Analys av Tesco plc och Sainsbury

Den 8:e januari köpte jag aktier i Sainsbury vilket du kan läsa om här.

Jag har tidigare gjort en genomgång av några av världens största detaljhandelsföretag och fastnade för värderingen av Tesco och Sainsbury som båda har huvuddelen av sin verksamhet i Storbritannien (länk till analysen). Sainsburys intäkter kommer helt och hållet från Storbritannien medan Tesco 2013/2014 erhöll 68 % av omsättningen och 66 % av resultatet (före skandalnedskrivningar) från Storbritannien.

Defensiven har även gjort en uppdelning av affärsområden för Tesco och beräknat den brittiska livsmedelsverksamhetens värde till cirka 1/3 av bolagets substans vilket nog är korrekt +/- 20 % beroende på hur man värderar Asien och internethandel (se även Riskminimerarens kommentar i slutet på Defensivens inlägg).

Hur dagligvaruhandeln i Storbritannien utvecklas är alltså centralt för både Tesco och Sainsbury. Det är även oron för denna som pressat aktien då investerare ser ett scenario där de traditionella jättarna pressas mellan ”High end” segmentet (Waitrose) och ”Discount retailers” (Aldi, Lidl och Iceland). Samtidigt som konsumtionsmönstren ändras då veckohandlande i stormarknader ersätts av småhandlande i närbutiker och rabattjakt hos flera olika butikskedjor.

Livsmedelshandel är en trögrörlig bransch och Sainsburys VD Mike Coupe beskriver denna omvandling som den största utmaningen han mött under sina 30 år i branschen. Vilket speglas av att Sainsbury tappat 35 % av sitt börsvärde och Tesco 44,5 % under 2014. De förändringar i försäljningsmönster som ligger till grund för dessa ser ut enligt följande:

Vilket i tabellform för de mest relevanta bolagen blir:

Företag	Nov 13	Nov 14	Förändring
Tesco	29,8%	28,7%	-1,1%
Sainsbury	16,8%	16,4%	-0,4%
Waitrose	4,8%	5,1%	+0,3%
Aldi	3,9%	4,9%	+1,0%
Lidl	3,0%	3,5%	+0,5%
Iceland	2,0%	2,0%	+0,0%

 
Det är alltså små förändringar som man fruktar ska pågå över en lång tid som skrämmer investerarna. Om man jämför den brittiska livsmedelsmarknaden i dagsläget med marknaden för 20 år sedan ser man även att det över tiden kan ske stora förändringar (källa). Under perioden har Co-OP köpt upp Somerfield och Morissons köpt upp Safeway samtidigt som lågpriskedjan Kwik Save gått i konkurs (2007) och nu ersatts av Lidl och Aldi.

	2014		1994	Förändring
Tesco	28,7%	Tesco	17%	+11,7%
Asda	17,2%	Asda	9,20%	+8,0%
Sainsbury	16,4%	Sainsbury	18,90%	-2,5%
Morrisons	11,1%	Morrisons, Safeway	12,30%	-1,2%
Co-Op	6,2%	Co-Op, Somerfield	20,30%	-14,1%
Waitrose	5,1%	Waitrose	2,40%	+2,7%
Aldi	4,9%	Kwik Save (Lidl+Aldi)	9%	-0,6%
Lidl	3,5%
Others	6,9%	Others	9,30%	-2,4%

De stora förändringarna inom ”the big four” skedde mellan 1994 och 2005 då Sainsbury tappade marknadsandelar medan Tesco och Asda ökade kraftigt för att därefter stabiliseras. Inom lågprissegmentet har aktörerna förändrats men marknadsandelen är oförändrad även om experter förväntar sig att Aldi och Lidl framöver ska kunna expandera till en marknadsandel på 12-15 % som är en normalnivå i Europa (länk)

Det perspektiv som jag främst saknar i diskussionerna om dagligvarubranschens framtid är att marknaden är långt ifrån homogen. Kunder väljer butik utifrån en blandning av smidighet och preferenser där Aldi/Lidl har lyckats expandera bland de kunder som är mottagliga för lågpriserbjudanden.

Hittills har de stora kedjorna svarat med kraftiga prissänkningar i syfte att behålla sina marknadsandelar. Men affärer handlar inte om att vara störst, utan om att optimera lönsamheten och till nuvarande börsvärdering är det inga större problem med kraftigt minskad omsättning om man bara kan bibehålla sina historiska vinstmarginaler vilket bland annat Ocados VD tagit upp.

Vilken utveckling krävs för att rättfärdiga dagens värdering?

Sainsbury är lättare att räkna på än Tesco och har historiskt haft lite lägre vinstmarginaler vilket gör dem lämpliga för en beräkning av säkerhetsmarginalen. Enligt FT.coms aktiescreener har Sainsburys vinstmarginal under de tre senaste åren aldrig varit under 2,4 %. Om vi antar att man prioriterar bibehållen lönsamhet framför marknadsandel och att man kan betala P/E 16 för ett stabilt detaljhandelsföretag innebär det att en omsättning på 12,3 miljarder pund räcker för att rättfärdiga Sainsburys nuvarande värdering. Vilket kan jämföras med omsättningen för det brutna räkenskapsåret 2013/14 då omsättningen var 24 miljarder pund, marknaden har alltså tagit en höjd för 50 % nedgång i omsättningen om vi antar att man kan bibehålla 2,4 % rörelsemarginal.

Tesco är svårare att räkna på då lönsamheten i olika affärssegment varierar samtidigt som historiska jämförelser påverkas av avskrivningar och bokföringsfel. Men jag ska försöka göra en grov uträkning där jag utgår ifrån ”trading profit” vilket motsvarar rörelseresultatet på svenska och är den lägsta nivån man redovisar resultat segmentnivå i Tesco.

Om vi antar att alla segments rörelseresultat bidrar lika till vinsten innebär det att vinsten motsvarar 58 % av rörelseresultatet. Vilket innebär att övriga affärsområden bidrar med 651.92 miljoner pund i vinst vilket till P/E 16 motsvarar 10,4 miljarder i börsvärde.

Tescos totala börsvärde är 15,5 miljarder pund vilket innebär att Tesco Storbritannien måste kunna bära ett börsvärde på 5,1 miljarder pund för att rättfärdiga nuvarande värdering. Med en vinstmarginal i nivå med Sainsbury (2,4 %) innebär det en omsättning på 10,4 miljarder pund vilket kan jämföras med en omsättning på 48,2 miljarder under 2014. 

En grov uppskattning är alltså att investerare i dagsläget räknar med att Sainsbury om de prioriterar bibehållen vinstmarginal skulle kunna halvera sin omsättning och ändå vara rimligt prissatt medan Tesco kan tappa över tre fjärdedelar av sin brittiska verksamhet.

Strukturella problem i den brittiska detaljhandeln

Jag är inte överdrivet orolig över konkurrensen från de tyska lågpriskedjorna. Grunden till bolagens affärsidé är att hålla ett oerhört slimmat sortiment och i kombination med ett tungt fokus på importvaror innebär det att det är en begränsad del av marknaden som attraheras till butikerna.

Däremot är jag djupt oroad över den affärskultur som verkar råda inom sektorn. Jag har läst en intressant artikel som påstår sig visa en negativ korrelation mellan lönsamhet och möjligheten för företagsledare att bli adlade (länk) vilket känns en aning långsöt. Men i en sektor där Sir Terry Leahy tävlat med Sir Peter Davis om marknadsdominans med usla kassaflöden som utfall känns frågan berättigad.

Tillväxten inom livsmedelssektorn i Storbritannien har varit obefintlig på senare år. Men trots detta har butiksarean ökat kraftigt då kedjorna hela tiden öppnar nya butiker i syfte att ta marknadsandelar. I Tescos har man dock motverkat effekten då man avgränsat den egna affärens utrymme och hyrt ut delar av stormarknaderna till kompletterande butikskedjor vilket är ett smart sätt att diviersifiera intäkterna och göra stormarknaderna mer attraktiva. Men på det stora hela ser det ut som att man offrat ett lönsamt oligopol och istället satsat på aggressiv konkurrens i syfte att ta marknadsandelar på en stillastående marknad vilket märks i både kassaflödet och minskade intäker per kvadratfot butiksyta.

Trading intensity (£ spent per week/sq feet of store space)
	2013/14	2012/13	2011/12	2010/11	2009/10	Net chg
Sainsbury	18,93	19,27	19,47	20,04	20,42	-7,3%
Morrisons	20,58	21,62	22,52	22,38	22,24	-7,5%
Tesco	25,22	24,15	24,86	24,95	25,22	0,0%

Ser man till det utdelningsbara kassaflödet (kassaflöde exklusive utdelning) jämfört med nettoinvesteringar blir det även tydligt hur mycket respektive kedja satsat på nettoköp av fasta inventarier.

	2013/14	2012/13	2011/12	2010/11	2009/10
Sainsbury	153,3%	1180,8%	174,2%	189,6%	266,7%
Morrisons	288,1%	204,6%	252,6%	239,4%
Tesco	121,9%	92,0%	214,9%	714,6%	450,0%

En stor del av resultatet har alltså gått till nettoinvesteringar i fasta tillgångar än vad de kunnat dela ut till aktieägarna trots att tillväxten på marknaden varit mycket begränsad. Morrisons som är den fjärde största dagligvarukedjan har även tagits med i jämförelsen som avskräckande exempel vilket blir extra tydligt då man beaktar utdelningsandelen under de senaste 5 åren.

	2013/14	2012/13	2011/12	2010/11	2009/10
Sainsbury	84,4%	421,9%	54,4%	50,6%	100,9%
Morrisons	101,8%	65,7%	105,6%	108,4%
Tesco	75,4%	85,9%	113,6%	607,3%	420,9%

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Sainsbury har under de senaste åren ökat sin omsättning med i snitt 4,7 % per år och Tesco med 2,8 %. Under 2014 har man dock tappat försäljning beroende på en kombination av prispress och konkurrens från andra aktörer. Tillväxten är dock mindre relevant då bolagen är turn arounds eller asset plays snarare än stabila bolag (se Riskmininerarens lista för investeringstyper här).
Tillväxtpotential: Ej godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Sainsbury har ökat omsättningen med 4,7 % och vinsten med 5,2 % per år i snitt medan Tesco har fått genomföra kraftiga nedskrivningar under 2013 och 2014 då man brännt sig rejält på internationell expansion (se Riskminimerarens analys för detaljer).

Sainsbury: Godkänt

Tesco: Ej godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

Människor behöver alltid äta och den stora attraktionskraften med detaljhandeln är just att den är relativt konjunkturstabil. I vissa fall som Tesco leder stabiliteten till äventyrligheter och nedskrivningar men på intäktssidan är det stabilt.

J Sainsbury (MPB)
	2013	2012	2011	2010	2009	YoY Growth
Omsättning	23949	23303	22294	21102	19964	4,7%
Rörelsekostnader	22940	22421	21420	20251	19254	4,5%
Nettovinst	716	602	598	640	585	5,2%
Kassaflöde från löpande verksamhet	939	981	1067	854	1006	-1,7%

Tesco (MPB)
	2013	2012	2011	2010	2009	YoY Growth
Omsättning	63557	63406	63916	60455	56910	2,8%
Rörelsekostnader	59547	59252	58519	55330	52303	3,3%
Nettovinst	974	28	2806	2655	2327	-19,6%
Kassaflöde från löpande verksamhet	2878	2818	4402	4239	4745	-11,8%

Intjäningsstabilitet: Godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Både Sainsbury och Tesco finansierar en stor del av sin verksamhet med skulder till leverantörer vilket innebär att man är långt ifrån Grahams krav på att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna. Istället har båda företagen omsättningstillgångar som motsvarar ca 60 % av de kortfristiga skulderna. Men Sainsbury har en klart mindre långfristiga skulder.

	Sainsbury	Tesco
Omsättningstillgångar	4 362	13 085
Kortfristiga skulder	6 765	21 399
Långfristiga skulder	3 772	14 050

Detta avspeglas även i soliditeten vilket är ett mått som blir allt mer missvisande då både Tesco och Sainsbury har etablerat varsin bank precis som ICA-banken i Sverige.

Utveckling soliditet

Soliditet	2013/14	2012/13	2011/12	2010/11	2009/10
Sainsbury	36,3%	46,0%	46,4%	47,6%	45,7%
Tesco	29,3%	33,2%	35,0%	35,0%	31,7%

Historiskt har båda bolagen däremot haft en betryggande räntetäckningsgrad på omkring 7 ggr räntekostnaderna. För 2014 faller dock räntetäckningsgraden kraftigt på grund av avskrivningar och Sainsbury landar på 2,4 medan Tesco enligt Morningstar hamnar på 3,09 ggr räntekostnaderna (key ratios för Tesco och key ratios för Sainsburys). Jag tror inte att något av bolagen kommer att gå i konkurs men rapporterna om att Tesco ska få problem med balasräkningen är en aning oroande.

Sainsbury: Godkänt
Tesco: Ej godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Tesco har ett spritt ägande där Norges Bank (7 %) och Black Rock Inc (5,01 %) är de enda ägarna över 5 %. Därutöver tillkommer en omfattande turbulens i ledningen orsakad av tappade marknadsandelar och en omfattande finansskandal som jag skrivit tidigare om.

Sainsbury har en i jämförelsevis samlad ägarbild där Qatar Holding (Qatariska oljefonden) är den överlägset största ägaren med 26 % av aktierna och med Lord Sainsbury of Turville som bolagets näst största ägare (4,9 % av aktierna). Även om Qatar inte är ett land jag är överdrivet förtjust i är deras oljefond onekligen välskött och de utgör precis den typ av finansiellt starka ägare som Graham önskar i sina investeringar då investeringsfonden har starka finanser men där Sainsbury ändå utgör en viktig del.

Precis som i Tesco har Sainsbury en tradition av tjänstemän som haft ledande positioner under mycket lång tid. Däremot har man till skillnad från Tesco undvikit skandaler och under en lång tid tagit marknadsandelar.

Sainsbury: Godkänt

Tesco: Ej godkänt

Riskvärdering

Sainsbury har en stabil historik och en långsiktig ägare som fokuserar på långsiktig avkastning. Tesco saknar både en stabil huvudägare och lider av allvarliga ledningsproblem. Tesco är samtidigt en internationell bjässe där de utombrittiska affärsområdena kan rättfärdiga mellan en tredjedel och två tredjedelar av börsvärdet vilket gör bolaget intressant.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11

Slutsatser

Ser man till P/S tal handlas bolagen till 0,2 (Sainsbury) respektive 0,24 (Tesco) ggr omsättning vilket är bland de lägsta värderingarna i branschen och kan jämföras med Carrefour (0,24), Ahold (0,4), Target (0,66) och Axfood (0,67). Även P/B talen är attraktiva med 0,8 för Sainsbury och 1 för Tesco.

Tittar man på bolagen individuell finns det däremot en hel del styrkor och svagheter som särskiljer bolagen:

Sainsbury styrkor

Branschens lägsta värdering när det gäller P/S-tal.

En stabil ägare och ledning.

Bolaget kan fortsätta dela ut och direktavkastningen ser ut att landa på omkring 5,4 % för 2015 och 4,7 % för 2016 vilket är starkt för ett turnaround bolag.

Sainsbury svagheter

Helt beroende av utvecklingen i Storbritannien.

Tesco styrkor

Internationell koncern med stordriftsfördelar.

Intressant tillväxtpotential i Asien.

Andra affärssegment kan rättfärdiga upp till två tredjedelar av börsvärdet.

Tesco svagheter

Tvivelaktig affärsetik.

Saknar starka ägare som kan styra upp bolaget.

Att köpa turnaround-bolag är alltid en mental utmaning men i det här fallet har jag svårt att se hur det ska gå fel. Jag har redan en liten position i Sainsbury men jag funderar på hur hårt jag ska satsa på området och om jag ska köpa på mig en position i vardera bolag eller fokusera på Sainsbury som är lättare att värdera och mer stabilt men saknar den internationella tryggheten.