Laxodling: Dags att hacka på de som säljer hackor och spadar

I mitt grävande kring laxodlare och akvakultur har det varit naturligt att även titta på de bolag som säljer hackar och spadar till branschen. Sölvtrans som tillhandahåller båtar för fiskrtransporter har blivit uppköpta för länge sedan men på senare tid har jag tittat på Schouw & Co, Akva Group och Benchmark Holdings.

Bolag som tillhandahåller "Hackar och spadar" anspelar på vad som är åtminstone en halvt mytisk historia om att man blev rikare på att säljare hackar och spadar till guldgrävare än att gräva efter guld. Jag har alltid tyckte det varit en lite vådlig förenkling eftersom hackor och spadar är en produkt med lågt förädlingsvärde men att där guldrushen enligt historien (sägnen?) innebar att det blev en bristvara då efterfrågan ökade på en plats där produktionen var begränsad. Just inom laxodling var min inledande hypotes att det mycket väl kunde vara tillämpligt. Alla former av jordbruk innebär en stor biologisk risk då produktionen varierar från år till år och tillväxtutrymmet för laxodling är dessutom begränsat då odlingsdensiteten inte får bli för hög samtidigt som det är svårt att etablera odlingen på nya platser då det kräver goda förutsättningar och acceptans från lokalbefolkningen.

Min positiva hypotes för Schouw och AKVA har därför varit att man ska kunna växa med laxodlingsbranschen, ha en lägre biologisk risk och dessutom kunna utnyttja den högt industrialiserade laxodlingen för att expandera till områden där industriell odling antingen ännu är i sin linda eller där den sker med mer ålderdomliga metoder. Samtidigt har AKVA Group hela tiden haft mycket låga marginaler och jag har därför bevakat dem i syfte att utröna om det beror på att man investerat för tillväxt med konservativ bokföring eller om man helt enkelt har en svag förhandlingsposition gentemot kunderna.

Jag har allt mer börjat luta åt att förhandlingspositionen för AKVA och Schouws dotterbolag BioMar helt enkelt är väldigt svag. Laxodlingsbranschen består i dagsläget av ett antal framgångsrika entreprenörs eller familjebolag som byggts upp under de senaste 40 åren med Norge som en mycket central marknad. Det finns en lång "svans" med mindre onoterade bolag i Norge men branschperspektivet är starkt då man samarbetat under lång tid och det är lönsammare att expandera marknaden för lax än att försöka ta marknadsandelar från varandra. I kombinationen med att antalet lämpliga odlingsplatser för lax är begränsat innebär det att laxodling är en oligopolmarknad där det är just odlingssteget som är flaskhalsen i systemet.

Från min tidigare branschöversikt: http://aktieingenjoren.blogspot.com/2018/01/laxodlare-del-1-fornyad-branschoversikt.html

Som leverantör till laxodlingsbolag innebär det att man möter en bransch med entreprenörsdrivna företag där det finns stor erfarenhet av att bygga upp lönsamma affärsområden. Med den i dagsläget höga lönsamheten finns det även gott om kapital att göra det. Stora aktörer som Mowi (tidigare Marine Harvst) har satsat på vertikal integration och producerar numera eget foder i Norge och ska även öppna en fabrik i Skottland. Även mindre bolag verkar villiga att satsa vilket syns i de licensansökningar som görs i Norge för nya mer miljövänliga havsbaseradeodlingssystem och hur även det lilla australiensiska bolaget Huon Aquacultures satsat på egenutvecklade Fortress pens i mer utsatta lägen.

Schouw beskriver i sin årsredovisning att utvecklingen för BioMar går bra på elva utav tolv marknader. Tyvärr är den tolfte marknaden Norge som utgör nästan halva odlingsvolymen inom sektorn och där tvingas  man nuavstå kontrakt då lönsamheten är för låg samtidigt som man måste ta en oproportionerligt stor risk gällande tillgången på insatsvaror.

The market has always been very competitive, but it has also become more volatile. Feed contracts, and by extension, risks have grown larger, and earnings have been squeezed to unsustainably low levels. This is a situation requiring a firm reaction from BioMar. We cannot and will not accept orders that do not sufficiently cover our overheads. We cannot run a responsible feed business if earnings do not match investments made and risks taken. Therefore, it is absolutely vital that we are able to achieve sufficient profitability in our Norwegian operations.

I kombination med en medioker utveckling inom den halva av Schouw som inte utgörs av BioMar innebär det att man har en ökande omsättningen som förväntas gå från 18,2 till 20 miljarder DKK under 2019. Samtidigt som vinsten förväntas ligga kvar omkring 1,1 miljard DKK precis som 2017 och 2018.

AKVA Group har inte lika tydliga prognoser men har visat en omsättningstillväxt på över 20 % per år de senaste fem åren även om den organiska tillväxten varierat kraftigt. Samtidigt har lönsamheten varit låg både räknat i rörelsemarginal och avkastning på totalt kapital. Kan man hitta ett sätt att öka lönsamheten kan AKVA Group ge en fin avkastning men bolaget verkar få kämpa för varje krona de kan få ut ifrån laxodlarna så det är inget bolag som ligger högt på min lista över sannolika investeringar.

Data från www.borsdata.se

Sammanfattningsvis kan man säga att laxodling är en bransch där dynamiken tydligt verkar gynna odlarna. Konsumtionen av lax och även betalningsviljan verkar öka över tiden och odlarna kan även dra nytta av att det verkar finnas gott om kapitalallokerare som vill dra nytta av trenden genom att sälja hackar och spadar till branschen då det skett flera uppköp inom sektorn. Med en hård konkurrens inom sektorn innebär det så klart även en ökad konkurrens vilket gör det svårt att få till någon strålande avkastning inom sektorn. Avkastningen kan kanske med tiden komma att öka via expansion till andra sektorer inom akvakultur men i dagsläget har jag svårt att se några radikala förbättringar i förutsättningarna. Flaskhalsen ligger inom själva odlandet och det har plöjts ned rejält med pengar för att serva den sektorn samtidigt som odlarna själva snabbt kan expandera vertikalt vilket syns med t.ex. Mowi som anger att man på tre år fått återbetalning på sin fiskfoderinvestering i Norge samtidigt som man kraftigt minskat lönsamheten för fristående tillverkare som BioMar.