Omstöpning i portföljen del 1, min syn på IT-konsulter och försäljningen av Data Respons

Den senaste veckan har jag genomfört några av de största förändringarna hittills i min portfölj. Data Respons och Ubiquiti är två välskötta bolag där ledningen i respektive bolag har gjort ett fantastiskt jobb men där jag helt enkelt anser att aktiekursen har dragit iväg för mycket vilket fått mig att sälja. Dessutom har jag köpt aktier i Aspire Global vilket jag kommer att skriva om i sinom tid.

Genom försäljningarna har jag just nu en bit över 30 % av kapitalet på mitt Avanzakonto i likvida medel och själva portföljen ser ut på följande vis. Därutöver tillkommer Judges Scientific och XLMedia som saknas då aktier som köps via mäklarbordet hamnar som övriga värdepapper. Judges Scientific borde ligga mellan Gravity och Doro i storlek medan XLMedia är mindre än Axkids även om jag köpte aktier i respektive bolag för likartade summor frpn början.

Data Respons är ett IT-konsultbolag som ridit länge på IoT-vågen då man var tidigt ute med att leverera konsulttjänster och lösningar till exempelvis oljeindustrin. Man har sedan expanderat från sin hemmamarknad i Norge till Sverige och nu genom ett antal förvärv även tagit sig in på den tyska marknaden. Sammantaget har det inneburit att vad jag från början såg som ett utdelningscase har haft en fantastisk kursutveckling. Totalt blev avkastningen inklusive utdelningar lite drygt 120 % på 2,5 år och den resan beskrivs i de fem inlägg som jag skrivit (länk) samt även hos Långsiktig Investering (länk) som jag samarbetade med för att sålla fram högavkastande bolag på Oslobörsen sommaren 2016.

Som bloggare svider det svida lite extra att sälja bolag som man är starkt förknippad med och Data Respons är nog ett av de bolag som jag fått mest positiv återkoppling på. Så det är lite tråkigt att sälja men i grund och botten handlar det om två faktorer som gör att jag säljer.

Svag  balansräkning begränsar framtida förvärv

För att finansiera flera fina förvärv i Tyskland har man gått från obelånade till en balansräkning där man har omsättningstillgångar på 500 MNOK, kortfristiga skulder på 500 MNOK och långfristiga skulder på 500 MNOK vilket är lite mer än 3 ggr EBITDA. Så länge konjunkturen är stark kan Data Respons utan större problem hantera en skuld på över 3 ggr EBITDA men i en nedgång sitter man i knäet på banken då man har en balansräkning bestående av immateriella tillgångar och skulderna tar flera år att beta av.

Mycket hög värdering i förhållande till nuvarande lönsamhet

Data Respons handlas till P/E 30 räknat på vinsten för 2018. Räkna på förväntad intjäning för 2019 blir däremot värderingen snabbt lägre tack vare förvärv, organisk tillväxt och jämförelsestörande poster i finansnetto där faktorer kopplade till earn-outs och valutakurser får ses som engångshändelser. Precis som tidigare år har man genomfört ett större förvärv under Q4 vilket innebär att man kan räkna med en omsättningsökning på cirka 10 % och en vinstökning på 10-20 % via förvärvet under Q1-Q3 2019. Data Respons växer dessutom organiskt med 5-10 % så i den bästa av alla världar kan vinsten alltså öka med uppemot 30 % under 2019 även om det nog är i överkant om inte posterna på finansnettot faller mycket väl ut. Även med en så aggressiv prognos är Data Respons ett högt värderat bolag med ett P/E-tal på uppemot 20 för den förväntade vinsten 2019.

Data Respons tillväxtkurva blir anmärkningsvärt regelbunden trots stora förvärv vilket beror på att de genomförts vid samma tidpunkt varje år.

Branschjämförelse och servettkalkyl

Ser man till värderingen är Data Respons dyrt räknat på P/E men billigt räknat på P/S-tal vilket så klart beror på att vinstmarginalen är klart lägre än för konkurrenterna . 

En höger Y-axel för P/E saknas tyvärr då min nya version av Excel i så fall lägger staplarna ovanpå varandra. Mycket irriterande men inte prioriterat att lösa nu så snabba tips mottages tacksamt.

I segementrapporteringen anger man en EBITDA-marginal på 15,6 % för R&D och 12,6 % för Solutions men koncerngemensamma kostnader innebär att EBITDA-marginalen ändå landar på beskedliga 9,9 % vilket kan jämföras med andra IT-konsulter i Norden (alla data från Börsdata).

	Ebitda-marg	P/S	P/E
HiQ	11,4%	1,8	22,1
KnowIT	10,6%	1,1	15,4
Prevas	2,1%	0,2	36,7
Softronic	10,2%	1,1	14,9
Tieto	13,1%	1,2	15,6
Avensia	10,3%	2,3	35,5
Diadrom	13,1%	1,5	15,7
Klick Data	-55,4%	2,7	-91,4
Siili Solutions	9,0%	1,0	16,3
Data Respons	9,9%	1,0	27,8
Itera	12,0%	1,2	20,1
B3 Consulting	7,4%	0,7	20,5
Vincit	16,2%	1,5	9,6
EVRY	9,7%	0,9	18,2
Gofore	13,7%	1,9	20,8
Webstep	11,9%	1,0	11,4

Lönsamheten på kontrakt är en absolut central fråga för IT-konsulter och jag spännvidden är som vi ser stor vilket beror på en kombination av nischer, kontraktslängd och hur effektiva man är på att hålla nere kostnader. Någonting som är problematiskt för Data Respons är att man dessutom konsekvent är sämre än andra IT-konsulter på att omvandla EBITDA-resultatet till faktisk lönsamhet. Nedanstående diagram är lite plottrigt men visar andra IT-konsulters marginal på olika nivåer i jämförelse med Data Respons. Diadrom Holdings som har bland de bästa marginalerna i branschen (mörkblått) har t.ex. 1,4 ggr högre EBITDA-marginal än Data Respons, 1,5 ggr högre EBIT-marginal 2,6 ggr högre vinstmarginal samt 3,2 ggr högre operativt kassaflöde i förhållande till omsättningen.

Jag har skissat på lite olika alternativ för Data Respons baserade på en omsättningstillväxt på cirka 20 % vilket är i linje med både historisk snittillväxt och om man extrapolerar Q4 utefter det säsongsmönster man uppvisat de tre senaste åren. Sedan har jag beräknat vinstmarginalen utefter en historisk vinstmarginal (4 %), vad Data Respons bör kunna landa på utan negativa utfall med valuta medmera (5,5 %) samt ett scenario där man helt enkelt lyckas jobba ned overheadkostnaderna för att prestera i nivå med HiQ som brukar lyftas fram som ett bra storbolag inom IT-konsultsektorn.

		Värdering
Omsättning	1800	0,9
VinstM 4 %	72	21,9
VinstM 5,5 %	90	17,5
VinstM 8 %	144	10,9

P/S 0,9 är relativt lågt bland IT-konsulterna men det krävs en rejält ökad lönsamhet för att Data Respons ska komma ned på en värdering i nivå med andra IT-konsulter. Även om jag uppskattat Data Respons expansion ska man även komma ihåg att det är extremt riskfyllt att växa konsultbolag via belånade förvärv och jag tycker jag inte att aktiemarknaden tar höjd för riskerna vilket motiverat mig att sälja mitt innehav.

Lägre pris men oförändrat case i Ubiquiti

Ubiquiti har diskuterats endel efter ett kritisk inlägg blankaraktivisten Andrew Left (länk) där följande påståenden är de mest relevanta.

• Ubiquiti är för bra för att vara sant.
• En väldigt liten ledning med få erfarna medarbetare som rekryterats externt.
• Man påstår att Ubiquiti använder sig av låtsas-distributörer för att låtsas sälja produkter.
• Deras användarcommunity är en bluff.
• Dessutom har en annan blankare nu gått in och ifrågasatt ökade lagernivåer

För de som är intresserade av Ubiquiti rekommenderar jag min tidigare analys där jag beskriver både Ubiquitis affärsmodell och ledningsfrågan (länk). Däremot tänkte jag komplettera med data från externa aktörer som visar hur jag gjorde för att utvärdera bolaget och som visar på bristerna i Ladds påståenden.

Ubiquitis leverantörer

Mer specifikt sköt Left in sig på Ubiquitis polska distributör som 2012 utgjorde ca 10 % av omsättningen. Som stöd publicerade han följande bilder som bevis på att det inte är en riktig verksamhet.

Hotlink från Andrew Lefts hemsida "Citron research"

Med Google maps får man däremot en bättre överblick över verksamheten med bilder som jag inte har rättighet att visa men länkar här nedanför. På bilderna ser man ett större lager, en reception och en skylt för för transporter enligt TIR-konventionen vilket underlättar transporter utanför EU.

https://goo.gl/maps/LXZZNuj2i7E2

https://goo.gl/maps/GRJ3iP3PZo52

https://goo.gl/maps/CHydjUh1XSp

Förutom att kontrollera rent visuellt har jag även sammanställt data med hjälp av Alexa via webbverktyget WebrankSEO. Enligt Alexa som mäter webbtrafiken fungerar verktyget bra för de 100 000 mest besökta hemsidorna på nätet medan variationerna över tid är stora för mindre välbesökta sidor. Jag har ganska bra koll på Atea där jag äger aktier (omsättning ~7 500 MNOK), min egen arbetsgivare är kund till Ricoh och det går även lätt att få information om ATCMarket.cz, Alsen.pl och AB.pl då de tillhör AB.pl-koncernen som är börsnoterad och har engelska årsredovisningar (källa) och verksamhet i Centraleuropa.

Webbutik	Alexa	Alexa backlinks
Alsen.pl	274 082	253
ATCMarket.cz	1 073 912	19
AB.pl	392 819	236
Anteny 24	874 325	44
Action.pl	108 871	205
Veracomp	435 766	121
Atea	161 098	86
Ricoh	1 069 738	103

Sammantaget har Anteny24 alltså en webbtrafik i nivå med andra stora aktörer i Norden och Centraleuropa. Som en bonus när jag letade efter information om Anteny 24 hittade jag även deras Twitterkonto där de förutom bilder på medarbetarna har en inspirerande film om hur de installerar Ubiquiti system för solceller vilket jag också blev lite sugen på att installera.

Ubiquitis marknadsposition

Förutom Alexa brukar jag ofta använda Google Trends som är ett fantastiskt verktyg för att jämföra hur populära olika sökord eller företag är baserat på hur ofta de söks efter på Googles hemsidor. Jämför vi Ubiquitis avtryck på nätet i förhållande till de stora jättarna ser vi att Ubiquiti är det enda bolaget som ökar i Google trends. Som referens har jag även tagit med ett aktivitetsindex (popularitet/omsättning*1000) som ett mått på sökfrekvensen i förhållande till omsättning. Att Netgear som har en stor försäljning gentemot konsumenter är störst och Cisco som levererar stora beställningar till företagskunder har lägst sökaktivitet är precis som vi kan förvänta oss.

	Ubiquiti	Cisco	Netgear
Omsättning	865	49 247	1 330
Popularitet	4	24	10
Aktivitetsindex	4,6	0,5	7,5

Ser vi till de lite mindre leverantörerna inom WiFi-utrustning blir trenden tydligare. Sökfrekvensen på Googles plattformar för Ubiquiti Networks har haft en fantastisk utveckling som endast Meraki kan matcha. ökat konstant. Tyvärr är Meraki uppköpt av Cisco sen flera år men vi vet att de växte med 50 % under 2016 (källa) vilket bör ha inneburit en omsättning på cirka 600 MUSD då omsättningen var 400 MUSD föregående år (källa).

	Ubiquiti	Aruba networks	Ruckus wireless	Aerohive	Meraki
Omsättning	865	729	373	170	600
Popularitet	4	6	17	4	59
Aktivitetsindex	115,6	8,2	45,6	23,5	98,3

Aktivitet på forum

Småbolag & Undantag och Finansnovis har de senaste dagarna nördat loss på frågan om värdet på Ubiquitis användarcommunity. I min tidigare analys har jag redan skrivit om hur Ubiquitis användare fungerar som evangelister på nätet (länk) men jag tänkte komplettera den med statistik från respektive hemsida som visar antalet inlägg eller diskussioner på varje företags användarforum. Att jämföra antalet enskilda inlägg med trådar (discussions/topics) är inte riktigt rättvist men en normal tråd brukar innehålla 2-6 inlägg så att räkna med 4 inlägg per diskussion är kanske rimligt vid en jämförelse.

Ubiquiti	Cisco	Netgear	Aruba networks	Ruckus wireless	Aerohive	Meraki
Posts	Discussions	Topics	Posts	Conversations	Conversations	Posts
1 224 600	736 799	110 932	30 000	3 560	4 421	284

Ökade lager

Avslutningsvis har vi kanske den frågan som jag tycker är mest intressant är problemet med att antalet dager i lager för en genomsnittlig produkt (Days Sales of Inventory) har ökat för Ubiquiti.

Hotlink till Strubel Investment Management på SeekingAlpha

Jämför man med konkurrenterna och läser på Ubiquitis eget forum samt Spiceworks blir den här utvecklingen logisk med tanke på de återkommande klagomålen på bristande lagerhållning. Jämför man med konkurrenterna framstår siffrorna dessutom som fortsatt bra då det endast är Cisco som har en signifikant mycket bättre lagerhållning och Ubiquiti är i klass med Netgear medan övriga aktörer har långt längre lagerhållningstider.

	Ubiquiti	Cisco	Netgear	Aruba networks	Ruckus wireless	Aerohive
Omsättning	865	49247	1330	729	373	170
Inventory	57,1	872,0	247,9	45,3	26,6	12,6
Cost of sales	341,6	14161,0	884,0	51,5	27,9	13,3
DSI	110	22,5	102,4	320,6	348,2	346,6

Slutsats

Det är alltid lite läskigt att läsa kritik mot ett bolag man äger men jag är lite besviken på genmälet på SeekingAlpha mot blankarrapporten. Som vi kan se i fallet med bilderna är Andrew Ladd antingen medvetet oärlig eller inkompetent men jag kan ändå tycka att det är trist att så många aktieägare i Ubiquiti ägnar sig gruppövningar i confirmation bias istället för att använda pålitlig tredjepartsinformation för att bemöta kritiken. I mån av tid ska jag försöka lägga upp motsvarande siffror där som bygger på utvärdering av bolag som av branschanalytiker är jämförbara med Ubiquitis Enterprisesegment (länk).

Analys: Ubiquiti Networks

Ubiquiti Networks tillverkar produkter som skapar eller använder trådlösa nätverk. Verksamheten står på två ben där Service providers står för 57 % av intäkterna och Enterprise för 43 % av intäkterna. Därutöver har man under 2016 lanserat Ubiquiti Labs vilket är Ubiquitis nya affärsområde inriktat på konsumenter. De två affärsområdena är just nu jämförbara i storlek men AO Enterprise växer kraftigt medan Service providers har låg eller obefintlig tillväxt. I takt med att Enterprise utgör en allt större del av omsättningen finns det alltså goda förutsättningar för Ubiquitis tillväxttakt att öka.

Ubiquiti grundades 2005 av huvudägare/VD Robert Pera och ett börsvärde på 4 miljarder USD. Robert Pera verkar vara en ganska extrem karaktär och med en så stark ledare finns det alltid frågor kring hans ambitioner och respekt för mindre ägare. I korthet kan man säga att han är ingenjör i elektroteknik, ser upp till Steve Jobs men lämnade Apple då han ville vidareutveckla sina egna idéer om långdistans WiFi (numera affärsområde Service providers) som han bl.a. finansierade med kreditkortslån. 2014 kom han med på Forbes lista över världens 10 yngsta miljardärer och han äger även NBA-laget Memphis Grizzlies där han tidigare fått kritik för att lägga sig i för mycket (länk) men numera får kritik för att inte engagera sig i laget tillräckligt (länk). Sammantaget ger han intryck av att vara extremt intelligent med en blandning av tekniskt och entreprenöriellt kunnande där han kombinerar en tydlig vision om företagets utveckling (länk) med hands-on kunskaper om tekniken (län till hans blogg ). Den personliga ledarstilen verkar påminna en del om Steve Jobs (extremt detaljorienterad och ingen acceptans för brister) och får ses som både en framgångsfaktor och en riskfaktor i Ubiquiti. Företagets koncernstruktur är extremt platt där utvecklingsteam rapporterar direkt till Robert Pera som reser otroligt mycket. På så sätt har Robert Peras en viktig roll i Ubiquitis förmåga att utveckla utrustning med rätt pris-prestanda till sina kunder med branschens lägsta rörelsekostnader och frågan är om och när bolaget kan övergå till en mindre personberoende verksamhetsform.

Affärsmodell

Grunden till Ubiquitis snabba tillväxt och höga lönsamhet är ett fokus på klassisk disruption av marknader. Ubiquiti går in på mogna marknader med vad de kallar ett ”last mover advantage” där de designar sina lösningar från scratch utan teknikskuld eller krav på bakåtkompatibilitet. Målet är att leverera produkter som är attraktiva för en delmängd av marknaden som etablerade aktörer vänder sig till och erbjuda dessa personer en kombination av pris och prestanda som konkurrenterna inte kan matcha med bibehållen lönsamhet. För att Ubiquiti ska satsa på ett område finns det fyra grundkriterier:

• Det ska finnas en målgrupp som förbigås av traditionella aktörer på marknaden.
• Det ska finnas ett behov av lättinstallerade och robusta produkter.
• Kunderna ska vara priskänsliga.
• Tillväxtpotentialen ska vara god.

Ubiquitis första produkter var WiFi-lösningar som används av internetleverantörer för att nå ut de sista kilometrarna till enskilda kunder. Produkterna utvecklades av Robert Pera som efter två år på Apple konstaterat att uteffekten på Apples WiFi låg långt under gränsvärdena. Genom att öka effekten och bygga vidare på lösningarna kunde han därigenom skapa utrustning som till extremt lågt pris levererar internetuppkoppling i områden där det annars inte är lönsamt med nätutbyggnad. Den här utrustningen utgör grunden till affärsområdet Service providers som förra året omsatte 418 MUSD. 2011 etablerades även affärsområdet Enterprise som producerar WiFi-lösningar för företag och associerade produkter såsom uppkopplade övervakningskameror där man konkurrerar med bland annat Axis.

Ubiquitis produkter är sällan bäst utan det man fokuserar på är målgrupper som kan acceptera 85-90  % av funktionaliteten till 10-50 % av priset. För att uppnå dessa mål och ändå hålla en god lönsamhet arbetar Ubiquiti med en extremt slimmad rörelseverksamhet där 60 % av de anställda jobbar med R&D, all produktion är outsourcad samt support/marknadsföring sköts av Ubiquitis användarnätverk och distributörer. Som Ubiquiti själva beskriver modellen innebär användarnätverket följande fördelar.

• Lojala evangelister marknadsför produkterna effektivt.
• Peer-to-peer markering mellan teknikkunniga användare skapar trovärdighet.
• Feedback till R&D levereras i realtid.
• Mycket hög skalbarhet där användarnätverket bygger sig självt.

Efter att ha följt Ubiquitis forum och även tittat på andra forum/Youtube kan jag konstatera att Ubiquiti uppnår sina mål. Att jag började titta på Ubiquitis aktie igen berodde på att en god vän (med mycket goda teknikkunskaper) tyckte att jag borde skaffa en Ubiquiti UniFi AP för mitt nya WiFi och han är långt ifrån ensam om att rekommendera den lösningen. För de flesta företag med behov av okomplicerade lösningar verkar Ubiquiti vara ett självklart val och det är även flera fall där jag noterat att experter som diskuterat avancerade lösningar lämnat kommentarer i stil med ”för det nya automatiserade lagret har vi valt Cisco som leverantör då vi behöver aktiv support för att snabbt åtgärda driftstopp. Men jag gillar Ubiquitis produkter och kör ett UniFi-nätverk hemma” (det här blogginlägget beskriver Ubiquitis produkter och den här typen av kunder). Ubiquiti har byggt vidare på den här informella etableringen för konsumentprodukter och har startat affärsområdet Ubiquiti Labs där Ubiquiti AmpliFi är den första produkten. AmpliFi är ett mesh-nätverk där sändare/mottagare monteras i eluttag för att ge god WiFi-täckning i hela huset utan att använda repeaters eller behöva konfigurera accesspunkter (länk till artikel). Lanseringen har varit lite problematisk och man har enligt Robert Pera låtit bruttomarginalen falla en del både genom prissättningen och genom dyra transportlösningar för att säkerställa att man etablerar sig på marknaden inför nya produktlanseringar.

Branschanalys

Ubiquiti arbetar med sin disruptiva affärsmodell och har en tydlig bild av slutanvändarna redan från början och fokuserar på en målgrupp som vill ha robusta produkter med låga supportkrav och enkel installation. Det här innebär att Ubiquiti har en för marknaden medioker bruttomarginal på 48 % (det angivna branschintervallet är 28-75 %) men exceptionellt låga rörelsekostnader på 12 % av omsättningen (det angivna intervallet för övriga branschen är 22-97 %). Många konkurrenter kan alltså producera hårdvara med bättre marginaler än Ubiquiti men inget bolag kan utveckla och sälja sina produkter med samma låga totalkostnadsmarginal vilket innebär att Ubiquiti kan hålla en rörelsemarginal på 36 %. Det är 10 procentenheter högre än branschgiganten Cisco som har den näst högsta rörelsemarginalen i branschen (branschintervallet är -30 och 26 %).

Inget bolag har en produktportfölj som exakt matchar Ubiquitis men konkurrensen för varje produkt som Ubiquiti säljer är ändå hög. Jag har därför utifrån Ryan Downies analys och Ubiquities senaste presentation valt ut 19 bolag och tagit Morningstars nyckeltal för Industrial peers  (+Ubiquitis siffror för genomsnittliga rörelsekostnader för ett urval) för en jämförelse. Ubiquiti framhåller själva A10, Avigilon, Arista, Fortinet, Netgear och bloggbekanta Infinera som jämförbara ”Industry high growth peers”.

Ubiquiti är inte ett av branschens största bolag men man är lönsammast och har det överlägset lägsta PESG-talet (PE/omsättningstillväxt) tack vara kombinationen av godkänt P/E och hög tillväxt. Den bästa fjärdedeln respektive sämsta för varje nyckeltal är färgade gröna/röda i varje kolumn för att lättare identifiera de mest intressanta bolagen.

Marknad och struktur

Rent kvantitativt är det är det svårt att analysera Ubiquitis marknadsförutsättningar eftersom de har ett produktutbud där den adresserbara marknaden är signifikant mycket mindre än den totala marknaden som externa analytiker fokuserar på, siffrorna nedan är därför baserade på Ubiquitis senaste presentation för investerare. Inom Service providers (utrustning för nätleverantörer) utgör Ubiquitis adresserbara marknad en sjättedel av den totala marknaden och för Enterprise (WiFi-baserade produkter för företag) är motsvarande andel nästan en tredjedel. Service provider är den mer mogna marknaden och Ubiquiti har en marknadsandel på 29 % av sin adresserbara marknad med en tillväxt på 4 % vilket är i undre delen av spannet för den totala marknadstillväxten.

Inom Enterprise är marknadspotentialen rejält mycket större och Ubiquiti har en marknadsandel på 3 % av den adresserbara marknaden samtidigt som man växer med 48 % per år vilket är tre gånger snabbare än marknaden som helhet. Därutöver finns det en tillväxtpotential med det nya affärssegmentet Ubiquiti Labs (konsumentprodukter) som ännu inte påverkar koncernens lönsamhet i någon större utsträckning även om recensionerna av AmpliFi är lovande.

(MUSD)	Marknadsstorlek	Addresserbar marknad	Ubiquiti	Marknadstillväxt	Ubiquiti tillväxt
Service provider	10 000	1400	400	5-10 %	4,0%
Enterprise	35 000	10000	300	10-15 %	48,0%

De senaste månaderna har Ubiquiti omsatt lite mer än 700 MUSD och om Enterprise skulle uppnå samma marknadsandel som Service providers skulle det medföra en femdubbling av omsättningen.

Många analytiker ser Ubiquitis marginaler som ohållbara då WiFi-produkter allt mer börjar bli en ”commodity” vilket brukar pressa och harmonisera vinstmarginalerna. Men för Ubiquiti bör det här vara en fördel då både försäljningsorganisationen och produkterna är optimerade just för att hanteras som en commodity. När den tekniska mognaden för produkter och användare ökar minskar marginalnyttan med nya funktioner och omfattande support. Vilket i sin tur innebär att allt färre kunder har ett behov av att betala stora summor för de sista tio procenten av funktionalitet och omfattande supportavtal utan kan nöja sig med Ubiquitis produkter. Det här är en utveckling vi ser inom många andra tekniksektorer idag och teknikledande företag som Samsung och Fingerprint Cards har problem att hålla marginalerna uppe när mindre kapabla konkurrenter ändå är tillräckligt bra för de flesta kunders behov. Ubiquitis marginaler kan mycket väl komma att pressas över tiden men jag tror att en sådan press kommer att kompenseras av kraftigt ökande försäljning när allt fler kunder väljer enklare lösningar.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?

Ubiquiti har som mål att växa med 15-40 % per år och under det första halvåret det brutna räkenskapsåret 16/17 var tillväxten 15,8 %. När man börsnoterade bolaget 2011 var det långsiktiga tillväxtmålet en årlig tillväxttakt på i snitt med 25-28 % och det har man hållit med god marginal (nästintill det dubbla). Givet tillväxten inom Enterprise finns det även goda förutsättningar för att uppnå målen även i framtiden.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

USA har en exceptionellt högt bolagsskatt (35 %) och ett system där alla vinster beskattas i USA om de inte definieras som permanent återinvesterade utanför USA. Därför väljer många bolag att inte återföra kapital till USA utan istället finansiera utdelning och investeringar inom USA via billiga lån. Dessutom verkar Enterprise binda mer lager än Service providers vilket gjorde det ganska snårigt att stämma av det bokförda resultatet mot kassaflödet (vilket Långsiktig Investering skrev om igår). I ett svenskt bolag skulle jag aldrig ha accepterat att de långfristiga lånen ökar samtidigt som bolaget sitter med 15 % av börsvärdet i kontanter. Men skattesituationen innebär att det finns en affärsmässig logik att arbeta på det här sättet för amerikanska bolag.

I diagrammet nedan är ”Fritt kassaflöde” egentligen ”Net change in cash” vilket innebär att nettot för amorteringar och nya lån kommer med i grafen för det fria kassaflödet. För att få fram det egentliga fria kassaflödet bör man därför subtrahera nettoförändringen i lån vilket skapar en god korrelation mellan kassaflöde från den löpande verksamheten och det fria kassaflödet.

Jämför vi det löpande kassaflödet med vinst och omsättning ser vi en god korrelation mellan vinst och kassaflöde med undantag för 2014 och senaste halvåret. Rent generellt verkar analytiker oroa sig för om Ubiquitis lågkostnadsmodell är långsiktigt hållbar och man spanar därför aktivt efter indikatorer på problem med försäljningen. Aktien har därför straffats hårt under året och föll kraftigt efter halvårsrapporten (Ubiquiti har brutet räkenskapsår och Q2 omfattar oktober-december) p.g.a minskad bruttomarginal (från 48,8 & till 44,6 %) samtidigt som omsättningstillgångarna (exklusive kontanter) har ökat i förhållande till omsättningen.

Tittar vi på kassaflödet i detalj rör sig i princip alla siffrorna åt fel håll ur ett finansiellt perspektiv under det senaste halvåret. Lagret ökar, kundfordringarna ökar och man är skyldig leverantörerna mer pengar. Frågan är bara om det här verkligen är ett tecken på att Ubiquiti har problem. Ser man till klagomålen på Ubiquiti-produkter verkar lagerhållningen vara ett av Ubiquitis största problem då många distributörer till och från har slut på varor (exempel, exempel och ytterligare ett exempel). Utifrån Ubiqutis perspektiv beror det här på dålig framförhållning hos distributörerna men oavsett vem som gör fel är försörjningssäkerheten viktig för Ubiqutis kunder och därför är det både rimligt och positivt att Ubiquiti investerar i logistikhubbar som ska säkerställa att Ubiquiti snabbt ska kunna leverera produkter till distributörerna vid behov.

        

För att få lite vägledningen testade jag även Beamish M-score utifrån Värdepapprets instruktioner (länk till gratisartikel). M-score blir -2,58 men efter att ha utvärderat modellen lutar jag åt att den inte tillför jättemycket när man analyserar ett enskilt bolag. Förhoppningsvis kommer jag skriva ett inlägg på temat men grundproblemet är att modellen utgår från att vi inte vet någonting om bolaget annat än dess M-score samtidigt som kontrolldatasetet hade andra egenskaper än gruppen fuskare.  Resultatet blir därför att modellen i stor utsträckning straffar bolag som växer och för Ubiquiti är tillväxten den näst viktigaste förklarande variabeln. Intressant däremot är att den mest inflytelserika variabeln är DSRI (ökande kundfordringar i förhållande till omsättning) vilket även snappades upp i min diagrambaserade analys.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Eftersom Ubiquiti är långt ifrån samma bolag nu som under finanskrisen är det svårt att uttala sig om bolagets förmåga att bibehålla sina intäkter under en finanskris. Jag har därför tittat på branschkollegor som var mer mogna under den senaste finanskrisen. Cisco klarade sig bra 2008 (+13 % omsättning) men hade det tuffare 2009 (-9 %) och även Netgear hade ett liknande mönster även om omsättningen stagnerade redan 2008 för att falla omkring 10 % under 2009. Marknaden för Ubiquitis produkter minskar alltså vid ekonomiskt svåra tider och andelen återkommande intäkter för Ubiquiti är mycket låg. Samtidigt levererar Ubiquiti produkter med en begränsad teknisk livslängd och utrustningen måste förr eller senare ersättas. Därför bedömer jag Ubiquiti som kortsiktigt konjunkturberoende men med goda förutsättningar för återhämtning även vid en långvarig lågkonjunktur.

Resultat: Godkänt men inte imponerande.

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Omsättningstillgångarna i förhållande till de kortfristiga skulderna är enorma vilket är en effekt av att Ubiquiti har stora kassareserver utanför USA som inte matchas av kortfristiga fordringar. Däremot är det imponerande att man trots skattesituationen har en soliditet på 60 % och omsättningstillgångar som är 1,8 ggr större än de totala skulderna.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Robert Pera tar inte ut någon ersättning alls från Ubiquiti för sitt jobb som VD. Däremot har han köpt ett privatjet som han hyr ut till Ubiquiti i samband med affärsresor (en genomgång om varför finns på Seeking Alpha). Priset per timme är i överkant på vad en flygtimme kostar i delägarprogram som NetJets vilket är förståeligt med tanke på att NetJets har enorma synergieffekter i sin flotta. Jag har tidigare sågat företag med privatjet åt ledningen (länk) men i det här fallet tycker jag det är rimligt då Robert Peras globala närvaro är en central del av affärsmodellen. Den största risken med IT-projekt är att utvecklingen drar ut på tiden, dokumentationen havererar och programmerare tvingas spendera mer tid på att förstå vad andra gjort än att driva projektet framåt. Ubiquiti löser det här genom att betala premium för bättre programmerare och har även en extremt platt organisation där alla team rapporterar direkt till Robert Pera som reser konstant över världen. Affärsmodellen kommer förr eller senare att behöva förändras eftersom även en person som Robert Pera har begränsningar. Men givet Ubiquitis nuvarande effektivitet är det troligtvis en mycket bra affär för Ubiquiti att flyga runt Robert Pera så effektivt som möjligt.

Sedan 2013 har kostnaderna för Ubiquitis ledning fördubblats från blygsamma 350 000 USD till nästan lika blygsamma 640 000 USD. Vilket beror på att man kompletterat ledningsgruppen med en Chief Accounting Officer (2014) och en Chief Financial Officer (2016). Den finansiella måttfullheten får alltså ses som mycket hög och risken är snarare att Pera håller inne överdrivet mycket pengar i bolaget då han inte själv behöver dem.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Ubiquiti är i stor utsträckning en satsning på Robert Pera. De största externa ägarna är EdgePoint Investment Group som driver flera olika fonder (i dagsläget 9,84 % av aktierna men minskande) och den långsiktiga fonden Akre Focus fund som nästintill tredubblats i värde på 7 år och äger 3,26 % av aktierna (har varken köpt eller sålt på senaste tiden). Utöver dessa finns det ett stort antal småbolagsindexfonder i ägarlistan och Ubiquitis tyngd i småbolagsindex i kombination med en liten free float innebär att Robert Pera har total kontroll över bolaget. En investering Ubiquiti är alltså de facto en investering i Robert Pera. Hans arbetskapacitet och kompetens är bortom alla tvivel men även kompetenta människor kan ha svårt att släppa dåliga idéer och Robert Pera har en enorm maktposition även om

Dessutom är Robert Pera fortfarande ung, fräsch och atletisk (enligt följande recension) och har goda förutsättningar att leda Ubiquiti länge.

Dessutom är han listad på Forbes lista över attraktiva ungkarlar.

Vid en olycka kan förhoppningsvis bolagets erfarna vice president business operations hålla igång bolaget men som aktieägare får man lita på Robert Pera och utdelningar verkar till exempel inte vara aktuellt även om Ubiquiti återköper aktier kontinuerligt.

Resultat: Godkänt.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Ubiquiti är ett globalt bolag med 39 % av försäljningen i EMEA, 39 % i Nordamerika, 11 % i Östasien och 11 % i Sydamerika där andelen försäljningen i Nordamerika ökat under senare år på bekostnad av främst Sydamerika. Ledningen är som jag kommenterat ovan kompetent men består endast av ett fåtal personer och även om man bara har två signifikanta affärsområden används produkterna av många typer av bolag. Givet den kompetens som finns i bolaget och den breda användning av WiFi-baserade produkter som finns i världen bör Ubiquiti alltså klara sig bra i de flesta lägen.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Slutsats och värdering

Ubiquiti Networks ser ut att vara ett klassiskt exempel på disruption genom att etablera sig i ett lågprissegment där det är svårt för etablerade aktörer att konkurrera. Kvalitetsmässigt är Ubiquitis produkter i nivå med konkurrenterna men genom att fokusera på kunder utan behov av avancerade funktioner och support kan Ubiquiti leverera ett överlägset värderbjudande till många kunder.

Den senaste kvartalsrapporten skrämde många analytiker på grund av fallande bruttomarginal och lageruppbyggnad. Men efter att ha utvärderat vad Ubiquitis kunder tycker om bolaget är jag ganska övertygad om att Robert Pera menar vad han säger när han beskriver de fallande nyckeltalen som ett resultat av investeringar i förbättrad distribution och satsningen på AmpliFi i det nya affärsområdet Ubiquiti Labs. Med tanke på att Enterprise Technology börjar närma sig halva omsättningen och tillväxten i Q2 var 87,5 % jämfört med föregående år ser det även lovande ut med tillväxten i Ubiquiti.

Ser man till ledningens egna mål är ambitionen en tillväxt på 15-40 % per år med en tillväxt på 87 % inom Enterprise och 5 % inom Service providers skulle tillväxten med nuvarande fördelning bli 40 %. Jämfört med de mål som annonserades 2011 har alla mål uppfyllts (den genomsnittliga omsättningstillväxten har på senare år varit ca 45 %).

Långsiktiga mål	2011	2017	Uppfyllnad H1
Tillväxt	25-28 %	15-40 %	15,8%
Bruttomarginal	40-42 %	45-50 %	46%
Rörelsemarginal	32-34 %	30-38 %	35%
Vinstmarginal	26-27 %	25-35%	32%

Värdepappret har satt sin köpgräns till 58 USD och jag tyckte det kändes bra att betala lite under 50 USD för mina aktier. Jag gillar affärsmodellen med kostnadseffektiva kvalitetsprodukter och det finns en enorm strukturell tillväxt med tanke på hur behoven av trådlös uppkoppling ökar via Internet of Things och vår ökande användning av mobil kommunikation. Med ett P/E-tal på 17,3 räcker det i princip med att Ubiquiti växer i takt med marknaden (5 % service providers och 15 % i Enterprise) för att rättfärdiga sin värdering och det är en tillväxttakt som ligger under hälften av vad jag ser som sannolikt givet tillväxten inom Enterprise. Dessutom tillkommer en god potential att Ubiquiti Labs kan bli ett stort företag för konsumentprodukter.

Uppföljningspunkter

Ubiquiti har även ett kortsiktigt mål om att växa mer än 50 % på 2-3 år där man specifierar målen på affärsområdesnivå.

	Mål 2017	YoY Q2 2017
Tillväxt Service provider	5-30 %	5,0%
Tillväxt Enterprise	30-50 %	87,0%
Totalt	15-40 %	32,0%

Utöver de kortsiktiga målen ser jag följande punkter som viktiga att hålla koll på för Ubiquiti:

• Marginalutvecklingen
• Kassaflödets utveckling
• Tillväxten inom Ubiquiti Labs
• Rykten om en skatteamnesti för amerikanska bolag (den senaste genomfördes 2004)

Förväntningarna är att marginalerna och kassaflödet ska återgå till tidigare nivåer samt att vi om några år visar på samma utveckling som Enterprise-delen. En skatteamnesti skulle också utgöra en intressant hållpunkt för att testa Robert Peras syn på utdelningar. I dagsläget verkar han leva väldigt sparsamt med ett enormt fokus på Ubiquiti och prioriterar återköp av aktier. Men vid en skatteamnesti bör mängden kapital bli för stor för återköp vilket innebär att utdelningar blir nödvändigt om man ska hantera kassan effektivt.

Vidare läsning

Jag fick upp ögonen för Ubiquiti Networks via Värdepappret (länk) och bygger i stor utsträckning vidare på tankar från den analysen med fokus på marknad och utveckling.  Förutom Värdepapprets analys rekommenderar jag Ryan Downies analys på Investopedia (länk) samt Ubiquitis senaste investerarpresentation (länk). Finansnovis har även skrivit om bolaget innan Värdepappret (länk) och det finns flera analyser tillgängliga gratis (i vissa fall för registrerade användare) på Seeking Alpha (länk).