Omstöpning i portföljen del 1, min syn på IT-konsulter och försäljningen av Data Respons

Den senaste veckan har jag genomfört några av de största förändringarna hittills i min portfölj. Data Respons och Ubiquiti är två välskötta bolag där ledningen i respektive bolag har gjort ett fantastiskt jobb men där jag helt enkelt anser att aktiekursen har dragit iväg för mycket vilket fått mig att sälja. Dessutom har jag köpt aktier i Aspire Global vilket jag kommer att skriva om i sinom tid.

Genom försäljningarna har jag just nu en bit över 30 % av kapitalet på mitt Avanzakonto i likvida medel och själva portföljen ser ut på följande vis. Därutöver tillkommer Judges Scientific och XLMedia som saknas då aktier som köps via mäklarbordet hamnar som övriga värdepapper. Judges Scientific borde ligga mellan Gravity och Doro i storlek medan XLMedia är mindre än Axkids även om jag köpte aktier i respektive bolag för likartade summor frpn början.

Data Respons är ett IT-konsultbolag som ridit länge på IoT-vågen då man var tidigt ute med att leverera konsulttjänster och lösningar till exempelvis oljeindustrin. Man har sedan expanderat från sin hemmamarknad i Norge till Sverige och nu genom ett antal förvärv även tagit sig in på den tyska marknaden. Sammantaget har det inneburit att vad jag från början såg som ett utdelningscase har haft en fantastisk kursutveckling. Totalt blev avkastningen inklusive utdelningar lite drygt 120 % på 2,5 år och den resan beskrivs i de fem inlägg som jag skrivit (länk) samt även hos Långsiktig Investering (länk) som jag samarbetade med för att sålla fram högavkastande bolag på Oslobörsen sommaren 2016.

Som bloggare svider det svida lite extra att sälja bolag som man är starkt förknippad med och Data Respons är nog ett av de bolag som jag fått mest positiv återkoppling på. Så det är lite tråkigt att sälja men i grund och botten handlar det om två faktorer som gör att jag säljer.

Svag  balansräkning begränsar framtida förvärv

För att finansiera flera fina förvärv i Tyskland har man gått från obelånade till en balansräkning där man har omsättningstillgångar på 500 MNOK, kortfristiga skulder på 500 MNOK och långfristiga skulder på 500 MNOK vilket är lite mer än 3 ggr EBITDA. Så länge konjunkturen är stark kan Data Respons utan större problem hantera en skuld på över 3 ggr EBITDA men i en nedgång sitter man i knäet på banken då man har en balansräkning bestående av immateriella tillgångar och skulderna tar flera år att beta av.

Mycket hög värdering i förhållande till nuvarande lönsamhet

Data Respons handlas till P/E 30 räknat på vinsten för 2018. Räkna på förväntad intjäning för 2019 blir däremot värderingen snabbt lägre tack vare förvärv, organisk tillväxt och jämförelsestörande poster i finansnetto där faktorer kopplade till earn-outs och valutakurser får ses som engångshändelser. Precis som tidigare år har man genomfört ett större förvärv under Q4 vilket innebär att man kan räkna med en omsättningsökning på cirka 10 % och en vinstökning på 10-20 % via förvärvet under Q1-Q3 2019. Data Respons växer dessutom organiskt med 5-10 % så i den bästa av alla världar kan vinsten alltså öka med uppemot 30 % under 2019 även om det nog är i överkant om inte posterna på finansnettot faller mycket väl ut. Även med en så aggressiv prognos är Data Respons ett högt värderat bolag med ett P/E-tal på uppemot 20 för den förväntade vinsten 2019.

Data Respons tillväxtkurva blir anmärkningsvärt regelbunden trots stora förvärv vilket beror på att de genomförts vid samma tidpunkt varje år.

Branschjämförelse och servettkalkyl

Ser man till värderingen är Data Respons dyrt räknat på P/E men billigt räknat på P/S-tal vilket så klart beror på att vinstmarginalen är klart lägre än för konkurrenterna . 

En höger Y-axel för P/E saknas tyvärr då min nya version av Excel i så fall lägger staplarna ovanpå varandra. Mycket irriterande men inte prioriterat att lösa nu så snabba tips mottages tacksamt.

I segementrapporteringen anger man en EBITDA-marginal på 15,6 % för R&D och 12,6 % för Solutions men koncerngemensamma kostnader innebär att EBITDA-marginalen ändå landar på beskedliga 9,9 % vilket kan jämföras med andra IT-konsulter i Norden (alla data från Börsdata).

	Ebitda-marg	P/S	P/E
HiQ	11,4%	1,8	22,1
KnowIT	10,6%	1,1	15,4
Prevas	2,1%	0,2	36,7
Softronic	10,2%	1,1	14,9
Tieto	13,1%	1,2	15,6
Avensia	10,3%	2,3	35,5
Diadrom	13,1%	1,5	15,7
Klick Data	-55,4%	2,7	-91,4
Siili Solutions	9,0%	1,0	16,3
Data Respons	9,9%	1,0	27,8
Itera	12,0%	1,2	20,1
B3 Consulting	7,4%	0,7	20,5
Vincit	16,2%	1,5	9,6
EVRY	9,7%	0,9	18,2
Gofore	13,7%	1,9	20,8
Webstep	11,9%	1,0	11,4

Lönsamheten på kontrakt är en absolut central fråga för IT-konsulter och jag spännvidden är som vi ser stor vilket beror på en kombination av nischer, kontraktslängd och hur effektiva man är på att hålla nere kostnader. Någonting som är problematiskt för Data Respons är att man dessutom konsekvent är sämre än andra IT-konsulter på att omvandla EBITDA-resultatet till faktisk lönsamhet. Nedanstående diagram är lite plottrigt men visar andra IT-konsulters marginal på olika nivåer i jämförelse med Data Respons. Diadrom Holdings som har bland de bästa marginalerna i branschen (mörkblått) har t.ex. 1,4 ggr högre EBITDA-marginal än Data Respons, 1,5 ggr högre EBIT-marginal 2,6 ggr högre vinstmarginal samt 3,2 ggr högre operativt kassaflöde i förhållande till omsättningen.

Jag har skissat på lite olika alternativ för Data Respons baserade på en omsättningstillväxt på cirka 20 % vilket är i linje med både historisk snittillväxt och om man extrapolerar Q4 utefter det säsongsmönster man uppvisat de tre senaste åren. Sedan har jag beräknat vinstmarginalen utefter en historisk vinstmarginal (4 %), vad Data Respons bör kunna landa på utan negativa utfall med valuta medmera (5,5 %) samt ett scenario där man helt enkelt lyckas jobba ned overheadkostnaderna för att prestera i nivå med HiQ som brukar lyftas fram som ett bra storbolag inom IT-konsultsektorn.

		Värdering
Omsättning	1800	0,9
VinstM 4 %	72	21,9
VinstM 5,5 %	90	17,5
VinstM 8 %	144	10,9

P/S 0,9 är relativt lågt bland IT-konsulterna men det krävs en rejält ökad lönsamhet för att Data Respons ska komma ned på en värdering i nivå med andra IT-konsulter. Även om jag uppskattat Data Respons expansion ska man även komma ihåg att det är extremt riskfyllt att växa konsultbolag via belånade förvärv och jag tycker jag inte att aktiemarknaden tar höjd för riskerna vilket motiverat mig att sälja mitt innehav.