Kort uppdatering om Axkid

Ett av de lite lättsammare exemplen i Tänka, snabbt och långsamt är ett avsnitt där Daniel Kahneman  beskriver hur svårt det kan vara att avgöra vad som är ett sannolikt utfall. I exemplet använde han sig själv som avskräckande exempel då han tillsammans med kollegor skulle ta fram en kursplan på universitetet och grovt undervärderade hur lång tid det skulle ta trots att han visste hur lång tid det brukade ta för alla andra. Kahnemans poäng i anekdoten är att även om man är expert och kan skapa en projektplan så är det för komplexa projekt sannolikt mer effektivt att titta på hur lång tid likartade projekt har tagit när de genomförts tidigare än att tro att man kan genomföra en ideal plan som man själv tagit fram.

I Kahnemans fall var det ett arbete som han trodde borde ta ett antal månader som istället tog mer än ett år när alla oförutsedda svårigheter var hanterade. Arbetet med ett inlösenförfarande fungerar på ett liknande sätt där skiljenämndens ordförande tar fram en tidsplan och där olika komplikationer sedan tillstöter vilket försenar genomförandet. Själva förfarandet består i korthet av att parterna i tur och ordning lämnar in sina yrkanden (inlösande part först, sedan Gode man och därefter övriga), därefter sker ytterligare en sådan runda med yrkanden så att alla deltagande får chansen att yttra sig om motpartens yrkanden. Avslutningsvis är det upp till skiljenämnden att utvärdera yrkandena och komma fram till hur en lämplig inlösenkurs bör beräknas.

Hade planen följts minutiöst hade vi kunnat vara klara under 2023 men som vi vet från andra förfaranden så ligger det normala förfarandet för tvångsinlösen på närmare två år. Det här beror inte på en enskild individ utan många rena logistikfrågor såsom att handlingar befinner sig i Stockholm och granskaren i Göteborg eller att personer vill anlita extern expertis och begär anstånd i väntan på svar.

I det stadie vi befinner oss nu har alla parter lämnat in sitt första yrkande. Inledningsvis var det cirka åtta personer som meddelat att de önskade föra sin egen talan. Efter att jag diskuterat med vår Gode man Lars Milberg konstaterade jag även att jag hellre vilja föra min egen talan vilket innebar att jag kontaktade skiljenämndens ordförande och därigenom också inkluderades i processen. Efter den första rundan av yrkanden har vi nu kommit ned till i huvudsak fyra talanden. Det innebär att det finns fyra olika huvudlinjer som olika aktörer anför i skiljeförfarandet och som beskrivs nedan i kronologisk ordning för inlämnandet:

1. Caution Ax Bidco som yrkat på en inlösenkurs baserad på marknadsvärderingen under en period nära inpå att de påkallade tvångsinlösen.
2. Gode mannen som yrkat på en inlösenkurs utifrån ett omsättningsviktat medelvärde på aktiekursen veckan innan NDA-avtalet skickades ut
3. Den talan jag är engagerad i och yrkar på en inlösenskurs antingen utifrån kursen sommaren 2021 då informationsgivningen kan anses ha förändrats i Axkid eller för en lång snittperiod från sommaren 2021 till maj 2022 då den oberoende styrelseledamoten lämnade sitt uppdrag.
4. En person som för egen talan som yrkar på inlösenkurs beräknat på snittperioden innan insynsinformation kan anses ha delats med personer som skrev på NDA-avtalet.

Nivåerna på yrkandena exklusive smärra modifikationer ligger på 16,46 kr (Caution Ax Bidco), 23,43 kr (Gode Man), 28,8 kr (talan 4) och min talan yrkar på den högsta inlösenkursen på 39,44 kr. Anledningen till att jag valde att föra min egen talan är att jag tyckte att vår Gode man var lite för konservativ och teknisk. Att sätta en aktiekurs utifrån det omsättningsviktade aktiepriset under en tidsperiod är det absolut vanligaste förfarandet vid en tvångsinlösen vilket även avspeglar sig i yrkandena. Det här beror på att beräkningar av framtida kassaflöden är enormt subjektiva och substansvärdesberäkningar sällan ger en meningsfull beräkning om inte målet är att likvidera bolaget. I många fall kommer tvångsinlösen i nära anslutning till ett bud eller tillföljd av att verksamheten är på väg mot att hamna på obestånd. Skillnaden med Axkid jämfört med många andra tvångsinlösenprocesser är att det inte handlar om ett företag på obestånd utan att huvudägaren kunnat välja sitt tillfälle för tvångsinlösen på ett sätt som är till nackdel för övriga aktieägare. Därför ville jag ha chansen att gå igenom handlingarna och göra min egen analys för att fånga upp information som man missar om man fokuserar för mycket på handelsvolymer. Nackdelen med det här är att så klart att det tar tid men eftersom jag har ett litet men någorlunda rimligt innehav, man kan få ersättning för nedlagd arbetstid och jag som bloggare har agerat i frågan sedan första budet så vill jag se till att det här sköts på rätt sätt hela vägen in i kaklet.

Hur skiljenämnden väljer att fastställa värderingstidpunkten får vi se men jag hoppas att man inte väljer en värderingstidpunkt som gör det möjligt för en huvudägare att svälta ut övriga aktieägare vilket på sikt skulle skada de incitament som finns för att ta risk genom att investera i bolag under en uppbyggnadsfas. För den som är intresserad av aktiekurser och handelsvolymn under den relevanta tidsperioden har jag tagit fram nedanstående diagram som finns med i yrkandet och visar hur köpare och säljare fick allt svårare att mötas i Axkid.   

. 

Analys: Reach Subsea

Reach subsea är en mindre aktör inom undervattensarbeten och har ett börsvärde på en miljard norska kronor. Verksamheten i dess nuvarande form startades av ett antal branschveteraner 2012 och består i att man chartrar fartyg och utför projekt med dessa där man hyr ut fartygen tillsammans med personal och obemannade undervattensfordon (Remotely Operated Vehicles, ROV). Reach har trots utmaningarna 2014-2021 vuxit med i snitt 35 % per år de senaste tio åren vilket är aningen dopat av två förvärv som ökade omsättningen med 36 % 2022.

Aktien handlas till P/E 9 med ett börsvärde på 1039 MNOK och en aktiekurs på 4,07 kr. Insiders äger cirka 25 % av aktierna och under våren genomfördes även en private placement för att finansiera en satsning på autonoma fartyg där Wilhelmsen ASA investerade i Reach Subsea till ett pris på 4,25 NOK per aktie och nu äger 21 % av bolaget. Sedan 2017 har andelen intäkter från olja och gas varierat mellan åren med som mest 93 % (2019) och som minst 70 % (2021) där övriga intäkter kommer från offshore wind, olika former av undervattenskablar och andra projekt inom den så kallade blå ekonomin där både EU och Norge satsar på bättre nyttjande av naturresurser till havs (mer om det här).

I korthet kan Reach Subsea som investering sammanfattas i tre punkter:

1. Företaget har en god långsiktig tillväxtpotential inom både oljeservice och den bredare blå ekonomin. Den nuvarande oljecykeln innebär även att man just nu har en längre framförhållning med en orderbok på 815 MNOK vilket kan jämföras med en orderbok på 350 MNOK efter Q1 2022 och en omsättning på 1 163 MNOK för helåret 2022.
2. Värderingen på de senaste tolv månaderna ligger på 9 och så länge investeringar i olja fortgår lär man inte bli mindre lönsamma.
3. Redan pågående investeringar räcker sannolikt för en vinstökning som ger en värdering omkring P/E 5.

Den största risken med Reach Subsea är att man hyr fartyg för längre tidsperioder och därefter använder dem i olika kundfinansierade projekt under hyresperioden. Att hyra in utrustning på långa kontrakt och hyra ut dem på korta är en klassiska investeringsfälla eftersom det är svårt att utvärdera den ekonomiska risk som leasingåttaganden utgör på en vikande marknad. Den här finansiella risken försatte Reach Subsea i stora problem 2016 då man tvingades till en omstrukturering av leasingåtaganden och innebar även förluster 2019 och under Q1 2022. Förenklat kan man säga att det finns fyra olika lösningar för att säkra tillgången på fartyg där risken (och potentialen) går från hög till lägre.

• Eget ägande.
• Flerårig charter.
• Charter under högsäsong vilket i Nordsjön omfattar 120-180 dagar med tonvikt på andra och tredje kvartalet.
• Vinstdelning där Reach Subsea och en fartygsägare gemensamt går in i ett projekt.

En kombination av flerårig charter och kortare charter för högsäsong har varit Reach Subseas huvudsakliga affärsmodell. Andelen vinstdelning ökade i samband med omstruktureringen 2016 vilket i kombination med införandet av IFRS 16 gör det svårt att följa Reach Subseas kostnader då kostnaden för fartyg har flyttats från hyreskostnader till avskrivningar samtidigt som en varierande andel kostnader för fartyg även hamnat under projektkostnader. Under 2022 har förvärven inneburit att intäkter och kostnader för persomaluthyrning utgör en större del av resultaträkningen vilket ytterligare försvårar jämförbarheten.

 Under 2022 har Reach Subsea agerat offensivt för att öka andelen långa kontrakt då man förvärvat 49,9 % av fartyget Edda Sun som nu byter namn till Viking Reach. Man kommer inledningsvis hyra fartyget under sex år vilket innebär ett leasingåttagande på 322 MNOK under leasingtiden. Därutöver har man skrivit på fyrårskontrakt för fartygen Go Electra och Deep Cygnus vilket innebär ett leasingåttagande på totalt 690 MNOK. Optioner för fyraårskontrakt finns även för fartygen Olympic Triton och Olympic Zeus som just nu är inhyrda för högsäsongen 2023. Dessutom tillkommer investeringskostnader på 110 MNOK för att uppgradera fartygen inför de långfristiga kontrakten. Själva hyreskostnaden blir 54 MNOK/år för Viking Reach och 86 MNOK per år och fartyg för Go Electra och Deep Cygnus. Som jämförelse verkar Reach Subsea betala cirka 60 MNOK för totalt 10 månaders arbete med Olympic Triton och Olympic Zeus under 2023.

Under slutet på 2023 kommer man även att ta emot de två autonoma fartyg som man beställt från Kongsberg och vilka kommer att skötas av Massterly som är ett joint venture mellan Kongsberg och Wilhelmsen med fokus på autonoma fartyg (mer info). Sammantaget innebär det här att Reach Subsea kommer att ha 7 fartyg tillgängliga på långa kontrakt från och med 2024. Som jämförelse nyttjade man 6 fartyg under 2022 och har 8 fartyg kontrakterade för 2023 där två av fartygen som inte nämns ovan (Havila Subsea och Stril Explorer) verkar vara återkommande inhyrningar.

Sammantaget kan Reach Subsea utveckling beskrivas som ”mer av allt” under 2023. Antalet ROVs ökar från 12 till 14, antalet inhyrda fartyg ökar från sex till åtta och man tar även större helhetsansvar då förvärven föregående år innebär att mängden personal i verksamheten dubblerats då man även sköter den kunskapsintensiva delen av projekt. Samtidigt handlas Reach Subsea nu till ungefär samma kurs som förra året då marknaden fortfarande prioriterade dyr utvinning men med kort återbetalningstid framför större projekt med stora långsiktiga volymer vilket gynnar företag inom offshore.

För att estimera vilket resultat Reach Subsea kan leverera 2023 har jag skissat på en liten regressionsmodell där jag använt 2021 för att estimera påverkan från ökad uthyrning av ROVs, skepp och personal och sedan adderar 50 MNOK för de mer personalintensiva tjänsterna från iSurvey och Octio. Det här är i underkant jämfört med omsättningen pro forma men stämmer överens med en regressionsmodell för de fyra kvartalen där Octio och iSurvey ingår, modellen nedan är anpassad efter kvartalsrapporterna 2021 och utfallet för 2021 och 2022 är sedan plottat som punkter där de fyra punkterna där den faktiska omsättningen i MNOK ligger över förväntat utfall är de fyra senaste kvartalen där förvärven av Octio och iSurvey ökar omsättningen på ett sätt som inte fångas upp av modellen och kompenseras med den fasta summan på 50 MNOK.

Inför det andra kvartalet 2023 har Reach Subsea 60 % fler fullständiga spreads (båt + ROVs + personal), 17 % fler ROVs och 28 % fler fartygsdagar (tabell nedan).

Med den grova uträkningen och en nyttjandegrad i nivå med Q2 2022 innebär det en förväntad omsättning på 405 MNOK och ett resultat före skatt på uppemot 75 MNOK för Q2 (Se tabell nedan för hyresdagar och beräknat uthyrningsvärde). Antalet antaganden i uträkningen blir skrämmande stort men målet är en grov approximation snarare än en exakt uträkning då själva huvudtesen i investeringen är att Reach Subsea har tajmat ett större antal stora investeringar tidigt i en investeringscykel. Vid en större finanskris kommer Reach Subsea sannolikt att falla precis som alla andra aktier men förutsatt att den nu påbörjade oljecykeln fortgår i åtminstone fyra år till så bör Reach Subsea kunna tjäna grova pengar och dessutom fortsätta bygga upp sin position inom förnyelsebar energi och den bredare blå ekonomin. 

Den uthyrningsbaserade intäktsmodellen stämmer även överens med en avkastningsbaserad modell som jag brukar använda för att utvärdera om andra uträkningar är realistiska. Det investerade kapitalet i Reach Subsea var under många år omkring 200 MNOK men stora investeringar 2021-2022 innebär att investerat kapital nu är uppe i 716 MNOK (+256 %) vilket delvis finansierats av nyemissioner som samtidigt ökat antalet aktier med 77 %. Avkastningen på kapital har även sjunkit då intäkterna från nya fartygskontrakt och Reach Remote inte har kommit igång ännu.

 Nedanstående tabell visar hur Reach Subseas vinst påverkas utifrån framtida avkastning på olika former av kapital vilket kan jämföras med ovanstående diagram på historisk avkastning.

Med en avkastning på kapital på 20 % i år hamnar vinsten på ca 140 MNOK och P/E 7 och med tanke på de risker som finns inom oljebranschen och hur konjunkturen snabbt förbättrats skulle jag inte bli förvånad om avkastningen på befintliga investeringar är gjorda med mål om en avkastning på 30 % under goda år vilket skulle innebära en värdering på strax under P/E 5 och en vinstmarginal på 10-15 % räknat på årets förväntade omsättning.

Min slutsats efter ovanstående sifferexercis och genomgång av kontraktslägen är att Reach Subsea är ett bolag som just nu handlas kring ca 7 ggr förväntad årsvinst samtidigt som man har en historisk tillväxttakt på  uppemot 30 %. Ett plötsligt avbrott i den just nu uppåtgående investeringscykeln för olja skulle skada Reach Subseas lönsamhet eftersom sektorn betalar mer än alternativa användningsområden. För att ett sådant avbrott ska inträffa inom offshore-sektorn skulle det krävas en global finanskris eftersom oljebolagen just nu tar långsiktiga investeringsbeslut med break-even där oljepriset ligger under 50 dollar fatet. Dessutom har Reach Subseas tillgångar alternativa användningsområden vilket gör att man utöver oljeservicen har en verksamhet som kan analyseras utifrån det teknikledarskap som utvecklingen inom oljesektorn skapar för annan verksamhet inom den blå ekonomin vilket kan sammanfattas i min vanliga checklista.

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Antaganden om förnyelsebar energi har byggt på förhoppningar om efterfrågandeflexibilitet som sannolikt aldrig kommer att infrias. I kombination med ett floppat Energiwende, kriget i Ukraina och Kinas tillväxt innebär det att även miljöprofilerade makthavare tvingas acceptera investeringar inom offshore oljesektorn för att täcka bortfallet och inte bli utmanövrerade i den globala ekonomin. På kort sikt innebär det här en enorm potential för Reach Subsea att fortsätta tjäna stora pengar som underleverantör inom undervattensarbeten men även om den här testen skulle visa sig felaktig finns det ett stort antal mer fragmenterade branscher såsom kabelunderhåll, akvakultur och offshore wind där en mindre aktör med rätt resurser kan säkra intäkter på ett sätt som är svårt för större aktörer att tjäna meningsfulla intäkter på.
Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Reach Subsea grundades 2012 och började därigenom bygga upp sin verksamhet lagom till att oljebranschen började bryta samman. Reach har därefter genomgått lite av en ökenvandring men jämfört med andra aktörer hållit förlusterna begränsade och därefter vänt till vinst från och med 2020 samtidigt som det löpande kassaflödet varit starkt..

Resultat: Godkänt givet förväntad oljecykel.

Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Med åtminstone 70 % av intäkterna från olja och gas är Reach Subsea fortfarande beroende av oljesektorn som vi vet är en volatil sektor.
Resultat: Nej

Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?

Reach subsea har små konventionella lån men relativt stora leasingåttaganden vilket krävde en omstrukturering av leasingavtal 2016 där fartygsägarna bland annat ersattes med aktier i Reach Subsea.

Resultat: Nej men givet förutsättningarna inom oljesektorn är det i nuläget godtagbart.

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Ledningspersoner tjänar ungefär 3 miljoner NOK per år inklusive alla förmåner medan styrelseledamöter tjänar 230 000 NOK vilket inte är exceptionellt för oljesektorn i Norge.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?

Reach Subseas största ägare är Wilhemsen som investerat i Reach Subsea som en del av samarbetet kring Reach Remote och som mest betalat 4,25 NOK per aktie. Wilhelmsen är ungefär jämstora med North Energy ASA där styrelseordförande Rachid Bendriss (Head of Securities, Canergie Investment Bank) och styrelseledamot Anders Onarheim (fd VD BW LPG och numera styrelseproffs) är storägare. Därutöver har VD Jostein Aldendal 5 529 539 aktier och flera personer i ledning och styrelse har aktier värda åtminstone en miljon NOK där finanschef Åge Nilsen och teknisk chef Svein Magne Storesund varit aktiva inom Reach och bolag som ingår i Reach sedan 2008. 
Resultat: Ja

Avslutande reflektion

Mitt intresse för hur oljesektorn ofta driver teknikutvecklingen började egentligen med hur en professor på Uppsala universitet berättade om hur han utvecklade maskininlärning för förebyggande oljeunderhåll redan på 80-talet vilket i praktiken är den typ av applikationer som man numera kallar AI. Mer praktiskt som investerare var det Data Respons och deras positionering inom inbäddade system och Internet of Things som verkligen fick mig att börja utvärdera sektorn ur ett rent teknikperspektiv. Reach Subsea passade här bra  eftersom de har en kompetens och affärsmodell som är applicerbar inom alla former av undervattensarbeten men där oljesektorn är den sektor som har de finansiella musklerna och incitamenten att utveckla ny teknik och autonoma system. Eftersom Reach Subsea hyr in fartyg vars huvudsakliga användsningsområde är oljeservice finns det även en naturlig hedge för Reach Subsea då en direkt följd av en svagare oljeservicekonjunktur är att fartygen blir billigare och därigenom mer relevanta för andra sektorer. Därför blev Reach Subsea faktiskt det första bolaget jag investerade i efter invasionen av Ukraina men där analysen tagit lite längre tid eftersom själva analysen var lite svår att formulera samtidigt som bolaget förändrats när man tagit längre kontrakt på ett sätt som inneburit att man tar högre leasingrisk samtidigt som risken för en vikande oljekonjunktur minskat kraftigt.

Som vanligt arbetar jag med relativt breda intervall där dagens värdering beroende på utfall kan motivera mellan P/E 3 och 15 för nästa år men P/E 15 skulle i praktiken innebära at Reach Subsea har fått en helt horribel avkastning på investerat kapital trots en konjunkturcykel där allting än så länge har fallit ut till deras fördel. Samtidigt skulle en vinst på över 215 miljoner NOK i närtid innebära en avkastning på inveserat kapital över 30 % vilket i en normal konjunkturcykel skulle innebära en stora risk för att nya aktörer ska etablera sig om det inte finns starka inträdesbarriärer. Kompetensbrist på marknaden och avtalet med Massterly kan i kombination med den generella riskoviljan inom olja här bidra till en överlönsamhet åtminstone på kort sikt och på längre sikt kommer sannolikt Reach Subsea sannolikt även att kunna leverera ökande vinster helt enkelt genom att omsättningen fortsätter att öka.