Laxodlare del 1, förnyad branschöversikt över sektorn

Laxodlare är en grupp bolag som länge sett attraktiva ut på Börsdata.se med låga värderingar och god omsättningstillväxt. Under hösten skrev jag ett inledande inlägg på temat (länk) men en kombination av ökande värderingar och hög arbetsbelastning fick mig att prioritera annat. Nu när laxen är billigare och jag har det lite lugnare är det dock dags igen. 

Den stora nyheten under hösten förutom prisfluktuationer är att det Chilenska bolaget Camanchaca ska notera sin laxodlingsverksamhet på Oslobörsen (länk). Värt att notera är även att DNB som är rådgivare åt Camanchaca just nu arbetar hårt med att etablera sig och Oslo som finansnavet inom akvakultur (länk).

Min inledande investeringstes för laxodlare var ganska bred och utgick ifrån de faktorer som laxodlarna själva gärna lyfter och som sedan även rapporteras av analytiker. Efter att utvärderat olika tillväxtfaktorer lutar jag däremot åt en lite enklare modell som kommer att beskriva i de kommande inläggen.

 

Min tankekarta från övergripande globala frågor ned till bolagsspecifika frågor.

                    

Traditionell investeringstes för laxodlingsbranschen

Jordens befolkning växer samtidigt som ökad välfärd gör det möjligt för många att öka sin proteinkonsumtion. Samtidigt är jordens resurser begränsade och särskilt i västvärlden ser vi ett ökat intresse för att maten även ska vara hälsosam. Konsumtionen av fisk ökar därför globalt och det är fiskodlingar som står bakom denna tillväxt då vi nått gränsen för vad havet kan leverera.

Sett till volym dominerar landbaserad odling av vitfisk med karpar och tilapia som produceras och konsumeras lokalt i Ostasien. Som internationell handelsvara är däremot lax den viktigaste fisken då det höga försäljningspriset gör den kostnadseffektiv att exportera trots höga transportpriser. Lax odlas bäst med stabila vattentemperaturer på 8 - 14 °C och svagt strömmande vatten som skapar cirkulation utan att det hindrar fisken från att simma fritt. Lax odlas därför bara på ett begränsat antal platser i världen och det är med dagens odlingsmetoder tillgången på lämpliga odlingsplatser som begränsar laxproduktionen vilket innebär en hög avkastning på investerat kapital.

Sjukdomar och parasiter har på senare år blivit ett allt större problem men ökat försäljningspris har kompenserat för ökade produktionskostnader och värderingen räknat på årets vinst är låg för laxodlare. Förutom risken för minskad konsumtion orsakad av det höga priset finns det en risk/möjlighet att odling längre ut till havs eller med hjälp av landbaserade system kan bli en konkurrent till dagens kustnära odling. En övergång till den här typen av system kan i längden leda till att den naturliga flaskhalsen med tillgången på lämpliga odlingsplatser försvinner och branschen istället blir kapitaldriven. I kapitaldrivna branscher finns det alltid en stor risk för priskollaps då investerare ger sig in i lönsamma branscher och överproduktion uppstår då det tar flera år från att en investering genomförs till dess att de första produkterna börjar säljas.

Den ovanstående tesen presenteras av både laxodlarna själva och analytikerna men de makroekonomiska förändringarna kan egentligen bara förklara en tillväxt på 1-2 % per år (en fördjupning kommer i senare inlägg). Att laxförsäljningen ökat så kraftigt handlar därför snarare om smart marknadsföring och livsstilsförändringar än om global makroekonomi. Lax är lättlagat och nyttigt men uppfattas ändå som lyxigt vilket gör det till en perfekt produkt för personer som har ont om tid men vill göra maten till en njutning. Precis som Santa Maria har etablerat tacos som ett standardalternativ för en snabb och trevlig fredagsmåltid där barnen äter grönsaker tror jag laxen har hittat en nisch som passar in i många människors livspussel.

Aktörer i branschen

Marine Harvest är den världens största laxodlare och ger även ut en handbok för investerare intresserade av laxbranschen (länk).  År 2016 producerades det över 2 000 000 ton lax och öring i världen med Norge och Chile som de två överlägset största producenterna. Marknadsstrukturen bland laxodlare är oligopolliknande med ett stort antal mindre producenter men ett fåtal större aktörer som producerar 70-100 % av laxen inom varje enskilt område. Eftersom transporter är dyra får lokala aktörer en högre marginal och det är bara i Sydamerika som laxproduktionen är högre än konsumtionen. Nordamerika och Asien är de stora importörerna och i Europa exporterar vi dyr färsk lax samtidigt som vi importerar billigare frusen lax som odlats i Chile eller fångats utefter Kanadas stillahavskust.

Marine Harvest tar i sin genomgång inte upp Australien och Nya Zealand som producerar ~55 000 ton respektive ~15 000 ton vilket kan jämföras med Sverige där vi odlar ca 10 000 ton regnbåge och röding. I tabellen nedanför har jag ringat in börsnoterade bolag i grönt och kommande noteringar på Oslobörsen i blått. Utöver dessa odlare finns även Bakkafrost på Färöarna, Tassal Group (Tasmanien), Huon Aquaculture (Tasmanien), King Salmon Ltd (Nya Zealand) och Sanford Group (Nya Zealand) tillgängliga för investeringar.

Kommande börsnoteringar på Oslobörsen är inringade i blått

Längst ned i inlägget har jag en tabell med nyckeltal för ovanstående bolag i syfte att skapa en överblick över värderingen på olika börser och hur tillväxten ser ut för olika bolag. Data för bolag på Oslobörsen är hämtade från Börsdata.se och därför mer omfattande medan övriga är tagna från Morningstar/4-traders. Värderingen på P/E tal är ganska homogen och för renodlade laxodlare är EBITDA-marginalen omkring 25 %.

Lågt värderade laxbolag i Chile och Norge

Vinstmarginalerna i laxodling beror i huvudsak på var man odlar sin lax samt tillfälliga effekter. P/S-tal är därför ett användbart nyckeltal för att jämföra laxodlare och förväntningar om bolagens framtida marginaler. Sedan i somras har de Chilenska laxodlarna värderats upp en aning samtidigt som flera norska laxodlare fått en lägre värdering. Det här innebär att de Chilenska laxodlarna numera värderas i nivå med de mindre laxodlarna i Norge.

Lax växer fortare i Chile eftersom vattentemperaturen är hög och jämn men det medför även biologiska risker som är svåra att hantera. Branschorganisationen påstår att man genomför åtgärder för att lösa problemen men nyckeltal som antalet gram antibiotika per ton odlad fisk går åt fel håll vilket gör mig skeptisk. Chilenska odlare anklagar dessutom Marine Harvest för att vilja genomdriva hårdare miljökrav för att gynna sin egen laxproduktion i andra länder. I kombination med högre transportkostnader gör det här att jag är väldigt skeptisk till att investera i Chilenska laxodlare.

Även Austevoll Seafood och Leroy Seafood är värda att lyfta fram då de i tabellen sticker ut med låga P/S-tal. Austevoll Seafood bedriver en stor fiskeriverksamhet i Sydamerika med låg vinstmarginal medan huvuddelen av vinsten kommer från Leroy Seafood där man är huvudägare. Austevoll är därför främst lämpligt att utvärdera separat i slutet på en analys då man beräknar marknadsvärdet på dess andel i Leroy och sedan värderar övrig verksamhet i förhållande till den överskridande delen av börsvärdet vilket gjorts i bl.a. en kommentar till Lundaluppen. Leroy Seafood är även det börsnoterat och bedriver omfattande fiskeriverksamhet utanför Norges kust har även en distributionsverksamhet med bland annat Bergendahls och (snart) Axfood som kunder.

Grieg Seafood och the Scottish Salmon Company har länge dragits med låg lönsamhet på grund av biologiska problem på de brittiska öarna. Grieg Seafood har dessutom valt en väg där de expanderat aggressivt internationellt och därför har en geografiskt spridd produktion med relativt låga volymer i Norge, Shetlandsöarna och västra Kanada. Strategin har pressat marginalerna men ger en rejäl hävstång framöver då de fortfarande har utrymme att växa. Det är dock oroväckande att Griegs huvudägare Grieg Group valt att gå vid sidan av sitt börsnoterade dotterbolag för att etablera verksamhet i östra Kanada (länk). Just östra Kanada är en region som är intressant då det finns god tillväxtpotential och dessutom ett mycket attraktivt geografiskt läge med närhet till stora befolkningscentra på den amerikanska östkusten. Även Norway Royal Salmon tillhör gruppen av lite mindre laxodlare med hög tillväxt men har en mer fokuserad strategi med odling i Nordnorge där man generellt har låga odlingskostnader men just nu dras med ett utbrott av ISA-virus. Norway Royal Salmon är även delägare i ett joint venture för laxodling på Island vilket i kombination med underutnyttjade licenser i Norge ger bolaget goda möjligheter att växa framöver.

Höga P/S-tal

Bakkafrost, Marine Harvest och SalMar sticker ut med höga P/S vilket i Bakkafrosts fall beror på att man är världens bästa laxproducent. Färöarna är den plats på jorden där laxodling har starkast förankring hos lokalbefolkningen, sjukdomstrycket är lågt och Bakkafrost är den överlägset största producenten. Samtidigt är jag skeptisk till Bakkafrost då man är geografiskt begränsade och även om man har lägst produktionskostnader blir det svårt att öka intäkterna genom geografisk expansion eller nya odlingsmetoder. 

Marine Harvest är världens största och mest diversifierade laxodlare och har även en hög direktavkastning medan SalMar är fokuserade på Norge men verkar ha etablerat en hög nivå av vertikal integration vilket i kombination med dess storhet ger goda skalfördelar.

Vertikalt integrerade aktörer

Affärsmodellen skiljer sig åt mellan bolag men personligen är jag väldigt svag för bolag som har varumärken som når hela vägen ut till konsument. Marine Harvest har här en fördel då de har de överlägset största resurserna för att marknadsföra egna varumärken i butik och samarbete med bland annat Walmart. Men jag är även väldigt svag för hur Leroy Seafood och Tassal Group positionerat sig som helhetsleverantörer av färsk fisk till butik med både vildfångst av vitfisk och odlad lax. Leroy är främst aktiva i Nordeuropa med en stark närvaro hos bland annat Citygross och inom en snar framtid kommer man även ta över leveranserna till Axfood. Axfood har tidigare hanterat fisk i sitt helägda dotterbolag Falkenberg Seafood som omsatte 350 Mkr under 2016 men kommer nu att anlita Leroy istället för att investera i utbyggnad av den egna verksamheten.

De större aktörerna har även en god integration i den andra riktningen med egen produktion av foder och smolt (det första steget i laxens livscykel som sker i färskvatten). Foder utgör ungefär halva kostnaden i laxproduktion och man har i Norge arbetat hårt med att minska andelen vildfångad fisk i sitt laxfoder vilket ger en bättre användning av naturreserurser. Intäkterna från fiske är mycket volatila men om fiskodlingen ökar samtidigt som andelen billiga vegetabilier är hög finns det utrymme för foderfisket att öka sin andel av värdekedjan vilket skulle gynna Austevoll som mig veterligen det enda laxbolag som fångar foderfisk med en egen flotta.

Exotiska marknader

Efter att ha tittat närmare på Australien och Nya Zealand ser förutsättningarna där mycket attraktiva ut. Framförallt de Australienska bolagen är intressanta då Tasmanien har en tydlig plan för expansion av laxodling med stöd av de två största partierna (länk) samtidigt som det finns utrymme för ökad försäljning av lokalt producerad lax i Australien. Däremot är det svårt att avgöra vilket bolag som är bäst att satsa på. 

• Tassal Group är större, har ett bättre grepp i butiksledet och verkar även ha ett stort politiskt inflytande som tyvärr även omfattande kritik mot att politiker blundat för miljöproblem i Macquarie harbour där Huron Aquaculture är en av de ledande kritikerna (länk). 
• Huon Aquaculture är mer entreprenörsdrivet, har utvecklat egna odlingsburar som de kallar "Sea fortress" och som tillåter dem att odla längre ut till havs medan Tassal litar till norska AKVA group för att leverera nya bättre burar. Värderingsmässigt är Tassal Group billigare och har även outnyttjade licenser som tillåter expansion nära kusten vilket är billigare än Offshoreodlingar. Så frågan är om de kommer undan med problemen i Macquarie harbour eller om det kommer att straffa sig.

Nya Zealand har en mindre konsumentmarknad och hälften av laxen går på export till andra marknader. Regelverket för laxodlingar är ett av de krångligaste i världen vilket gör det svårt för investerare men King Salmon är den dominerande odlaren på Nya Zealand och har betalat dyrt för odlingar som gör det möjligt att öka produktionen under kommande år. Sanford Group har i jämförelse en ganska liten laxproduktion och börsvärdet bygger istället på vildfångad fisk och musselodlingar vilket innebär att den inhemska konkurrensen är begränsad.

Även Kanada är ett intressant land för laxodling då man har låga kostnader för både odling och transport till en väldigt stor marknad. Regler för laxodling sköts i huvudsak på delstatsnivå och i kombination med långa transportsträckor innebär det att västra och östra Kanada i princip kan betraktas som två separata marknader. Grieg Seafood och Marine Harvest bedriver odlingar i västra Kanada där Kanadas största laxodlare Cooke Aquaculture nyligen ställt till med en stor skandal med ett massivt utsläpp av lax. Generellt verkar det som att den politiska risken är störst i västra Kanada och både Marine Harvest och Griegs huvudägare Grieg Group positionerar sig just nu för expansion i östra Kanada.

Andra aktörer

Ernst & Young har en fantastisk genomgång över hela värdekedjan för laxodling i Norge (länk). Tyvärr har olika onoterade investmentbolag köpt upp en stor del av de bolag som är exponerade mot sektorn. De bolag jag kunnat fiska fram inom området är:

AKVA Group (P/S 1, P/E 29,8 och 0,7 % direktavkastning) är en av världens största teknikutvecklare och producenter för tekniska lösningar inom Akvakultur. Än så länge har man bedrivit verksamheten med låga marginaler och svaga kassaflöden. Den stora frågan i en analys är därför om de medvetet har hållit låga priser för att stärka sitt grepp om marknaden eller om de helt enkelt sitter i en svag förhandlingsposition.

NTS ASA (P/S 3, P/E 12,7 och 0,6 % direktavkastning) hette tidigare Namsos Trafikkselskap och sköter transporter och service för fiskodlare. När jag tittade på bolaget 2014 hade man en usel IR vilket har förbättrats rejält sedan dess och aktien har mer än dubblats sedan dess tack vare förvärv och ökad lönsamhet.

Benchmark PLC (P/S 2,5 och förlust) utvecklar vaccin och veterinärmedicinska verktyg för akvakultur. Bolaget är börsnoterat på London AIM och har en spännande produktportfölj och väldigt informativa årsredovisningar. Jag har alltid svårt för bioteknikbolag som ännu inte går med vinst även om Benchmark är bland de mest lovande bolagen jag sett inom sektorn och ett lågt P/S-tal trots att man har flera år av produktlanseringar framför sig.

Atlantic Lumpus (P/S 31,6 och P/E 2330,8) ska tillverka lumpfisk som äter laxlöss. Lumpfisk blir allt viktigare för odlare men det här bolaget är i ett tidigt stadium.

Därutöver har DNB (finansiering), investmentbolaget Aker (foderproduktion) och Veolia Environnement SA (tekniska lösningar) exponering mot sektorn men eftersom akvakultur endast utgör en mindre del av deras verksamhet är de inte relevanta för en analys av sektorn.