Laxodling: Dags att hacka på de som säljer hackor och spadar

I mitt grävande kring laxodlare och akvakultur har det varit naturligt att även titta på de bolag som säljer hackar och spadar till branschen. Sölvtrans som tillhandahåller båtar för fiskrtransporter har blivit uppköpta för länge sedan men på senare tid har jag tittat på Schouw & Co, Akva Group och Benchmark Holdings.

Bolag som tillhandahåller "Hackar och spadar" anspelar på vad som är åtminstone en halvt mytisk historia om att man blev rikare på att säljare hackar och spadar till guldgrävare än att gräva efter guld. Jag har alltid tyckte det varit en lite vådlig förenkling eftersom hackor och spadar är en produkt med lågt förädlingsvärde men att där guldrushen enligt historien (sägnen?) innebar att det blev en bristvara då efterfrågan ökade på en plats där produktionen var begränsad. Just inom laxodling var min inledande hypotes att det mycket väl kunde vara tillämpligt. Alla former av jordbruk innebär en stor biologisk risk då produktionen varierar från år till år och tillväxtutrymmet för laxodling är dessutom begränsat då odlingsdensiteten inte får bli för hög samtidigt som det är svårt att etablera odlingen på nya platser då det kräver goda förutsättningar och acceptans från lokalbefolkningen.

Min positiva hypotes för Schouw och AKVA har därför varit att man ska kunna växa med laxodlingsbranschen, ha en lägre biologisk risk och dessutom kunna utnyttja den högt industrialiserade laxodlingen för att expandera till områden där industriell odling antingen ännu är i sin linda eller där den sker med mer ålderdomliga metoder. Samtidigt har AKVA Group hela tiden haft mycket låga marginaler och jag har därför bevakat dem i syfte att utröna om det beror på att man investerat för tillväxt med konservativ bokföring eller om man helt enkelt har en svag förhandlingsposition gentemot kunderna.

Jag har allt mer börjat luta åt att förhandlingspositionen för AKVA och Schouws dotterbolag BioMar helt enkelt är väldigt svag. Laxodlingsbranschen består i dagsläget av ett antal framgångsrika entreprenörs eller familjebolag som byggts upp under de senaste 40 åren med Norge som en mycket central marknad. Det finns en lång "svans" med mindre onoterade bolag i Norge men branschperspektivet är starkt då man samarbetat under lång tid och det är lönsammare att expandera marknaden för lax än att försöka ta marknadsandelar från varandra. I kombinationen med att antalet lämpliga odlingsplatser för lax är begränsat innebär det att laxodling är en oligopolmarknad där det är just odlingssteget som är flaskhalsen i systemet.

Från min tidigare branschöversikt: http://aktieingenjoren.blogspot.com/2018/01/laxodlare-del-1-fornyad-branschoversikt.html

Som leverantör till laxodlingsbolag innebär det att man möter en bransch med entreprenörsdrivna företag där det finns stor erfarenhet av att bygga upp lönsamma affärsområden. Med den i dagsläget höga lönsamheten finns det även gott om kapital att göra det. Stora aktörer som Mowi (tidigare Marine Harvst) har satsat på vertikal integration och producerar numera eget foder i Norge och ska även öppna en fabrik i Skottland. Även mindre bolag verkar villiga att satsa vilket syns i de licensansökningar som görs i Norge för nya mer miljövänliga havsbaseradeodlingssystem och hur även det lilla australiensiska bolaget Huon Aquacultures satsat på egenutvecklade Fortress pens i mer utsatta lägen.

Schouw beskriver i sin årsredovisning att utvecklingen för BioMar går bra på elva utav tolv marknader. Tyvärr är den tolfte marknaden Norge som utgör nästan halva odlingsvolymen inom sektorn och där tvingas  man nuavstå kontrakt då lönsamheten är för låg samtidigt som man måste ta en oproportionerligt stor risk gällande tillgången på insatsvaror.

The market has always been very competitive, but it has also become more volatile. Feed contracts, and by extension, risks have grown larger, and earnings have been squeezed to unsustainably low levels. This is a situation requiring a firm reaction from BioMar. We cannot and will not accept orders that do not sufficiently cover our overheads. We cannot run a responsible feed business if earnings do not match investments made and risks taken. Therefore, it is absolutely vital that we are able to achieve sufficient profitability in our Norwegian operations.

I kombination med en medioker utveckling inom den halva av Schouw som inte utgörs av BioMar innebär det att man har en ökande omsättningen som förväntas gå från 18,2 till 20 miljarder DKK under 2019. Samtidigt som vinsten förväntas ligga kvar omkring 1,1 miljard DKK precis som 2017 och 2018.

AKVA Group har inte lika tydliga prognoser men har visat en omsättningstillväxt på över 20 % per år de senaste fem åren även om den organiska tillväxten varierat kraftigt. Samtidigt har lönsamheten varit låg både räknat i rörelsemarginal och avkastning på totalt kapital. Kan man hitta ett sätt att öka lönsamheten kan AKVA Group ge en fin avkastning men bolaget verkar få kämpa för varje krona de kan få ut ifrån laxodlarna så det är inget bolag som ligger högt på min lista över sannolika investeringar.

Data från www.borsdata.se

Sammanfattningsvis kan man säga att laxodling är en bransch där dynamiken tydligt verkar gynna odlarna. Konsumtionen av lax och även betalningsviljan verkar öka över tiden och odlarna kan även dra nytta av att det verkar finnas gott om kapitalallokerare som vill dra nytta av trenden genom att sälja hackar och spadar till branschen då det skett flera uppköp inom sektorn. Med en hård konkurrens inom sektorn innebär det så klart även en ökad konkurrens vilket gör det svårt att få till någon strålande avkastning inom sektorn. Avkastningen kan kanske med tiden komma att öka via expansion till andra sektorer inom akvakultur men i dagsläget har jag svårt att se några radikala förbättringar i förutsättningarna. Flaskhalsen ligger inom själva odlandet och det har plöjts ned rejält med pengar för att serva den sektorn samtidigt som odlarna själva snabbt kan expandera vertikalt vilket syns med t.ex. Mowi som anger att man på tre år fått återbetalning på sin fiskfoderinvestering i Norge samtidigt som man kraftigt minskat lönsamheten för fristående tillverkare som BioMar.

Vilse i förvärvsjungeln med Eurofins Scientific

Eurofins Scientific är en fantastisk framgångssaga som rider på en våg av expansion och konsolidering in laboratorieanalyser. Bolaget grundades som ett enskilt laboratorium för att testa livsmedel i slutet på 80-talet och expanderat till världens ledande företag inom laboratorieanalyser med en tillväxt i klass med de berömda FAANG-bolagen.

De senaste 5 åren har man snittat en tillväxt på cirka 25 % i både omsättning, EBITDA och operativt kassaflöde via en kombination av organisk tillväxt och förvärv. Trots en så fantastisk utveckling värderas Eurofins till eP/E 18 på för 2019. Värderingen bygger dessutom på en mycket stabil verksamhet där man är världsledande på ett stort antal marknader och segment med en omsättning på 16 miljarder euro samtidigt som ett helt nytt segment inom fältet klinisk diagnostik öppnas upp via personlig medicin och mer avancerad klinisk diagnostik.

Just Eurofins marknadsposition är vad som fick mig intresserad av bolaget. Laboratorieanalyser blir allt mer automatiserade i syfte att öka både genomflödet av prover och att kvalitetssäkra analyserna. Det innebär i sin tur att branschen blir mer kapitaltung och centraliserad då avancerade laboratorier med ett effektivt logistiknätverk är mer kostnadseffektiva än mindre aktörer. För stora bolag finns det även tydliga incitament att vända sig till en leverantör som har stor trovärdighet och kan leverera tjänster på en global eller åtminstone regional nivå då det för bolaget lättare går att hänvisa till exempelvis Eurofins om någon ifrågasätter deras kvalitetssäkringsarbete.

På det här området har Eurofins gjort ett fantastiskt jobb och man har numera ett globalt nätverk där man har större teknikcenter som kan hantera stora provvolymer och mer avancerade analyser medan man i nära anslutning till kund har mindre laboratorier med ett basutbud av analyser. Sammantaget innebär det här att Eurofins numera har ett svårslaget erbjudande till många kunder samtidigt som man aviserat att man nu är klar med en intensiv expansionsfas och kommer att fokusera mer på organisk tillväxt. Den organiska tillväxten i Eurofins ligger på mellan 5-10 % och sedan man annonserade att man ska fokusera mer på konsolidering internt har kursen fallit med en tredjedel sedan toppen i början på 2018.

Eurofins har under flera år varit kassaflödesnegativt och man har slagit i sitt aviserade lånetak på 3,5 ggr EBITDA. Eftersom nya analysmetoder hela tiden utvecklas kommer man även framöver att ha rätt rejäla investeringskostnader och enligt min servettkalkyl innebär det att Eurofins under kommande år mycket väl kan vara ett bolag som handlas till ett P/FCF på omkring 40 samtidigt som man växer med omkring 10 % per år.

MEUR	2017	2018	2019	2020
Revenue	2971	3781	4600	5000
EBITDA	557	720	0	1000
Fixed costs	88	138	138	138
Tax	55	66		98
Tax rate	11,7%	11,4%		11,4%
Investable Profit	414	515		764
p-Capex				300
p-M&A				300
Cash flow				164
Lån				3100
Återbetalningskapacitet				5,3%

Eurofins är ett på många sätt, i mina ögon, ett perfekt bolag med en stark huvudägare, god tillväxtpotential och stabil verksamhet. Men de förvärv man har gjort har inte varit billiga nog för en förvärvsmaskin och man kommer nu att behöva konsolidera sin verksamhet samtidigt som lånebetalningar och fortsatt utvecklingsarbete i en investeringstung bransch tär på kassaflödet. I Sverige är vi lite bortskämda med lönsamma förvärvsmaskiner men jag tror att i det här fallet bör man tyvärr vara försiktig även om Eurofins i grunden är väldigt spännande.

Omstöpning i portföljen del 1, min syn på IT-konsulter och försäljningen av Data Respons

Den senaste veckan har jag genomfört några av de största förändringarna hittills i min portfölj. Data Respons och Ubiquiti är två välskötta bolag där ledningen i respektive bolag har gjort ett fantastiskt jobb men där jag helt enkelt anser att aktiekursen har dragit iväg för mycket vilket fått mig att sälja. Dessutom har jag köpt aktier i Aspire Global vilket jag kommer att skriva om i sinom tid.

Genom försäljningarna har jag just nu en bit över 30 % av kapitalet på mitt Avanzakonto i likvida medel och själva portföljen ser ut på följande vis. Därutöver tillkommer Judges Scientific och XLMedia som saknas då aktier som köps via mäklarbordet hamnar som övriga värdepapper. Judges Scientific borde ligga mellan Gravity och Doro i storlek medan XLMedia är mindre än Axkids även om jag köpte aktier i respektive bolag för likartade summor frpn början.

Data Respons är ett IT-konsultbolag som ridit länge på IoT-vågen då man var tidigt ute med att leverera konsulttjänster och lösningar till exempelvis oljeindustrin. Man har sedan expanderat från sin hemmamarknad i Norge till Sverige och nu genom ett antal förvärv även tagit sig in på den tyska marknaden. Sammantaget har det inneburit att vad jag från början såg som ett utdelningscase har haft en fantastisk kursutveckling. Totalt blev avkastningen inklusive utdelningar lite drygt 120 % på 2,5 år och den resan beskrivs i de fem inlägg som jag skrivit (länk) samt även hos Långsiktig Investering (länk) som jag samarbetade med för att sålla fram högavkastande bolag på Oslobörsen sommaren 2016.

Som bloggare svider det svida lite extra att sälja bolag som man är starkt förknippad med och Data Respons är nog ett av de bolag som jag fått mest positiv återkoppling på. Så det är lite tråkigt att sälja men i grund och botten handlar det om två faktorer som gör att jag säljer.

Svag  balansräkning begränsar framtida förvärv

För att finansiera flera fina förvärv i Tyskland har man gått från obelånade till en balansräkning där man har omsättningstillgångar på 500 MNOK, kortfristiga skulder på 500 MNOK och långfristiga skulder på 500 MNOK vilket är lite mer än 3 ggr EBITDA. Så länge konjunkturen är stark kan Data Respons utan större problem hantera en skuld på över 3 ggr EBITDA men i en nedgång sitter man i knäet på banken då man har en balansräkning bestående av immateriella tillgångar och skulderna tar flera år att beta av.

Mycket hög värdering i förhållande till nuvarande lönsamhet

Data Respons handlas till P/E 30 räknat på vinsten för 2018. Räkna på förväntad intjäning för 2019 blir däremot värderingen snabbt lägre tack vare förvärv, organisk tillväxt och jämförelsestörande poster i finansnetto där faktorer kopplade till earn-outs och valutakurser får ses som engångshändelser. Precis som tidigare år har man genomfört ett större förvärv under Q4 vilket innebär att man kan räkna med en omsättningsökning på cirka 10 % och en vinstökning på 10-20 % via förvärvet under Q1-Q3 2019. Data Respons växer dessutom organiskt med 5-10 % så i den bästa av alla världar kan vinsten alltså öka med uppemot 30 % under 2019 även om det nog är i överkant om inte posterna på finansnettot faller mycket väl ut. Även med en så aggressiv prognos är Data Respons ett högt värderat bolag med ett P/E-tal på uppemot 20 för den förväntade vinsten 2019.

Data Respons tillväxtkurva blir anmärkningsvärt regelbunden trots stora förvärv vilket beror på att de genomförts vid samma tidpunkt varje år.

Branschjämförelse och servettkalkyl

Ser man till värderingen är Data Respons dyrt räknat på P/E men billigt räknat på P/S-tal vilket så klart beror på att vinstmarginalen är klart lägre än för konkurrenterna . 

En höger Y-axel för P/E saknas tyvärr då min nya version av Excel i så fall lägger staplarna ovanpå varandra. Mycket irriterande men inte prioriterat att lösa nu så snabba tips mottages tacksamt.

I segementrapporteringen anger man en EBITDA-marginal på 15,6 % för R&D och 12,6 % för Solutions men koncerngemensamma kostnader innebär att EBITDA-marginalen ändå landar på beskedliga 9,9 % vilket kan jämföras med andra IT-konsulter i Norden (alla data från Börsdata).

	Ebitda-marg	P/S	P/E
HiQ	11,4%	1,8	22,1
KnowIT	10,6%	1,1	15,4
Prevas	2,1%	0,2	36,7
Softronic	10,2%	1,1	14,9
Tieto	13,1%	1,2	15,6
Avensia	10,3%	2,3	35,5
Diadrom	13,1%	1,5	15,7
Klick Data	-55,4%	2,7	-91,4
Siili Solutions	9,0%	1,0	16,3
Data Respons	9,9%	1,0	27,8
Itera	12,0%	1,2	20,1
B3 Consulting	7,4%	0,7	20,5
Vincit	16,2%	1,5	9,6
EVRY	9,7%	0,9	18,2
Gofore	13,7%	1,9	20,8
Webstep	11,9%	1,0	11,4

Lönsamheten på kontrakt är en absolut central fråga för IT-konsulter och jag spännvidden är som vi ser stor vilket beror på en kombination av nischer, kontraktslängd och hur effektiva man är på att hålla nere kostnader. Någonting som är problematiskt för Data Respons är att man dessutom konsekvent är sämre än andra IT-konsulter på att omvandla EBITDA-resultatet till faktisk lönsamhet. Nedanstående diagram är lite plottrigt men visar andra IT-konsulters marginal på olika nivåer i jämförelse med Data Respons. Diadrom Holdings som har bland de bästa marginalerna i branschen (mörkblått) har t.ex. 1,4 ggr högre EBITDA-marginal än Data Respons, 1,5 ggr högre EBIT-marginal 2,6 ggr högre vinstmarginal samt 3,2 ggr högre operativt kassaflöde i förhållande till omsättningen.

Jag har skissat på lite olika alternativ för Data Respons baserade på en omsättningstillväxt på cirka 20 % vilket är i linje med både historisk snittillväxt och om man extrapolerar Q4 utefter det säsongsmönster man uppvisat de tre senaste åren. Sedan har jag beräknat vinstmarginalen utefter en historisk vinstmarginal (4 %), vad Data Respons bör kunna landa på utan negativa utfall med valuta medmera (5,5 %) samt ett scenario där man helt enkelt lyckas jobba ned overheadkostnaderna för att prestera i nivå med HiQ som brukar lyftas fram som ett bra storbolag inom IT-konsultsektorn.

		Värdering
Omsättning	1800	0,9
VinstM 4 %	72	21,9
VinstM 5,5 %	90	17,5
VinstM 8 %	144	10,9

P/S 0,9 är relativt lågt bland IT-konsulterna men det krävs en rejält ökad lönsamhet för att Data Respons ska komma ned på en värdering i nivå med andra IT-konsulter. Även om jag uppskattat Data Respons expansion ska man även komma ihåg att det är extremt riskfyllt att växa konsultbolag via belånade förvärv och jag tycker jag inte att aktiemarknaden tar höjd för riskerna vilket motiverat mig att sälja mitt innehav.

Maria Wetterstrand och Cortus Energy, att sila mygg och svälja kameler

2013 skrev jag om rekryteringen av Maria Wetterstrand till Cortus Energy vilket inte direkt var något rungande stöd för varken Cortus eller Maria Wetterstrand (länk).

I det här fallet har Cortus med Per-Olov Norberg (ej dömd men nödvändig medhjälpare i Trustor) och Ulrik Jansson dragit en riktigt vinstlott då man rekryterat Maria Wetterstrand till styrelsen för clean-tech bolaget Cortus. Även om jag personligen anser att det är minst lika dumt att rösta på Miljöpartiet för att man tycker om miljön, som det är att rösta på Sverigedemokraterna för att man gillar Sverige. Är Maria Wetterstrand med sin bakgrund i Miljöpartiet är en perfekt reklampelare för Cortus. Hon saknar dessutom erfarenhet av arbete inom privat näringsliv vilket kraftigt minskar risken för obehagliga frågor.

Den analysen blev nu återigen aktuell när debatten om Maria Wetterstrands roll som utredare om inblandning av biobränsle i flygbränsle (länk) påverkas av hennes styrelseplats i Cortus Energy. Relationen mellan politiker och och näringsliv är en fråga som ligger mig varmt om hjärtat vilket jag tidigare skrivit om på Cornucopias blogg (länk). 

Mitt ideal för en politiker är en relativt normal person som har en rik arbetslivserfarenhet och en motivation som i huvudsak överensstämmer med folk i allmänhet. Det är inte så viktigt om en minister har aktier i Atlas Copco medan jag har aktier i Sandvik utan jag räknar helt enkelt med att en kombination av heder och realpolitik innebär att man inte riskerar sin karriär för att maximera avkastningen på sitt aktieinnehav.
Däremot kan jag inte acceptera ett Sverige där journalistgamar ger sig på varenda politiker med en reell verklighetsanknytning eftersom de misstänker jävsförhållanden. Med den attityden är vi helt och hållet hänvisade till politiker där det är omöjligt att avgöra om de ljuger eller helt enkelt inte förstår bättre.
På samma sätt är det svårt att se hur vi i Sverige ska kunna ha ett levande näringsliv där både statsministern, utbildningsministern och näringsministern saknar egen erfarenhet av det privata näringslivet. Ska vi få lite genuin kompetens i regeringen måste både vi väljare och media bli bättre på att sila kameler och svälja mygg istället för att fortsätta med motsatsen. Annars sitter vi fast med människor vars främsta egenskap är att inte ställa till med skandaler.

I grund och botten tycker jag att frågan om Cortus Energy tyvärr överskuggar en mycket värre jävsproblematik. Nämligen det faktum att Maria Wetterstrand under hela sitt vuxna liv varit en ledande Miljöpartist, det vill säga att hon varit ett språkrör för en politisk rörelse som vill:

• Skyndsamt lägga ned kärnkraften vilket missgynnar elektrobränslen kraftigt.
• Motsätter sig modernt skogsbruk på stora arealer.
• Vill lägga ned Bromma och motverka inrikesflyget.
• Vill genomföra en storskalig satsning på infrastruktur för höghastighetståg.

Det här är en ryggsäck som har en enorm påverkan på de olika lösningar för flygbränsle och flygets roll i Sverige och som nu glömts bort. Att i jämförelse ha ett styrelseuppdrag för ett litet förhoppningsbolag med ambitioner att producera biobränsle med fokus på att ersätta naturgas i industriella applikationer kan knappast vara ett stort problem (se Mariposa och Höganäs för mer information). Cortus har även fått lite finansiering för att utvärdera flygbränsle efter att Wetterstrands utredning för Energimyndigheten påbörjades (länk) men det är mindre än en procent av de offentliga medel som Cortus Energy erhållit för andra projekt. Läser man själva utredningen är den dessutom knappast en rungande hyllning för pyrolus som produktionsmetod för flygbränsle och processvägen utvärderas inte ens med avseende på kostnad då tekniken anses för omogen (länk till utredningen).

Jag håller helt och hållet med @laaimer på Twitter som pekade på väldigt stora frågetecken i Cortus Energys haussiga Pressmeddelande om det stora Höganäsprojektet (länk) och har som sagt lågt förtroende för hur regeringen väljer partilojala utredare. Men att fokusera på kopplingen mellan Maria Wetterstrand och Cortus är verkligen att sila mygg och svälja kameler med tanke på att Cortus knappast är relevant för att innan 2030 leverera de drivmedel som krävs enligt utredningens förslag.

Som journalist är det alltid lättast att följa med drevet men jag tycker att det finns åtminstone tre frågeställningar som är väldig mycket mer intressanta i den här frågan.

1. Har utredningen påverkats av att Maria Wetterstrand som språkrör för Miljöpartiet redan tagit tydlig politisk ställning i många av  de frågor som utredningen omfattar?
2. Hur gick det till när Cortus Energy i höstas fick finansiering för att utreda möjligheterna att använda sin teknik för att framställa flygbränsle? En stor del av det arbetet överlappar med Wetterstrands utredning som dessutom tydligt indikerar att en eventuell sådan applikation ligger så långt fram i tiden att det underlag som Cortus kan sammanställa bör vara hopplöst utdaterat
3. Hur påverkas Sveriges långsiktiga konkurrenskraft och prioriteringar om det blir de facto pestsmittat att arbeta inom politik och näringsliv medan det är öppna dörrar gentemot fack och stora ideella organisationer med mycket höga löner för personer i toppositioner?

Tillägg: För er som följer mina affärer vill jag flagga att jag köpt aktier i Aspire Global samt sålt mina innehav i Ubiquiti och Data Respons. Jag kommer skriva mer om det inom kort.

En sedelärande historia om bolag som ruttnar bakom sin vallgrav

För ganska många år sedan skrev jag ett inlägg om vallgravar och risken för att bolag med breda vallgravar löper risken att gå samma öde till mötes som dronten (länk). Culibrk Partnership är ett för mig tidigare okänt förvaltarbolag men som i sitt senaste investerarbrev (länk) har de en fantastisk beskrivning av Isentia Group LTD som är marknadsledande för mediaövervakning i Australien och Nya Zealand.

Isentia has dominated Australian and New Zealand media monitoring for the past 25 years. Today it commands about a 70-80% market share in media monitoring. When we acquired shares of Isentia in September they were down more than 80% in a year and almost 95% since their peak less than three years ago. In the four years since it has gone public, the business has been severely mismanaged. Previous management (CEO left in February 2018) managed it as a monopoly. Prices were regularly raised by 5%, spending was loose, capital was poorly allocated and the core product over time became subpar. For a vast majority of the CEO's 20-year tenure, this strategy could pass as Isentia's local scale in analogue times made its moat unassailable.

Sedan toppåret 2016 har man bara tappat 12 % i omsättning men EBITDA har halverats och när man sedan lägger till tråkigheter som ränta, skatt och nedskrivningar förlorar nu Isentia pengar på sista raden trots att man är nästan fyra gånger större än sin närmsta konkurrent samtidigt som man säljer en för många B2C-bolag (business to consumer) kritisk produkt i form av marknadsövervakning

Eftersom man dominerat marknaden i Australien och Nya Zealand har man istället fokuserat på att öppna nya vertikaler och återinvesterat lönsamheten från sin kärnverksamhet i nya satsningar med fokus på Östasien och nya affärsmodeller som affiliatesidor. Samtidigt lät man sin kärnverksamhet löpa på utan att reflektera över hur marknaden för mediaövervakning blivit allt mer internationaliserad då digitala medier ställer långt mindre krav på nationell närvaro än printmedia och TV. Därigenom kunde konkurrenten Meltwater etablera sig på marknaden och sedan med befintliga kunder expandera till ett erbjudande där man utöver digital övervakning kunde teckna avtal med gammelmedia.

Meltwater, which has been present in Australia since 2006, quietly addressed customer complaints about limited coverage by expanding its traditional media coverage by signing a contract with Copyright Agency Limited. This contract allowed Meltwater to access (and deliver to its clients) content that has been behind paywalls of Fairfax Media, News Corp and other publishers. Meltwater also leveraged TVEyes relationship to enhance radio and television monitoring. Meltwater also benefited from an increasing relevance of online media, its area of expertise. It currently has a 15-20% market share. Management missteps didn't stop there. Isentia revenue and cost was structured to be leveraged to volume in traditional media. If traditional media volume positively surprised, Isentia would collect higher revenues and pay almost no incremental copyright costs. If the volume surprised to the downside, Isentia's revenues would tumble and costs would remain unchanged. This proved to be a costly decision,

Effekten av det här är att Isentias marginaler press och att högmarginalaffärer gått förlorade. Sedan toppåret 2016 har bolaget därför tappat 95 % av sitt marknadsvärde då förväntningarna på både tillväxt och marginaler har fallit kraftigt.

Att läsa hela historien i Culibrks partnerbrev är någonting jag varmt rekommenderar (länk). Men det jag vill lyfta fram med det här inlägget är dels hur svårt det kan vara att notera brister i murverken när en vallgrav håller motståndarna borta och dels hur dyrt det blir när bristerna exponeras av en mindre men mer effektiv konkurrent.

Meltwater med sitt fokus på automatiserad datainhämtning i digitala medier en långt mindre lönsam affärsmodell än Isentia som kunde bygga upp ett naturligt monopol på sin hemmamarknad. Men trots att Isentia kunnat bibehålla majoriteten av sina kunder då man erbjuder ett bättre helhetserbjudande innebär Meltwaters inträde på marknaden att Isentia befinner sig i kris då man inte har marginalerna för att hantera ens en mindre nedgång i kärnaffären.