Infineras inte fullt så förbättrade bud på Transmode

Jag har tidigare analyserat Infineras bud på Transmode och totalsågat både budet och den argumentation som styrelsens oberoende representant använt för att rättfärdiga det (länk). Med anledning av att Infinera nu enligt styrelsen förbättrat budet genom att låta små aktieägare sälja aktien till ännu mer rabatt (länk till pressmeddelande) så har jag uppdaterat analysen. Siffror som förändrats anges med övestruken text och andra tillägg i fet stil.

Transmode har gått fantastiskt sedan min analys då man till punkt och pricka levererat enligt bästa möjliga utfall under Q4 och Q1. Enligt den preliminära rapporten som släppts i samband med budet är omsättningen i det första kvartalet 21 % högre än 3-årssnittet för Q1 och i linje med Q2 2013 som är koncernens bästa kvartal någonsin.

För Transmode som har höga fasta kostnader innebär det här en kraftig ökning av rörelseresultatet som ökar från 21,5 till ca 50 mkr och en rörelsemarginal på 16,1-17,6 % vilket innebär att man är mycket nära marginalerna man hade under 2012 och 2013 (17-20 %). Med en uträkning baserad på rullande tolv månaders omsättning och en vinstmarginal på 14 % (vad man hade 2012-2013) innebär det att vi redan är nere på ett P/E tal på 22 trots att vi räknar med Q2 och Q3 från 2014 som var svaga kvartal med en trög marknad. Räknar vi dessutom med det faktum att Transmode är som störst  Europa där utbyggnadsbehoven för fiberoptik är som störst (se tidigare analys) ser prissättningen på nuvarande aktiekurs (ca 112 kr) alltså ut att vara långt ifrån utmanande trots att den ligger över den egentliga budkursen

I Ny Teknik (länk) har Helena Nordman-Knutson (talesman för den oberoende delen av styrelsen) försökt rättfärdiga det här med att ”Man kan inte värdera ett bolag utifrån siffrorna för ett enda kvartal. Budet är inte heller ett rent kontantbud, utan Aktieägare kan också få del av Transmodes resa framöver genom aktierna i Infinera, säger hon.”. Vilket ärligt talat är ett oerhört ihåligt uttalande. Budet är egentligen endast attraktivt om man fokuserar på Transmodes resultat från Q4 2013 till Q3 2014 då Transmode gick som sämst då Europamarknaden var trög samtidigt som man ännu inte börjat sälja det nya 100g systemet i stor skala. De goda resultaten för Q1 är med andra ord inget enskilt kvartal utan en återgång till historisk lönsamhet och en indikation på att 100g systemen är konkurrenskraftiga inför stora utbyggnader i Europa.

Dessutom är aktiekomponenten i Infinera rena skambudet. Under perioden 2012-2014 har Infinera gjort förlust både 2012 och 2013 medan man för 2014 lyckades uppnå en nettomarginal på 2,04 % (ni kan själva analysera siffrorna på FT.com). Just nu handlas Infinera aktien till 175,9 kr 176,9 kr och Transmodes aktieägare får 0,6492 Infinera aktier för varje Transmode aktie. Vilket motsvarar en värdering på 114,2 kr 116,1 kr om vi antar att värderingen för båda bolagen är korrekt. Därutöver har Infinera nu erbjudit mindre aktieägare ett alternativ att istället få 110 kr per aktie kontant istället för Infinera aktierna.

Problemet är att Infineras värdering är väldigt hög i förhållande till den obefintliga lönsamheten.

	Transmode	Infinera
P/S	3,35	3,87
P/E	50,59	189,2
P/B	5,34	5,25
Direktavkastning	1,74%	0

Dessutom har Infineras aktiekurs utvecklats ännu bättre än Transmodes vilket innebär en implicit budpremie om vi använder styrelsens synsätt där man jämför budet med historiska aktiekurser för att få budpremien att se högre ut.

Budpremie	Transmode	Infinera
7 dagar	18%	7%
3 månader	49%	48%
6 månader	90%	117%
9 månader	38%	131%
12 månader	0%	145%
24 månader	44%	186%

Styrelsen förordar alltså utifrån sin egen argumentation en budpremie på mellan 0 och -67 % beroende på vilken tidsperiod vi analysera. Sammantaget innebär det här alltså att man som aktieägare i Transmode erbjuds att lösa in 27,5 % av sina aktier till ett rimligt aktiepris och konvertera resten av sina aktier till aktier i ett Amerikanskt bolag med obefintlig lönsamhet och en exceptionellt hög aktiekurs.

Jag har faktiskt köpt aktier i Transmode eftersom Q1 resultaten visar på att Transmodes nya produktportfölj är oerhört konkurrenskraftig inför den stundande utbyggnaden av fiberoptiknät i Europa (jag skrev om det i ett tidigare inlägg). Däremot kommer jag att tacka nej till Infiteras bud. Därför kommer jag även fortsatt att tacka nej till Infineras bud.

Points of parity och points of difference, varför Doro Liberto 820 gör succé

För några år sedan läste jag på Entreprenörskolan i Uppsala vilket är en påbyggnadsutbildning för civilingenjörer som ersätter det sista året av civilingenjörsutbildningen. Ett koncept jag har velat skriva om länge är points-of-difference (PoD) och points-of-parity (PoP) vilket jag anser är ett oerhört användbart verktyg för att utvärdera de produkter som företag lanserar. Jag kom att tänka på det här i samband med att jag skrev en gästanalys av Doro i tidningen Värdepappret publiceras nu på fredag i deras stora dubbelnummer för sommaren. En central punkt i analysen är att Doro Liberto 820 är en riktigt bra mobil som sålt fantastiskt under det första kvartalet och tillsammans med förvärvet av CareTech innebär att Doros P/E-tal kan landa på 10 räknat på vinsten för 2015 exklusive valutaförluster samtidigt som man växer med 20-30 %. För den som inte vill räkna på caset själv rekommenderar jag en prenumeration (vilket är vad jag erhöll i utbyte mot analysen). Men att skriva om PoD och PoPs fick inte plats i analysen så det tänkte jag djupdyka i här på bloggen istället.

PoD och PoPs beskrivs av Henrik Uggla i hans bok Positionering: Teori, trend & strategi på följande vis.

Points of parity är de egenskaper som bidrar till kundens associationer som förenar och identifierar varumärket med en produktkategori.

Points of difference är de associationer som är unika för ett varumärke och syftar till att särskilja det från andra produkter inom kategorin.

Jag och Henrik Uggla har inte riktigt samma syn på varför PoD och PoPs är fantastiska (han är doktor i Brand Management på KTH och jag är trulig ingenjör). Så allting som skrivs här nedan får stå för mig, men jag kan verkligen rekommendera boken som är föredömligt kortfattat och välskriven. Att hitta boken är inte helt lätt men studenter på KTH säljer den ibland på http://www.kthbok.com/.

Utifrån mitt lite mer produktorienterade perspektiv handlar PoPs om att bygga paritet med konkurrenterna och PoDs om de punkter som har till syfte att övertyga en kund om att välja just den varan. Paritet handlar i det här fallet om att det är egenskaper som utgör den minsta acceptabla förmågan hos en vara och det är inte ovanligt att en PoD efter några år omvandlas till en PoP. ABS-bromsar, airbags och trepunktsbälten är till exempel funktioner som biltillverkare från början tog fram i syfte att differentiera sina bilar från konkurrenterna.  Men numera är produkterna så självklara i många länder att en biltillverkare på många marknader inte ens försöker får lansera ett fordon som saknar dessa säkerhetsfunktioner.

Ett bra exempel på hur viktigt det är att uppfylla dessa ”paritetspunkter” eller ”PoPs” är Nokias nedgång och fall. 2007 stod som ohotad etta i världen inom mobiltelefontillverkning och2014 hade man fallit så långt att Microsoft avskaffade varumärket trots att Nokia så sent som 2012 fortfarande var den största mobiltelefontillverkaren i världen. Felet var att man hade ett stort antal differentieringspunkter eller ”PoDs” såsom ett smidigt operativsystem, överlägsen byggkvalitet och bra hårdvara. Men man hade inte förstått att ett starkt utbud av appar var en absolut nödvändighet för att kunderna skulle uppleva Nokia som ett seriöst alternativ inom smartphonesegmentet (alltså en PoP). Apple gjorde här i princip tvärtom då man skapade det moderna smartphonesegmentet och tog fram en ömtålig mobiltelefon med horribel batteritid. Kunderna tyckte så klart inte om den dåliga batteritiden och krossade skärmar, men Steve Jobs var helt fantastisk på att avgöra vad en kund kan acceptera (PoDs) och vilka egenskaper som är nödvändiga för att en produkt ska konkurrera inom en viss produktkategori (PoPs). Därigenom vågade Apple vara sämst på ett stort antal PoDs men skapade en helt ny form av PoP genom att lansera den mobil som gav appar sitt genombrott.

Kan PoP och PoDs förklara Samsungs fallande lönsamhet?

2013 såg fördelning av lönsamhet bland mobiltelefontillverkare ut så här: 

Vilket innebar att Apple hade ungefär 57 % av lönsamheten och Samsung 43 % av lönsamheten bland smartphonetillverkarna. Under 2014 kraschade däremot Samsungs lönsamhet i vad Techcrunch.com kallar ett ”race to the bottom among Android manufacturers” vilket innebär att Apples andel av den samlade vinsten för alla smartphonetillverkare nu ökat till 89 % (länk med hela historien).

De flesta människor känner igen en smartphone när de ser en. När man sedan ska välja en specifik modell utgår man ifrån diverse tekniska specifikationer (prestanda) och en uppfattning om hur väl leverantören har lyckats skapa en positiv användarupplevelse (användarvänlighet). För att upplevas som ett seriöst alternativ krävs det att mobiltelefonen uppfyller en serie grundkrav gällande dessa parametrar (PoPs) och därutöver handlar det om att differentiera mobiltelefonen på ett sådant sätt att den inom ett visst prisintervall är det mest attraktiva alternativet.

Samsung valde här tidigt att anpassa sig till standardiserad mjukvara och istället profilera sig genom att tillverka mobiltelefoner med överlägsen prestanda. Apple valde istället att skapa en unik användarupplevelse som av många upplevs som långt överlägsen Android. När utvecklingen av hårdvara för mobiltelefoner fortfarande rörde sig i en rasande takt framåt fungerade båda metoderna väl. Men i takt med att marknaden har mognat så minskar den av kunden upplevda skillnaden i prestanda samtidigt som de etablerade konkurrenterna kommit ikapp. Det här innebär att Samsung pressas från två håll. För kvalitetsmedvetna kunder har prestanda förvandlats till något där skillnaden är liten vilket innebär att endast små prisskillnader accepteras och för prismedvetna kunder är prestanda en form av PoP där man har ett stort antal billiga mobiler som uppfyller kraven för att vara konkurranskraftiga.

Om vi tillåter oss att idealisera situationen en aning kan vi till och med rita upp de två strategierna i ett diagram. Det fins självfallet ett stort antal underkategorier inom "upplevd prestanda" och "upplevd användarvänlighet" (jag har t.ex. svårt för Apples integration mellan system vilket gör att jag upplever det som mindre användarvänligt) som skulle kunna ritas ut i en multidimensionell graf. Men vi nöjer oss med två dimensioner i det här fallet.

Apple har aldrig fokuserat på hårdvara vilket jag personligen har haft svårt för. Men deras kunder upplever användarvänligheten såsom oslagbar och betalar ett premium för den. Till skillnad från  prestanda är det här dessutom en konkurrensfördel som växer med tiden då kunder som vant sig med iOS blir allt vanare med systemet samtidigt som man ej är med i utvecklingen av nya funktioner i Android.

Doros positionering på marknaden för smart phones

Doro kommer troligtvis aldrig att sälja till de mest prestandaorienterade pensionärerna då dessa pensionärers behov inte är tillräckligt särpräglade för att attraheras av Doros mobiler vilket Doros VD Jerome Arnaud även nämner i ett mejlsvar till mig (länk till inlägget). Mitt missnöje i frågan byggde inte på något fel i deras värdering av slutkundens behov. Utan jag var oerhört skeptisk till Doro Liberto 810 då den sågades så hårt för sin dåliga prestanda (länk) att jag upplevde att mobiltelefonen ej uppnådde paritetskraven för produktkategorin. Effekten av detta var att även om marknaden för en mobiltelefon med Doros differentiering fanns, så skulle varken säljare eller andra påverkansgrupper rekommendera mobilen till en pensionär med behov av en smart phone.

Min tes var därför att Doro skulle vara tvunget att nå paritet med andra relativt billiga smart phones för att bli en försäljningssuccé även om slutanvändarna själva uppgav sig ha begränsade behov. Därför blev jag väldigt nöjd när recensionerna av Doro Liberto 820 var långt mer positiva om hårdvaran och en jämförelse med konkurrenter visar att man nu tagit fram en produkt med jämförbart pris och prestanda både gentemot andra seniormobiltillverkare (Emporia och GreatCall) och mer normala mobiltelefoner.

En sneak peak från det kommande nummret av Värdepappret.

Mig veterligen är alla mobiltelefontillverkare beroende av externa tillverkare men för små företag såsom Doro och Emporia gäller det alla komponenter i mobilen och inte bara mindre viktiga delar. Att Samsungs drastiska nedgång i lönsamhet korrelerar med Doros första konkurrenskraftiga mobiltelefon tror jag därför inte är en tillfällighet. Utan båda fallen handlar om att det nu finns en öppen marknad för riktigt bra mobiltelefonkomponenter vilket gynnar små aktörer såsom Doro på bekostnad av de tillverkare som dominerat den första explosiva fasen av smarta mobiltelefoners utveckling.

Valutaförlusterna i Q1 är stora och frustrerande, men bakom dessa förluster döljer sig en omsättningstillväxt på 34,5 % och en ökad orderingång på 66,4 % (exklusive CareTech) vilket härrör från att man nu äntligen fått till en produkt-marknadsanpassning som är konkurrenskraftigt och min teori är att man nu har nått paritet med avseende på prestanda och pris men har hittat en nisch där man kan differentiera sig framgångsrikt från de flesta konkurrenter.

I utbyte mot att publicera analysen av Doro i Värdepappret (http://www.vardepappret.se/) har jag fått en gratis prenumeration på tidningen vilket är den enda ersättning som utgått för vare sig analysen eller det här inlägget. För att läsa analysen kan du antingen börja prenumerera på Värdepappret via deras hemsida eller skaffa dig ett abonnemang på Börsdata.se (www.borsdata.se) då man just nu har en gemensam marknadsföringskampanj där premium-abonnenter på Börsdata.se erhåller juninummret gratis (läs mer på 40 % 20 år om kampanjen). Kenny Granath (www.aktiefokus.se) är ansvarig utgivare för Värdepappret och George Bol (http://40procent20ar.blogspot.se/) är en av grundarna till börsdata.se. För erfarna bloggläsare bör det ömsesidga utbytet mellan bloggarna vara väl känt vid det här laget och behöver inte förklaras närmare.

Korruptionsskandal och kursfall i Atea

Atea levererade riktigt sura nyheter i samband med midsommarledigheten då man rapporterade sin finansiella guidning för det andra kvartalet i år (länk).

Omsättningsvis fortsätter man att växa men en korruptionsskandal i Danmark har inneburit försenade leveranser med merkostnader som följd vilket slår mot resultatet. Totalt ser omsättningen ut att öka med 8,7 % medan EBITDA förväntas falla med 15,3 % vilket lär slå igenom rejält när man dessutom lägger till planerade nedskrivningar och räntekostnader på resultatet.

MNOK	2014	2015e	Förändring
Omsättning	5 981	6 400-6 600	8,7%
EBITDA	177	140-160	-15,3%
EBITDA-marginal	3,0%	2,2-2,4%

Ateas koncernchef Steinar Sønsteby lägger skulden på en krets personer som förra året lämnade Atea och gick över till konkurrenten 3A-it som leds av Ateas föredetta VD Claus Hougesen och som profilerat sig som en farlig konkurrent till Atea (länk till artikel i ComputerWorld.dk). Att 3A-IT skulle orsaka problem var knappast oväntat men att det skulle bli på det här sättet är mer oväntat och till svenska IDG (länk till hela artikeln) beskriver Steinar situationen så här:

Ateas koncernchef Steinar Sønsteby har haft fullt upp de senaste dagarna, och för IT24 kommenterar han saken så här:

– Det här är en väldigt speciell sak som kretsar kring personer som numera har lämnat Atea, säger han.

Han påpekar att han har vissa restriktioner från polisen kring vad han får uttala sig om. Men de personer han pratar om återfinns numera på nysatsande konkurrenten 3A-it, som leds av Steinar Sønstebys företrädare Claus Hougesen.

– De slutade på Atea i april-maj ifjol. Jag tog över som koncernchef ungefär då och Morten (Felding, Danmarkschef) i maj. En sak vi märkte tidigt var att det användes mycket pengar för representation i Danmark, och det visade sig som sagt höra samman med personer som inte längre jobbar hos oss.

Samtidigt lär Atea knappast gå skadefritt ifrån härvan då både Finanstillsynet och Danmarks kommuner och landstig har begärt en förklaring av bolaget samtidigt som Ateas danska direktör Morten Felding är en av de 13 personer som är anklagade i härvan. I just Mortens fall handlar anklagelserna om att han inte ingripit tillräckligt resolut mot en resa till Dubai som genomfördes av de huvudanklagade tillsammans med representanter från Region Själland och bland annat Rikspolisstyrelsen. Korruptionen verkar enligt vissa uppgifter ha varit omfattande och pågått under perioden 2007-2015 (Danska TV 2 har rapporterat bra om detta) så frågan är hur mycket den här skandalen kommer att skada både Atea och 3A-it.

Ateas huvudägare Ib Kunøe har svarat på det femtonprocentiga kursfallet med att köpa aktier för 52,6 MNOK (länk) och Atea har även lanserat ett återköpsprogram där maxkursen för återköp upp till 100 NOK medan Danske Bank ser en riktkurs på 95 NOK för aktien (länk).

Själv är jag självfallet inte nöjd med situationen. Men jag tror att Atea kommer att reda ut det hela och 15 % i kursfall motsvarar i princip att halva lönsamheten i den danska verksamheten skulle ha raderats ut i ett svep med den här nyheten.

Snabbanalys Pandox

Pandox är i huvudsak ett fastighetsbolag som hyr ut fastigheter till hotelloperatörer såsom Scandic och Radisson Blu. Men förutom fastighetsförvaltningen har man även en ökande andel hotellfastigheter där Pandox självt bedriver operatörsverksamhet under egna varumärken eller som franchisetagare inom hotellkedjor såsom Radisson och Hilton. Pandox direktavkastningskrav för förvaltningsgastigheter ligger på 5,7-6,3 % medan direktavkastningskravet för rörelsefastigheter där man bedriver operatörsverksamhet ligger på 7,6-9,8 %. Den övergripande strategin verkar alltså vara att utnyttja det faktum att de stora hotellkedjorna pressas hårt av förändrade beteendemönster i form av onlinebokning och ta kontroll över en större del av värdekedjan genom att driva verksamheten själva. Hotellens varumärke har helt enkelt blivit mindre viktigt än plats, pris och kvalité vilket Pandox nu drar nytta av. I siffror har den här strategin inneburit att operatörsverksamheten nu utgör halva omsättningen trots att verksamheten endast utgör 21 % av det redovisade fastighetsvärdet och 15 % av bruttoresultatet.

	Omsättning	Bruttoresultat	Andel omsättning	Andel bruttoresultat
Fastighetsförvaltning	1 417,80	1 185,70	47,0%	84,9%
Operatörsverksamhet	1 598,30	211,2	53,0%	15,1%

Långa hyreskontrakt med en genomsnittlig kvarvarande löptid på över 8 år innebär dock att man även i fortsättningen i huvudsak kommer att tjäna pengar på fastighetsförvaltning och bör bedömas som ett sådant bolag. Nyckeltalen ser relativt normala ut i jämförelse med konventionella fastighetsbolag som jag tittat på tidigare. Men enligt prospektet skiljer sig hotellfastigheter sig åt från övrig fastighetsförvaltning på följande sätt.

• I allmänhet mycket långa kontrakt.
• Över 70 % av kontrakten inkluderar avtal om risk/vinstdelning där hyran består av en fast del och en rörlig del som beror på hotellrörelsens verksamhet.
• De flesta kontrakt inkluderar upprustning där Pandox och hyresgästen delar på kostnaden.

På det stora hela framstår branschen som attraktiv och bör värderas i nivå med fastighetsförvaltare som har fastigheter och lägen av lite högre kvalité. Jämför vi Pandox nyckeltal med min tidigare fastighetsjämförelse bör Pandox alltså främst jämföras med de mer exklusiva bolagen.

Pandox
Antal aktier	11 401 988	Börsvärde	16 500,0
Kapitaltillförsel	0,0
	2012	2013	2014	Mål/2015Q1
Omsättning	2 774	2 897	3 076	1712
Vinst	497	948	1253	1335
Eget kapital	9395	10 429	10 401	10645
Skulder	17 976	17 442	16885	16853
Tillgångar	27 371	27 871	27 287	27499
Förvaltningsresultat	593	556	608
P/S	5,9	5,7	5,4	9,6
P/E	33,2	17,4	13,2	12,4
P/B	1,8	1,6	1,6	1,6
P/förvaltningsresultat	27,8	29,7	27,2
Genomsnittsränta	3,9	4,0%	3,6%	3,4%
Soliditet	34,3%	37,4%	38,1%	38,7%
Direktavkastning enligt policy	2,5%	1,9%	3,8%	3,9%
Räntetäckningsgrad	2,4	2,3	2,6	2,5

 Siffror från min fastighetsjämförelse (länk till hela inlägget):

 Pandox är långt ifrån billigt och P/E-talet är dopat av minskade avkastningskrav vilket ökat värdet på fastighetsportföljen. Så jag är osäker även om jag gillar bolaget som övergripande investeringsobjekt om man bortser från värderingen. Vad tycker ni läsare?