Analys, eWork

Jag har en del engagemang som konsult och även om jag inte har haft några uppdrag för eWork verkar bolaget välskött. Bra bolag behöver självfallet inte alltid vara bra investeringar men kombinationen av en vettig affärsidé, engagerade anställda och fina kassaflöden innebär att bolaget är värt att titta närmare på.

Efter ett tidigare inlägg har det även visat sig att en av bloggens läsare är anställd på bolaget och att jag förhoppningsvis kommer jag kunna genomföra ett studiebesök på bolagets huvudkontor i början på 2014 (jag är även en potentiell konsult vilket bidrar till intresset). Jag håller även på att samla in en del upphandlingsunderlag för att undersöka bolagets erbjudande för outsorucingaffärer vilket under juldagarna är svårt att genomföra. Därför tänkte jag inleda med en övergripande analys av årsredovisningar och ett fåtal andra källor för att därefter genomföra den mer branschgenomträngande analysen i februari.

eWorks verksamhet

eWork fungerar i grund och botten som en marknadsplats/mäklare för föra samman säljare och köpare av konsulttjänster. Deras ”standardaffär” består i att de utnyttjar sitt nätverk av konsulter som registrerat sig på hemsidan och väljer ut leverantörer med god kvalité som utför uppdraget till en överenskommen kostnad. eWork tar då ett ansvar för att tjänsten blir utförd, fakturerar konsultköparen och konsulten fakturerar därefter eWork för uppdraget.

Bild baserad på orginal ifrån SL, tack till Finansnovis för länken

Det här innebär även att eWorks balansräkning blir en aning okonventionell då över 90 % av intäkterna omedelbart omvandlas till leverantörsskulder vilket ger en mycket låg rörelsemarginal och soliditet.

Den lönsamhet eWork kan uppnå är därför direkt beroende av hur mycket värde de tillför till upphandlingsprocessen och hur hård konkurrensen är på marknaden. Ett bra mått på detta är bruttomarginalen som kan beräknas med: ([intäkter från utförda tjänster]-[kostnaden för utförda tjänster])/[intäkter från utfärda tjänster]. För de senaste åren har den varit:

2008: 9,2 %

2010: 8,7 %

2012: 6,7 %

Q3 2013: 5,8 %

En del av denna nedgång beror på att man i allt större utsträckning tar sig an uppdrag av outsourcingkaraktär vilket innebär att man erhåller stora kontakt för att överta kundens upphandlingsarbete med konsulter. Men jag misstänker även att konkurrensen har hårdnat då marknaden mognat och de största aktörerna försöker ta ett helhetsgrepp om marknaden.

Bild från SL:s redovisning av sin konsultupphandling (ZeroChaos vann) av outsourcing av upphandling av konsulttjänster. För konsultmäklare är uppdragen attraktiva då de ger garanterade vinner och gör underkonsulterna beroende av mäklarna. Nackdelen som jag ser det är att affären blir fokuserad på att minska kostnader på kort sikt vilket innebär att högavkastande konsultuppdrag skjuts på framtiden eller helt missas då konsultmäklaren fungerar som filter mellan kundens anställda och konsulterna. Eftersom lönsamheten är volymberoende leder det till både minskad lönsamhet för eWork och en långsiktigt sämre lönsamhet för kunden.

 

Konkurrenssituation

Den konkurrent som hörs mest och syns mest är Zero Chaos även om jag som konsult hellre skulle jobba hos eWork då de har en starkare ekonomisk ställning och och att ZeroChaos även verkar ha vissa problem med affärsetiken då de domänkapat www.ework.com. Med tanke på att eWork.com dessutom rankas högre än ZeroChaos egen hemsida ger även en viss antydan om att eWorks varumärke är klart starkare.

Jag har sammanställt data ifrån en gammal konsultguide och en nyare artikel för att hitta de större konsultmäklarna i Sverige. Att dra gränsen för konsultmäklare är inte helt enkelt enkelt eftersom gränsen mellan ”konsultmäklare” (inga egna konsulter) och ”konsultintegratör” (blandning av egna och specialiserade konsulter) är mycket tunn och både eWork och ZeroChaos bedriver outsourcing affärer vilket i praktiken innebär att man mot betalning upphandlingar konsulttjänster för uppdragsivaren.

Av de bolag jag kunde identifiera är det dock tydligt att eWork är den dominerande konsultmäklaren med ZeroChaos som tvåa och Assistera som akterseglad trea. Det finns även ett stort antal andra konsultmäklare men dessa har tillsammans inte mer än 5 % av marknaden i dagsläget.

Marknadsandel	2010	2011	2012
Storföretag	94.2%	95.6%	96.7%
eWork	58.2%	55.0%	59.6%
ZeroChaos	26.9%	32.5%	29.1%
Assistera	9.1%	8.1%	8.0%

De tre stora har under de senaste tre åren ökat sin marknadsandel från 94 % till 97 % av marknaden.

För att skapa mig en större överblick över marknaden och hur den utvecklas har jag även tagit fram följande lista med nyckeltal för konsultmäklare från Ratsit/allabolag.se.

(ksek)	2010	2011	2012
eWork (omsättning)	1 904 444	2 611 828	3 525 053
Resultat efter finansnetto	34 712	56 697	62 317
Vinstmarginal	1.82%	2.17%	1.77%
ZeroChaos	881 823	1 543 569	1 719 526
Resultat efter finansnetto	17278	-13535	-8835
Vinstmarginal	1.96%	-0.88%	-0.51%
Assistera	297 572	386 265	475 885
Resultat efter finansnetto	5 160	3 641	6 918
Vinstmarginal	1.73%	0.94%	1.45%
Adwise Consulting*	62 157	76 230	71 787
Resultat efter finansnetto	1 155	1 779	915
Vinstmarginal	1.86%	2.33%	1.27%
Keyman*	62 267	69 531	61 017
Resultat efter finansnetto	602	388	923
Vinstmarginal	0.97%	0.56%	1.51%
Emaco	11 695	20 222	21 192
Resultat efter finansnetto	104	238	271
Vinstmarginal	0.89%	1.18%	1.28%
Gabert & Partners	20 672	16 384	13 778
Resultat efter finansnetto	370	257	174
Vinstmarginal	1.79%	1.57%	1.26%
ProData Consult Malmö	13 073	15 204	13 629
Resultat efter finansnetto	437	898	256
Vinstmarginal	3.34%	5.91%	1.88%
Konsultfabriken	13 567	7 746	9 699
Resultat efter finansnetto	132	1 499	1 200
Vinstmarginal	0.97%	19.35%	12.37%
Om Lindström Marknadskonsult Aktiebolag	7 158	5 806	1 647
Resultat efter finansnetto	493	74	288
Vinstmarginal	6.89%	1.27%	17.49%
Hela branschen	3 274 428	4 752 785	5 913 213

Marknaden för konsultmäkleri har alltså ökat kraftigt under de senaste tre åren och de stora konsultföretagen har helt och hållet drivit den tillväxten. Eftersom de tre stora är så överlägset mycket större har jag delat upp tillväxten i två separata grafer. Jag ber även om ursäkt för den horribla grafiken men inför julen har jag tagit med mig fel dator för att göra saker snyggt ;-).

Oavsett hur fula tabellerna är syns det tydligt att de mindre aktörerna står stilla medan de större aktörerna uppvisar en kraftig ökning av omsättningen. eWorks har även en av branschens starkaste rörelsemarginaler medan ZeroChaos är det enda bolaget som uppvisar en negativ vinstmarginal.

De tre stora har ökat sin omsättning medan Adwise som är störst av de små har en omsättning som legat stabilt.

Vissa mindre konsultmäklare har ökat sin omsättning under perioden men det finns inget mönster av tillväxt som bland de stora.

eWork har även branschens bästa rörelsemarginal de senaste tre åren men att ZeroChaos med sina outsourcingaffärer lyckats så mycket sämre gör mig orolig över eWork satsar på att ta marknadsandelar inom området.

Rörelsemarginal för några av de större aktörerna på marknaden för konsultmäklare. Både eWork och ZeroChaos har vuxit kraftigt under de senaste åren men generellt ligger rörelsemarginalen för bolag oavsett storlek och tillväxt mellan 1 och 2 %.

 

En liten observation

En liten observation jag har gjort i mitt analysarbete är att eWorks ledning trots företagets inriktning mot IT/teknik har en stor andel ekonomer i ledningsgruppen. Min erfarenhet är att ekonomer i större utsträckning bygger sin karriär på en ”generell managementkompetens” och ofta byter företag i sin karriärutveckling vilket kan skapa farliga konkurrenter.

ProData är ett danskt bolag som är signifikant mycket mindre än eWork i Norden (ca 1/10 av eWork) men den nya VD:n för den svenska verksamheten har tidigare arbetat på både eWork och Madeo (numera ZeroChaos svenska verksamhet) vilket bör ge honom en god affärskännedom.

IDG beskriver ProDatas intåg på marknaden och VD enligt följande (hela artikeln)

Konkurrenterna på den svenska marknaden blir framför allt bolag som Ework och Madeo.

– Jo, det är väl de två, tillsammans med andra små och nischade konsultbolag, säger Matias Drugge, som har erfarenhet från hela trion av konsultförmedlare och jämför dem utifrån det.

–Jag har jobbat på både Ework och Madeo tidigare. Skillnaden med Prodata är att man lägger mer tid på att träffa och intervjua konsulterna. Det är mer ett klassiskt rekryteringsförfarande. Det är till stor del därför de har fått alla utmärkelser i Danmark, säger han.

De utmärkelser han pratar om är att Prodata prisats som Danmarks bästa it-konsultleverantör av IT24s systertidning Computerworld. Den senaste utmärkelsen var den fjärde på åtta år.

eWork Q3

Hittills har det mesta om eWork varit oerhört positivt men tyvärr har eWorks resultat fallit under 2013 vilket beror på en pressad bruttomarginal (ned från 6,7 % till 5,8 %) och ökade kostnader i samband med allt fler outsourcing affärer.

Q3 rapporten

TREDJE KVARTALET 2013 JÄMFÖRT MED 2012

• Nettoomsättningen ökade med 1 procent till 775,8 MSEK (768,8).

• Rörelseresultatet minskade till 6,0 MSEK (13,7).

• Orderingången uppgick till 845 MSEK (731), en ökning med 16 procent.

• Resultatet efter skatt per aktie efter utspädning blev 0,28 SEK (0,62).

• Under perioden tecknades nya ramavtal med bland andra Telenor i Sverige, Migrationsverket och Sveriges Kommuner och Landsting, SKL.

• Ett nytt avtal av outsourcingkaraktär tecknades med NASDAQ OMX.

• En förlängning tecknades av det befintliga outsourcingavtalet med Sony Mobile Communications, eWorks största kund.

• Kvartalets förhållandevis svaga resultat är en följd av den avvaktande efterfrågan och kostnader för fortsatta offensiva satsningar.

FÖRSTA NIO MÅNADERNA 2013 JÄMFÖRT MED 2012

• Nettoomsättningen ökade med 6 procent till 2 661,9 MSEK (2 515,8).

• Rörelseresultatet minskade till 33,3 MSEK (43,6).

• Resultat efter skatt per aktie efter utspädning blev 1,52 SEK (1,93).

• Efterfrågan på marknaden var fortsatt avvaktande med relativt få nytillsättningar av konsultuppdrag.

• eWork hade god efterfrågan på övertagsaffärer och samarbeten av outsourcingkaraktär, vilket volymmässigt kompenserade för effekten av den avvaktade efterfrågan.

• Outsourcing- och övertagsaffärernas ökade andel av försäljningsmixen samt initiala kostnader förenade med att utveckla dessa affärer förklarar det lägre rörelseresultatet.

Orosmoment

Det som oroar mig med eWork är i princip Fischer 5 (What is the company doing to maintain or improve profit margins?). eWork växer fortfarande om man räknar på omsättning men tillväxten verkar allt mer svänga mot att eWork konkurrerar med ZeroChaos om att vara en “köpmäklare” som hjälper sina kunder att minimera sina köpkostnader snarare än att hjälpa dem hitta rätt konsulter.

En sådan utveckling tror jag kan bli mycket dyrbar då jag anser att eWorks största mervärde består i att de kan utgöra en brygga där de hjälper sina kunder att komma i kontakt med konsulter som kan bidra till att effektivisera sina kunders verksamhet och därigenom stärka kundens långsiktiga konkurrenskraft.

Mervärdet som skapas av att sätta rätt konsult på rätt plats är helt enkelt mångdubbelt större än vad man kan skapa genom att vara en effektiv förhandlare och gatekeeper för stora bolag. Om man får tro SL:s siffor (tack till Finansnovis för länken) verkar rollen som förhandlare/gatekeeper kunna innebära besparingar på ca 11 % som ska fördelas mellan kunden och konsultmäklaren.

Mervärdet som skapas genom att en skicklig konsult får komma in i ett företag och implementera nya lösningar är svårare att bedöma. Men ett bra exempel som jag känner till är Sandviks samarbete med applikationsutvecklaren Hariett AB där Sandviks förträdare räknar med att man i dagsläget sparar 11 121 arbetstimmar per år via de Access och Sharepoint lösningar som implementerats (källa) för att underlätta arbetsmoment som inte innefattas av det normala affärssystemet. De arbetstimmar som sparas motsvarar alltså en besparing på 3,5-4 Mkr vilket innebär att återbetalningstiden på investeringen är under ett år. Det bör även tilläggas att jag känner VD:n vilket gör mig jävig men att jag även är en utmärkt informationskälla då intressenter gärna får kontakta mig på jarnvargen@gmail.com om ni håller på att drunkna i Excelträsket eller gått vilse i interna processer.

Den här typen av konsultaffärer sker dagligen på svenska företag och är en viktigt del i den produktivitetsutveckling som gör att företagen kan fortsätta att öka sina vinster. Därför ser jag det som oerhört viktigt att eWork ser till att deras unga och hungriga kundteam inte fokuserar allt för mycket på att minska kostnader och förhandla med sina underkonsulter. För då lär man fastna i en lågmarginalsaffär där ett flertal konsultnätverk kan konkurrera eftersom det är enormt mycket är lättare att hitta en billig konsult än att hitta en klockren konsult som kan öka kundnöjdheten från 80 % till 100% (och lösa uppdraget på färre timmar vilket i längden sparar pengar).

 

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Den svenska marknaden för konsulter omsätter över 180 miljarder kronor och i någon av årsredovisningarna står det att eWork utifrån öppna källor och beräkningar från IDC räknar med att deras adresserbara marknad uppgår till 60 miljarder kronor.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Under de senaste åren har man tappat i bruttomarginal och under 2013 har även rörelsemarginalen vikit nedåt vilket minskat resultatet kraftigt. Frågan är dock om detta är en övergående process eller en permanent försämring av marknaden.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt men kan mycket väl ändra sig 2014.

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

eWorks resultat är direkt beroende av att deras kunder upphandlar ett stort antal konsulter. Sannolikheten för att intjäningen skall sjunka så lågt att bolagets existens hotas är extremt låg men lönsamheten varierar kraftigt.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Omsättningstillgångar och skulder blir problematiska då en så stor del av eWorks balansräkning består av kundfodringar och leverantörsskulder. Om vi däremot antar att risken för att eWork ska stå med obetalda kundfodringar samtidigt som leverantörer ska betalas kan vi helt enkelt bortse ifrån kundfodringar och leverantörsskulder.

Då får vi följande tabell:

 

Omsättningstillgångar exklusive kundfodringar	168175
Kortfristiga skulder exklusive leverantörsskulder	45130
Totala skulder	48367

Vilket innebär att omsättningstillgångarna är 3,7 ggr större än de kortfristiga skulderna och 3,5 ggr större än de totala skulderna (om man bortser från den största riskfaktorn...).

Även räntetäckningsgraden är mycket betryggande.

eWork	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Räntetäckningsgrad	440.2	20.0	12.9	23.4	86.2	184.8

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

De två största ägarna (Salenia AB 24,4 % och kapitalförsäkring Magnus Berglind 17,7 %) har ett långvarigt engagemang i bolaget då Staffan Salén är ordförande i styrelsen och varit styrelsemedlem sedan 2003. Magnus Berglind var med och grundade bolaget och man bär även med sig ett arv av sparsamhet från Öresund som har haft ett långvarigt engagemang i bolaget.

Claes Rutherberg var VD mellan 2001 och 2013 och den nya VD:n Zoran Covic framhålls som internrekryterad i pressreleasen även om jag har svårt att kalla det för internrekrytering då Zoran endast jobbat inom eWork sedan 2012 (artikel om tillsättningen).

Trovärdig ledning och ägarbild: Godkänt

Riskvärdering

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12
Addnode	3	5	2	3	13
Readsoft	5	2	4	2	13
eWork	5	2	2	4	13

eWork är helt beroende av Norden som geografisk marknad och verkar inom relativt snäva affärsområden (IT-konsulter och lite teknik) vilket innebär en signifikant marknadsrisk. Däremot har man en affärsmodell som bidrar till att eWork kan kompensera nedgångar i intjäning och över tiden lär kunna bibehålla en god lönsamhet.

Sammanfattning och värdering

Om man stirrar sig blind på historiska nyckeltal och kapitaleffektivitet är eWork ett klockrent köpcase. Men det finns även en signifikant risk att bolaget förvandlas till en värdefälla då det finns en risk att man fastnar i lågmarginalaffärer då man driver upp omsättningen på bekostnad av rörelsemarginalen.

Årets resultat lär hamna omkring 2 kr och frågan är om man väljer att bibehålla utdelningen på 2,5 kr eller sänka utdelningen. Direktavkastningen lär därför hamna på mellan 4,5 % och 6,25 % för 2013 beroende på om man sänker utdelningen efter årets vinst eller hanterar årets resultat som en engångshändelse.

Därför känner jag ingen större brådska att investera i bolaget men om min fortsatta undersökning faller väl ut så är eWork högaktuellt för min portfölj.

Nyckeltal för tillväxt

Företag	eWork
Omsättningsändring (5 år snitt)	31.10%
Resultatförändring (5 år snitt)	22.10%
VPA förändring (5 år snitt)	8.30%
Utdelningsändring (5 år snitt)	3.80%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	18%
Utdelningsandel (5 år snitt)	83.57%
Soliditet	15.60%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	-0.60%
Snitt P/E (5 år snitt)	22.30%
Nuvarande P/E	17.09%
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	4.45%
Direktavkastning	6.25%
Utdelning	2.5
Godkänt pris	38.5
Nuvarande pris	40

 

Det har även skrivits om eWork på andra bloggar och för intresserade läsare rekommenderar jag därför: Lundaluppen, Aktieinvesteringar.se, Gustavs aktieblogg, Snåljåpen och Finansnovis.