Överanalys? Nja, en dålig analys är alltid dålig.

Lundaluppen tog som fredagsmys upp en frågeställning som ligger mig varmt om hjärtat. Nämligen när en analys förvandlas till en överanalys. Jag har funderat på att skriva om det här sedan Kenny tog upp frågan för några månader sedan men inte riktigt haft tid och fokus. Med tanke på att jag skriver bland de mest omfattande analyserna som finns tillgängliga gratis på nätet kan man kanske även gissa på att min syn på ”lagom” innebär ganska mycket information.

Det är ingen dum gissning men i praktiken tycker jag att det handlar om vilken typ av analys man vill genomföra. För mig bygger aktieintresset på en kombination av allmän nyfikenhet och att jag tycker om att koppla ihop komplexa och oöverskådliga data till någonting hanterbart och kvantitativt. Det här innebär att jag brukar utgå fråntips eller en sållning på Börsdata och när jag hittar ett bolag kickar hjärnan igång för att utvärdera vad jag kan komma fram till. I det första steget handlar det om en i stort sett omedveten sållning där relevant information plockas fram från någonstans långt in i bakhuvudet. Utifrån den här kunskapen tar jag sedan fram idéer och hypoteser som jag bekräftar eller vederlägger med hjälp av internet och bekanta. Därefter utvärderas informationen via min mer strukturerade analysmodell (tillväxtpotential, finansiell stabilitet o.s.v.) vilket leder till slutsatser och ett investeringsbeslut.

Översikt över hur jag analyserar bolag. Det kan även nämnas att jag medvetet brukar undvika att skriva om själva köp/säljbeslutet. Jag redogör alltid för mina affärer men det intressanta som jag ser det är vilka slutsatser jag dragit och hur jag kom fram till dem. 

Min analys av DataRespons är ett bra exempel är lätt att redogöra för. Utifrån Börsdata kunde jag se att grundläggande data såg bra ut men med vissa frågetecken kring tillväxten. Dessutom vet jag sedan tidigare att Internet of Things äntligen börjar leva upp till sin potential och att svenska bolag som Enea och IAR Systems har gått mycket bra de senaste åren. Efter att ha läst årsredovisningar och branschanalyser kunde jag därefter dra slutsatsen att tillväxten som förväntat var mycket god i Sverige och Tyskland. Däremot påverkas omsättningstillväxten av problem med sjöfart och olja vilket blir särskilt relevant för Data Respons som är norskt och tungt viktade mot dessa sektorer.

Om jag var skribent på exempelvis Börsveckan skulle jag stryka det mesta av hur jag kom fram till den här informationen. Majoriteten av informationen är svår att presentera på ett koncist sätt och läsarna betalar för slutsatser snarare än funderingar. Som gratisarbetande gratisbloggare struntar jag däremot i vad som är kommersiellt gångbart utan fokuserar på vad jag själv vill diskutera och utvärdera. Därför blir det ett fokus på branschanalyser och bolagsstrukturer i mina analyser innan jag går vidare till den standardiserade analysmodellen. Den standardiserade delen är ganska tråkig att skriva eftersom den är repetitiv och jag ofta har en idé om vad jag tycker redan innan den skrivs ned. Men jag lägger ändå lägger stor vikt vid den är att den är ett mycket värdefullt verktyg för att se när jag är på väg att lura mig själv. I den ostrukturerade analysen är det lätt att snöa in på de positiva delarna och potentialen. I de fördefinierade delarna tvingas jag däremot fokusera på ”tråkiga” frågor som tillväxtens stabilitet, den finansiella ställningen och om ledningen verkligen levererat vad de lovar.

Ett alternativ till min tidskrävande approach är att utnyttja informationssamhället och fokusera på sin analysmodell istället för att jaga mer svåråtkomliga data. Det finns tre stora fördelar med den här typen av prioritering.

1) Det är lättare att kopiera en analysmodell än att kopiera någons sätt att tänka. Jag tog till exempel min analysmodell från Lundaluppen för fem år sedan och har ägnat minimalt med tid att modifiera den. Däremot har jag spenderat fem år med att utvärdera vilka data jag ska stoppa in i modellen.

2) Det är tidseffektivt. Om man väljer en fungerande analysmodell och hämtar data från www.borsdata.se kan man hitta nya bolag på bara några minuter.

3) Det är väldigt skönt för egot. Det svider oerhört mycket mer att erkänna att man tänkt fel än att konstatera att analysmodellen gav ett dåligt utslag.

Den bloggare som är överlägset bäst på att fokusera på analysmodellen och strunta i resten är Investerarfysikern (länk). Nackdelen är att jag misstänker att han nog lägger lika mycket tid på att analysera modeller som jag lägger på att analysera bolag. Ett lite mindre avancerat upplägg är att göra som Lundaluppen vilket Kenny precis sammanfattade väldigt bra i kommentatorsfältet på Lundaluppens blogg (länk).

Om jag får tolka edgen som Lundaluppen-strategin har så är det att identifiera bra bolag som alltid kommer tillbaks via diverse kvalitetskrav och med hjälp av marknadens nyckfullhet och volatilitet köpa när marknaden är tillfälligt pessimistisk. Det fungerar bra, ungefär som att köpa en indexfond men välja bort skräpet. Det kommer att slå index över tid.

Anledningen till att jag valt att inte kopiera varken Investerarfysikern eller Lundaluppen är främst mitt stora intresse för att omvandla komplexa data till någonting som går att hantera. Men det handlar även om ett visst mått av skepsis mot automatiserade modeller då oväntade börscenarier kan förändra spelreglerna. Varje gång en automatiserad modell går fel kan man lägga till nya regler som löser det gamla problemet. Men även om det skapar en fantastisk avkastning i diverse backtests blir det omöjligt att applicera i praktiken över längre tidsperioder. Någon gång i framtiden när jag tycker marginalvärdet på min nuvarande analysmetodik är för lågt kan jag mycket väl byta strategi men det är inte relevant i dagsläget.

En parallell med forskningen och vikten av transparens

Det stora problemet som jag ser det med mitt sätt att hantera bolag är att man lurar sig själv. Man blir helt enkelt förälskad i ett case och slarvar eller gör bort sig i hanteringen av de mer strikta analyskriterierna. En modell kan dessutom alltid manipuleras för att ge precis de resultat man själv önskar. Forskningsstudier har därför oftast bara några få meningar som beskriver slutsatsen men åtskilliga sidor som beskriver hur man kom fram till dessa slutsatser. Ett bra exempel på det här är forskningsartikeln Orchestrating Impartiality: The Impact of "Blind" Auditions on Female Musicians (länk) som en forskare med en fablesse för könskvotering skickade till mig för ett tag sedan.

 Slutsatsen som brukar citeras i den här rapporten är:

Using data from actual auditions, in an individual fixed-effects framework, we find that the screen increases the probability a woman will be advanced and hired.

Om man läser korta sammanfattningar och abstract är det här den slutsats som presenteras medan övriga 5 sidor negligeras. För den som är intresserad framträder dock en bild som gör att det finns goda skäl att ifrågasätta om verkligheten är så enkel. Det finns inga skäl att anklaga författarna för forskningsfusk. Men rapporten är tillräckligt omständig och behäftad med osäkerheter för att jag ska bli misstänksam vad personer som lyfter fram den som "bra forskning" egentligen har för agenda.

Artikeln är helt klart spännande nog för att publiceras i en vetenskaplig tidskrift. Men fokus på resultaten i tabell 5 och bristen på uppföljning och analys av varför man fick resultaten som redovisas i tabell fem är förvånande. 

Artikeln kan inte anklagas för att vara forskningsfusk eftersom man i själva rapporten tydligt redogör för vad man gjort. Däremot är bevisen för de teser som man fokuserar på klart svagare än man får intryck av när man ser hur resultaten påverkar vissa människors syn på anonyma rekryteringsprocesser. Det här är särskilt viktigt eftersom det är omöjligt att veta om tabell 5 är resultatet av en hypotes eller om forskarna fiskade efter resultat som understödde deras hypotes. I det första fallet skulle det indikera att det kan vara en relevant idé som bör undersökas vidare och i det andra fallet är det ett tecken på inkompetens på gränsen till fusk.

Oavsett hur de kom fram till sina resultat är det dock tydligt att det resultat de själva önskade är det man hittar i sammanfattningen. Hade resultaten hanterats på samma sätt som de flesta (korta) aktieanalyser skulle det dessutom vara omöjligt att, som jag gjorde, upptäcka att resultaten är långt ifrån robusta. 

Att inte presentera hur man kommit fram till en slutsats kan vara en bra maktmetod för att på kort sikt undvika ifrågasättanden. Är man dessutom hyggligt duktig och/eller utrustad med rätt kundkrets kan det till och med vara lönsamt. Mekaniska analysmodeller kan därför vara en bra kompromiss då man enkelt kan vara både lättläst och transparent i sitt agerande. För mig personligen är det däremot mer intressant att konstant kunna utvärdera min analysprocess och bli bättre på det jag gör än att presentera lättlästa analyser. 

Sålt Formpipe Software

Formpipes rapport för det tredje kvartalet var ganska trist läsning. Vissa analytiker var glada över att resultatet var starkare än väntat men på det stora hela känns det som att Formpipe Software tar ett steg framåt och ett steg tillbaka med varje kvartalsrapport. Det är positivt att man börjat sälja Traens grant management system TAS i Sverige är och enligt VD-kommentarer går även e-arkiv bra. Samtidigt verkar den typen av framgångar kompenseras av att Formpipes Platina för Electronic Content Management säljer dåligt.

Jag tycker inte om att sälja bolag. Men utifrån mina ambitioner om att minska ned aktieportföljen måste jag rensa ut de svagaste innehaven och det innebär att Formpipe får stryka på foten. Det är inte ett dåligt bolag men det är ett av portföljbolagen med minst potential i förhållande till nuvarande värdering. Sainsbury som jag utvärderade samtidigt som Formpipe (länk) lutar jag också åt att sälja men har mindre bråttom då det enligt min värdering är ett av de billigaste detaljhandelsbolagen i Europa.

Jag har skrivit om Formpipe i juninummret av Värdepappret och min senaste publika analys finns här.

Portföljrensning del 2, Formpipe software och Sainsbury

Jag har valt att dela upp bolagen i lite mindre grupper än tänkt eftersom det blir för plottrigt annars. Först ut är Formpipe Software som jag är sugen på att sälja samt Sainsbury där jag tycker värderingen är lite väl låg för att jag ska kasta mig på säljknappen.

Formpipe software

Formpipe Software är marknadsledande inom Electronic Content Management och den ledande leverantören av ECM programvara för offentlig sektor i Sverige och Danmark. Tillväxten i sektorn är ganska hygglig med en förväntad tillväxt på 4-6 % och dessutom får Formpipe stöd av växande produktområden som e-Arkiv, dokumenthantering inom Life Science och Input/Output management via Lasernet. Det som är positivt med Formpipe är att man är verksamma inom en stabil bransch, har en hygglig värdering med P/FCF på ca 15 och utrymme för både tillväxt och marginalförbättringar. 

Nackdelarna är att man sedan 2012 har belastats med återkommande omställningar i Traen som man förvärvade för att bli marknadsledande i Danmark. Sedan förvärvet ligger vinstmarginalen på en tredjedel av tidigare lönsamhet även om omsättningen via förvärvet ökat kraftigt. Dessutom oroar jag mig för i vilken utsträckning kommunernas investeringsplaner påverkas av de massiva kostnader som kommer att komma när de tar över ansvaret för flyktingar från Migrationsverket.

  

Sainsbury

Sainsbury är att bra exempel på varför jag är skeptisk mot ”trygga” storbolag. På affärsnivå hade jag rätt på i princip alla punkter i min analys av detaljhandelsföretag 2014 (länk). I analysen som följdes av en fördjupad analys av Sainsbury och Tesco (länk) blev valet att investera i Sainsbury då de hade branschens lägsta värdering, stabil ägare och ledning samt en marknadsposition där de påverkas mindre än konkurrenterna av utländska lågprisföretag. I Sverige kan man räkna med att ca 10 % av kunderna är starka förespråkare för svensk matproduktion, 30 % betalar mer för svenskt, 40 % väljer svenskt om det är någorlunda samma pris och 20 % inte bryr sig (länk). I Storbritannien bör fördelningen vara någorlunda likartad och Sainsbury bör då ha en konkurrensfördel bland åtminstone 40 % av kunderna.

Ser man till försäljningsutvecklingen har jag även fått rätt i min analys. Sainsbury har tappat mindre än Asda och är därför nu näst störst i Storbritannien med avseende på försäljning av livsmedel utifrån analysbolaget Kantars beräkningar (se tabell nedan).

Marknadsandel	2014-12-07	2016-10-09	Förändring
Tesco	29,1%	28,2%	-0,9%
Sainsbury	16,5%	16,0%	-0,5%
Asda	16,7%	15,6%	-1,1%
Morrisons	11,2%	10,4%	-0,8%
The Co-op	6,1%	6,5%	0,4%
Aldi	4,9%	6,2%	1,3%
Waitrose	5,0%	5,4%	0,4%
Lidl	3,7%	4,6%	0,9%

På finansiell nivå har det däremot gått sämre. Kursutvecklingen i lokal valuta har varit trist då analytiker misstror Sainsburys förvärv av Argos (tänk Teknikmagasinet men med bredare sortiment och automatiserad service) som ska hjälpa till att fylla ut butiksutrymmet. Sainsbury har därför trots bättre försäljningsutveckling och utdelning endast gått upp +1,85 % sedan 2014 medan Morrisons aktiekurs ökat med 23,9 % och Tesco med 11,1 %. Dessutom har pundet sedan köpet fallit med 12 % vilket inneburit att Sainsburyinvesteringen i dagsläget är en förlustaffär.

Min tumregel är att låta bolag ligga i portföljen i åtminstone tre år om inte någon stor negativ förändring inträffar och sedan utvärdera investeringen. Sainsbury ligger utanför min mer fokuserade investeringsstrategi men jämför man med likartade bolag i Europa och USA sticker bolaget ut som det i särklass billigaste trots att man hanterar konkurrensen från växande lågpriskedjor bättre än de flesta.

	P/S	P/E	P/B	Direktavkastning
Sainsbury	0,22	10,62	0,71	4,5%
Tesco	0,31	71,74	1,97	0,0%
Morrisons	0,32	23,92	1,38	6,4%
Carrefour	0,23	19,51	1,77	3,0%
Koninklijke Ahold Delhaize	2,72	18,13	2,82	2,3%
Walmart	0,44	14,71	2,70	2,9%
Target	0,52	13,12	3,13	3,6%
Kesko	0,5	31,1	2,0	5,7%
ICA-Gruppen	0,55	14,17	1,97	3,7%
Axfood	0,75	21,51	6,83	6,1%

Portföljrensning del 1, portföljens innehav.

Jag har den senaste tiden nämnt att jag just nu är mer intresserad av att sälja aktier än att köpa aktier. Det här beror inte på någon avancerad makroekonomisk analys utan helt enkelt på att vi i familjen har bestämt oss för att vi nu har råd att köpa ett dyrare hus och därför vill ha en större andel av pengarna utanför börsen. Dessutom har en stor del av den senaste tidens kassaflöde gått till en annan investering då jag investerat i ett privat bolag. Det tidigare huspriset var beräknat på att vi skulle bo kvar där vi bor i några år (vi hyr ett hus på landet) och sedan flytta i närområdet. Efter att ha provat på lantlivet några år är ambitionen nu att minska ned på restiderna och komma närmare vänner även om utsikten tyvärr blir rejält mycket tråkigare.

I början på min bloggkarriär redogjorde jag för min grundläggande värderingsfilosofi som är kraftigt inspirerad av 40 % 20 år (länk). Värderingsfilosofin bygger på en vision om att på ett rimligt sätt kunna jämföra tillväxtbolag och jag rekommenderar nyfikna läsare att läsa hela inlägget (samma länk igen). I korthet kan man säga att jag har en tvådimensionell modell där extremvärdena är 10 % direktavkastning och 0 % tillväxt eller 20 % tillväxt och 1 % direktavkastning. Däremellan går sedan en linje där 2 % årlig tillväxt motsvarar ca 1 % i direktavkastning. Att förklara det här är dock lättare med en bild än i text (se nedan). Bolag som befinner sig över/höger om strecket är enligt värderingsmodellen billiga och nedanför/vänster innebär att bolagen är dyra (bolagen i figuren är min nuvarande aktieportfölj).

Aktieingenjörens portfölj exklusive Internationella Engelska Skolan där jag utvärderar om det ska vara en noteringsspekulation eller tillåtas ligga kvar i portföljen ett tag.

Den här värderingen är långt ifrån exakt och syftar till att grovt bedöma den framtida utdelningspotentialen (länk till inlägg om detta). Utdelningstillväxten i växande företag är däremot ofta oregelbunden och därför använder jag vid snabba jämförelser omsättningstillväxten som proxy-värde. Fördelen är att omsättning ofta är det minst volatila måttet på ett bolags tillväxt men jämförelsen blir ofta skev då måttet missgynnar bolag med god skalbarhet i affärsmodellen.

Modellen bygger dessutom på ett antagande om tillväxt över mycket lång tid (20 år) vilket gynnar bolag med hög tillväxt. Därför bör man alltid komplettera med ett mer kortsiktigt perspektiv och min tumregel är att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.

Min tanke är att gå igenom olika delar av portföljerna under den kommande tiden och börja med bolagen under strecket (Vardia, Formpipe, Doro, Sainsbury och DataRespons) för att därefter gå vidare till andra säljkandidater (Millicom och RenoNorden),  extrembolagen (Byggma, NGS och Aqua Bio Technology) samt tillslut de stabila innehaven (Atea, eWork och Judges Scientific). Korrigering: Inläggen blir förlånga så jag fokuserar på två eller tre bolag åt gången.

Tillägg: Aqua Bio Technology är inte ett normalt innehav. Det är en väldigt liten investering som jag har för att bevaka bolaget. En djupare beskrivning finns i sammanställningen av mina Norska bolag (länk).

Statistik om bönder, pornografi, skräckclowner och det amerikanska presidentvalet

Porren och presidentvalet kommer en bit ned i inlägget.

I fredags var jag på besök i Stockholm och hade förmånen att få Martin på Aktiefokus som lunchsällskap. Martin gillar att investera i svenska lantbruksföretag där både Rootfruit Scandinavia (länk) och Dalspira Mejeri (länk) har fallit väl ut på sista tiden. Nyckeln i såna här investeringar är att en allt större del av Sveriges befolkning är villig att lägga tid och kraft på att köpa premiumprodukter producerade av svenska lantbrukare. I det senaste numret av Land Lantbruk publicerades delar av resultaten från LRFs IPSOS-undersökning Konsumenters förtroende för bonden och den statistiken kan vara intressant för alla som är intresserade av den här typen av företag. Ett utdrag från fjolårets statistik finns tillgänglig online (länk) och visar på att förtroendet och intresset för svenska bönder ökar. Men i år publicerade man även en kundsegmentering som kan vara av intresse.

Konsumenterna kan enligt undersökningen delas upp i följande segment:

Amabassadörerna - de aktiva (13 %)
Starkt förhållningssätt till matkvalitet och försöker även övertyga andra om att köpa svenskt.

De lojala (32 %)
Positiva konsumenter som är ganska aktiva i sina val och har en tydlig relation till landsbygden. De är villiga att betala mer för svenskt och kvalitet är viktigare än pris. Dock är de mer selektiva än ambassadörerna, spannmålsprodukter är t.ex. inte lika relevanta som svenskt kött och svenska mjölkprodukter.

De latenta (35 %)
Har en svagare koppling till landsbygden och bor oftare i stora städer, köper gärna svenskt men är inte direkt villiga att betala mycket mer för den. Viss betalningsvilja för mjölk och köttprodukter men mycket liten för frukt, grönt och spannmål. Är däremot allmänt positiva till svenskt jordbruk.

De svala (19 %)
Ser ett begränsat värde i svenska råvaror och svensk mat, är ofta yngre, boende i små kommuner, arbetslösa eller studenter. Köper till viss del svenskt men betalar inte mer för det och ser ingen självklar koppling mellan svenskt och kvalitet.

Motståndarna (- %)
Så få i underlaget att det inte går att skapa en profil. Består dock antagligen främst av gamla gubbar utan socialt liv och ideologer som i unga år läst ett utdrag från the Wealth of Nations i Nationalekonomi A och därefter jämfört priserna i den lokala köttdisken vilket nu formar deras världsbild.

Lite överbliven statistik från min 1:a april analys av porrbranschen och det amerikanska presidentvalet

I helgen publicerade Beatrice Ask och flera andra debattörer en debattartikel där de begär att man ska låta haverikommissionen se över porrens skadliga verkningar (länk). Känslan av moralpanik gav mig lite härliga nostalgikänslor från 90-talet och den kristna högerns konspirationsteorier om satanistiska rollspelare. Faktamässigt var artikeln dessutom precis lika väl underbyggd som klassiska moralpaniker och kan förenklat brytas ned till att:

1. Internet är farligt för där hittar man porr.
2. Porrbranschen använder internet för att ta över världen och korrumpera våra barn.
3. Tittar man på porr är man en dålig människa och lär sig att riktiga män vill spotta på, ta stryptag på och kalla kvinnor för horor.
4. Om vi förbjuder saker blir allting bra.

Fokus på min analys var hur internet som en överlägsen distributionskanal har påverkat porrbranschen, vilket gav lite förvånande resultat. Grovt räknat motsvarar den globala omsättningen för porr på internet cirka 6 % av omsättningen i branschen innan internet slog igenom och branschen har fallit ihop fullständigt (länk). Om man hatar porrindustrin bör man alltså vara mycket nöjd med internets genomslagskraft då det var flaskhalsar i distributionen som låg till grund för branschens lönsamhet.

En positiv bieffekt av den analysen var även att jag hittade en helt fantastisk källa för mer eller mindre bisarr statistik. Det visade sig nämligen att en av världens största hemsidor för pornografi även har en statistikblogg där de publicerar olika resultat. Utifrån den statistiken kan vi bland annat att se att Beatrice Asks rädsla för strypsex är obefogad då det varken diskuteras eller verkar eftersökas i någon större utsträckning (se figur).

Bildkälla: http://www.p*rnhub.com/insights/pornhub-2015-year-in-review . Obs, notera att även om bloggen inte innehåller några nakna bilder så ligger den på samma toppdomän som hemsidan. 

Värdet på den här typen av information kan kanske för många vara svår att se. Men små data kan ge oss viktiga ledtrådar om världen och jag rekommenderar Martin Lindstroms bok "Small data" för en fördjupning på det temat (länk). Bland annat har statistiken från sidan givit mig en viktig ledtråd till varför franska användare är så underrepresenterade som användare för en liten öppen databas för laboratoriearbete som jag arbetat med. Trots att fransmännen borde vara en ganska stor användargrupp inom område är antalet besökare från landet klart mindre än grannländerna och antagligen beror det på att fransmän i högre utsträckning söker information på franska i första hand medan italienare och spanjorer gör det på engelska trots att de i genomsnitt behärskar språket sämre.

Sen har vi såklart lite sjukare resultat, sedan trenden med "skräckclowner" kom igång i USA har antalet sökningar med clowntema mer än fyrdubblats jämfört med månaderna innan.

Statistiken ger även en del intressanta insikter inför det kommande presidentvalet. Valet är troligtvis det mest polariserande i modern tid och sammanfaller även med en tid då det är svårare än någonsin att förutspå utfallet. I Storbritannien har t.ex. Brexit och Tory överträffat förväntningarna i de senaste valen vilket beror på att Tory-väljare varken svarar på telefon eller deltar i internetomröstningar i samma utsträckning som Labour-väljare.

I USA är problemet delvis det motsatta och efter den första debatten var det gigantiska avvikelser mellan testpaneler, telefonundersökningar och nätundersökningar gällande vem som egentligen vann. Delvis beror det här på att de ryska trollfabrikerna verkar ha mobiliserats till stöd för Trump vilket Fundamentanalysbloggen tagit upp på Twitter (länk) och även på stora demografiska skillnader där landsbygd och unga är mer intresserade av Trump. 

Intressant är även att det här avspeglar sig på porrkonsumtionen. Unga människor har en massiv överrepresentation gällande sökningar på Trump medan intresset är mer varierat för Hillary Clinton. Eftersom unga i högre utsträckning än äldre har en tendens att strunta i att rösta bör det rimligtvis vara positivt i det här fallet.

En annan intressant slutsats är att intresset för presidentvalsdebatterna är signifikant mycket högre i delstater som traditionellt röstar på demokraterna. Det här syns tydligt i hur besökstatistiken minskar under presidentvalsdebatterna i olika delstater.

Trump är med andra ord överrepresenterad ibland grupper som har en hög internetaktivitet men faktiskt inte brukar delta i valen då de antingen är unga och lata eller bosatta i Ryssland. Efter Trumps senaste eskapader ser det redan lovande ut för Hillary men den här statistiken indikerar att risken för en överraskning som Brexit är mindre i det amerikanska presidentvalet.

Snabbanalys: Tele2 omstrukturering och nyemissionen

Tele2s styrelse har nu offentliggjort villkoren för Tele2s kommande nyemission. Därför tänkte jag att det är lämpligt att titta till bolaget igen. Sedan jag tittade på Tele2 har jag valt att renodla mina investeringar mått mer tillväxtorienterade bolag, men ser man lite längre tillbaka har jag tittat både på telekombolag internationellt (länk till analys) och gjort en jämförelse mellan Telia, Millicom och Tele2 som är de stora telekombolagen på Stockholmsbörsen (länk) vilket fortfarande kan vara intressant att läsa om.

Av de tre stora svenska bolagen var det Tele2 som jag tyckte var minst intressant utifrån den löpande verksamheten.  Däremot hade Tele2 redan påbörjat sin egen renodling som jag räknade med skulle kunna rättfärdiga ett långsiktigt börsvärde på mellan 23 och 57 miljarder (länk). Sedan dess har börskursen först ökat kraftigt (från 78 kr till 110 kr) för att sedan falla tillbaka till 75 kr. Räknar man med utdelningar och den kommande nyemissionen innebär det en totalavkastning på ca -3,3 %.

Affären med TDC

Nyemissionen ska användas till att finansiera förvärvet av TDC Sverige från den danska telekomgiganten TDC. På det stora hela ser affären ut att vara rimlig då man emitterar aktier motsvarande 8,5 % av börsvärdet, ökar omsättningen med 12,7 % och resultatet med 9 % exklusive synergieffekter.

(MSEK)		Innan affären	Efter affären	Skillnad
Börsvärde		34178	37078	8,5%
Omsättning		26848	30248	12,7%
EBITDA		4 432	4 832	9,0%
Resultat		849	925	9,0%
Resultat med synergi		849	1159	36,5%

TDC Sverige hade en EBITDA på 400 MSEK och Tele2 räknar även med att man ska kunna utvinna synergieffekter som motsvarar ytterligare 300 MSEK. Jag är alltid försiktig med att räkna hem synergieffekter men i det här fallet verkar synergieffekterna vara på en nivå som motsvarar att TDC Sverige når upp till Tele2s redan pressade vinstmarginal.

Tele2s värdering

Teles2s resultat är kraftigt påverkat av engångsposter och även till viss del en nedgång i den fasta verksamheten i Sverige. Räknat på rullande 12 månader är P/E-talet inklusive förvärv och synergieffekter en bit över 30. Men om den huvudsakliga marginalpressen är av engångskaraktär som ledningen utlovar innebär det ett framtida P/E-tal på befintlig verksamhet omkring 11. Jämfört med andra telekombolag får det anses vara attraktivt med tanke på att rabatten verkar bero på att varje intäktskrona värderas lägre än i jämförbara bolag (data från understukna bolag från www.borsdata.se).

Bolagsnamn	Direktav.	EV/EBITDA	P/E	P/S	P/B	Vinstmarginal
Elisa	4,4%	11,4	20,7	3,2	6,2	15,6%
Millicom	5,0%	4,7	-16,1	0,82	1,5	-5,1%
Telenor	5,5%	6,3	212	1,5	3,3	0,7%
Telia	7,8%	10,3	19,8	1,7	1,7	8,8%
Tele2 B	7,1%	10,5	39,6	1,3	1,9	3,2%
TDC	-	13,7	-13,2	1,4	1,5	-10,5%
TDC Sverige		7,3	9,3	0,9
Tele2 Pro forma		10,2	11,3	1,2	-	8,9%

Efter den omfattande omstöpningsprocess som pågått de senaste åren verkar det nu som att Tele2 börjar få upp sin vinstmarginal då man fokuserat verksamheten på de regioner där man är starkast. Om det även på sikt genererar en vinstmarginal i nivå med Telia, en rörelsevärdering i nivå med Telia men med en lägre värdering i förhållande till intäkterna är Tele2 kanske ett intressant bolag för framtida investeringar?

Kinnevik kan vara en ganska egoistisk ägare vilket jag misstänker att aktieägare som inte har en ISK eller status som investmentbolag känner av just nu. Att göra en nyemissionen på 3 miljarder kronor ett halvår efter att man delat ut 2,4 miljarder och ett halvår innan man kommer att dela ut minst lika mycket är kapitalförstöring på hög nivå för de som skattar på sina utdelningar. Men själva affären ser onekligen rimlig ut för Tele2. 

Det går nu att kontakta mig på mejl igen

En kort uppdatering, jag strulade till det med mina mejlkonton i somras vilket satte min kontaktmejl (jarnvargen@gmail.com) ur spel. Om någon som inte fått svar verkligen vill ha svar och inte har fått det så är ni varmt välkomna att mejla igen.

Jag har även noterat att attityden till Investerar-SM har förändrats något sedan Lundaluppens dagar (länk till vad han tyckte). Personligen är jag våldsamt negativ till den här typen av jippon eftersom det ger personer fel bild av vad investeringar verkligen handlar om. Tävlingen är i princip en slumpmaskin där vissa deltagare har tur och andra inte har det, efter X antal dagar lyfter man sedan fram den som hade mest tur och försöker beskriva vinsten som resultatet av en lyckad strategi.

Uppdatering Doro, trygghetslarm kan snart levereras igen efter Förvaltningsrättens dom

Doro har vuxit kraftigt sedan man 2007 valde att fokusera verksamheten på mobiltelefoner för äldre. 2007 var omsättningen 350 MSEK och 2015 var den 1,9 miljarder men trots framgångarna brukar bolaget avfärdas av många som "mobiltelefoner med stora knappar". Särskilt har oron varit stor för att mobilerna antingen ska kopieras eller blir onödiga när mobilvanan hos äldre ökar vilket jag inte tror är särskilt sannolikt (länk).

Mer allvarligt är däremot återkommande engångsproblem som påverkar förtroendet för företaget. I början på 2015 åkte man på en valutasmäll som belastade resultatet med 20 Mkr (länk till analys) vilket innebar att en omsättningsökning på 44 % bara genererade 9,6 % högre resultat. Med nuvarande policy för valutasäkringar skulle resultatet istället ha ökat kraftigare än omsättningen (för den som vill läsa mer om det rekommenderar jag min analys som publicerades i samarbete med Värdepappret och som finns tillgänglig gratis här).

Under 2016 kom nästa smäll då en konkurrent överklagade SKL:s stora ramavtal för digitala trygghetslarm (länk). Doro Care är marknadsledande i segmentet och har därför varit tvungna att ta kostnaderna för en stor leveransorganisation utan leveransuppdrag i väntan på att fallet ska avgöras. Förvaltningsdomen beslutade i veckan att överklagan saknar grund (länk) men konkurrenten har nu tre veckor på sig att besluta om ifall de vill överklaga till Kammarrätten. Hur mycket av Doros dåliga resultat i Q2 som beror på överklagan är oklart men den ska ha haft större resultatpåverkan än de leveransproblem för mobiler som också nämns i rapporten.

Sammantaget innebär dessa problem en negativ resultatpåverkan på omkring 20-30 MSEK och Doros ledning räknar med att vinsten i år kommer att bli något lägre än 2015. Eftersom resultatpåverkan under det andra kvartalet är i nivå med engångseffekterna 2015 bör det innebära att man även räknar med att det tredje kvartalet blir ganska trist.

I dagsläget handlas Doro till P/E 15,5 på rullande 12 månaders resultat och efter rapporten den 28 oktober kommer vi ha en bättre uppfattning om helåret. Överklagade ramavtal är en typisk engångseffekt och även om leveransproblemen är oroväckande innebär det att vi kanske kan hoppas på en vinst på omkring 120 MSEK + tillväxt för 2017. Med ett börsvärde på 1 400 MSEK innebär det att P/E-talet fallet från 15,5 till under 12 bara tack vare minskade engångskostnader och därtill bör resultatet öka tack vare fortsatt tillväxt. Hur stor tillväxten blir är svårt att uppskatta men under det första halvåret har omsättningen ökat med 16 % vilket är i en aning under den historiska tillväxten .

Historisk utveckling.

Det är även intressant att följa SKLs rapportering i frågan (länk) där de uttrycker frustration gentemot Tunstall och Neat Electronics obstruerande av avtalen. Möjligheten att straffa leverantörer för dåligt beteende är tyvärr låg med offentlig upphandling men det missgynnar knappast Doros försäljning. Man lyfter även fram att den svenska protokollstandarden SCAIP har antagits som grund i framtagandet av en framtida Europeisk digital standard för trygghetslarm vilket innebär att Doro bör vara väl positionerade för att leverera även till andra länder när de också börjar implementera digital trygghetslarm.

Tillägg: Efter Framtidsinvesterarens kommentar tänkte jag att det är en bra idé att även visa den finansiella ställningen. Graham 1 är omsättningstillgångarna/kortfristiga skulder och Graham 2 är omsättningstillgångarna/totala skulder.