Tvångsinlösen Axkid AB, grönt ljus för styrelse att byta ut sina aktieägare

Grunden till att vi har tvångsinlösen av aktier som ett verktyg i Sverige är att värdet på en tillgång ofta hänger på vem som äger den och hur man utnyttjar den. Särskilt för bolag på obestånd blir det här problematiskt då man kan få en minoritet som blockerar omstruktureringar i ett bolag i förhoppning om att bli utlösta med en premie på bekostnad av en handlingskraftig storägare som kan frigöra värden i bolaget. Samtidigt innebär en tvångsinlösen ett ingrepp i äganderätten och det är därför viktigt att samhällsintresset med effektivt resursutnyttjande balanseras mot aktieägares rätt till behållningen på sina investeringar.

I praktiken innebär skiljedomen att bolagsstyrelser och insiders har en omfattande handlingsfrihet att byta ut sina ägare genom att göra ett bolag oattraktivt för andra investerare när man anser sig inte längre behöva dem.

Axkid har sedan börsnoteringen 2014 genomfört fyra nyemissioner för att finansiera produktveckling och uppbyggnaden av bolaget. Grundarna har därigenom stegvis blivit utspädda och det var tydligt att nyckelpersoner skulle få svårt att försvara sin andel vid ytterligare nyemissioner. Här klev SEB Private Equity in i samband med att Axkid precis lanserat Axkid One som var Axkids största satsning någonsin. Axkids styrelseordförande Thomas Bräutigam har varit vd i Tawi lifting som ägts av SEB Private Equity och Axkid verkar ha blivit nästa gemensamma projekt. Affärsvärlden skrev en artikel om den negativa marknadsreaktionen på att insiders tillsammans med en extern finansiär la ett bud precis innan rapportperiod efter att man i föregående kvartalsrapport varnat för behovet av en nyemission. Att ledningens agerande inte togs emot väl av marknaden märktes bland annat då Aktiespararna valde att lägga sig platt och rekommendera att ägare antog budet på 18 kr då det fanns ”en oro för hur ledningens engagemang ska påverkas av ett misslyckat bud”. Läsare av bloggen vet att jag har varit involverade i den här processen som en liten aktieägare men där jag haft en roll då jag på senare år varit en av de mer publika aktieägarna i bolaget (länk till alla inlägg).

Under diskussionerna i samband med budet var det tydligt att styrelsen och insiders inte ville ha ett alternativ till Caution Ax Bidco som huvudägare och efter budperioden där budet höjts från 14,5 till 18 kr stod det klart att insiders som tidigare ägt ca 25 % av bolaget nu tillsammans med Caution Ax Bidco ägde 82 % av aktierna.

Jag har i grova drag redogjort för de yrkanden som inkommit i skiljenämnden (länk) och i korthet kan man säga att skiljedomen följer en praxis som gått åt en mekanisk prisättning utifrån börskursen vid påkallandedagen. Min gissning efter att ha deltagit i processen var att vår Gode man Lars Milberg hade goda skäl när han i sitt yrkande la fokus på den dag majoritetsaktieägaren kontaktade ett antal minoritetsaktiegäare om att skriva på en NDA och därigenom tog bort en stor del av minoritetsaktieägarna från köpsidan. Däremot ville jag själva testa i vilken utsträckning lagstiftarens skrivelser om negativ kurspåverkan orsakad av majoritetsaktieägarens agerande också kunde komma att tas hänsyn till vid en skiljedom vilket i förarbetena beskrivs på följande vis.

Detta gäller i synnerhet de fall där majoritetsaktieägaren, medvetet eller omedvetet, har orsakat en kurs- nedgång inför påkallandet av inlösen. I sådana fall finns det enligt vår uppfattning i och för sig inte något att erinra mot att lösenbeloppet be- stäms med ledning av börskursen, så länge den värdenedgång som majoritetsaktieägaren har förorsakat tas i beaktande vid valet av vär- deringstidpunkt. I andra fall kan det emellertid, som vi redan har konstaterat, framstå som mindre lämpligt att över huvud taget använda sig av börskursen när lösenbeloppet bestäms. Det bör därför finnas utrymme att frångå denna kurs. Enligt kommitténs förslag skall det krävas särskilda skäl för detta. Som exempel på situationer då det kan finnas sådana skäl har kommittén nämnt det fallet att kursen har manipulerats genom brottsliga förfaranden och det fallet att kursen, utan att något sådant brott föreligger, har påverkats av vilseledande information. (sida 449, Prop 2004/05:85)

Vill man ha domen i sin helhet tillsammans med inlagorna kan man mejla mig på jarnvargen@gmail.com men i korthet kan vi konstatera är att med den praxis som verkar gälla i skiljenämnden får huvudägaren i ett bolag en i praktiken evig köpoption till den aktiekurs som gäller vid dagen för påkallande av tvångsinlösen och därigenom ett incitament att sköta bolag tvivelaktigt i syfte att sänka en eventuell inlösenkurs. Faktorer som av skiljenämnden ej kan anses ha påverkat börskursen i det här fallet inkluderar:

·         Att styrelse och ledning meddelar att de ej är intresserade av konkurrerande bud på Axkid från andra aktörer än SEB Private Equity vilket omöjliggör andra uppköp eller finansieringslösningar.

·         Att delägare i Caution Ax Bidco vid budet agerat på ett sådant sätt att Aktiespararna rekommenderar aktieägare att godta budet med hänvisning till ledningens motivation vid en ej genomförd affär.

·         Att Sveriges ledande affärstidning senare avstår köpt med hänvisning till ledning och styrelse agerande (länk).

·         Att bolaget sedan 22 maj 2022 ej uppfyllt noteringskraven för handel på Spotlight då man saknat oberoende styrelseledamöter. Det finns en möjlighet för Spotlight att ge dispens under 6 månader för att ett bolag ska kunna rekrytera en ersättare. Axkid AB har överstigit denna tidsperiod utan att tillsätta en ersättare. Att en medlem i skiljenämnden även är medlem i Spotlights disciplinnämnd kommenteras ej i skiljedomen.

·         Att majoritetsaktieägaren via avtal förbundit ägare till ~60 % av kvarvarande free float att inte köpa aktier anses inte heller vara ett problem trots att det innebär att ingen ny aktieägare kan förväntas förvärva mer än en bråkdel av en procent av aktierna i bolaget. Att något tiotusental aktier handlas fram och tillbaka mellan ett antal traders anses i sammanhanget utgöra en rimlig grund för informerad prissättning.

·         Att Axkid efter avslutad nyemission ändrat sin marknadskommunikation kan ej anses utgöra vilseledande information. Under 2017 var Axkid tydliga med att investeringar gjorde i en ny produktplattform av stor vikt för Axkids framtid, motsvarande investeringar 2021 i en produktplattform för Cykelvagn och tillbehör kommunicerades däremot inte utan bakades ihop med investeringar i regelefterlevnad. Den nya cykelvagnen lanserades under våren 2023 strax efter påkallande av tvångsinlösen.

Eftersom ingen av ovanstående faktorer ansågs påverka börskursen valde skiljenämnden därför att sätta tvångsinlösensbeloppet till 18,76 kr vilket är den volymviktade kursen för de sju dagar som föregick tvångsinlösen.

Svenska tvistefrågor avgörs i huvudsak i domstol men i fallet med tvångsinlösen har man i lagstiftningen valt ett avsteg från detta då man anser att en skiljenämnd har bättre förutsättningar att samla den kompetens som krävs för att ge en rättvisande värdering av bolag. Det här ansågs av lagstiftaren vara viktig eftersom ett alltför mekanistiskt förhållningssätt av en domstol skulle skapa flera oönskade effekter vid tvångsinlösen vilket i förarbetena beskrivs på följande sätt.

Så kan vara fallet t.ex. när börskursen är en direkt följd av det belopp som majoritetsaktieägaren har erbjudit för aktierna vid ett offentligt uppköpserbjudande som har föregått inlösen- förfarandet. Om ett sådant erbjudande inte har accepterats av tillräckligt många aktieägare för att särregeln skall vara tillämplig (se nedan), kan det inge betänkligheter att lägga börskursen till grund för lösenbeloppets bestämmande. En sådan ordning skulle i praktiken kunna leda till att särregeln ges ett vidare tillämpningsområde än vad som är önskvärt och att en anbudsgivare vid ett offentligt uppköpserbjudande väljer att lägga sitt bud på en lägre nivå än vad han eller hon annars skulle ha gjort. En alltför kategorisk koppling till börskursen kan i vissa fall också leda till ett slags cirkeleffekt där börskursen speglar marknadens förväntningar om vilket lösenbelopp som skiljenämnden eller domstolen – på grundval av aktiens börskurs – kommer att fastställa. (sida 450 Prop 2004/05:85)

I praktiken verkar det tyvärr som att lagstiftaren fått rätt i sina farhågor och att skiljenämnderna istället utvecklats till en verksamhet för en grupp jurister att dra nytta av kravet på ett skiljedomsförfarande och med en relativt minimal arbetsinsats kan hävda huvudregeln vilket innebär en värdeöverföring från aktiemarknaden till jurister. Jämför vi den prisjustering som tvångsinlösen medfört gentemot budkursen och de kostnader som tvångsinlösenprocessen medför har skiljedomare, gode man och andra till verksamheten närstående erhållit två tredjedelar av behållningen medan det bidde en tummetott till de aktieägare som finansierat uppbyggnaden av Axkid AB och de produktplattformar som nu istället kommer SEB Private Equity och insiders tillgodo.

Det har varit en värdefull besvikelse att delta i förfarandet och bevittna hur processen går till. Däremot är det inte ekonomiskt rationellt för mig att lägga ytterligare tid och ta den ekonomiska risken med ett överklagande. Rent principiellt skulle jag se det som viktigt och önskvärt om det gjordes men det är inte en kamp jag kan ro i hamn på egen hand och jag har svårt att se vem som skulle vilja finansiera ett sådant projekt och bidra med mer kvalficerad juridisk kompetens.

När börsen går bra har marknaden en tendens att springa före nyheterna och driva upp aktiekurserna vilket i praktiken skyddar aktieägaran från risken att insiders ska ersätta dem med en extern finansiär. När börsen går ned finns det helt andra möjligheter för tvivelaktigt agerande och det blir tydligt att incitamenten att skydda småsparare är små för aktörer som säljer betalanalyser, tillhandahåller en marknadsplats eller har skiljedomsförfarande som en extra pensionsinkomst. Efter finanskrisen hade Aktietorget ett enormt dåligt rykte som handelsplats och det finns inga skäl att tro att det blivit bättre efter namnbytet, i fallet med Axkid ville de inte ens meddela mig huruvida Spotlight beviljat Axkid en dispens att bryta mot noteringskraven. Vi vet att Axkid AB bröt mot regelverket eftersom maxtiden för en dispens är 6 månader men att Spotlight inte kan meddela en aktieägare huruvida det bolag han äger brutit mot reglerna visar att Aktietorget fortsätter att vara Aktietorget. Vikten av oberoende granskning understryks även av att det under processen framkom att Grant Thorntons som på styrelsens uppdrag gjort ett värderingsutlåtande genomförde detta utifrån prognoser som på oklara grunder reviderats ned efter påkallandedagen och sedan utgjorde grund till Grant Thorntons värderingsutlåtande av Axkid AB vid påkallandedagen. Majoritetsaktieägaren och deras ombud försökte dessutom göra gällande att de minoritetsaktieägare som skrivit på NDA ändå hade haft rätt att handla aktier då man i skiljenämnden hävdade att någon insynsinformation aldrig lämnats ut vilket vi kunde motbevisa via de chattloggar som bevarats från diskussionerna. 

Sammantaget innebär skiljenämndens beslut och svagheterna på vissa marknadsplatser att man som majoritetsägare har en avsevärd frihet i att misshandla sina minoritetsägare inför ett utköp. Aktiebolagslagen har omfattande skrivelser om hur minoritetsaktieägarnas äganderätt ska skyddas men när den lilla krets som är verksamma kring förfaranden för tvångsinlösen har definierat en praxis på det här sättet skapar det mycket skeva incitament på aktiemarknaden. I goda tider döljs den här bristen av höga aktiekurser men som investerare bör man ta höjd för de risker som kursnedgångar innebär med avseende på vem som i slutändan tjänar pengar på våra långsiktiga investeringar.

Ideologiskt är jag kraftigt negativ till den kalcifiering som orsakas av att särintressen tar kontroll över myndighetsutövning utan hänsyn till det övergripande samhällsintresset. På egen hand skulle jag däremot göra ett alldeles för dåligt jobb för att det ska vara värt det arbete och de kostnader som en överklagan skulle medföra. Därför säger jag tillsvidare som @stckpkr efter bokslutskommunikén och begränsar min energianvändning.

Kort uppdatering om Axkid

Ett av de lite lättsammare exemplen i Tänka, snabbt och långsamt är ett avsnitt där Daniel Kahneman  beskriver hur svårt det kan vara att avgöra vad som är ett sannolikt utfall. I exemplet använde han sig själv som avskräckande exempel då han tillsammans med kollegor skulle ta fram en kursplan på universitetet och grovt undervärderade hur lång tid det skulle ta trots att han visste hur lång tid det brukade ta för alla andra. Kahnemans poäng i anekdoten är att även om man är expert och kan skapa en projektplan så är det för komplexa projekt sannolikt mer effektivt att titta på hur lång tid likartade projekt har tagit när de genomförts tidigare än att tro att man kan genomföra en ideal plan som man själv tagit fram.

I Kahnemans fall var det ett arbete som han trodde borde ta ett antal månader som istället tog mer än ett år när alla oförutsedda svårigheter var hanterade. Arbetet med ett inlösenförfarande fungerar på ett liknande sätt där skiljenämndens ordförande tar fram en tidsplan och där olika komplikationer sedan tillstöter vilket försenar genomförandet. Själva förfarandet består i korthet av att parterna i tur och ordning lämnar in sina yrkanden (inlösande part först, sedan Gode man och därefter övriga), därefter sker ytterligare en sådan runda med yrkanden så att alla deltagande får chansen att yttra sig om motpartens yrkanden. Avslutningsvis är det upp till skiljenämnden att utvärdera yrkandena och komma fram till hur en lämplig inlösenkurs bör beräknas.

Hade planen följts minutiöst hade vi kunnat vara klara under 2023 men som vi vet från andra förfaranden så ligger det normala förfarandet för tvångsinlösen på närmare två år. Det här beror inte på en enskild individ utan många rena logistikfrågor såsom att handlingar befinner sig i Stockholm och granskaren i Göteborg eller att personer vill anlita extern expertis och begär anstånd i väntan på svar.

I det stadie vi befinner oss nu har alla parter lämnat in sitt första yrkande. Inledningsvis var det cirka åtta personer som meddelat att de önskade föra sin egen talan. Efter att jag diskuterat med vår Gode man Lars Milberg konstaterade jag även att jag hellre vilja föra min egen talan vilket innebar att jag kontaktade skiljenämndens ordförande och därigenom också inkluderades i processen. Efter den första rundan av yrkanden har vi nu kommit ned till i huvudsak fyra talanden. Det innebär att det finns fyra olika huvudlinjer som olika aktörer anför i skiljeförfarandet och som beskrivs nedan i kronologisk ordning för inlämnandet:

1. Caution Ax Bidco som yrkat på en inlösenkurs baserad på marknadsvärderingen under en period nära inpå att de påkallade tvångsinlösen.
2. Gode mannen som yrkat på en inlösenkurs utifrån ett omsättningsviktat medelvärde på aktiekursen veckan innan NDA-avtalet skickades ut
3. Den talan jag är engagerad i och yrkar på en inlösenskurs antingen utifrån kursen sommaren 2021 då informationsgivningen kan anses ha förändrats i Axkid eller för en lång snittperiod från sommaren 2021 till maj 2022 då den oberoende styrelseledamoten lämnade sitt uppdrag.
4. En person som för egen talan som yrkar på inlösenkurs beräknat på snittperioden innan insynsinformation kan anses ha delats med personer som skrev på NDA-avtalet.

Nivåerna på yrkandena exklusive smärra modifikationer ligger på 16,46 kr (Caution Ax Bidco), 23,43 kr (Gode Man), 28,8 kr (talan 4) och min talan yrkar på den högsta inlösenkursen på 39,44 kr. Anledningen till att jag valde att föra min egen talan är att jag tyckte att vår Gode man var lite för konservativ och teknisk. Att sätta en aktiekurs utifrån det omsättningsviktade aktiepriset under en tidsperiod är det absolut vanligaste förfarandet vid en tvångsinlösen vilket även avspeglar sig i yrkandena. Det här beror på att beräkningar av framtida kassaflöden är enormt subjektiva och substansvärdesberäkningar sällan ger en meningsfull beräkning om inte målet är att likvidera bolaget. I många fall kommer tvångsinlösen i nära anslutning till ett bud eller tillföljd av att verksamheten är på väg mot att hamna på obestånd. Skillnaden med Axkid jämfört med många andra tvångsinlösenprocesser är att det inte handlar om ett företag på obestånd utan att huvudägaren kunnat välja sitt tillfälle för tvångsinlösen på ett sätt som är till nackdel för övriga aktieägare. Därför ville jag ha chansen att gå igenom handlingarna och göra min egen analys för att fånga upp information som man missar om man fokuserar för mycket på handelsvolymer. Nackdelen med det här är att så klart att det tar tid men eftersom jag har ett litet men någorlunda rimligt innehav, man kan få ersättning för nedlagd arbetstid och jag som bloggare har agerat i frågan sedan första budet så vill jag se till att det här sköts på rätt sätt hela vägen in i kaklet.

Hur skiljenämnden väljer att fastställa värderingstidpunkten får vi se men jag hoppas att man inte väljer en värderingstidpunkt som gör det möjligt för en huvudägare att svälta ut övriga aktieägare vilket på sikt skulle skada de incitament som finns för att ta risk genom att investera i bolag under en uppbyggnadsfas. För den som är intresserad av aktiekurser och handelsvolymn under den relevanta tidsperioden har jag tagit fram nedanstående diagram som finns med i yrkandet och visar hur köpare och säljare fick allt svårare att mötas i Axkid.   

. 

Analys: Reach Subsea

Reach subsea är en mindre aktör inom undervattensarbeten och har ett börsvärde på en miljard norska kronor. Verksamheten i dess nuvarande form startades av ett antal branschveteraner 2012 och består i att man chartrar fartyg och utför projekt med dessa där man hyr ut fartygen tillsammans med personal och obemannade undervattensfordon (Remotely Operated Vehicles, ROV). Reach har trots utmaningarna 2014-2021 vuxit med i snitt 35 % per år de senaste tio åren vilket är aningen dopat av två förvärv som ökade omsättningen med 36 % 2022.

Aktien handlas till P/E 9 med ett börsvärde på 1039 MNOK och en aktiekurs på 4,07 kr. Insiders äger cirka 25 % av aktierna och under våren genomfördes även en private placement för att finansiera en satsning på autonoma fartyg där Wilhelmsen ASA investerade i Reach Subsea till ett pris på 4,25 NOK per aktie och nu äger 21 % av bolaget. Sedan 2017 har andelen intäkter från olja och gas varierat mellan åren med som mest 93 % (2019) och som minst 70 % (2021) där övriga intäkter kommer från offshore wind, olika former av undervattenskablar och andra projekt inom den så kallade blå ekonomin där både EU och Norge satsar på bättre nyttjande av naturresurser till havs (mer om det här).

I korthet kan Reach Subsea som investering sammanfattas i tre punkter:

1. Företaget har en god långsiktig tillväxtpotential inom både oljeservice och den bredare blå ekonomin. Den nuvarande oljecykeln innebär även att man just nu har en längre framförhållning med en orderbok på 815 MNOK vilket kan jämföras med en orderbok på 350 MNOK efter Q1 2022 och en omsättning på 1 163 MNOK för helåret 2022.
2. Värderingen på de senaste tolv månaderna ligger på 9 och så länge investeringar i olja fortgår lär man inte bli mindre lönsamma.
3. Redan pågående investeringar räcker sannolikt för en vinstökning som ger en värdering omkring P/E 5.

Den största risken med Reach Subsea är att man hyr fartyg för längre tidsperioder och därefter använder dem i olika kundfinansierade projekt under hyresperioden. Att hyra in utrustning på långa kontrakt och hyra ut dem på korta är en klassiska investeringsfälla eftersom det är svårt att utvärdera den ekonomiska risk som leasingåttaganden utgör på en vikande marknad. Den här finansiella risken försatte Reach Subsea i stora problem 2016 då man tvingades till en omstrukturering av leasingåtaganden och innebar även förluster 2019 och under Q1 2022. Förenklat kan man säga att det finns fyra olika lösningar för att säkra tillgången på fartyg där risken (och potentialen) går från hög till lägre.

• Eget ägande.
• Flerårig charter.
• Charter under högsäsong vilket i Nordsjön omfattar 120-180 dagar med tonvikt på andra och tredje kvartalet.
• Vinstdelning där Reach Subsea och en fartygsägare gemensamt går in i ett projekt.

En kombination av flerårig charter och kortare charter för högsäsong har varit Reach Subseas huvudsakliga affärsmodell. Andelen vinstdelning ökade i samband med omstruktureringen 2016 vilket i kombination med införandet av IFRS 16 gör det svårt att följa Reach Subseas kostnader då kostnaden för fartyg har flyttats från hyreskostnader till avskrivningar samtidigt som en varierande andel kostnader för fartyg även hamnat under projektkostnader. Under 2022 har förvärven inneburit att intäkter och kostnader för persomaluthyrning utgör en större del av resultaträkningen vilket ytterligare försvårar jämförbarheten.

 Under 2022 har Reach Subsea agerat offensivt för att öka andelen långa kontrakt då man förvärvat 49,9 % av fartyget Edda Sun som nu byter namn till Viking Reach. Man kommer inledningsvis hyra fartyget under sex år vilket innebär ett leasingåttagande på 322 MNOK under leasingtiden. Därutöver har man skrivit på fyrårskontrakt för fartygen Go Electra och Deep Cygnus vilket innebär ett leasingåttagande på totalt 690 MNOK. Optioner för fyraårskontrakt finns även för fartygen Olympic Triton och Olympic Zeus som just nu är inhyrda för högsäsongen 2023. Dessutom tillkommer investeringskostnader på 110 MNOK för att uppgradera fartygen inför de långfristiga kontrakten. Själva hyreskostnaden blir 54 MNOK/år för Viking Reach och 86 MNOK per år och fartyg för Go Electra och Deep Cygnus. Som jämförelse verkar Reach Subsea betala cirka 60 MNOK för totalt 10 månaders arbete med Olympic Triton och Olympic Zeus under 2023.

Under slutet på 2023 kommer man även att ta emot de två autonoma fartyg som man beställt från Kongsberg och vilka kommer att skötas av Massterly som är ett joint venture mellan Kongsberg och Wilhelmsen med fokus på autonoma fartyg (mer info). Sammantaget innebär det här att Reach Subsea kommer att ha 7 fartyg tillgängliga på långa kontrakt från och med 2024. Som jämförelse nyttjade man 6 fartyg under 2022 och har 8 fartyg kontrakterade för 2023 där två av fartygen som inte nämns ovan (Havila Subsea och Stril Explorer) verkar vara återkommande inhyrningar.

Sammantaget kan Reach Subsea utveckling beskrivas som ”mer av allt” under 2023. Antalet ROVs ökar från 12 till 14, antalet inhyrda fartyg ökar från sex till åtta och man tar även större helhetsansvar då förvärven föregående år innebär att mängden personal i verksamheten dubblerats då man även sköter den kunskapsintensiva delen av projekt. Samtidigt handlas Reach Subsea nu till ungefär samma kurs som förra året då marknaden fortfarande prioriterade dyr utvinning men med kort återbetalningstid framför större projekt med stora långsiktiga volymer vilket gynnar företag inom offshore.

För att estimera vilket resultat Reach Subsea kan leverera 2023 har jag skissat på en liten regressionsmodell där jag använt 2021 för att estimera påverkan från ökad uthyrning av ROVs, skepp och personal och sedan adderar 50 MNOK för de mer personalintensiva tjänsterna från iSurvey och Octio. Det här är i underkant jämfört med omsättningen pro forma men stämmer överens med en regressionsmodell för de fyra kvartalen där Octio och iSurvey ingår, modellen nedan är anpassad efter kvartalsrapporterna 2021 och utfallet för 2021 och 2022 är sedan plottat som punkter där de fyra punkterna där den faktiska omsättningen i MNOK ligger över förväntat utfall är de fyra senaste kvartalen där förvärven av Octio och iSurvey ökar omsättningen på ett sätt som inte fångas upp av modellen och kompenseras med den fasta summan på 50 MNOK.

Inför det andra kvartalet 2023 har Reach Subsea 60 % fler fullständiga spreads (båt + ROVs + personal), 17 % fler ROVs och 28 % fler fartygsdagar (tabell nedan).

Med den grova uträkningen och en nyttjandegrad i nivå med Q2 2022 innebär det en förväntad omsättning på 405 MNOK och ett resultat före skatt på uppemot 75 MNOK för Q2 (Se tabell nedan för hyresdagar och beräknat uthyrningsvärde). Antalet antaganden i uträkningen blir skrämmande stort men målet är en grov approximation snarare än en exakt uträkning då själva huvudtesen i investeringen är att Reach Subsea har tajmat ett större antal stora investeringar tidigt i en investeringscykel. Vid en större finanskris kommer Reach Subsea sannolikt att falla precis som alla andra aktier men förutsatt att den nu påbörjade oljecykeln fortgår i åtminstone fyra år till så bör Reach Subsea kunna tjäna grova pengar och dessutom fortsätta bygga upp sin position inom förnyelsebar energi och den bredare blå ekonomin. 

Den uthyrningsbaserade intäktsmodellen stämmer även överens med en avkastningsbaserad modell som jag brukar använda för att utvärdera om andra uträkningar är realistiska. Det investerade kapitalet i Reach Subsea var under många år omkring 200 MNOK men stora investeringar 2021-2022 innebär att investerat kapital nu är uppe i 716 MNOK (+256 %) vilket delvis finansierats av nyemissioner som samtidigt ökat antalet aktier med 77 %. Avkastningen på kapital har även sjunkit då intäkterna från nya fartygskontrakt och Reach Remote inte har kommit igång ännu.

 Nedanstående tabell visar hur Reach Subseas vinst påverkas utifrån framtida avkastning på olika former av kapital vilket kan jämföras med ovanstående diagram på historisk avkastning.

Med en avkastning på kapital på 20 % i år hamnar vinsten på ca 140 MNOK och P/E 7 och med tanke på de risker som finns inom oljebranschen och hur konjunkturen snabbt förbättrats skulle jag inte bli förvånad om avkastningen på befintliga investeringar är gjorda med mål om en avkastning på 30 % under goda år vilket skulle innebära en värdering på strax under P/E 5 och en vinstmarginal på 10-15 % räknat på årets förväntade omsättning.

Min slutsats efter ovanstående sifferexercis och genomgång av kontraktslägen är att Reach Subsea är ett bolag som just nu handlas kring ca 7 ggr förväntad årsvinst samtidigt som man har en historisk tillväxttakt på  uppemot 30 %. Ett plötsligt avbrott i den just nu uppåtgående investeringscykeln för olja skulle skada Reach Subseas lönsamhet eftersom sektorn betalar mer än alternativa användningsområden. För att ett sådant avbrott ska inträffa inom offshore-sektorn skulle det krävas en global finanskris eftersom oljebolagen just nu tar långsiktiga investeringsbeslut med break-even där oljepriset ligger under 50 dollar fatet. Dessutom har Reach Subseas tillgångar alternativa användningsområden vilket gör att man utöver oljeservicen har en verksamhet som kan analyseras utifrån det teknikledarskap som utvecklingen inom oljesektorn skapar för annan verksamhet inom den blå ekonomin vilket kan sammanfattas i min vanliga checklista.

Tillväxtpotential

Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Antaganden om förnyelsebar energi har byggt på förhoppningar om efterfrågandeflexibilitet som sannolikt aldrig kommer att infrias. I kombination med ett floppat Energiwende, kriget i Ukraina och Kinas tillväxt innebär det att även miljöprofilerade makthavare tvingas acceptera investeringar inom offshore oljesektorn för att täcka bortfallet och inte bli utmanövrerade i den globala ekonomin. På kort sikt innebär det här en enorm potential för Reach Subsea att fortsätta tjäna stora pengar som underleverantör inom undervattensarbeten men även om den här testen skulle visa sig felaktig finns det ett stort antal mer fragmenterade branscher såsom kabelunderhåll, akvakultur och offshore wind där en mindre aktör med rätt resurser kan säkra intäkter på ett sätt som är svårt för större aktörer att tjäna meningsfulla intäkter på.
Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt
Vilka faktorer påverkar tillväxten och är de gynnsamma?

Reach Subsea grundades 2012 och började därigenom bygga upp sin verksamhet lagom till att oljebranschen började bryta samman. Reach har därefter genomgått lite av en ökenvandring men jämfört med andra aktörer hållit förlusterna begränsade och därefter vänt till vinst från och med 2020 samtidigt som det löpande kassaflödet varit starkt..

Resultat: Godkänt givet förväntad oljecykel.

Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Med åtminstone 70 % av intäkterna från olja och gas är Reach Subsea fortfarande beroende av oljesektorn som vi vet är en volatil sektor.
Resultat: Nej

Finansiell stabilitet
Är företaget finansiellt stabilt?

Reach subsea har små konventionella lån men relativt stora leasingåttaganden vilket krävde en omstrukturering av leasingavtal 2016 där fartygsägarna bland annat ersattes med aktier i Reach Subsea.

Resultat: Nej men givet förutsättningarna inom oljesektorn är det i nuläget godtagbart.

Finansiell måttfullhet

Är det ledning eller aktieägare som blir rika på bolaget?

Ledningspersoner tjänar ungefär 3 miljoner NOK per år inklusive alla förmåner medan styrelseledamöter tjänar 230 000 NOK vilket inte är exceptionellt för oljesektorn i Norge.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare
Kan man lita på ledningens utfästeler och ägares förmåga att åtgärda brister?

Reach Subseas största ägare är Wilhemsen som investerat i Reach Subsea som en del av samarbetet kring Reach Remote och som mest betalat 4,25 NOK per aktie. Wilhelmsen är ungefär jämstora med North Energy ASA där styrelseordförande Rachid Bendriss (Head of Securities, Canergie Investment Bank) och styrelseledamot Anders Onarheim (fd VD BW LPG och numera styrelseproffs) är storägare. Därutöver har VD Jostein Aldendal 5 529 539 aktier och flera personer i ledning och styrelse har aktier värda åtminstone en miljon NOK där finanschef Åge Nilsen och teknisk chef Svein Magne Storesund varit aktiva inom Reach och bolag som ingår i Reach sedan 2008. 
Resultat: Ja

Avslutande reflektion

Mitt intresse för hur oljesektorn ofta driver teknikutvecklingen började egentligen med hur en professor på Uppsala universitet berättade om hur han utvecklade maskininlärning för förebyggande oljeunderhåll redan på 80-talet vilket i praktiken är den typ av applikationer som man numera kallar AI. Mer praktiskt som investerare var det Data Respons och deras positionering inom inbäddade system och Internet of Things som verkligen fick mig att börja utvärdera sektorn ur ett rent teknikperspektiv. Reach Subsea passade här bra  eftersom de har en kompetens och affärsmodell som är applicerbar inom alla former av undervattensarbeten men där oljesektorn är den sektor som har de finansiella musklerna och incitamenten att utveckla ny teknik och autonoma system. Eftersom Reach Subsea hyr in fartyg vars huvudsakliga användsningsområde är oljeservice finns det även en naturlig hedge för Reach Subsea då en direkt följd av en svagare oljeservicekonjunktur är att fartygen blir billigare och därigenom mer relevanta för andra sektorer. Därför blev Reach Subsea faktiskt det första bolaget jag investerade i efter invasionen av Ukraina men där analysen tagit lite längre tid eftersom själva analysen var lite svår att formulera samtidigt som bolaget förändrats när man tagit längre kontrakt på ett sätt som inneburit att man tar högre leasingrisk samtidigt som risken för en vikande oljekonjunktur minskat kraftigt.

Som vanligt arbetar jag med relativt breda intervall där dagens värdering beroende på utfall kan motivera mellan P/E 3 och 15 för nästa år men P/E 15 skulle i praktiken innebära at Reach Subsea har fått en helt horribel avkastning på investerat kapital trots en konjunkturcykel där allting än så länge har fallit ut till deras fördel. Samtidigt skulle en vinst på över 215 miljoner NOK i närtid innebära en avkastning på inveserat kapital över 30 % vilket i en normal konjunkturcykel skulle innebära en stora risk för att nya aktörer ska etablera sig om det inte finns starka inträdesbarriärer. Kompetensbrist på marknaden och avtalet med Massterly kan i kombination med den generella riskoviljan inom olja här bidra till en överlönsamhet åtminstone på kort sikt och på längre sikt kommer sannolikt Reach Subsea sannolikt även att kunna leverera ökande vinster helt enkelt genom att omsättningen fortsätter att öka. 

 

Snabb skiss på Yara International

Yara International dyker upp i en hel del screeningar och det är ett företag som jag rent allmänt är imponerad av. Samtidig påverkas Yara extremt mycket av prisvolatiliteten på olika varor vilket gör det svårt att bedöma den hållbara lönsamheten. Samtidigt som  P/E för senaste 12-månaderna är 5,1 och direktavkastningen 14,2 % (alla siffror från www.borsdata.se).

Det bästa måttet jag kunnat hitta på en långsiktigt stabil lönsamhet för Yara är avkastningen på investerat kapital (ROIC) där Yara på sin kapitalmarknadsdag anger att målet är en mid cycle ROIC på över 10 %. De senaste 10 åren är det bara under 2022 som Yara kommit upp i en sådan avkastning (22 %) medan man dessförinnan legat på 1,2 - 8,8 % med ett snitt på strax under 6 %.

Samtidigt har Yara International under perioden ökat det investerade kapitalet med 5,6 % per år vilket inkluderar en kraftig minskning 2020-2021 och en kraftig ökning 2022. Skulle Yara med nuvarande kapitalnivåer hamna på ett P/E-tal på omkring 8 och en direktavkastning enligt utdelningsmålet på 6,3 %. Med en ROIC på 6 % blir det istället P/E 13,2 och en direktavkastning på 3,8 %

P/E omkring 13 är i nivå med Yara Internationals historiska P/E-tal så Yara handlas någonstans mellan rimligt och upp till 40 % rabatt.

Sociala nätverk och hur man tänker om andra

Ett område som jag arbetar med är olika former av nätverk där vi representerar objekt och deras relationer mellan varandra. Ett socialt nätverk som Twitter kan avbildas som ett stort antal individer som sedan är kopplade till varandra via de meddelanden som vi använder för att interagera med varandra. Det som sedan alltid fascinerar mig med den här typen av sociala nätverk är hur olika de här sociala nätverken tolkas av olika personer beroende på begåvningsnivå, sinnelag och den egna positionen i nätverket.

På sätt och vis tror jag att den här fascinationen började med Bamse då något nummer innehöll en Bamses skola där de förklarade hur konstnärer med enkla penseldrag kunde skapa en bild som våra hjärnor uppfattar som detaljerade. Som människor är vi beroende av förenklade modeller som hjälper oss att avbilda omvärlden och det är sedan en viktig inspiration när vi arbetar med digitala tvillingar och artificiell intelligens vilket innebär att jag tittar på ungefär samma fenomen inom allt ifrån konst till vetenskaplig forskning inom beräkningsvetenskap.

Jag kom att tänka på det här igår eftersom två olika saker hände ungefär samtidigt. Dels fick jag väldigt mycket positiv uppmärksamhet eftersom Odfjell Technologys rapport kom in med ungefär det resultat jag förväntat mig (länk till analys). Ungefär samtidigt föll Enad Global 7 kraftigt på sin rapport vilket gav en hel del negativ uppmärksamhet för flera duktiga investerare som jag ibland interagerar med. Det här och en lite senare diskussion om hur svenska investerare skriver på engelska fick mig att fundera på hur vi uppfattar grupper i sociala nätverk.

Rent praktiskt är det så att var och en av oss har en helt egen idé om vilka personer inom ett nätverk som faktiskt tillhör en grupp. Dessutom är det ofta så att att vi har en tydligare bild av en grupp ju mindre vi vet om den precis som en impressionistisk målning uppfattas som mer detaljerad ju mindre vi betraktar den. Det här innebär att en person som inte ägnar sig åt aktier gärna ser aktieinvesterare på Twitter som en grupp medan vi som är mer aktiva snarare fokuserar på skillnaderna mellan de olika sociala subnätverk som existerar inom det bredare konceptet av "aktietwitter". När det gäller mobilspelsföretag tänker jag på t.ex. @ValueGARP, @Pappakeno1 och @89olle som en grupp utifrån perspektivet att jag vet att de hela tiden jobbar aktivt med mätdata såsom Sensortower i syfte att följa upp sina investeringar. Samtidigt känner jag alla tre så pass väl att att det snarare handlar om tre individer som hardelvis överlappande dataunderlag och investeringsstrategier och att gruppindelningen snarare är en abstraktion som underlättar mitt eget tänkande.

Det som sedan ger mig en liten huvudvärk när det gäller just Twitter är att det är en plattform som många olika människor använder med helt olika ingångsvärden. För mig är det i mångt och mycket en förlängning på det gamla aktiebloggandet och ett sätt att hålla kontakten med de många aktiekompisar jag fått under åren då vi bollat idéer och bolag med varandra, samtidigt är det i praktiken en inkomstkälla då mina lyckade akteinvesteringar antingen bygger på egna idéer jag bollat med andra, andras idéer som de bollat med mig eller den fria information som kommer när personer skriver ned och följer upp på sina investeringsidéer. Många använder Twitter av samma skäl som mig medan andra ser det som en källa för social status, en plattform att sälja någonting eller en plats där de får information utan att riktigt förstå behovet av egen analys när man ägnar sig åt investeringar.

Att Twitter är en så öppen plattform blir här ett tveeggat svärd. Det är en plattform som skapar förutsättningar för att träffa nya människor och få nya idéer men det gör det även svårt att undvika människor som jag helst inte vill lägga tid på. Min strategi har därför alltid varit att hålla en relativt nedtonad profil på Twitter när det gäller aktieoptimism och istället hålla mer optimistiska beräkningar här på bloggen därför att det verkar vara en rätt stark korrelation mellan att vara villig att läsa långa blogginlägg och att vara en sån person jag uppskattar att prata med. Twitter är därför för mig en trevlig plattform att socialisera kring aktier men jag ser bloggen som en väldigt bra plattform för att dokumentera mina investeringstankar både för senare egen läsning och som ett sätt att visa upp vad jag är intresserad av för bolag för att hitta likasinnade som vill diskutera de bolag och typer av bolag som jag är intresserad av.

Hantering av tvångsinlösen Axkid

Caution Ax Bidco offentliggjorde i slutet på förra vecka att de kommer påkalla tvångsinlösen av aktierna i Axkid (länk). Som aktieägare har man i praktiken tre alternativ i samband med tvångsinlösen om man inte vill sälja aktierna via börsen innan dess:

• Inte göra någonting utan anta att den god man som utses hanterar processen på ett bra sätt, det här var den lösning jag valde i Transmode (länk).
• Anmäla att man vill föra sin egen talan i processen vilket beskrivs i kungörelsen.
• Anmäla att man önskar se Advokat Lars Milberg som god man för de aktieägare som blir tvångsinlösta (länk till mall).

Lars Milberg är tidigare chefsjurist på Aktiespararna och har goda kontakter med Mats Ekberg som är en av de större minoritetsägarna i Axkid och har en lång historik både inom Aktiespararna och finansbranschen där han arbetat bland annat med Axkid AB. Aktiespararna har en viktig roll när Bolagsverket utser en god man och ett tydligt stöd för honom som god man är därför i mina ögon den absolut smidigaste lösningen för att man som småsparare ska få bra representation vid tvångsinlösenprocessen. Vad en god man gör beskrivs på Bolagsverkets hemsida (länk) och grundtanken med en god man är att man på ett rättvist sätt ska kunna genomföra inlösensprocessen vilket innebär att det är önskvärt att man har en sådan man kan litapå

I övrigt har inte situationen förändrats i någon större utsträckning sedan jag skrev nedanstående inlägg. Jag köpte en liten post till i Axkid AB eftersom jag ser caset som asymmetriskt med avseende på risk och avkastning men samtidigt vill jag inte binda upp för mycket kapital i en process som ofta tar ca 2 år.

Tidigare information som jag skrivit 

Jag har delvis insyn i den affären och tycker informationen som släppts är bristfällig. Den 6 augusti gick Caution Ax Bidco ut till ett antal större aktieägare samt mig där man ville förhandla om ett förvärv av aktier i Axkid AB men även krävde ett NDA för att diskutera frågan och eftersom informationen om förhandlingarna var att anse som insynsinformation innebar det att flera större aktieägare sedan dess inte kunnat köpa aktier. Vid tillfället var kursen cirka 25 kr och jag ser det som ett absolut golv om man skulle tillämpa huvudregeln där marknaden sätter värdet på en aktie vid tvångsinlösen då all handel sedan dess varit störd då flera personer på köpsidan varit förhindrade att köpa aktier.

Dessutom anser jag att Axkid är ett bolag där värdet på bolaget bör sättas på annat sätt än via marknadsvärdet. I fallet med Axkid har Caution Ax Bidco uppnått gränsvärdet 90 % inte via ett kontantbud på aktier utan genom ett löfte till ett antal aktieägare om att de ska få följa med och äga aktierna som onoterat bolag. Att vara onoterat ska sedan på ett eller annat sätt skapa ett större aktieägarvärde förde aktieägare som får förmånen att följa med bolaget som onoterat. Det innebär  alltså att det inte fanns en enda person som var villig att säljasina aktier billigare än morgonens kurs på 18,45 kr och inte heller i kursintervallet 25-40 kr har det funnits tillräckligt många säljare för att Caution Ax Bidco skulle kunna genomföra en tvångsinlösen via förvärv av aktier.

Personligen gjorde jag två mindre försäljningar vid 44 och 45 kronor men det är tydligt att ingen insatt ägare har varit villig att sälja ens på mycket höga kursnivåer sedan Caution Ax Bidco la sitt första bud medan kursvariationerna därefter handlat om skvalpvolymer mellan traders. Vi vet även att Thomas Bräutigam i samband med bolagsstämman har pratat om att förvärv är på gång och att motivet för att avnotera Axkid är just att möjliggöra större handlingsfrihet vid affärer så vid en avnotering bör befintliga aktieägare kompenseras för det. 

Jag har tidigare varit med om tvångsinlösen i Transmode och rent praktiskt innebär det att man har pengarna låsta på ett rätt förmåligt räntekonto i upp till 2 år (länk). I det här fallet anser jag även att det finns en betydande skillnad mellan nuvarande aktiekurs och en sannolik tvångsinlösen. Min beräkning för vad som bör vara en rättvis budkurs finns här ochdet ska bli intressant att se hur SEB Private Equity agerar nu. Rent teoretiskt är värdet på Axkid oändligt eftersom man inte lyckats förvärva aktier via kontantbud och att offentliggöra en tvångsinlösen med nuvarande förutsättningar gör värderingen till en bedömningsfråga. Vid skiljedomar brukar nämnden inte sätta någon större tilltro till värderingsutlåtanden då dessa anses vara spekulativa. Istället brukar man titta efter affärer mellan informerade parter och i fallet med Axkid blir det särskilt svårt. Flera investerare lämnade bolaget i samband med förra budet då man saknade förtroende för ledningen efter att ledningen aktivt motarbetat andra köpare en SEB Private equity. Av de kvarvarande större ägarna är det ingen ägare som sålt en signifikant mängd aktier i kursintervallet 25-40 kr och när Caution Ax Bidco nu via ett inbyte förvärvat 90 % av aktierna försvinner de kvarvarande möjligheterna för värderingsgrundande transaktion.

Portföljsammanfattning 2022

De senaste åren har krävt en del självdisciplin då det har varit svårt att inte hänfalla åt den optimism som funnits både på bostadsmarknaden och på aktiemarknaden. Vi har undvikit att uppgradera till en bostad där räntor på 4-8 % skulle sätta allt för stor press på vår hushållsbudget och som investerare har jag hela tiden försökt minimera exponeringen mot olönsamma bolag då det i goda tider är lätt att glömma bort vad som händer när sentimentet vänder och kapitalanskaffning blir svårare.

2022 har varit ett år där vi åtminstone delvis har fått betalt för den pessimismen och portföljen landade på -12,5 % vilket är bättre än de flesta av mina jämförelseindex. Portföljen höll emot sentimentet klart bättre än börsen under våren och under hösten har portföljen även haft god draghjälp av det stora innehavet i Odfjell Technology även om windfall taxes i Storbritannien stått mig dyrt i Enquest. Liz Truss kändes alltid som en karikatyr av Boris Johnson spelad av Amy Poehler men jag hade förhoppningen att hennes partiledarskap skulle bestå av två år fria från windfall taxes innan hon obönhörligen förlorade nästa val.

För att bedöma min prestation som investerare brukar jag jämföra mig med tre jämförelsepunkter, utvecklingen i det breda All-Share Capital index som representerar ungefär vad man bör få om man väljer ett stort antal bolag slumplvis på Stockholmsbörsen,  Avanza Zero som ett alternativ till aktiva investeringar samt Didner & Gerges småbolagsfonder vilka får ses som jämförelse med vad kvalificerade investerare kunnat uppnå under året. Sammantaget är jag relativt nöjd med utfallet även om det finns en del jag hade kunnat göra bättre.

År	Aktieingenjören	All-Share Cap GI	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag	D&G Small & Microcap	D&G US Small & Microcap
2013	34,8%	28,1%	24,5%	41,9%
2014	13,1%	15,9%	13,9%	18,5%
2015	20,1%	10,6%	2,2%	29,9%
2016	-7,8%	9,5%	9,3%	14,0%
2017	9,5%	9,5%	7,6%	9,9%
2018	-2,5%	-6,2%	-7,7%	-7,2%
2019	31,6%	36,1%	30,6%	31,1%	20,3 %	30,1 %
2020	59,7 %	13,7 %	8,4 %	23,2 %	34,4 %	-2,0 %
2021	23,6%	39,3 %	32,6 %	29,4 %	21 %	30,9 %
2022	-12,5 %	-21,1 %	-11,7 %	-27,9 %	-22,9 %	-1,1 %

Tittar vi på själva portföljen har förändringarna varit drastiska. I portföljsammanfattningen förra året nämnde jag lite syrligt att om jag hittar ett bra investmentbolag eller fond som gör anti-ESG-investeringar i olja skulle det vara intressant.då jag ansåg det tydligt att energisäkerheten var hotad av en energipolitik som bara fungerar i vackert väder. När krigsmolnen sedan hopade sig över Ukraina blev frågan akut och jag tog saken i egna händer vilket innebär att oljerelaterade bolag har ökat från 9,4 % till nästan 53 % av portföljen även om ABL Group och Reach Subsea även har stora intäkter från offshore wind och annat.

Aktivitetsmässigt kan året delas in i tre kluster. Tidigt på året då jag insåg att Doro hade perfekt medvind men presterade uselt vilket fick mig att sälja innehavet och istället investera i Scandbook Holding och Wise Group då båda bolagen var billiga kassaflödesmaskiner som vägde lite för lätt i portföljen. Nästa kluster av aktivitet kom i april-maj då jag gått igenom mina alternativ inom oljesektorn och valde Reach Subsea, Enquest PLC och Odfjell Technology som mina prioriterade innehav. Parallellt med det avyttrades Aspire Global pga uppköp och Kindred Group då deras stora exponering mot Nederländerna i kombination med uselt fokus på lönsamhet i rapporten fick mig att tappa förtroendet i en affär som tajmades optimalt dåligt. Det tredje klustret av aktivitet kom under sommaren då det i samband med Q2-rapporterna från bolag som Halliburton och Schlumberger blev tydligt att vi befinner oss i ett läge där oljeservicesektorn utgör en flaskhals på för oljeutvinning. Där minskade jag samtidigt innehaven i de bolag där jag antingen var missnöjd med bolagens utveckling eller där jag helt enkelt ville frigöra lite kapital för investeringarna i oljebolagen.

I tidslinjen nedan är avståndet till X-axeln grovt proportionellt mot storleken på affären då jag flytta etiketterna så att de inte överlappar. Bolag ovanför X-axeln är försäljningar och under X-axeln är köp.

När det gäller utfallet för mina innehav under ett år brukar jag tittat på två mått. Etiketten på varje innehav i pajdiagrammet visar med hur många procentenheter varje innehav påverkar totalavkastningen medan storleken av pajen motsvarar andelen av den totala vinsten bland vinnaraktierna respektive förlusten bland förlustaktierna som varje innehav har utgjort. Exempelvis har Odfjell Technology påverkat min totalavkastning med + 5,1 procentenheter och utgör 39,4 % av den total vinsten bland de innehav som slutat på plus.

Tittar vi på de aktier som gått bra kan de delas in i tre kategorier:

Oljeservicebolag

Oljeservicebolag har gått bra där jag sedan startet på året hade ABL Group som ett stort innehav. Under året har jag även köpt aktier i Odfjell Technology (analys) och Reach Subsea. De här aktierna är även fortsatt lågt prissatta och Odfjell Technology handlas grovt räknat på P/E 4-5, Reach Subsea på under P/E 10 och ABL Group på strax över P/E 10 på vad jag förväntar mig under 2023. Samtidigt flaggar ledningen i alla de bolagen för att de går in i 2023 med större orderböcker än någonsin tidigare,

Viemed Healthcare

Viemed Healthcare (analys) var förra året rejält pressat då Office of Inspector General haft en konsult som utvärderat om brukare av Viemeds tjänster för andningsterapi verkligen haft rätt till behandlingen. Efter utvärdering har de flesta anklagelserna om felaktiga utbetalningar lagts ned samtidigt som Viemed är tillbaka på 25-30 % tillväxt på årsbasis i en sektor med låg konjunkturkänslighet då deras tjänster bokstavligen är det sista en brukare slutar med i livet. Aktien har samtidigt klättrat upp till en värdering på ~P/E 20 om de återgår till historisk lönsamhet.

Billiga bolag

Scandbook Holding och Wise Group (analys) är helt enkelt två investeringar i väldigt billiga bolag där låg värdering och starka utdelningsbara kassaflöden gjort det svårt för kursen att falla mer. Wise Group har en obehaglig konjunkturexponering och på en fallande börs är P/E strax under 10 inte längre lika exceptionellt även om deras förmåga att omvandla vinst till utdelningsbart kassaflöde gör direktavkastningen mycket attraktiv, än så länge har jag kvar innehavet.

Aktier som påverkat portföljavkastningen negativt

Plejd

Plejd (analys) är ett klockrent exempel på den typ av bolag som kostat både mig och många andra investerarkollegor en hel del avkastning i år. Jag skalade av en stor del av innehavet under 2021 men med en kursnedgång på 50 % under året blev det ett stort avbräck även när det reducerade innehavet tappat. Plejd uppvisar fortfarande en explosiv tillväxt finansierad av återinvesterade vinster så även om renoveringstrenden kan brytas av en konjunkturnedgång är det ett bolag jag tror på. När jag räknade på Plejd i början av året räknade jag med att det skulle ta 2-3 år innan de började komma upp på vinstnivåer där P/E-tal går att räkna på även utan extrem vinsttillväxt på över 50 %. En kraftig nedgång inom renoveringar kommer att fördröja det och kommer definitivt att svida i årsavkastningen men samtidigt har Plejd en så liten marknadsandel att jag är villig att ta den risken med befintlig innehavsstorlek eftersom jag är en alldeles för långsam investerare för att försöka optimera min avkastning via köp och sälj i bra bolag, så det är buy and hold som gäller för mig.

Enquest

Enquest (analys) är en snedgunga som jag köpt in under året. Det är ett litet bolag i en hatad sektor och Tories verkar använda oljesektorn som en offergåva till arga människor i Storbritannien genom att straffa den egna oljeindustrin för höga energipriser orsakade av kass energipolitik. Med ett oljepris på 80 USD fatet bör Enquest nå en nettoskuld/EBITDA < 0,5 i slutet på det första kvartalet 2023. Med ett fritt kassaflöde på ca 3 miljarder svenska kronor på årsbasis och ett börsvärde på 5 miljarder kronor blir det intressant att se hur Enquest därefter kommer att agera med kassan. Det finns en "risk" att man antingen återinvesterar stora summor i att omvandla Sullom Voe-terminalen till en hubb för förnybar energi och kollagring eller att man försöker sig på att öppna upp oljeproduktion i fälten Bressay och Bentley vilket man förväntas ge besked om under våren. Båda alternativen kan ge god avkastning på sikt men om Enquest kunde börja dela ut pengar eller köpa tillbaka aktier skulle det snabbare ge en rejäl avkastning till oss investerare.

Axkid

Axkid (analys och uppdateringar) befinner sig just nu i en intressant specialsituation. SEB Private equity misslyckades med att köpa ut Axkid från börsen med stöd av ledning/styrelse. De har sedermera rekryterat ett antal större ägare till att byta sina aktier i Axkid mot aktier i holdingbolaget som stod bakom det misslyckade uppköpet vilket nu innebär att de har över 90 % av aktierna. Senast aktien hade någon nämnvärd handel stod aktien i över 40 kr och ingen av de större ägarna sålde då så om Caution Ax Bidco påkallar tvångsinlösen blir det intressant att se hur aktien prissätts. Jag har skrivit om min analys här och i dagsläget är Axkid en lottsedel med ett utfallsspann på noll och över hundra procent med en förväntad tid till utfall å 2-3 år. 

Nekkar

Nekkar tillverkar Syncrolifts och efter hög aktivitet 2020-2021 har det gått trögt med nya kontrakt. Det finns ett antal upphandlingar som är på gång men mycket väl kan dra ut på tiden i en global lågkonjunktur (länk) men under hösten har orderboken faktiskt fyllts på snabbare än omsättningen via service och uppgraderingskontrakt så även om aktien tappat i brist på "triggers" och investare bytt fokus så finns det en lönsam basverksamhet i företaget. Verksamheten har ett stort beroende av stora leveranser så vinsten per kvartal blir slagig då man bra kvartal kan göra vinster uppemot 70-80 MNOK med ett börsvärde på 651 MNOK medan man under svaga kvartal går med nollresultat via kapitaliserade utvecklingskostnader. I en börsperiod där marknaden räknar på nedsidan är det här inte en optimal investering och det finns två skäl till att jag äger aktien.

• Ledningen aviserade att utfallet från ett antal upphandlingar skulle presenteras i slutet på 2022, det har inte infriats vilket är ett orosmoment där vi får se om det kommer några kontrakt under våren istälet.
• Nekkars övergång till servicebaserade intäkter går faktiskt enligt plan. Under 2020 hade de serviceintäkter på 28 MNOK, 2021 71 MNOK och under den andra halvan av 2022 har de skrivit kontrakt på ca 150 MNOK. Trots bristen på stora kontrakt har de här mindre kontrakten inneburit att orderboken ökat från 763 MNOK under Q1 2022 till 894 MNOK i slutet på Q3 2022 vilket motsvarar mer än 2 årsomsättningar.

Nanalysis

Nanalysis är precis som Plejd ett spännande bolag med explosiv tillväxt som under året tagit stryk då förhoppningar om framtida vinster inte längre prissätts lika generöst. Som forskare älskar jag grundtekniken i vad de visar upp med sina Benchtop NMRs eftersom det i princip handlar om att man löser en delmängd av användningsområdena för NMR till en bråkdel av kostnaden. Just nu breddar man produktportföljen och teknikbasen via förvärv vilket innebär att bolaget kräver ett stort förtroende för ledningen. Rent praktiskt kan man säga att det här är en outlier i portföljen då jag generellt sätt inte investerar i teknik som inte bevisat en lönsam product-market fit men just i det här fallet har jag gjort ett undantag. 

iGaming (sålda)

Kindred och Kambi (-2 procentenheters påverkan men syns inte i legenden) är de första bolagen på listan där jag räknar med en permanent förlust av kapital. Jag tappade förtroenden för styrelse och ledning i Kindred då man var alldeles för nöjda med skitresultat medan Kambi hade så pass stora problem att jag valde att istället satsa hårt på Odfjell Technology. Kinded bör dock ge någon form av utmärkelse för att jag lyckades sälja på en botten som var så djup att den får Avanzas kursdiagram med händelser att se trasigt ut. Vid tillfälle är mitt mål att göra en ny utvärdering av Kindred och Kambi men jag lutar åt att det här är en sektor där branschanalytiker har för mycket fördel för att jag ska vara aktiv om inte något exceptionellt uppkommer.

Doro & Careium (sålda)

Jag sålde Doro under våren vilket minimerade förlusten medan jag tyvärr höll Careium fram till efter rapporten för det andra kvartalet. Doro har varit en svag punkt i portföljen länge vilket jag skrivit om i flera tidigare portföljsammanfattningar. Doro verkar helt enkelt inte kunna anpassa Android på ett meningsfullt sätt samtidigt som man kämpar med inköpen av någorlunda moderna komponenter. Jag är försiktigt positiv till Careiums möjligheter att ordna upp verksamheten i Storbritannien vilket är en process jag numera följer från sidlinjen. Careium särredovisar omsättning men inte rörelseresultat per region så det är svårt att säga hur mycket av den kollapsade lönsamheten som härrör från Storbritannien. Siffrorna från Allabolag övertygar åtminstone inte i Sverige heller men just nu står Storbritannien för 42 % av omsättningen, 57 % av lönekostnaderna och 67 % av de anställda så utrymme för förbättringar måste det finnas.

Mindre innehav

Utöver ovanstående innehav har jag att antal mindre innehav som ackumulerats via delaffärer och i ett fall katastrofalt dåligt utfall och tillsammans utgör de 4,3 % av portföljen. Jag brukar låta dem ligga kvart för att bevaka dem och sedan antingen öka om det går bra eller sälja av dem när en ny portöljkandidat identifierats.

Avensia (analys) är ett IT-konsultföretag med fokus på e-handel. Jag gillar bolaget men IT-konsultföretag är alltid beroende av sina kunder och med ett normaliserat P/E på ~13 (räknar med 8 % vinstmarginal exklusive tillväxtkostnader) är Avensia inte dyrt men uppsidan begränsad och innehavet jag har är vad som blev kvar efter ett delavslut. Om börsen går upp och Avensia inte hänger med är det ett sådant bolag som jag gärna lägger in lite kapital i.

Gravity är ett klockrent exempel på skillnaden mellan finansteori och finanspraktik. Enligt klassisk finansteori är utdelningar inte värdeskapande för aktieägare. I praktiken kan bolag med japanska huvudägare bli hur billiga som helst då man mycket väl kan ha en ägarstyrning som bygger kassa fram till dess att solen växer till en röd jätte och slukar jorden. Gravity har i dagsläget ett börsvärde på 280 MUSD, en kassa på 200 MUSD och handlas kring ~P/E 6 på förväntad vinst för 2022.

Riwi (analys) är ett av alla de bolag som framgångsrikt övergått från en lönsam projektbaserad modell till att leverera Olönsamhet as a Saervice (OaaS). Istället för att avlöna ett antal specialister med förmågan att konvertera komplexa frågeställningar till nyttiga insikter för kunden har man tagit fram ett gränssnitt som på ett skalbart sätt kan leverera data till ett fåtal kunder som eventuellt orkar lära sig hur systemet fungerar. Jag tycker fortsatt att Riwi har en intressant teknik för sentimentundersökningar men vill se den nya affärsmodellen bevisa sig innan jag har mer än en slaskpost från delavslut i bolaget.

Angler Gaming är det enda av mina mindre innehav som faktiskt började som ett större innehav utan att jag tagit hem en del av investeringen som vinst. De har en intressant hävstång med en enkel plattform för att driva "grå" kasinoverksamhet och med Thomas Kalitas historik är jag helt enkelt nyfiken på om han kan få ordning på den här situationen.

Enwave corp är specialiserade på frystorkning med hjälp av vakuum. Jag hade en liten bevakningspost som jag avyttrat då jag inte orkade följa upp maskinförsäljningen som precis som för Nekkar leder till hög slagighet.

Tankar inför 2023

I dagsläget är min aktieportfölj en stor satsning på olja och gas samtidigt som det bolag som verkligen får mig sugen på en investering är Vår Energi vilket i dagsläget inte skulle vara en rimlig portföljallokering. En recession följd av en massiv oljekrasch skulle svida rejält i portföljen men jag kan i dagsläget inte se särskilt många investeringar där bolag kan generera en direktavkastning på 20-50 % inom det kommande eller nästa år räknat på nuvarande aktiekurs. Jag har en mild förhoppning om att vi redan under det första kvartalet ska börja se ett skifte i sentimentet där fler investarare tänker mindre på att inte investera i olja och mer på att tjäna pengar men min grundstrategi just nu är att se fram emot årets årsredovisningar och kanske även årsrapporterna för 2023 då vi bör ha mer hårda siffror på hur mycket kapital som kommer att börja skiftas ut från oljesektorn.

Jag har även noterat att både bland mina egna förloraraktier och bland andra bloggare/twittrare finns det en hel del potentiella guldkorn som mycket väl kan vara undervärderade efter årets nedgång. Så just nu finns det en hel del bolag att titta på även om jag just nu ser det lika sannolikt att börsen går ned 50 % som att den ska gå upp 50 %.