-talet då Ework växte som starkast i Sverige.

	2014	2015	2016	Q1-17	Snitt
Sverige	26%	29%	23%	36%	26%
Norge	-12%	27%	40%	89%	16%
Danmark	87%	22%	42%	69%	48%
Finland	24%	41%	20%	55%	28%

Marginalerna har varit Eworks svagaste punkt på senare år med svagt fallande marginaler i Sverige vilket troligen beror på expansionen i Polen (redovisas som del av Sverige) och ökat fokus på volymaffärer med stora kunder. Ser man till lönsamheten historiskt har de svagaste åren varit 2009 då man i sviterna efter finanskrisen hade en rörelsemarginal på 0,93 % och 2014 då rörelsemarginalen var 1,1 % drivet av investeringar för tillväxt. Räknar man på verksamheten i respektive land ser det ut som att Ework siktar på en rörelsemarginal omkring 1,5 % och kan uppnå den från en omsättning på 400 miljoner kronor och uppåt i respektive land.

Min bedömning utifrån ovanstående

Det svåra med Ework är vilken värdering som är rimlig. Som ett cykliskt bolag bör Ework ha en viss rabatt gentemot mer konjunkturstabila bolag räknat på årsvinsten. Samtidigt bör tillväxten ge en saftigt premiumvärdering. Eftersom Ework är ett av de bolag som ligger närmast min enkla tumregel för utdelningar (länk) bör kanske P/E 20 och en direktavkastning på 4-5 % över tiden ses som ett rimligt krav. 

Med dagens lönsamhet och tillväxt kommer Ework antagligen att vara rimligt värderat räknat på helårsresultatet för 2017 om man bortser från den nedsida som en konjunkturnedgång innebär. Räknar vi istället på nedsidan får vi blicka tillbaka till 2009 för att se Eworks sämsta år då rörelsemarginalen halverades (från 2,14 % till 0,93 %) när omsättningen backade med 13 %. 

En enkel bedömning utifrån ovanstående siffror är att 2-3 år av tillväxt bör täcka nedsidan även för riktigt dåliga år i Ework. Det finns självklart även en marknadsrisk eftersom marknaden gärna handlar ned värderingen när resultatet är pressat i bolag, men på rent fundamentala grunder tycker jag att Ework ser rimligt värderat ut snarare än dyrt. Bolaget är marknadsledande inom sin nisch, genererar en bra direktavkastning och har billiga investeringar i förhållande till den enorma tillväxt man visar upp. Kommer det en kris i närtid blir det svårt att leva upp till dagens värdering men jag har räknat med en kris i närtid de senaste 7 åren och börjar luta åt Peter Lynchs devis om att "Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves".

Inköp eWork

Jag har köpt eWork aktier för 52,5kr styck. Köpet genomfördes redan den 29:e April men det har funnits så mycket annat att skriva om och jobb att utföra så det blir ingen djupare analys av köpet.

Kort och gott så har både 2014 och Q1 2015 visat på att man inte har kört fast i det lågpristräsk jag oroade mig för och till nuvarande tillväxt och direktavkastning är det svårt att tacka nej till bolaget. För den som vill läsa mer rekommenderar jag att söka på "Aktieingenjören eWork" för att hitta tidigare inlägg där jag bland annat gjort ett besök hos eWork i Stockholm. Min första analys av bolaget hittar du här.

Tankar om eWork och IT-konsulter

Gustavs aktieblogg, Vägen till frihet och Snåljåpen harhar en intressant diskussion om IT-konsulternas framtid och eWork.

Att köpa in IT-konsulter för projekt är en mycket komplex uppgift där det lätt blir fel. Sätter man för lite tidspress på leverantören blir projektet aldrig klart och sätter för mycket tidspress kommer antagligen leda till brister i feltester och användaranpassning. Även själva rekryteringssteget är svårt då hastigheten och felfrekvensen hos programmerare varierar kraftigt beroende på person och applikationsområde.

Ett väldigt bra exempel på hur värdefullt det är med rätt programmerare är från HUGO-projektet där man sekvenserade det mänskliga genomet. Totalt tog projektet 12 år och genomfördes till en kostnad av 3 miljarder dollar. På dessa 12 år var det bara under den sista månaden man lyckades knäcka hur man skulle foga ihop de 500 000 fragment som skulle sorteras och sättas samman till ett sammanhängande genom. Det här var ett jätteprojekt som man från början inte planerat för (!) och det vara bara tack vare att en av doktoranderna på projektet var en före detta datorspelsutvecklare som bytt karriär (du kan läsa historien här) som projektet kunde slutföras. Om han inte hade anmält sig på egen hand skulle istället Celera på egen hand ha stått bakom den första sekvenseringen av människans genom. Just James Kent (som borde få Nobelpriset) är ett väldigt speciellt fall då han hade precis rätt bakgrund för att knäcka problemet. Men det är långt ifrån ovanligt att även mycket stora projekt i slutändan räddas av ett mycket litet antal programmerare som hittar en ny lösning eller kraschar då man misslyckats med att hantera IT-sidan av utvecklingsarbetet. Just nu har vi till exempel både Joint Strike Fighter i USA och PLEX projektet på Oskarshamn 2 där just IT-komponenten fördröjer utvecklingen kraftigt.

Förutom komplexiteten i projekten lider IT-projekt även av att de är dyra och synliga vilket innebär att de lockar till sig nyckeltalsstyrda ekonomer som väljer den ”billigaste” leverantören. Signaturen Chansar mest lämnade en kommentar hos Gustav som ger ett mycket tydligt exempel hur det blir när personer utan operativ erfarenhet sätter riktlinjer och ramavtal (med LoU innebär det överprövning i domstol vilket är fallet i exemplet nedan):

För att exemplifiera; eWork fick under oktober månad ett tilldelningsbeslut av Kammarkollegiet att leverera resurskonsulter i området Uppsala och Örebro. För kategori 5 (den högsta kompentenskategorin, dvs. riktigt tunga konsulter) offererades nedanstående priser.

Användbarhet - 751 kronor
Verksamhetsutveckling - 751 kronor
IT-Arkitekt - 751 kronor
Systemutveckling - 751 kronor
Testledning - 751 kronor
Ledning & Styrning - 801 kronor
IT-säkerhet - 751 kronor

För mycket erfarna konsulter finns det nu alltså ett ramavtal som innebär att konsulten förväntas fakturera till ett timpris i nivå med priset för en välrenommerad hårfrisör. Sannolikheten att det här ska fungera i praktiken är obefintlig då kvalificerade konsulter med största sannolikhet antingen tar andra uppdrag eller semester om ett timpris på 751 kr erbjuds.

Just den här konflikten mellan prissättning och det enorma värdet av kompetent personal är kärnan i marknaden för IT-konsulter och det finns ett flertal mer eller mindre framgångsrika strategier för att uppnå lönsamhet. De värden som majoriteten av de lite större svenska konsultbolagen erbjuder sina anställda är att de bidrar med kompetensutveckling samt ett varumärke som genererar uppdrag åt konsulterna. Gentemot kunden erbjuder de en kundnärhet som är svår för outsourcingjättarna att erbjuda och en kontinuitet som är svår för små konsultföretag att matcha.

På sikt är jag däremot oerhört skeptisk till framtiden för många av de börsnoterade svenska IT-konsultbolagen. Precis som inom revision och juridik är IT en bransch med stora intellektuella värden och låga infrastrukturkostnader. Därför måste man kunna lämna mycket attraktiva erbjudanden till sina seniora konsulter för att de inte ska ta sina kunder och lämna verksamheten. På sikt tror jag därför att vi kommer att se IT-konsulter som i större utsträckning arbetar som PWC och KPMG där seniora medarbetare tar en mycket stor del av vinsten medan juniora arbetar för att bli seniora och få en del av kakan.

Alternativt måste bolagen växa till sig och ta helhetsansvar för stora projekt i stil med teknikkonsulter som ÅF och Sweco. Nackdelen med helhetslösningar är dock att man inom IT har mycket stora möjligheter till outsourcing. Det här gör det svårt för svenska bolag att konkurrera med till exempel Tata consulting och IBM vilka kan erbjuda ”lågkostnadskodande” utomlands i kombination med kvalitetssäkring och kravställning lokalt nära kunden.

eWorks position i branschen

Fördelen med eWork är att man gör det lättare för stora företag att jobba effektivt med många små leverantörer. Det här är attraktivt eftersom de små företagen ofta består av högt kvalificerade specialister som hoppat av större företag eller av andra skäl inte behöver det varumärke och säljstöd som stora konsultfirmor erbjuder. Dessa företag har ofta även låga kostnader och få anställda som ej kan fakturera. På så sätt kan kunden erhålla en kombination av närhet och kompetens till ett rimligt pris som är svårt för större konsulter att matcha i vissa typer av projekt.

Det som däremot oroar mig är att Ework underminerar sin egen verksamhet genom att inte bara försöka få uppdrag till ett rimligt pris utan även försöker ge sig in i lågkostnadskonkurrens. Vilket i längden är ohållbart då eWork inte kan konkurrera med priset för outsourcade konsulter i lågkostnadsländer. Dessa konsulter är främst relevanta i lite större kontrakt och i min första analys av eWork formulerade jag mig enligt följande:

Därför ser jag det som oerhört viktigt att eWork ser till att deras unga och hungriga kundteam inte fokuserar allt för mycket på att minska kostnader och förhandla med sina underkonsulter. För då lär man fastna i en lågmarginalsaffär där ett flertal konsultnätverk kan konkurrera eftersom det är enormt mycket är lättare att hitta en billig konsult än att hitta en klockren konsult som kan öka kundnöjdheten från 80 % till 100 % (och lösa uppdraget på färre timmar vilket i längden sparar pengar).

För att följa upp just den problematiken har jag hållit noggrann koll på eWorks bruttomarginal på konsultförmedlingen ([intäkter från utförda tjänster]-[kostnaden för utförda tjänster])/[intäkter från utfärda tjänster] i syfte att undersöka hur stort värde de kan ta ut på affärerna. 

För de senaste åren har bruttomarginalen sjunkit kraftigt vilket i årsredovisningarna hänvisas till kostnaderna för sourcing-uppdrag gentemot stora kunder:

2008: 9,2 %
2010: 8,7 %
2012: 6,7 %
Q1Q3 2013: 5,8 %
Q1Q3 2014: 4,9 %

Min tolkning är att eWork är villigt att ta ”uppstartskostnader” för projekten med målet att sourcing avtal ska göra det möjligt att hålla igång och aktivera ett större nätverk av konsulter. Vilket i sin tur gör det lättare att även besätta andra uppdrag samtidigt som sourcinguppdragen över tid är lönsamma

Frågan är bara hur det påverkar marknaden när eWork prisar in sig på nivåer som genererar avtal som är direkt orealistiska för leverantörssidan i deras konsultnätverk. Det är självfallet viktigt att sälja, men det är minst lika viktigt att identifiera tillfällen där villkoren är så pass dåliga att man hellre bör avstå affären.

Särskilt inom lagen om offentlig upphandling är prispressen hård då det är svårt att kvantifiera kompetens. Men IT-sektorn omsätter ca 550 miljarder kronor varje år i Sverige och för eWork tror jag att det på sikt är bättre att sälja till rätt kunder än att sälja till alla kunder.

Jag är fortfarande positiv till eWork som helhet då de kan dominera en mycket lönsam nisch av en stor marknad (försörjning med kvalificerade konsulter). Men om nuvarande trend fortsätter kommer man förr eller senare vara tvungen att sätta stopp och fokusera på lönsamhetsutveckling och kvalité istället för fortsatt expansion. Själva affärskulturen i eWork har imponerat på mig och man har med affärsstrukturen goda möjligheter att även klara lite tuffare tider. Så min förhoppning är att antingen kunna köpa aktier i närtid då marginalerna går upp eller på lite längre sikt om bolaget hamnar i en kris på grund av fortsatt marginaltapp. Att köpa medan marginaltappet fortsätter är dock inte något jag är villig att göra.

Analys, eWork

Jag har en del engagemang som konsult och även om jag inte har haft några uppdrag för eWork verkar bolaget välskött. Bra bolag behöver självfallet inte alltid vara bra investeringar men kombinationen av en vettig affärsidé, engagerade anställda och fina kassaflöden innebär att bolaget är värt att titta närmare på.

Efter ett tidigare inlägg har det även visat sig att en av bloggens läsare är anställd på bolaget och att jag förhoppningsvis kommer jag kunna genomföra ett studiebesök på bolagets huvudkontor i början på 2014 (jag är även en potentiell konsult vilket bidrar till intresset). Jag håller även på att samla in en del upphandlingsunderlag för att undersöka bolagets erbjudande för outsorucingaffärer vilket under juldagarna är svårt att genomföra. Därför tänkte jag inleda med en övergripande analys av årsredovisningar och ett fåtal andra källor för att därefter genomföra den mer branschgenomträngande analysen i februari.

eWorks verksamhet

eWork fungerar i grund och botten som en marknadsplats/mäklare för föra samman säljare och köpare av konsulttjänster. Deras ”standardaffär” består i att de utnyttjar sitt nätverk av konsulter som registrerat sig på hemsidan och väljer ut leverantörer med god kvalité som utför uppdraget till en överenskommen kostnad. eWork tar då ett ansvar för att tjänsten blir utförd, fakturerar konsultköparen och konsulten fakturerar därefter eWork för uppdraget.

Bild baserad på orginal ifrån SL, tack till Finansnovis för länken

Det här innebär även att eWorks balansräkning blir en aning okonventionell då över 90 % av intäkterna omedelbart omvandlas till leverantörsskulder vilket ger en mycket låg rörelsemarginal och soliditet.

Den lönsamhet eWork kan uppnå är därför direkt beroende av hur mycket värde de tillför till upphandlingsprocessen och hur hård konkurrensen är på marknaden. Ett bra mått på detta är bruttomarginalen som kan beräknas med: ([intäkter från utförda tjänster]-[kostnaden för utförda tjänster])/[intäkter från utfärda tjänster]. För de senaste åren har den varit:

2008: 9,2 %

2010: 8,7 %

2012: 6,7 %

Q3 2013: 5,8 %

En del av denna nedgång beror på att man i allt större utsträckning tar sig an uppdrag av outsourcingkaraktär vilket innebär att man erhåller stora kontakt för att överta kundens upphandlingsarbete med konsulter. Men jag misstänker även att konkurrensen har hårdnat då marknaden mognat och de största aktörerna försöker ta ett helhetsgrepp om marknaden.

Bild från SL:s redovisning av sin konsultupphandling (ZeroChaos vann) av outsourcing av upphandling av konsulttjänster. För konsultmäklare är uppdragen attraktiva då de ger garanterade vinner och gör underkonsulterna beroende av mäklarna. Nackdelen som jag ser det är att affären blir fokuserad på att minska kostnader på kort sikt vilket innebär att högavkastande konsultuppdrag skjuts på framtiden eller helt missas då konsultmäklaren fungerar som filter mellan kundens anställda och konsulterna. Eftersom lönsamheten är volymberoende leder det till både minskad lönsamhet för eWork och en långsiktigt sämre lönsamhet för kunden.

 

Konkurrenssituation

Den konkurrent som hörs mest och syns mest är Zero Chaos även om jag som konsult hellre skulle jobba hos eWork då de har en starkare ekonomisk ställning och och att ZeroChaos även verkar ha vissa problem med affärsetiken då de domänkapat www.ework.com. Med tanke på att eWork.com dessutom rankas högre än ZeroChaos egen hemsida ger även en viss antydan om att eWorks varumärke är klart starkare.

Jag har sammanställt data ifrån en gammal konsultguide och en nyare artikel för att hitta de större konsultmäklarna i Sverige. Att dra gränsen för konsultmäklare är inte helt enkelt enkelt eftersom gränsen mellan ”konsultmäklare” (inga egna konsulter) och ”konsultintegratör” (blandning av egna och specialiserade konsulter) är mycket tunn och både eWork och ZeroChaos bedriver outsourcing affärer vilket i praktiken innebär att man mot betalning upphandlingar konsulttjänster för uppdragsivaren.

Av de bolag jag kunde identifiera är det dock tydligt att eWork är den dominerande konsultmäklaren med ZeroChaos som tvåa och Assistera som akterseglad trea. Det finns även ett stort antal andra konsultmäklare men dessa har tillsammans inte mer än 5 % av marknaden i dagsläget.

Marknadsandel	2010	2011	2012
Storföretag	94.2%	95.6%	96.7%
eWork	58.2%	55.0%	59.6%
ZeroChaos	26.9%	32.5%	29.1%
Assistera	9.1%	8.1%	8.0%

De tre stora har under de senaste tre åren ökat sin marknadsandel från 94 % till 97 % av marknaden.

För att skapa mig en större överblick över marknaden och hur den utvecklas har jag även tagit fram följande lista med nyckeltal för konsultmäklare från Ratsit/allabolag.se.

(ksek)	2010	2011	2012
eWork (omsättning)	1 904 444	2 611 828	3 525 053
Resultat efter finansnetto	34 712	56 697	62 317
Vinstmarginal	1.82%	2.17%	1.77%
ZeroChaos	881 823	1 543 569	1 719 526
Resultat efter finansnetto	17278	-13535	-8835
Vinstmarginal	1.96%	-0.88%	-0.51%
Assistera	297 572	386 265	475 885
Resultat efter finansnetto	5 160	3 641	6 918
Vinstmarginal	1.73%	0.94%	1.45%
Adwise Consulting*	62 157	76 230	71 787
Resultat efter finansnetto	1 155	1 779	915
Vinstmarginal	1.86%	2.33%	1.27%
Keyman*	62 267	69 531	61 017
Resultat efter finansnetto	602	388	923
Vinstmarginal	0.97%	0.56%	1.51%
Emaco	11 695	20 222	21 192
Resultat efter finansnetto	104	238	271
Vinstmarginal	0.89%	1.18%	1.28%
Gabert & Partners	20 672	16 384	13 778
Resultat efter finansnetto	370	257	174
Vinstmarginal	1.79%	1.57%	1.26%
ProData Consult Malmö	13 073	15 204	13 629
Resultat efter finansnetto	437	898	256
Vinstmarginal	3.34%	5.91%	1.88%
Konsultfabriken	13 567	7 746	9 699
Resultat efter finansnetto	132	1 499	1 200
Vinstmarginal	0.97%	19.35%	12.37%
Om Lindström Marknadskonsult Aktiebolag	7 158	5 806	1 647
Resultat efter finansnetto	493	74	288
Vinstmarginal	6.89%	1.27%	17.49%
Hela branschen	3 274 428	4 752 785	5 913 213

Marknaden för konsultmäkleri har alltså ökat kraftigt under de senaste tre åren och de stora konsultföretagen har helt och hållet drivit den tillväxten. Eftersom de tre stora är så överlägset mycket större har jag delat upp tillväxten i två separata grafer. Jag ber även om ursäkt för den horribla grafiken men inför julen har jag tagit med mig fel dator för att göra saker snyggt ;-).

Oavsett hur fula tabellerna är syns det tydligt att de mindre aktörerna står stilla medan de större aktörerna uppvisar en kraftig ökning av omsättningen. eWorks har även en av branschens starkaste rörelsemarginaler medan ZeroChaos är det enda bolaget som uppvisar en negativ vinstmarginal.

De tre stora har ökat sin omsättning medan Adwise som är störst av de små har en omsättning som legat stabilt.

Vissa mindre konsultmäklare har ökat sin omsättning under perioden men det finns inget mönster av tillväxt som bland de stora.

eWork har även branschens bästa rörelsemarginal de senaste tre åren men att ZeroChaos med sina outsourcingaffärer lyckats så mycket sämre gör mig orolig över eWork satsar på att ta marknadsandelar inom området.

Rörelsemarginal för några av de större aktörerna på marknaden för konsultmäklare. Både eWork och ZeroChaos har vuxit kraftigt under de senaste åren men generellt ligger rörelsemarginalen för bolag oavsett storlek och tillväxt mellan 1 och 2 %.

 

En liten observation

En liten observation jag har gjort i mitt analysarbete är att eWorks ledning trots företagets inriktning mot IT/teknik har en stor andel ekonomer i ledningsgruppen. Min erfarenhet är att ekonomer i större utsträckning bygger sin karriär på en ”generell managementkompetens” och ofta byter företag i sin karriärutveckling vilket kan skapa farliga konkurrenter.

ProData är ett danskt bolag som är signifikant mycket mindre än eWork i Norden (ca 1/10 av eWork) men den nya VD:n för den svenska verksamheten har tidigare arbetat på både eWork och Madeo (numera ZeroChaos svenska verksamhet) vilket bör ge honom en god affärskännedom.

IDG beskriver ProDatas intåg på marknaden och VD enligt följande (hela artikeln)

Konkurrenterna på den svenska marknaden blir framför allt bolag som Ework och Madeo.

– Jo, det är väl de två, tillsammans med andra små och nischade konsultbolag, säger Matias Drugge, som har erfarenhet från hela trion av konsultförmedlare och jämför dem utifrån det.

–Jag har jobbat på både Ework och Madeo tidigare. Skillnaden med Prodata är att man lägger mer tid på att träffa och intervjua konsulterna. Det är mer ett klassiskt rekryteringsförfarande. Det är till stor del därför de har fått alla utmärkelser i Danmark, säger han.

De utmärkelser han pratar om är att Prodata prisats som Danmarks bästa it-konsultleverantör av IT24s systertidning Computerworld. Den senaste utmärkelsen var den fjärde på åtta år.

eWork Q3

Hittills har det mesta om eWork varit oerhört positivt men tyvärr har eWorks resultat fallit under 2013 vilket beror på en pressad bruttomarginal (ned från 6,7 % till 5,8 %) och ökade kostnader i samband med allt fler outsourcing affärer.

Q3 rapporten

TREDJE KVARTALET 2013 JÄMFÖRT MED 2012

• Nettoomsättningen ökade med 1 procent till 775,8 MSEK (768,8).

• Rörelseresultatet minskade till 6,0 MSEK (13,7).

• Orderingången uppgick till 845 MSEK (731), en ökning med 16 procent.

• Resultatet efter skatt per aktie efter utspädning blev 0,28 SEK (0,62).

• Under perioden tecknades nya ramavtal med bland andra Telenor i Sverige, Migrationsverket och Sveriges Kommuner och Landsting, SKL.

• Ett nytt avtal av outsourcingkaraktär tecknades med NASDAQ OMX.

• En förlängning tecknades av det befintliga outsourcingavtalet med Sony Mobile Communications, eWorks största kund.

• Kvartalets förhållandevis svaga resultat är en följd av den avvaktande efterfrågan och kostnader för fortsatta offensiva satsningar.

FÖRSTA NIO MÅNADERNA 2013 JÄMFÖRT MED 2012

• Nettoomsättningen ökade med 6 procent till 2 661,9 MSEK (2 515,8).

• Rörelseresultatet minskade till 33,3 MSEK (43,6).

• Resultat efter skatt per aktie efter utspädning blev 1,52 SEK (1,93).

• Efterfrågan på marknaden var fortsatt avvaktande med relativt få nytillsättningar av konsultuppdrag.

• eWork hade god efterfrågan på övertagsaffärer och samarbeten av outsourcingkaraktär, vilket volymmässigt kompenserade för effekten av den avvaktade efterfrågan.

• Outsourcing- och övertagsaffärernas ökade andel av försäljningsmixen samt initiala kostnader förenade med att utveckla dessa affärer förklarar det lägre rörelseresultatet.

Orosmoment

Det som oroar mig med eWork är i princip Fischer 5 (What is the company doing to maintain or improve profit margins?). eWork växer fortfarande om man räknar på omsättning men tillväxten verkar allt mer svänga mot att eWork konkurrerar med ZeroChaos om att vara en “köpmäklare” som hjälper sina kunder att minimera sina köpkostnader snarare än att hjälpa dem hitta rätt konsulter.

En sådan utveckling tror jag kan bli mycket dyrbar då jag anser att eWorks största mervärde består i att de kan utgöra en brygga där de hjälper sina kunder att komma i kontakt med konsulter som kan bidra till att effektivisera sina kunders verksamhet och därigenom stärka kundens långsiktiga konkurrenskraft.

Mervärdet som skapas av att sätta rätt konsult på rätt plats är helt enkelt mångdubbelt större än vad man kan skapa genom att vara en effektiv förhandlare och gatekeeper för stora bolag. Om man får tro SL:s siffor (tack till Finansnovis för länken) verkar rollen som förhandlare/gatekeeper kunna innebära besparingar på ca 11 % som ska fördelas mellan kunden och konsultmäklaren.

Mervärdet som skapas genom att en skicklig konsult får komma in i ett företag och implementera nya lösningar är svårare att bedöma. Men ett bra exempel som jag känner till är Sandviks samarbete med applikationsutvecklaren Hariett AB där Sandviks förträdare räknar med att man i dagsläget sparar 11 121 arbetstimmar per år via de Access och Sharepoint lösningar som implementerats (källa) för att underlätta arbetsmoment som inte innefattas av det normala affärssystemet. De arbetstimmar som sparas motsvarar alltså en besparing på 3,5-4 Mkr vilket innebär att återbetalningstiden på investeringen är under ett år. Det bör även tilläggas att jag känner VD:n vilket gör mig jävig men att jag även är en utmärkt informationskälla då intressenter gärna får kontakta mig på jarnvargen@gmail.com om ni håller på att drunkna i Excelträsket eller gått vilse i interna processer.

Den här typen av konsultaffärer sker dagligen på svenska företag och är en viktigt del i den produktivitetsutveckling som gör att företagen kan fortsätta att öka sina vinster. Därför ser jag det som oerhört viktigt att eWork ser till att deras unga och hungriga kundteam inte fokuserar allt för mycket på att minska kostnader och förhandla med sina underkonsulter. För då lär man fastna i en lågmarginalsaffär där ett flertal konsultnätverk kan konkurrera eftersom det är enormt mycket är lättare att hitta en billig konsult än att hitta en klockren konsult som kan öka kundnöjdheten från 80 % till 100% (och lösa uppdraget på färre timmar vilket i längden sparar pengar).

 

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Den svenska marknaden för konsulter omsätter över 180 miljarder kronor och i någon av årsredovisningarna står det att eWork utifrån öppna källor och beräkningar från IDC räknar med att deras adresserbara marknad uppgår till 60 miljarder kronor.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Under de senaste åren har man tappat i bruttomarginal och under 2013 har även rörelsemarginalen vikit nedåt vilket minskat resultatet kraftigt. Frågan är dock om detta är en övergående process eller en permanent försämring av marknaden.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt men kan mycket väl ändra sig 2014.

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

eWorks resultat är direkt beroende av att deras kunder upphandlar ett stort antal konsulter. Sannolikheten för att intjäningen skall sjunka så lågt att bolagets existens hotas är extremt låg men lönsamheten varierar kraftigt.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Omsättningstillgångar och skulder blir problematiska då en så stor del av eWorks balansräkning består av kundfodringar och leverantörsskulder. Om vi däremot antar att risken för att eWork ska stå med obetalda kundfodringar samtidigt som leverantörer ska betalas kan vi helt enkelt bortse ifrån kundfodringar och leverantörsskulder.

Då får vi följande tabell:

 

Omsättningstillgångar exklusive kundfodringar	168175
Kortfristiga skulder exklusive leverantörsskulder	45130
Totala skulder	48367

Vilket innebär att omsättningstillgångarna är 3,7 ggr större än de kortfristiga skulderna och 3,5 ggr större än de totala skulderna (om man bortser från den största riskfaktorn...).

Även räntetäckningsgraden är mycket betryggande.

eWork	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Räntetäckningsgrad	440.2	20.0	12.9	23.4	86.2	184.8

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

De två största ägarna (Salenia AB 24,4 % och kapitalförsäkring Magnus Berglind 17,7 %) har ett långvarigt engagemang i bolaget då Staffan Salén är ordförande i styrelsen och varit styrelsemedlem sedan 2003. Magnus Berglind var med och grundade bolaget och man bär även med sig ett arv av sparsamhet från Öresund som har haft ett långvarigt engagemang i bolaget.

Claes Rutherberg var VD mellan 2001 och 2013 och den nya VD:n Zoran Covic framhålls som internrekryterad i pressreleasen även om jag har svårt att kalla det för internrekrytering då Zoran endast jobbat inom eWork sedan 2012 (artikel om tillsättningen).

Trovärdig ledning och ägarbild: Godkänt

Riskvärdering

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12
Addnode	3	5	2	3	13
Readsoft	5	2	4	2	13
eWork	5	2	2	4	13

eWork är helt beroende av Norden som geografisk marknad och verkar inom relativt snäva affärsområden (IT-konsulter och lite teknik) vilket innebär en signifikant marknadsrisk. Däremot har man en affärsmodell som bidrar till att eWork kan kompensera nedgångar i intjäning och över tiden lär kunna bibehålla en god lönsamhet.

Sammanfattning och värdering

Om man stirrar sig blind på historiska nyckeltal och kapitaleffektivitet är eWork ett klockrent köpcase. Men det finns även en signifikant risk att bolaget förvandlas till en värdefälla då det finns en risk att man fastnar i lågmarginalaffärer då man driver upp omsättningen på bekostnad av rörelsemarginalen.

Årets resultat lär hamna omkring 2 kr och frågan är om man väljer att bibehålla utdelningen på 2,5 kr eller sänka utdelningen. Direktavkastningen lär därför hamna på mellan 4,5 % och 6,25 % för 2013 beroende på om man sänker utdelningen efter årets vinst eller hanterar årets resultat som en engångshändelse.

Därför känner jag ingen större brådska att investera i bolaget men om min fortsatta undersökning faller väl ut så är eWork högaktuellt för min portfölj.

Nyckeltal för tillväxt

Företag	eWork
Omsättningsändring (5 år snitt)	31.10%
Resultatförändring (5 år snitt)	22.10%
VPA förändring (5 år snitt)	8.30%
Utdelningsändring (5 år snitt)	3.80%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	18%
Utdelningsandel (5 år snitt)	83.57%
Soliditet	15.60%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	-0.60%
Snitt P/E (5 år snitt)	22.30%
Nuvarande P/E	17.09%
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	4.45%
Direktavkastning	6.25%
Utdelning	2.5
Godkänt pris	38.5
Nuvarande pris	40

 

Det har även skrivits om eWork på andra bloggar och för intresserade läsare rekommenderar jag därför: Lundaluppen, Aktieinvesteringar.se, Gustavs aktieblogg, Snåljåpen och Finansnovis.