Tecknar Resurs bank men är medveten om riskerna

Resurs Bank är inte riktigt lika hett som tidigare börsnoteringar vilket syns i Nyemissioner.se:s sammanställning av rekommendationerna (länk). Men med ett förväntat P/E under 15 och en historik av tillväxt tror jag att ytterligare en lönsam noteringsspekulation går att räkna hem.

Jag har även noterat att många småsparare bränt sig rejält på Simris Alg som föll med 25 % efter börsnoteringen och just nu ligger 8 % under teckningskursen. Reaktionerna på att den här nynoteringen inte gått lika bra som många andra förvånar mig en aning och det känns som att många småsparare har missat två viktiga saker.

Det är stora skillnader mellan olika former av nynoteringar.

Nynoteringar har i allmänhet gått bra under det senaste året och optimismen från de stora nynoteringarna har även spritt sig till de mindre börslistorna. Däremot är det viktigt att komma ihåg att de stora börsnoteringarna prissätts på ett helt annat sätt än de mindre. När stora bolag bösintroduceras görs det i samverkan med så kallade ankarinvesterare som investerar i bolagen och priset sätts utifrån det pris som ett tillräckligt antal stora investerare är villiga att betala. Stora börsintroduktioner är med andra ord prissatta med vad som kan anses vara ett ett defensivt konsensusestimat av en akties värde.

Den här mekanismen saknas vid många mindre börsnoteringar då få professionella investerare är intresserade av att gå in i bolaget.Volatiliteten blir därigenom mycket större än vid storbolagsnoteringar.

Utfallet är asymmetriskt vid noteringsspekulationer

Många investerare gör bort sig då man felvärderar utfallsrummet vid ett risktagande. Ett klassiskt exempel på detta är spekulationerna kring Schweizerfrancen som var populär förra året och ExpectingValue skrivit om (länk). I det fallet tjänade traders någon % i avkastning på satsat kapital per avslut genom att handla med Schweizerfrancen. Vad som hände var att den Schweiziska riskbanken investerat enorma belopp på att hindra Schweizerfrancen från att överstiga ett visst värde i Euro, vilket innebar att traders hela tiden kunde utnyttja det här som gränsvärde i sin handel. När Schweiziska riksbanken därefter gav upp försvaret av sin valuta försvann den säkerheten och Schweizfrancen rusade i värde vilket orsakade massiva förluster vilket ExpectingValue skrev om. Ett exempel på hur traders reagerade på den nyheten är den här bilden.

Noteringsspekulationer påminner en hel del om det här fenomenet då det mest sannolika utfallet är en liten vinst, men har man fel i sin analys kan förlusten bli väldigt mycket större vilket jag ska försöka visa med ett exempel:

Investerare A har ett kapital på 100 000 kr och bestämmer sig för att satsa 20 000 på en börsnotering i Noteringsbolag AB.

Positivt utfall: Noteringsbolag AB är underprissatt och investerare är villiga att betala mer än noteringspriset. A får därför en en liten tilldelning på 5000 kr. Aktiekursen rusar och A säljer aktierna med 31 % vinst vilket ger en vinst på 1250 kr. Total avkastning på det riskerade kapitalet blir 6,3 %.

Negativt utfall: Noteringsbolag AB är överprissatt, på grund av att investerare har övertecknat sig i förhoppning om att få större tilldelning får A 80 % av de sökta aktierna. Men aktiekursen hamnar den första dagen 25 % under noteringspriset eftersom ett stort antal investerare vill sälja omedelbart efter noteringen. A blir alltså tilldelad aktier för 16 000 kr och säljer dem för 12 000 kr med en förlust på 20 % av det riskerade kapitalet.

De här två utfallen är grovt baserade på Simris Alg och Garo för att visa på hur det ofta slutar i praktiken. Även om man i teorin riskerar samma summa bör man vara medveten om att man måste lyckas klart oftare än man misslyckas för att gå plus på noteringsspekulationer. För att hantera den här risken är det alltid två råd till mig själv jag tänker på i samband med dessa noteringsspekulationer.

1. Ta inte i för kung och fosterland vid tecknandet. Ibland tilldelas småsparare proportionellt mot hur många aktier de tecknat, men ofta får man istället en minimum-tilldelning oavsett hur många aktier man tecknade sig för.
2. Fundera över vilka som deltar i emissionen. Personligen struntar jag helt och hållet i småbolagsnoteringar utan trovärdiga ankarinvesterare. Det hade varit kul att vara med i Plejds börsnotering men jag har svårt att se skillnad på exempelvis Simris Alg och Plejd inför en notering.

Målet är att bara delta i börsnoteringar där det finns en rimlig logik som lockar trovärdiga investerare. 

Analys, Judges Scientific

Judges Scientific PLC är ett brittiskt investmentkonglomerat specialiserat på att förvärva små marknadsledande bolag som producerar instrument för forskning & utveckling. Den ideala förvärvskandidaten är ett entreprenörsdrivet bolag med under 5 miljoner pund i omsättning (ca 60 MSEK), höga marginaler och global försäljning. Storbritannien har över 2000 bolag av den här typen och Judges Scientifics specialitet är att förvärva bolag där ägarna önskar gå i pension men vill se bolaget drivas vidare av en ansvarsfull ägare. Förvärvsmultiplarna för dessa bolag är väldigt sällan över 5 ggr rörelseresultatet och ledningen är mycket tydliga med att man är noggranna med att inte betala för mycket för bolagen. Jag har tidigare läst om bolaget på den brittiska bloggen Expecting Value men det var Finansnovis analys i Värdepappret som fick mig att inse hur fantastiskt bolaget verkligen är är. Eftersom jag bygger min analys på Värdepappret tänker jag inte återupprepa de delar av analysen som Finansnovis redan beskrivit utan fokusera på mina egna kompletteringar. I samband med att jag läst om bolaget är det främst fyra faktorer som ser ut att ligga till grund för bolagets framgångar:

• Judges förvärvar bolag som är för små för de flesta investerare.
• Judges har en tydlig värdegrund där man förhandlar ärligt och har ett gott rykte inom branschen.
• Storbritannien är en fantastisk grogrund för den här typen av bolag. Hemmamarknaden är stor nog för att finansiera nystartade bolag och man har en export-orienterad kultur.
• Genom att endast betala låga multiplar och aggressivt skriva av immateriella tillgångar får Judges ett starkt obeskattat kassaflöde som snabbt återinvesteras.

Sverige är precis som Storbritannien en framgångsrik forskningsnation. Men även om Sverige är framgångsrikt är vi i globala sammanhang en oerhört liten marknad. Det här innebär att forskningsbaserade företag i Sverige i allmänhet satsar på produkter som snabbt kan kommersialiseras med ett tydligt fokus på global försäljning. Storbritannien är däremot en gigant inom Europeisk ekonomi och har därför ett större utrymme för snillebolag som först inriktar sig på en lokal marknad och därefter expanderar globalt. Den här typen av bolag har ofta avancerade kundrelationer där produkterna utvecklas i samråd med kunderna. Prissättningen blir därigenom även något av en konstart då producenten har de facto monopol på många produkter men ändå måste hålla nere priserna för att inte förlora framtida utvecklingsprojekt. Vid försäljningstillfället har därför den säljande entreprenören ofta en känsla av ansvar mot de egna anställda och kunder de byggt upp en relation till. Dessutom är försäljningssummorna på en sådan nivå att entreprenören blir ekonomiskt oberoende men har begränsade resurser att hantera en eventuell framtida juridisk konflikt vilket tyvärr inte är helt ovanligt i branschen. Därför kan det för säljaren vara viktigare att hitta en långsiktig ägare som inte kräver komplicerade avtal än att optimera summan på försäljningskontraktet. Ett bra exempel på hur en affär kan se ut i praktiken är förvärvet av CoolLED som förvärvas till 4,5 ggr rörelseresultat och producerar LED-lampor för mikroskop. I pressmeddelandet beskrivs förvärvet på följande vis:

CoolLED specialises in the design, manufacture and sale of illumination systems for fluorescence microscopy, a growing niche of the life-sciences market. LED light sources are progressively replacing conventional mercury based lighting systems in new and existing installations.

All products are designed by CoolLED, manufactured in Hampshire and sold worldwide to end users, both directly and through agents, or to OEM customers. Scientifica, acquired by Judges in 2013, is one of CoolLED’s major customers.

CoolLED was originally established in 2003 as a division of Custom Interconnect Ltd prior to a demerger in 2011 when it became a stand-alone company. Due to the illness of the former Executive Chairman, the company has, in recent months, been led by Jim Beacher, its Sales and Marketing Director. Following completion, Jim will continue to perform this role as Managing Director of CoolLED. Prior to the Acquisition, Jim held 7 per cent of CoolLED’s issued share capital and was the only shareholder operating in an executive capacity.

Historik & värdering

En investering i Judges Scientific bygger på två investeringsfrågor.

• Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
• Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

En snabb titt på bolaget i en screener ger vid handen att bolagets befintliga verksamhet är långt ifrån attraktivt värderad.

	Mkt cap (mGPB)	117
	P/S	2,1
	P/E	105
	P/FCF	19
	Organisk tillväxt	5%

Men det finns omständigheter som innebär att de här nyckeltalen inte är helt rättvisande. I princip fungerar Judges Scientific som ett Vitec på anabola steroider, en stor andel av förvärvet bokförs som immateriella tillgångar där Judges Scientific tillämpar mycket korta avskrivningstider. Efter förvärvet tillämpar Judges Scientific dessutom sin egen praxis vilket innebär att man inte aktiverar arbete för egen räkning utan istället bokför fortsatt forskning & utveckling som en omedelbar kostnad. Det här innebär att vinsten pressas samtidigt som kassaflödet förbättras då avskrivningarna av immateriella minskar vinsten och bolagets skattekostnad utan att påverka kassaflödet. I sina årsredovisningar presenterar Judges Scientific därför både sin redovisade vinst och sin justerade vinst.

Jag är alltid extremt skeptisk när bolag presenterar justerade nyckeltal. Men efter att ha läste de andra analyserna och genomfört en självständig analys över hur den justerade vinsten korrelerar med andra nyckeltal framstår måttet som rimligt. Vinst, justerad vinst och kassaflöde från den löpande verksamheten är i det nedanstående diagrammet hämtat från Judges årsredovisningar. Det justerade kassaflödet är en egen beräkning där kassaflödet rensats från nyupptagna lån, amorteringar, nyemissioner och företagsförvärv i syfte att skapa en bild av hur lönsamheten i den löpande verksamheten utvecklats. Den streckade linjen korrigerar även kassaflödet för ett fabriksbygge som genomfördes 2012-2013 vilket är en engångsinvestering i en långsiktigt värdefull tillgång.

Dessutom har Judges Scientific redan förvärvat tre bolag under 2016 varav två beräknas ha en signifikant påverkan på resultatet. Tar man med dessa parametrar i beräkningen landar det justerade P/E-talet istället på 14,4 vilket får ses som mycket attraktivt för ett bolag som växer i samma takt som Judges Scientific (ca 5 % organiskt och över 20 % per år via förvärv).

	2015	Proforma
P/S	2,1	1,9
jP/E	16,7	14,4
P/FCF	19	16,1

Tillväxtpotential

De befintliga innehaven växer aningen snabbare än BNP då tillverkning och forskning med hög precision växer lite snabbare än BNP. I dagsläget förvärvar Judges Scientific 1-2 bolag per år och kan antagligen fortsätta växa under en längre tid utan att tvingas köpa större bolag där multiplarna är högre.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Enligt tidigare visad graf.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Judges Scientific har ett stort antal vitt skilda produkter som säljs över hela jorden. Europa är bolagets största marknad och man är även en stor aktör i Asien medan man är svagare i Nordamerika.

Den gemensamma nämnaren för bolagen är att de är beroende av fortsatt teknik utveckling och cirka 60 % av kunderna är verksamma inom offentlig sektor. För Judges Scientific innebär det här en stor politisk risk eftersom även små neddragningar kan få stora effekter. Forskargrupper bedriver ofta flera projekt samtidigt och om ett av projekten plötsligt avstannar kan det få omfattande konsekvenser då forskarna måste ordna upp budgeten utan att förlora nyckelpersonal. Ett bra exempel på den här känsligheten är den organiska omsättningsförändringen i Europa 2014 som sjönk med 5,3 % då de offentliga anslagsökningarn för 2013 var små i stora delar av Europa. Särskilt illa blev situationen i Tyskland där politiska konflikter innebar att 9 miljarder euro som skulle ha delats ut under 2014 inte kunde fördelas förrän i slutet på året (länk) och Judges intäkter sjönk med 41,1 % (data från Eurostat H2020 indikatorer). Judges Scientific har med andra ord en verksamhet som är relativt opåverkad av de normala konjunkturförändringarna men har stor känslighet för förändringar i forskningsfinansieringen. Men tack vare att bolagen är verksamma på global nivå inom ett stort antal verksamhetsområden blir den totala risken ändå låg.

Eurostat, statistik över investeringar i forskning och utveckling från offentlig och privat sektor. Storbritannien saknas tyvärr i statistiken.

Den offentliga sektorn står för  10-15 % av alla forskning och utvecklingsinvesteringar i Europa.

Big 3 står för Tyskland, Frankrike och Italien aggregerat. En personlig reflektion är att förutom den relativt låga ökningen av FoU investeringar så kan övergången från EUs 7:e ramverksprogram till Horizon 2020 ha påverkat. Instrument köps vanligtvis in i början av stora forskningsprojekt och 2014 var de flesta projekt som initierats inom 7:e ramverksprogrammet i slutfasen av sin livscykel.

Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Judges scientific hade i slutet på 2015 27,5 miljoner pund i omsättningstillgångar, 15,7 miljoner pund i kortfristiga fordringar och 12,9 miljoner pund i långfristiga fordringar. Bolaget är med andra ord nästintill ”Grahamstarkt” med avseende på balansräkningen. Däremot har man med förvärven av Dia-Strong och CoolLED antagligen fyllt upp årets förvärvskapacitet som i dagsläget ligger på omkring 7-10 miljoner pund.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

VD och grundaren David Cicurel erhåller mer i utdelning än han gör i lön och kapitalallokeringen i bolaget verkar skötas mycket disciplinerat.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Judges Scientifics verksamhet blir mycket svårare att bedriva om David Cicurel skulle offra sitt rykte för snabba pengar. I kombination med en fantastisk utveckling de senaste åren innebär det att ledningen får ses som mycket trovärdig.

Resultat: Godkänt

Riskvärdering

Judges Scientific är förutom en viss exponering mot kortsiktiga politiska beslut i princip det perfekta bolaget utifrån mina riskkriterier. En fantastisk ledning, ett stort antal produkter och framgångsrik internationalisering gör att bolaget får betecknas som mycket starkt utifrån de parametrar jag tar med i min riskvärdering.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
HomeMaid	3	1	1	2	7

Sammanfattning & slutsats

Det var lite surt att kursen stack iväg innan jag lyckades bli färdig med min analys (inköpskurs efter courtage blev 19,4 pund per aktie) och jag funderade även på om diskussionerna kring Brexit kan leda till kurspress när valdagen närmar sig. Men det verkar vara ett fantastiskt bolag med relativt unika förutsättningar och med en realistisk tillväxttakt på över 30 % är det dumt att stirra sig blind på att jag kunde ha fått aktien ännu billigare. Däremot är det här ett bra tillfälle att introducera en lite ny investeringsmetodik. Jag har minskat storleken på min standardstorlek för investeringar en aning (ca 10 %) men jag är numera beredd att investera ytterligare 30 % utöver initialinvesteringen om priset blir särskilt attraktivt eller om jag har ont om bra investeringsalternativ (tidigare praxis var att jag alltid investerar ungefär lika mycket i bolag och sedan varken köper eller säljer).

För den som inte vill vänta på att lösnummret med Judges Scientific i Värdepappret för att läsa mer om bolaget kan man läsa vidare om Judges Scientific på engelska i den brittiska bloggen Expecting Value samt den tyska (men engelskspråkiga) bloggen Frenzel & Herzing som även har ett gott öga till Vitec Software. 

Aktiemarknadens prisparadox, högre kvalitet kan innebära högre risk

Att köpa kvalitet är populärt både i det vanliga livet och som aktiesparare. Däremot är det viktigt att inse att pris och kvalitet inte fungerar på samma sätt för aktier som med vanliga produkter. Brio/Britax har t.ex. en enormt hög marknadsandel för sina Go och Go Next barnvagnar eftersom de har ett mycket bra pris i förhållande till funktion. Däremot är barnvagnar inte en ändlig resurs och bara för att Aktiefokus-Martin och Snåljåpen Olle har vagnar från märket blev det inte dyrare för mig eftersom Britax tjänar mer på att öka produktionen än att höja priset.

Aktier är däremot en ändlig resurs där priset kontinuerligt sätts utifrån balansen mellan tillgång och efterfrågan. Eftersom preferensaktier har en fast utdelning kan man i de flesta fall utgå från en mycket enkel modell över prissättningen där priset definieras av:

Den riskfria räntan + Riskpremie = Den direktavkastning som aktien bör handlas med.

För bolag där riskpremien är låg blir direktavkastningen lägre och i bolag där riskpremien är hög blir direktavkastningen högre. Det här får dock som konsekvens att marknadens förväntningar om den riskfria räntan får en större inverkan på kvalitets-preferensaktier än de med högre direktavkastning vilket jag diskuterade med preferensaktiefantomen Stefan Thelenius.

Jag tror att man lurar sig själv om man stirrar för mycket på bolagsriskerna. Risken för konkurs bör alltid vara obefintlig när man investerar i preferensaktier och i det här fallet verkar en halv procentenhet i ökad ränta kosta över en årsavkastning i Akelius och mindre än en halv årsavkastning i SAS.

Så om vi antar att båda preferensaktierna har en acceptabelt låg risk för konkurs, då känns det som att Akelius faktiskt är en mycket mer riskfylld preferensaktie eftersom vi förr eller senare bör få se högre räntor och då ryker en hel del avkastning.

Det här argumentet bygger på att om den riskfria räntan stiger med 1 % ökar avkastningskravet med 1 % och det påverkar aktiepriset på säkra aktier mer än för de riskfyllda vilket vi ser i exemplet nedanför.

	"Säker" aktie		"Riskfylld" aktie
	År 1	År 2	År 1	År 2
Pris	100,0	84,6	100,0	90,0
Direktavkastning	5,5%	6,5%	9,0%	10,0%
Nedgång		-15,4%		-10,0%

Tack vare Börsveckans sammanställning i sin special om preferensaktier (som även Petrusko skrivit om) fick jag chansen att testa den här teorin i praktiken genom att jämföra direktavkastningen med hur aktiepriset utvecklats det senaste året bland preferensaktier inom fastighetssektorn.

Enligt en enkel regression var aktiekursutvecklingen 5,6 % bättre för varje procentenhet aktien hade i direktavkastning förra året. R^2 värdet är även 0,78 vilket är högt och visar att modellen speglar data väl.

Kritik mot min egen teori

Problemet med statistik är att det är mycket lätt att lura sig själv när man bygger sina modeller. Analyserar man mina uträkningar bör det vara flera varningsklockor som ringer.

• Enligt den teoretiska modellen borde kursutvecklingen ha varit negativ för alla preferensaktier om det var oro för högre räntor som drev preferensaktiepriset.
• Lutningen på regressionslinjen implicerar dessutom att investerare räknar med att den riskfria räntan ska öka med 3 % enligt den klassiska prissättningsmodellen.
• I modellen jämför jag fastighetsförvaltande bolag (låg risk) med fastighetsutvecklande bolag (hög risk).
• Högkullen AB noterades under jämförelseperioden efter den stora nedgången förra våren vilket gör att de inte är jämförbara med övriga data..

Det enklaste sättet att gå vidare med modellen är att dela upp grafen i två uppdelat på fastighetsförvaltande och fastighetsutvecklande bolag och ta bort Högkullen vilket ger följande bilder.

Modellen stämmer alltså inte alls för kvalitetspreferensaktier där direktavkastning (5,1 % - 7,5 %) inte verkar korrelera med kursutvecklingen ett år senare. Bland högriskbolagen lutar regressionslinjen fortfarande men det handlar om väldigt få datapunkter och majoriteten av bolagen har inte minskat i pris. Vilket innebär att den teoretiska förklaringsmodellen borde innebära att investerarna i högriskpreferensaktier antingen anser att risken minskat eller att den riskfria räntan kommer att minska.

Jag har funderat på varför vi ser det här mönstret men jag tror inte att man kan komma längre med rent statistiska resonemang och abstrakt teori. Men en teori jag har är att den allmänna korrektionen på aktiemarknaden har gjort stabila stamaktier till ett mer attraktivt alternativ än preferensaktier. När Handelsbanken handlas med 5,8 % direktavkastning finns det helt enkelt ingen logik i att köpa eviga preferensaktier med 6 % ränta vilket inte var ovanligt förra året om man ser till listan.

	Kursutveckling	Direktavkastning	Dåvarande direktavkastning
Heimstaden	-16,00%	7,5%	6,5%
Akelius	-15,00%	6,9%	6,0%
Balder	-12,00%	6,2%	5,5%
Victoria Park	-13,00%	7,0%	6,2%
Amasten	-14,00%	7,4%	6,5%
Klövern	-18,00%	7,1%	6,0%
Sagax	-16,00%	6,3%	5,4%
Hemfosa	-17,00%	6,4%	5,5%
Fastpartner	-21,00%	6,2%	5,1%
Corem	-23,00%	6,5%	5,3%
Agora	-17,00%	8,8%	7,5%
Högkullen	0,00%	7,6%	7,6%
K2A	-11,00%	8,2%	7,4%
Prime living	6,00%	8,2%	8,7%
Genova	17,00%	9,0%	10,8%
Tobin	-2,00%	10,2%	10,0%
Oscar Properties	-2,00%	8,1%	7,9%
Alm Equity	-10,00%	8,0%	7,3%

Att lägre avkastning innebär en större exponering mot marknadens förväntningar tror jag inte är någonting som bara gäller för preferensaktier. Den operativa utvecklingen i bolag som H&M är i grund och botten stabil och den genomsnittliga omsättningstillväxten de senaste 10 åren är 10,4 % och de senaste tre åren 12,8 %. Men trots den stabiliteten har P/S-talet åkt jojo mellan 2,4 och 3,8 i takt med att aktiemarknaden omvärderat sina förväntningar på Hennes & Mauritz utveckling.

Att köpa kvalitet är med andra ord ofta en bra idé. Men man måste komma ihåg att en stor del av aktiepriset beror på marknadens förväntningar och högt värderade aktier med låg avkastning kan falla kraftigt även om bolagens verksamhet klarar en konjunkturnedgång bättre än många andra bolag.