Väldigt kort om Data Respons, Atea, Ework och Judges Scientifics kvartalsrapporter

Data Respons levererade en bra rapport som indikerar att min tidigare förutsägelse om en vinst på ca 75 MNOK fortfarande är rimlig (länk) vilket är en ökning på 69 % jämfört med 2016. Orderingången ökade samtidigt med 13 % vilket innebär att man fortsätter växa samtidigt som P/E-talet är cirka 13.

Atea levererade en rapport där en kraftig nedgång i Danmark kompenserades av ökande marginaler på övriga marknader. Nedgången i Danmark visar på hur snabbt Ateas lönsamhet kan falla då marginalerna är låga men man har även kapacitet att skala ned verksamheten för att återställa lönsamheten ganska fort. Atea handlas omkring P/E 20 men det underliggande kassaflödet är starkt vilket innebär en fortsatt hög utdelning. Om man dessutom fortsätter med sin tillväxt kombinerat med den senaste tidens lönsamhetsökningar börjar Atea påminna en del om Warren Buffets investering i See's Candy som 40 % 20 år skrev om för väldigt många år sedan (länk).

Ework ser ut att bibehålla sin tillväxtkontakt på 20-25 % men tyvärr fortsätter "övriga externa kostnader" och personalkostnader att öka vilket innebär att hävstången i verksamheten inte kickar in som vi skulle önska. Frågan är hur mycket av detta som är av övergående natur kopplad till tillväxten och digitalisering av verksamheten eller om man helt enkelt får en allt högre teknisk/administrativ overhead vilket pressar marginalerna.

Judges Scientific är ett investmentkonglomerat med 16 dotterbolag verksamma inom extremt specialiserade nischer med fokus på forskning, utbildning och utveckling. Investeringen plockade jag upp ifrån Finansnovis i Värdepappret (länk till min analys) och efter ett småtrist år ser det nu ut att lossna för bolaget vars specialitet är att återinvestera kassaflödet i bolag värderade till 4-6 gånger EBIT men i år även ser ut att visa tvåsiffrig organisk tillväxt. Under det första halvåret är orderingången 28,1 % högre än tidigare men totalt för året lär tillväxten bli lägre då många beställningar förskjutits till det andra halvåret under perioden 2014-2016 vilket inte verkar vara fallet i år..

Doros kvartalsrapport (Q2 2017)

Kvartalsrapporterna har börjat trilla inn och Doro var den här gången först ut bland mina innehav. Förra året rapporterade Doro en fantastisk tillväxt tack vare lanseringen av smart phones i Nordamerika via partnern Consumer Cellular (mobiloperatör med fokus på äldre) vilket tyvärr inte upprepas i år utan försäljningen har fallit tillbaka till nivåer strax under omsättningen 2015. Min gissning är att man helt enkelt varit för långsamma med att lansera en ny telefon och att  kunder därför väljer en annan mobiltelefon. Consumer Cellular erbjuder inte Doro 824 med förhöjd månadsavgift som alternativ utan hela kostnaden (100 $) betalas av kunden omedelbart vilket innebär att telefonen framstår som både dyr och medioker enligt recensionerna på Consumer Cellulars hemsida (se sidan här).

Tillväxten inom Doro Care har även den stannat av vilket är ett tecken på att marknaden för digitala trygghetslarm i Sverige har stabiliserats med Doro Care som marknadsledare med nästan 100 000 abonnenter på en marknad med ca 200 000 potentiella kunder. Abonnemangsintäkterna ligger både i det första och andra kvartalet på 42-43 miljoner kronor vilket med den tidigare förväntade rörelsemarginalen (20 %) innebär att Doro Care kan bidra med omkring 34 Mkr i rörelseresultat på årsbasis. Det innebär att Doro Care är nästan dubbelt så lönsamt som min bedömning på 20 Mkr som jag gjorde i samband med att förvärvet av CareTech offentliggjordes (länk om CareTech-förvärvet). Rekryteringen av Robert Puskaric och redovisningen av export av produkter utomlands indikerar även att man har höga ambitioner inom Doro Care med internationell försäljning av uppkopplade produkter vilket gör området mycket intressant att följa.

På det stora hela är jag inte särskilt imponerad av Doros utveckling under första kvartalet och det är viktigt att man under det andra halvåret får ut en ny mer konkurrenskraftigt smart phone på marknaden för att återgå till historiska vinstnivåer.

Som man ser i sammanställningen har även försäljningen i Norden dippat under det andra kvartalet och produktlanseringar på IFA-mässan i Berlin under september blir en viktig hållpunkt för att hålla koll på Doro.

MSEK	Q2	%	H1	%
Norden	79,3	-10,2%	168,3	15,1%
EMA	97,4	-5,2%	198,2	-5,4%
DACH	121,2	24,1%	229,4	24,5%
Storbritannien	54,8	10,5%	101,2	-8,3%
Nordamerika	25,5	-66,0%	48	-62,8%
Övr	4,7	212,3%	9,7	24,4%
Care	64,2	7,7%	139,7	41,1%

Analys: Scales Corporation, ett smakfullt bolag med skalfördelar och hög direktavkastning

Framtidsinvesteringen skrev i början av juni om Scales Corporation (länk) som är Nya Zeelands största producent av äpplen och står för 18,3 % av landets totala äppelproduktion. Produktion och export av äpplen är Scales Corporations huvudverksamhet där man förutom egna äpplen även köper upp äpplen på kontrakt från andra odlare i landet. Denna del av verksamheten står för ganska exakt två tredjedelar av EBIT-resultatet och därutöver bedriver man annan verksamhet som är kopplad till hantering av färska födoämnen. Dessa verksamheter består av lagring och transport av färska produkter (18,6 % av EBIT) samt produktion av djurfoder och juice (tillsammans 14,6 % av EBIT).

Vinstmarginalen varierar kraftigt mellan affärsområdena vilket innebär att fördelningen på EBIT-nivå är att föredra.

Personligen har jag alltid sett äpplen som en odifferentierad produkt där jag köper antingen "röda äpplen" eller "gröna äpplen" men den bilden av äpplen verkar en aning förenklad och Scales Corporation arbetar kontinuerligt med att öka andelen premiumförsäljning. I dagsläget utgör dessa premiumäpplen cirka halva produktionsvolymen och dessa säljs till 27 % högre snittpris än de traditionella sorterna.

Men oavsett hur man värderar äpplen som produkt finns det flera skäl att se Scales Corporation som en intressant aktör.

• Nya Zeeland är en närmast idealisk plats för äppleproduktion med låg risk för sjukdomar, stabilt väder och närhet till Östasien som är den största marknaden för export. Dessutom är odlingsarean på det södra halvklotet mindre än på det norra halvklotet vilket innebär att man under vinterhalvåret kan sälja färska äpplen med låg lagringsbeständighet till ett högre pris.
• Företaget har en lång tillväxthistorik och har sedan 2010 ökat sin andel av Nya Zeelands äppleproduktion från 12,7 % till 18,3 %. Man har dessutom en logistikkedja som täcker hela sträckan från odling till försäljning vilket innebär skalfördelar gentemot konkurrenterna på Nya Zeeland.

Scales Corporation exporterar i princip hela sin produktion varav hälften går till Asien, 40 % till Europa och 7 % till Nordamerika. Huvuddelen av exporten går alltså till Asien dit man har vissa logistikfördelar men mycket av exporten går även till Europa där man kan dra nytta av skillnaderna i växtsäsong jämfört med lokala producenter.

Oavsett hur man ser på äpplen som produkt har Scales Corporation både skalfördelar och ett unikt geografiskt läge vilket ger dem ihållande konkurrensfördelar. Scales Corporation bör med andra ord ha goda förutsättningar för att överleva en nedgång i äpplepriserna då det precis som i andra branscher med odifferentierade produkter är producenterna med sämst förutsättningar som faller ifrån först vid en allmän prisnedgång. Samtidigt är det alltid en riskfaktor när en producent är beroende av fluktuerande världsmarknadspriser och därför väckte Framtidsinvesteringens inlägg en del frågor:

• Gynnas Scales Corporations av en medvind i stil med de norska laxodlarna?
• Är produktionsförutsättningarna i dagsläget bättre än normalt?
• Hur beroende är bolaget av äppleproduktion och annan konjunkturkänslig verksamhet.

Äppleprisindex för Nya Zeeland hämtat från Nya Zeelands statistiska centralbyrå. Att äpplen är en säsongsberoende frukt syns här tydligt jämfört med bananer som odlas i ett tropiskt klimat. 

Som vi kan se är äpplepriserna kraftigt beroende på säsong precis som i Sverige men 2016 verkar ha varit ett relativt normalt år med avseende på priset på äpplen även om den genomgående pristrenden är en svag uppgång. Förutom själva priset på äpplen påverkar även antalet mogna äpplen och andelen försäljningsgodkända äpplen lönsamheten i bolagets äppelproduktion. Dessa siffror går att följa upp genom att beräkna antalet plockade kartonger per hektar äppelodling samt andelen äpplen som packats för försäljning (packout ratio) vilket redovisas i årsredovisningen. Plottar vi dessa ser vi att packout ratio ligger klart över snittet (ca 70-75 % verkar vara normalt) och antalet producerade kartonger per hektar ligger en bit över genomsnittet.

Enligt Scales egna prognoser räknar man att packout ratio kommer att återgå till snittet vilket minskar bruttomarginalen men kommer att kompenseras av att man via förvärv har ökat den odlade ytan. Ser vi till den planterade ytan och antalet hektar med mogna träd ser vi även att vi bör kunna räkna med en fortsatt ökning av produktionen även om takten är minskande. 

Ser vi till övriga affärsområden ser verksamheten stabil ut. Det största affärsområdet utöver äppelverksamheten är kylförvaring av produkter vilket under 2016 stod för 13 % av EBIT och låg cirka 10 % under den normala lönsamheten då tiden i lager för många produkter var lägre än vanligt. Lite grovt kan man säga att kylförvaringen tjänar på lite sämre exportförsäljningen med längre lagringstider som följd medan övrig logistik gynnas av en bättre exportkonjunktur. En stor del av intäkterna för logistikverksamheten kommer dessutom ifrån bolagets export av äpplen och djurfoder vilket resulterar i att de olika verksamheterna är beroende av varandra.

85 % av EBIT från Food ingredient härrör från produktion av djurfoder och resten från ett hälftenägt bolag som producerar juice.

På det stora hela verkar det som att äppleproduktionen och tillverkningen av djurfoder är ökande medan lagring och logistik är en stabil bulkverksamhet. Historiskt har Scales EBITDA ökat med 25 % per år de senaste åren och justerat resultat med 54 %. Tillväxttakten kommer däremot med största sannolikhet att sjunka och den tidigare huvudägaren Direct Capital Investment som tog Scales Corporation till börsen har sålt ut sitt innehav. Lite oroväckande på ägarsidan är att man i dagsläget har ett utländskt ägarskap på 23 % (varav 15 % ägs av ett statligt kontrollerat kinesiskt bolag) och om man passerar 25 % utländskt ägande kommer man att omfattas av reglerna för utländska ägare vilket försvårar förvärv av jordbruksmark. Mitt intryck är även att Nya Zeeland har en relativt protektionistisk hållning gentemot utländskt ägande (länk till exempel) vilket minskar sannolikheten för att man gör som Australien och undantar småägare från beräkningarna av utländskt ägande.

Företagsledningen har däremot stor branschvana och arbetar inom Scales Corporation eller andra jordbruksföretag länge och även den finansiella stabiliteten är relativt god även om det märks att man är beroende av långfristiga lån för att finansiera förvärv av land och nödvändiga tillverkningsresurser.

Sammanfattning

På det stora hela gillar jag Scales Corporation och även om 2016 var ett mycket bra år var det inte exceptionellt vilket innebär att P/E 12,3 och en direktavkastningen på 5,7 % (räknat på 3,35 NZD i aktiekurs) är ett attraktivt pris för ett bolag som kan tänkas växa med 10-15 % per år tack vare ökad produktion av äpplen samt djurfoder. Värderingen är nästan exakt i nivå med Pandora men man säljer stabilare produkter även om bristen på bra ägardata (jag hittar inget register över stora ägare), högre investeringskostnader för tillväxt och svårigheterna med en investering avskräcker (telefonorder med 750 kr i minimumcourtage och endast vanlig aktiedepå som Avanzakund). Risken för att man råkar gå över gränsen för att räknas som utlandskontrollerat oroar även den men om Scales Corporation var tillgänglig för investering till ett vettigare pris skulle jag vara intresserad.

På (åter)besök hos Polaris Industries

Polaris Industries är ett amerikanskt bolag som tillverkar "off road vehicles", motorcyklar och andra specialfordon. Det största segmentet är Off Road Vehicles där olika former av fyrhjulingar dominerar men där även snöskotrar ingår (74 % av omsättningen). Det näst största området är motorcyklar under varumärket Indian (16 % av omsättningen) och därefter kommer "Global adjacent markets" (8 %)  vilket är ett område med fokus på små elektriska fordon och andra speciella transportfordon för företag.

Gustavs Aktieblogg skrev om Polaris i slutet på 2015 och deras starka marknadsposition och innovationsförmåga fångade mitt intresse även om jag hade flera frågor om bolaget. Mer specifikt hade jag tre funderingar som jag tänkte följa upp på och även ta med lite bilder från ett studiebesök på Traktor Nord i Uppsala som säljer en hel del fordon från Polaris.

1) Hur påverkas Polaris av konjukturnedgångar? En mycket stor del av deras intäkter verkar komma från rena nöjesprodukter eller har jag missuppfattat baserat på att dessa produkter syns mer online?

2) Hur står det till med kvalitet och kundrelationer? Det finns en hel del klagomål på hur de hanterar reklamationer men jag vet inte om det är generellt gnäll eller någonting som kommer att bli ett problem på sikt.

3) Hur kommer bolaget att förändras på sikt? I dagsläget verkar man på många marknader vara utmanaren som tar marknadsandelar men någonstans i tillväxtkurvan börjar det plana ut. På ATV:s är tillväxten låg jämfört med övriga segment och det skulle vara intressant att se kurvor på hur de olika segmenten utvecklas och hur stora de är på varje marknad jämfört med konkurrenterna. 

Fråga ett har vi ännu inget svar på även om de senaste åren indikerar att det finnas en påverkan av oljepriset då Polaris huvudsakliga kundsegment (män 40+ med goda inkomster) ofta verkar arbeta inom industrier kopplade till olja och naturgas. Kvalitetsproblemen som vi diskuterade 2015 verkar bara varit toppen på isberget och man har under 2016 mer än halverat vinsten på grund av problem med farliga fordon. Den senaste omgången av dessa problem verkar dock ha triggats av ett nytt internt kvalitetssystem som identifierat potentiella problem så att de kan åtgärdas innan någon lider fysisk eller ekonomisk skala vilket visar på att man börjat åtgärda problemen.

Den stora nyheten under 2016 är att man förvärvat Transamerican Auto Parts Company som säljer tillbehör för jeepar och pickuper. Pro forma ökade förvärvet Polaris omsättning räknat på siffrorna för 2016 med 16 %. Vinstmarginalen för Transamerican är däremot mindre och räknar man bakvägen på Polaris pro forma redovisning (sida 54 ÅR2016) skulle Transamerican ha ökat Polaris vinst med ca 6,7 % (14 MUSD). Däremot beskriver man i sin marknadskommunikation att man ser det som tufft men inte omöjligt att uppnå sina omsättningsmål för 2020 vilket skulle kräva en fortsatt tillväxt på 15 % per år och man har även lagt ned det egna motorcykelvarumärket Victory för att fokusera på Indian som man köpte för några år sedan.

Ser man till börskursen har den ökat med cirka 8 % exklusive utdelning sedan Gustavs analys vilket är svagt jämfört med sektorskollegor inom "Recreational vehicles". Under de fem senaste åren låg man till en början i takt med Yamaha (blå) och husvagnstillverkaren Thor Industries (röd) som Framtidsinvesteringen nyligen skrev om (jag vill minnas att någon annan bloggare också skrivit om dem, men vem?). Sedan vinstvarningen har det däremot gått sämre och man ligger nu i nivå med Harley Davidson som har haft det tungt i flera år vilket bland annat beror på Polaris framgångar med att återlansera varumärket Indian.

Aktiekurs de senaste fem åren:  Polaris (gul), Yamaha (blå), Thor Industries (röd) och Harley Davidson (grön).

Ser man till Polaris utveckling de senaste åren är bilden rätt dyster. Den genomsnittliga omsättningstillväxten har varit 5,5 % per år och vinsten är nu cirka en tredjedel av vad den var under 2014 och 2015. Den ljusglimt som finns är att även om vinsten fallit handlar det förhoppningsvis om temporära problem orsakade av problemen med att de tvingats återkalla och åtgärda ett stort antal fordon under 2016 vilket avspeglar sig i att kassaflödet från den löpande verksamheten ändå är ganska hyggligt.

Ser man till olika lönsamhetsmarginaler får man däremot fundera på om problemen verkligen är temporära. Det löpande kassaflödet är hyggligt men bruttomarginalen faller och det fria kassaflödet faller vilket beror på att man gör stora investeringar för att lösa problemen. Lyckas man kan lönsamheten återgå till den tidiga men det är aldrig bra när bolag blöder pengar.

Den finansiella stabiliteten är dessutom långt ifrån fantastisk för ett så cykliskt bolag vilket innebär att man har begränsad tid på sig att åtgärda problemen och dessutom bör bygga kassa inför sämre tider.

Lynchning av verksamheten

Motorsport är en hobby som varken jag eller mina vänner brukar ägna oss åt och jag har aldrig tyckt om att äga särskilt mycket saker då jag hatar service och krångel, som de flesta andra i min ålder prioriterar jag upplevelser, mat och umgänge framför den här typen av saker vilket kan påverka Polaris på sikt. Samtidigt får jag konstatera att väldigt många människor älskar fordon och att det är någonting som varit en populär hobby i närmare hundra år. Därför tyckte jag att det var intressant att besöka Traktor Nord som har en särskild fordonshall för gräsklippare och fyrhjulingar även om deras huvudverksamhet är traktorer.

Tyvärr hann jag inte med att ställa några frågor då jag i princip omedelbart när jag kom in i lokalen kunde konstatera att det var dags att åka hem och byta blöja på sonen.

Försäljningsmodellen är i princip identiskt med bilar och det är samma erbjudanden, lokaldesign och finansieringsupplägg i båda branscherna. Intressant att notera här på Traktor Nord är att i alla fyrhjulingar utom den tvåsitsiga i bakgrunden på denna bild kom ifrån Polaris. Skribenter på Polaris har nämnt att även återförsäljare med ett stort antal varumärken ofta har huvuddelen av sina intäkter från försäljning av fordon från Polaris vilket verkar stämma här.

Ingång till fordonshallen. I bakgrunden ser vi traktorer från Valta och New Holland, gräsklippare från Husqvarna och Klippo samt en liten utställning om motorgräsklippare och annan utrustning från Husqvarna. Att Husqvarnaprodukter ofta säljs på lite mer avancerade försäljningsställen medan t.ex. Bauhaus främst har produkter från Gardena är en del av Husqvarnas marknadsföringsstrategi och värt att notera. Polaris fordon står till vänster och även bakom den lilla utställningen om robotgräsklippare.

Tillbehör med både praktisk utrustning och rena "brandingprylar" som kepsar. Vill man går det utmärkt att se ut som en racingförare sponsrade av Polaris även om man själv får betala för utrustningen.

49 CC fyrhjulingar för barn kostar 25 000 kr medan fordon för vuxna går loss på 50 000 -  150 000 kr.

Slutsatser om bolaget

Polaris Industries aktiekurs är rejält mycket lägre än för några år sedan och man har en imponerande historik av tillväxt. Däremot lutar jag åt att nedvärderingen snarare är en rimlig korrigering av förväntningarna än ett köpläge. Omsättningstillväxten har sjunkit kraftigt på senare år, balansräkningen är försvagad då man investerar sig ur krisen och verksamheten man bedriver är cyklisk till sin natur.

I dagsläget handlas Polaris till ca 13 ggr årsvinsten räknat för 2015 som är Polaris bästa resultat någonsin och på rullande tolv månader är P/E 36. För att räkna hem vinsten måste man alltså i princip räkna med att Polaris utan problem återgår till de vinster man haft under sina bästa år någonsin och sedan bibehålla den lönsamheten över tiden.

	P/E	P/S	P/B
R12	35,83	1,25	6,71
3 år snitt	15,61	1,28	-

Även om jag gillar Polaris som bolag tror jag att det är osannolikt att det blir en investering för mig eftersom jag ser tre sannolika scenarier för framtiden.

• Polaris återgår till bättre lönsamhet och värderas upp innan jag hinner bli övertygad om bolagets potential.
• Problemen fortsätter och värderingen blir attraktiv även utan att räkna på Polaris toppvinster från 2014-2015. Jag köper ändå inte eftersom det pris jag är villig att betala är så lågt att det endast uppstår om bolaget hamnar i en allvarlig kris där en investering blir av "turn-around" karaktär vilket är en typ av investering jag undviker.
• Vi hamnar i en allmän kris på börsen och Polaris blir attraktivt värderat men jag prioriterar andra, mer stabila, bolag.

Det scenario jag eventuellt kan se som attraktivt för en investering är om Indian fortsätter att ta marknadsandelar vilket gör att de kan driva Polaris tillväxt. I dagsläget har Harley-Davidson Inc nästan dubbla börsvärdet som Polaris och en likartad värdering räknat på P/S eller genomsnittligt P/E för de senaste åren. Om Indian kan etablera sig och ens bli hälften så stort som Harley-Davidson innebär det med andra ord en ganska attraktiv uppsida i Polaris samtidigt som den organiska tillväxten i resten av bolaget kan tuffa på mellan 5-10 %.