Börselva och ytterligare ett inköp

Börselvan som introducerades av Gustavs Aktieblogg inför VM 2014 (länk). Jag gillar metodiken då det skapar en enkel och återkommande jämförelsepunkt och tänkte därför även lägga upp min inför detta mästerskap.

Grafiken är baserad på Avanzas Börselvor

Pandora

Sett till börsvärde är Pandora överlägset störst i portföljen och har en global räckvidd vilket även är viktiga egenskaper för en målvakt. Samtidigt har Pandora ett förtroende på Loris Karius nivåer och alla misstag kommer antagligen synas extra hårt då marknaden redan är negativt inställd. Pandora har dessutom en extremt säsongsberoende lönsamhet där man ligger flera procentenheter lägre under våren vilket gör det svårt för analytiker att på förhand utvärdera om bolaget kommer att uppfylla sin helårsprognos. I kombination med en låg värdering och aggressiva återköp innebär det här att Pandora får en defensiv stadga då man ökar vinsten per aktie mer ju högre publiken buar. Med nuvarande värdering bör man kunna återköpa uppemot 7-8 % av sina aktier under 2018 samtidigt som man enligt sina prognoser ska öka omsättningen med 7-9 % i lokala valutor.

XLmedia

XLMedia är det senaste tillskottet till uppställningen. Marknadsvärdet föll som en sten efter en vinstvarning och bolaget ses som rejält skadeskjutet. Om det hela är en ”GDPR-skada” bör XLMedia vara i god form redan om några månader då problemen är temporära på grund av rädsla inom annonsbranschen vilket gör aktien till ett fynd.

Kritiker brukar även påpeka att Catena Media är en oerhört mycket starkare spelare på samma position inom affiliatemarknadsföring. Men då får man komma ihåg att även om man sätter värdet på Mediasegmentet till 0 (köper annonsvisningar hos publicister men tar betalt för klick/köp av kunder) är värderingen hälften av Catena Medias. Tillväxten är lägre hos XLMedia men bolaget har samtidigt en bättre defensiv positionering med Grahamsstarka finanser och nettokassa. Med en värdering på P/E 10 (varav 70 % av vinsten kommer från affiliates) framstår köpet som mycket prisvärt de två stora affärsområdena vuxit med över 30 % per år. En analys kommer i mån av tid och köpet gjordes i onsdags för ca 117 GBx (brittiska pence).

Byggma

Byggma har klassiska defensiva egenskaper med en stabil balansräkning och försiktig ledning. Däremot är frågan om inte nuvarande trender gör dessa defensiva egenskaper lika obsoleta som en traditionell engelsk mittback vars mål är att ha bollen så lite som möjligt under en fotbollsmatch. Byggma är i huvudsak beroende av den norska byggmarknaden och i andra hand den svenska vilket är en position få spelare vill befinna sig i just nu vilket avspeglas i den låga marknadsvärderingen.

  

Doro

Doro är global marknadsledare inom nischen seniormobiler och marknadsledare i Norden på digitala trygghetslarm vilket är den mest utvecklade marknaden i världen. Nyligen förvärvades trygghetscentralen Welbeing som är femte störst i Storbritannien där övergången från analoga trygghetslarm precis ska påbörjas (länk). Det har alltid funnits tvivlare som ifrågasätter om seniormobiler är någonting som behövs men med expansionen inom IoT innebär att Doro värderas till P/E på 10-13 på årets prognos och förväntas växa med cirka 10 % per år. Mittbackspositionen är ny för Doro som tidigare placerats som anfallare men fokus på IoT och abonnemangstjänster ligger till grund för en mer defensiv roll då Robert Puskaric tagit över från Jerome Arnaud på VD posten.

Insr

Ett försäkringsbolag bör vara säkerheten självt i en backlinje men Insr har en svajig historik och har blivit en symbol för dåliga investeringar bland småsparare. Öresund har sedan krisen seglat upp som storägare och efter en intensiv träningsregim där man sanerat finanserna, sålt den svenska verksamheten och därefter förvärvat norska branschkollegan Nemi börjar nu Mats Qviberg räkna med att se resultat (länk) samtidigt som värderingen ligger en bra bit under P/GWP 1.

Ubiquiti

Ubiquitis  är för (många) amerikanska investerare lika provocerande som stylade frisyrer och färgsprakande fotbollsskor för fotbollstraditionalister. Bolagets grundare/ägare/VD Robert Pera har en oortodox syn på affärer och en enorm ovilja mot att låta administratörer, säljare och marknadsanalytiker komma mellan utvecklingsteamen och marknaden.

Resultatet är ett bolag som aggressivt tagit marknadsandelar inom trådlös infrastruktur för internetleverantör och WiFi genom god kvalitet och extremt låga priser. Den extremt tunna organisationen med utvecklingsteam som rapporterar direkt till VD har fått många bedömare att ifrågasätta om bolaget kan stå upp mot tunga giganter som Cisco över tiden.  Ubiquitis lättfotade organisation har däremot hittills visat sig göra det svårt för konkurrenter att så emot och den genomsnittliga omsättningsökning en ligger på 20 % per år samtidigt som bolaget handlas till P/E 22e för 2018.

Judges Scientific

Judges Scientific får ses som en dynamisk tvåvägsspelare. Bolaget är specialiserat på att förvärva små företag med unika produkter inom forskning & utveckling. Konkurrensen inom segmentet är låg och ofta beroende av förvärvarens rykte då kundrelationerna mellan de uppköpta bolagen och kunderna är långvariga.  Judges kan därigenom förvärva bolag till lågt pris (3-6 ggr EBIT). I goda tider kan man expandera via både organisk tillväxt och förvärv medan man i sämre tider bör kunna betalalägre förvärvspriser vilket delvis kan kompensera för nedgången i organisk tillväxt. Kombinationen av organisk tillväxt och förvärv har historiskt genererat en genomsnittlig omsättningstillväxt på 20 % per år och justerar man för den aggressiva nedskrivningstakten på förvärvade tillgångar är P/E ca 16.

Data Respons

Data Respons var under IT-bubblan en av alla de lovande talanger som höjdes till skyarna. Som systemintegratör och utvecklare förvandlades man därefter till en lågmarginaloperatör utan några egentliga styrkor. Besvikelsen och en liten marknad gjorde länge att Data Respons perfekta positionering förbisågs men i takt med att Internet of Things blir en allt större del av bolags verksamhet har Data Respons visat sig vara perfekt positionerat. Valutamotvind döljer en hel del av vinsten just nu men en kombination av organisk tillväxt och förvärv gör Data Respons till en stabil aktör till rimlig värdering som gör sin omgivning bättre (Långsiktig Investering har den färskaste uppdateringen här).

Avensia

Avensia är ett högkvalitativt konsultbolag som satsar offensivt. 2015 valde man att göra en offensiv hårdsatsning genom att sälja övriga dotterbolag inom InXL-koncernen och satsa på e-handelsspecialisten Avensia. Utvecklingen har sedan dess varit fantastisk och under 2018 räknar man med att växa med mellan 20 och 40 % samtidigt som P/E för året beräknas till ca 18. De defensiva egenskaperna är begränsade då produktlicenser för programvara utgör under 10 % av intäkterna men på sikt finns det potential för denna offensiva ytterforward att bygga upp en mer defensiv sida (länk till analys).  

Ework

Konsultmäklaren är en riktig trotjänare i portföljen och har varit en central pådrivare i portföljen under många år som nu fått kliva ytterligare ett steg framåt. Det är svårt att bedöma hur länge ett bolag som Ework kan fortsätta växa men kantspelare som Franck Ribery och Arjen Robben visar att disciplinerade kantspringare kan hålla tempot längre än man tror. Under det första kvartalet har Ework haltat en del, särskilt på bortaplan i övriga Norden men det ska bli intressant om vi ser en återhämtning nu under sommaren. Oavsett handlar det återigen om ett bolag med god offensiv kapacitet då man ökar omsättningen med över 20 % per år samtidigt som P/E ligger omkring 20, det är nog däremot få som vill hålla Ework som en defensiv bastion vid en eventuell lågkonjunktur.

Axkid

Axkid var egentligen inte ens lovande när man gjorde sin entré på börsen. Ett extremt litet bolag vars affärsidé är att konkurrera med etablerade giganter inom den mogna marknaden för bilbarnstolar möttes med välförtjänt skepsis då man inte alls nådde upp till sina egna mål. Axkid är fortfarande ett litet bolag men det är tydligt att man gör någonting väldigt rätt då man tagit några rejäla prestigematcher och bland annat rekommenderas av Toyota.  EV/EBIT är aptitliga 12,2 men Axkid satsar stenhårt på fortsatt tillväxt och återinvesterar hela kassaflödet i fortsatt tillväxt. Det är osäkert om man kan matcha den fantasiska form man uppvisade förra hösten men det här är ett bolag som styrs av erfarna experter inom sin nisch och har byggt upp en verksamhet som i dagsläget växer fortare än det egna målet på 30 % per år.

Jämför vi med tidigare år är det även ganska intressant att se hur portföljsammansättningen utvecklats över tiden. Jämför man med tidigare år har det aldrig funnits så många bolag med en värdering över P/E 20 men tillväxttakten på portföljbolagen är samtidigt väldigt mycket högre. Grunden till min investeringsfilosofi är fortfarande densamma som när jag startade bloggen (länk) men tack vare andra bloggar, Twitter och mer erfarenhet har det blivit lättare att snabbt hitta bolag vilket även gör att investeringscasen är tydligare vilket jag även tycker avspeglas i motiveringarna av årets börselva.

2014

 

2016

2018

Omstuvningar i portföljen

Jag har sålt mina aktier i vårdbemanningsföretaget NGS (länk till relaterade analyser) och även börjat köpa lite aktier i bilbarnstolstillverkaren Axkids. Axkids är ett väldigt litet bolag med 14 anställda och med väldigt hög tillväxt just nu. Bolaget hette tidigare Axonkids och börsnoterades 2014, de började börskarriären rätt uselt med både kvalitetsproblem och missyckanden med att infria prognoser vilket MangoldX (länk) och Martin på Aktiefokus (länk) skrivit om.

Däremot verkar man ha fått ordning på produktkvalitén och Toyota Sverige har numera Axkids som sina rekommenderade bilbarnstolar. Samtidigt har både min lokala försäljare av bilbarnstolar och Axkids hyresvärd talat väl om bolaget i olika sammanhang vilket indikerar att de gör saker på ett bra sätt. Sammantaget är alltså mitt intryck att Axkids är ett bolag som åkte på rejäla smällar när de började skala upp sin verksamhet men att de nu har fått till de leverantörsrelationer som krävs för att bygga upp ett litet men extremt kostnadseffektivt bolag och en djupare analys är på väg.

Gällande försäljningen av NGS har jag haft förmånen att bolla lite med både Miljonärsyrran (@miljonarsyrran) och Rasmus Ahlin (@rasmusahlin) som båda driver företag inom vårdbemanning  och jag är rätt nöjd med mina analyser från 2016 (branschanalys och bolagsanalys). En punkt som oroade mig i analysen var att vårdbemanningsbolag hade extremt höga marginaler i jämförelse med andra bemanningsbolag trots att värdeskapandet är ganska begränsat. Bolagen har en viktig roll inom personalförsörjningen men min bedömning var att överlönsamheten mycket bestod i att landstingens agerande skapade konkurrenshinder som gjorde det möjligt för etablerade aktörer att hålla högre marginaler än om landstingen hanterat vårdbemanning som andra former av bemanning (se tabell nedan),

	EBITDA-marginal	Personalkostnaders andel av omsättningen
NGS	7,8%	90%
Dedicare	7,1%	69%
eWork	1,3%	98%
Uniflex	3,3%	95%
Poolia	1,7%	91%
Proffice	3,8%	81%
SJR	10,5%	69%

I dagsläget är min bedömning att vårdbemanningsbolagen pressas från två håll. Dels har landstingens arbete med att motarbeta inhyrd personal delvis kollapsat och dessutom har sjuksköterskor blivit bättre på att ta betalt. Läkare har alltid haft en stark ställning och läkaruthyrning har varit mindre lönsamt än uthyrning av sjusköterskor då läkarna själva kunnat välja sina uppdrag. Skillnaden nu är att personalbristen är värre än tidigare och att verksamhetschefer inser att det är ohållbart att ta in oerfaren personal som måste läras upp av anställda medarbetare samtidigt som de får mer betalt. Det verkar därför som att många chefer nu är villiga att arbeta direkt med små bemanningsbolag eller enskilda sjuksköterskor/socionomer där man vet att de inhyrda kan gå direkt in i verksamheten. På sikt kan det här bli problematiskt för landstingens ekonomi då lönerna blir väldigt höga men det innebär stora fördelar för personalen på bekostnad av bemanningsföretagen som fokuserat på en volymaffär med höga marginaler.

I min analys valde jag mellan NGS och Dedicare och valde NGS då de haft en högre lönsamhet historiskt och att deras förvärvsstrategi gjort det möjligt att växa fortare än Dedicare som fokuserat på att växa organiskt. Ett tag såg det valet riktigt illa ut då Dedicare ökade kraftigt då de kramade varje uns lönsamhet hur sektorn och hade en rörelsemarginal på över 12 % vilket måste vara unikt för bemanningsbolag. I Q1 har både NGS (7,4 % -> 5,6 %) och Dedicare (12,6 % -> 6,7 %) visat på kraftigt fallande rörelsemarginal jämfört med föregående år. Dedicares fall är särskilt spektakulärt men är även ett återfall mot tidigare marginaler och det är förvånande att Dedicare värderas högre än NGS trots att Dedicare saknar nu krymper räknat till både omsättning och resultat medan NGS förvärv delvis kompenserar för nedgången inom bemanning.

Att sälja ett lönsamt och växande bolag för P/E 8,6 är inte jätteroligt men NGS är helt enkelt inte samma bolag som när jag köpte mina aktier. Det finns gott om utrymme för ett fortsatt fall inom bemanningssegmentet samtidigt som det nya segmentet Ledarsförsörjning har en mer cyklisk riskprofil. Andelen likvida medel är rekordhög eftersom jag förvärvar rätt långsamt just nu och det kommer att komma inlägg på temat hur jag ser över min investeringsstrategi och mina prioriteringar senare i sommar.

Portföljen just nu.

Doros förvärv av Welbeing och etablering av Care i Storbritannien

Welbeing har 75 000 abonnenter och 90 Mkr i omsättning vilket innebär en årsintäkt på cirka 1 200 kr per kund och år. Det kan jämföras med verksamheten i Sverige och Norge där den genomsnittliga abonnemangsintäkten är 1 400 per kund och år. Eftersom Doro inte särredovisar lönsamheten på sina abonnemang vet vi tyvärr inte hur lönsamt Doro Care är, vilket hittills har gjort det svårt att värdera Doros tillväxt inom sektorn. Däremot vet vi via förvärvspriset att EBITDA-marginalen för Welbeing är 18,5 % då man köpt bolaget för 8 ggr EBITDA.

Målet vid förvärvet av Caretech i Sverige var en rörelsemarginal på 20 % vilket troligtvis inte har upnnåts då det skulle innebära att Doros i dagsläget skulle tjäna mer på trygghetslarm (14 % av omsättningen) än på mobiltelefoner. Med tanke på att Doro Care har ökat marknadsandelen i Sverige från 30 000 abonnenter till 100 000 gissar jag därför på att Doro har offrat en del marginal i syfte att ta marknadsandelar. Om lönsamheten är i nivå med Welbeings EBITDA-marginal och fördelar avskrivningarna utifrån EBTIDA kan det istället vara rimligt att räkna på en rörelsemarginal omkring 10,8 % enligt nedanstående.

• Omsättning 1 924 (varav Doro Care 276,6)
• EBITDA: 156,2 (beräknat Doro Care 51,2 Mkr)
• Rörelseresultat 92 Mkr (beräknat Doro Care 30 Mkr)
• Resultat 66,5 Mkr

Doro Care utgör med andra alltså antagligen en substanstiell andel av Doros lönsamhet även med den lägre än förväntade rörelsemarginalen. Applicerar vi samma siffror på den brittiska verksamheten och räknar med att Doro betalar en ränta på 1,85 % + Stibor (ÅR 2017) och att Storbritannien har en bolagsskatt på 22 % kan vi alltså räkna med att Welbeing exklusive förvärvskostnader kan bidra med cirka 6 Mkr till resultatet på helårsbasis. För 2018 räknar Doro med en obefintlig påverkan men det innebär att förvärvet redan i dagsläget kan förväntas öka vinsten med 10 % för Doro.

Det som gör förvärvet riktigt intressant är däremot främst vilka möjligheter som förvärvet öppnar för Doro i Storbritannien. I Sverige gick Caretech/Doro Care från 15 % marknadsandel till 50 % tack vare framgångsrika upphandlingar i samband med övergången från analoga till digital trygghetslarm. Den brittiska marknaden för trygghetslarm kommer nu att genomgå en liknande förändring och larmen måste senast 2025 vara digitaliserade då det analoga nätet stängs ned. Marknaden är dessutom enligt Redeye väldigt framgenterad och i dagsläget har ingen aktör mer än 8-9 % av marknaden (länk). Welbeing har med sina 75 000 abonnenter 4,5 % av marknaden och är enligt Redeye redan i dagsläget fjärde eller femte största aktör. Med många små aktörer och en stor branschomvandling finns det alltså goda möjligheter för Doro att dra nytta av sin erfarenhet från de Nordiska marknaderna och ta en rejäl andel av den digitaliserade marknaden.

Det totala värdet på marknaden för digitala trygghetslarm bör i Storbritannien vara cirka 2 miljarder kronor (1,7 miljoner kunder värda 1 200 kr per person och år) och för Doro bör varje procent man tar av marknaden utöver Welbeings nuvarande 5 % bidra med ca 1,7 Mkr i vinst. Så redan en fördubbling av marknadsandelen till 10 % skulle innebära en ökad vinst på nästan 15 Mkr för Doro.

Dessutom finns det utrymme för ytterligare förvärv. Inför förvärvet av Welbeing har man tecknat en lånefacilitet på 450 Mkr med SEB vilket motsvarar de uppsatta finansiella mål som begränsar belåningen till max 2,5 ggr EBITDA. Med befintliga lån och de 110 Mkr som betalats ut kontant för förvärvet av Welbeing innebär det att Doro i dagsläget har cirka 260 Mkr kvar som kan användas till ytterligare förvärv.

Med ett börsvärde på 1 miljard kronor värderas Doro till P/E 13,7 och enligt den guidning som gavs i årsredovisningen bör EBIT bli mellan 100 och 140 Mkr vilket med skatt och lånekostnader innebär ett P/E-tal på mellan 10 och 13 för 2018 om prognoserna infrias.