En sedelärande historia om bolag som ruttnar bakom sin vallgrav

För ganska många år sedan skrev jag ett inlägg om vallgravar och risken för att bolag med breda vallgravar löper risken att gå samma öde till mötes som dronten (länk). Culibrk Partnership är ett för mig tidigare okänt förvaltarbolag men som i sitt senaste investerarbrev (länk) har de en fantastisk beskrivning av Isentia Group LTD som är marknadsledande för mediaövervakning i Australien och Nya Zealand.

Isentia has dominated Australian and New Zealand media monitoring for the past 25 years. Today it commands about a 70-80% market share in media monitoring. When we acquired shares of Isentia in September they were down more than 80% in a year and almost 95% since their peak less than three years ago. In the four years since it has gone public, the business has been severely mismanaged. Previous management (CEO left in February 2018) managed it as a monopoly. Prices were regularly raised by 5%, spending was loose, capital was poorly allocated and the core product over time became subpar. For a vast majority of the CEO's 20-year tenure, this strategy could pass as Isentia's local scale in analogue times made its moat unassailable.

Sedan toppåret 2016 har man bara tappat 12 % i omsättning men EBITDA har halverats och när man sedan lägger till tråkigheter som ränta, skatt och nedskrivningar förlorar nu Isentia pengar på sista raden trots att man är nästan fyra gånger större än sin närmsta konkurrent samtidigt som man säljer en för många B2C-bolag (business to consumer) kritisk produkt i form av marknadsövervakning

Eftersom man dominerat marknaden i Australien och Nya Zealand har man istället fokuserat på att öppna nya vertikaler och återinvesterat lönsamheten från sin kärnverksamhet i nya satsningar med fokus på Östasien och nya affärsmodeller som affiliatesidor. Samtidigt lät man sin kärnverksamhet löpa på utan att reflektera över hur marknaden för mediaövervakning blivit allt mer internationaliserad då digitala medier ställer långt mindre krav på nationell närvaro än printmedia och TV. Därigenom kunde konkurrenten Meltwater etablera sig på marknaden och sedan med befintliga kunder expandera till ett erbjudande där man utöver digital övervakning kunde teckna avtal med gammelmedia.

Meltwater, which has been present in Australia since 2006, quietly addressed customer complaints about limited coverage by expanding its traditional media coverage by signing a contract with Copyright Agency Limited. This contract allowed Meltwater to access (and deliver to its clients) content that has been behind paywalls of Fairfax Media, News Corp and other publishers. Meltwater also leveraged TVEyes relationship to enhance radio and television monitoring. Meltwater also benefited from an increasing relevance of online media, its area of expertise. It currently has a 15-20% market share. Management missteps didn't stop there. Isentia revenue and cost was structured to be leveraged to volume in traditional media. If traditional media volume positively surprised, Isentia would collect higher revenues and pay almost no incremental copyright costs. If the volume surprised to the downside, Isentia's revenues would tumble and costs would remain unchanged. This proved to be a costly decision,

Effekten av det här är att Isentias marginaler press och att högmarginalaffärer gått förlorade. Sedan toppåret 2016 har bolaget därför tappat 95 % av sitt marknadsvärde då förväntningarna på både tillväxt och marginaler har fallit kraftigt.

Att läsa hela historien i Culibrks partnerbrev är någonting jag varmt rekommenderar (länk). Men det jag vill lyfta fram med det här inlägget är dels hur svårt det kan vara att notera brister i murverken när en vallgrav håller motståndarna borta och dels hur dyrt det blir när bristerna exponeras av en mindre men mer effektiv konkurrent.

Meltwater med sitt fokus på automatiserad datainhämtning i digitala medier en långt mindre lönsam affärsmodell än Isentia som kunde bygga upp ett naturligt monopol på sin hemmamarknad. Men trots att Isentia kunnat bibehålla majoriteten av sina kunder då man erbjuder ett bättre helhetserbjudande innebär Meltwaters inträde på marknaden att Isentia befinner sig i kris då man inte har marginalerna för att hantera ens en mindre nedgång i kärnaffären.