Sålt Judges Scientific

Judges Scientific PLC är ett brittiskt investmentkonglomerat specialiserat på att förvärva små marknadsledande bolag som producerar instrument för forskning & utveckling. Jag investerade i bolaget 2016 när marknadsvärdet var 117 miljoner pund efter att ha fått upp ögonen via analyser från Finansnovis i Värdepappret samt den brittiska bloggen Expecting Value. Sedan dess har börsvärdet ökat till 365 miljoner pund och man har även delat ut en del under tiden. Judge Scientific är en förvärvsmaskin som äger företag långsiktigt och sammanfattningsvis kan affärsmodellen sammanfattas enligt följande:

1. Judges förvärvar bolag som är för små för de flesta investerare.
2. Judges har en tydlig värdegrund där man förhandlar ärligt och har ett gott rykte inom branschen.
3. Storbritannien är en fantastisk grogrund för den här typen av bolag. Hemmamarknaden är stor nog för att finansiera nystartade bolag och man har en export-orienterad kultur.
4. Genom att endast betala låga multiplar och aggressivt skriva av immateriella tillgångar får Judges ett starkt obeskattat kassaflöde som snabbt återinvesteras.

Att man har lyckats bra med de tre första punkterna är grunden till att man kan uppnå målen i den fjärde punkten. Punkt fyra innebär dessutom att Judges Scientific har en extremt strulig resultaträkning där den redovisade vinsten inte alls hänger med den faktiska vinsten då man skriver av immateriella tillgångar som inte behöver ersättas. Man ska alltid vara försiktig med bolag där bokförda investeringar innebär att kassaflödet inte lever upp till påstådda vinster (vi kan kalla det Lex Oniva) men i Judges Scientific var det snarare tvärtom där man tydligt kunde visa att det faktiska kassaflödet och att den justerade vinsten korrelerade bättre med kassaflödet än den redovisade vinsten (figur 1).

Redovisad vinst, justerad vinst och kassaflöde i Judges Scientific 2016.

Utvärdering av investeringsbeslutet

Det fanns ett visst orosmoment med investeringarna då investeringar i en fabrik ytterligare försvårade det hela (exkluderat i den streckade linjen ovan i figur 1) men baserat på min analys (länk) var min bedömning att jag gjorde investeringen till en värdering med ett justerat P/E på 14,4 och P/S 1,9 samtidigt som P/E på den redovisade vinsten var 105. För det priset fick man ett bolag där tillväxtpotentialen bestod i cirka 5 % per år via organisk tillväxt och över 20 % via förvärv då dessa görs till en långsiktig RoE på omkring 30 % när viss belåning räknas in. Jämfört med den bedömningen har förvärvstakten varit lägre än beräknat samtidigt som den organiska varit mycket god under 2017 och 2019.

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019h1
Organisk tillväxt	14,0%	15,0%	7,5%	4,3%	-3,0%	4,9%	2,5%	17,7%	5,5%	9,0%
Tillväxttakt		30%	35%	29%	13%	39%	2%	25%	9%	3%

Att den organiska tillväxten varit drivande har i sin tur givit en rejäl hävstång på lönsamheten och även bidragit till att den redovisade vinsten konvergerat mot den justerade vinsten.

Judges Scientific utveckling.

Säljbeslutet

Jag har valt att sälja mitt innehav i Judges Scientific baserat på en kombination av pris och osäkerhet inför framtiden. Vi vet från historiken att Judges Scientifics intäkter plötsligt kan falla och när lönsamheten föll 2016 var ledningen tydliga med att de hade hade mycket kort förvarningstid på omställningar i intäktsflödet i flera av portföljbolagen och jag kunde inte heller koppla det till några tydliga trender i forskningsfinansiering eller i makroekonomin.

Samtidigt finns det en enorm osäkerhet inom F&U där Brexit inneburit att Brittiska universitet deltagit i färre ansökningar från EUs forskningsramverk Horizon2020 (länk) som dessutom ska ersättas av ett nytt ramverk (länk). Orderboken inför H2 2019 hade dessutom fallit till 13,2 veckor vilket kan jämföras med att den låg på 15 veckor samma tid 2018 så en stor del av omsättningsökningen 2019 har bestått i att man kortat ned orderstocken en aning.

Räknar man på rullande tolv månader har Judges Scientific en omsättning på 80 miljoner brittiska pund och och analytikerkonsensus för 2020 är en omsättning på 88 miljoner brittiska pund vilket kan ses som en optimistisk tolkning då konsensus sätts av en eller två köpanalyser men är ändå ett värdefullt riktmått då bolag på London AIM måste vinstvarna om utfallet ser ut att avvika med mer än 10 % från konsensus. Med en vinstmarginal på 16 % vilket är i linje med nuvarande lönsamhet innebär det att Judges Scientific handlas till P/E 28,5 på rullande tolv månader och att justerat P/E faller till 26 för 2020.

Hela den här beräkningen kan lätt omkullkastas om Judges Scientific hittar rätt köpkandidat då man har nettotillgångar på 31 miljoner pund och dessutom lånemöjligheter vilket utifrån förvärvshistoriken skulle möjliggöra förvärv med som ökar resultatet med 5-10 miljoner pund på årsbasis. Ett par bra förvärv kan med andra ord snabbt kapa ned värderingen till en nivå jag skulle vara bekväm med men jag lämnar hellre pengar på bordet än hoppas att på att ett positivt scenario ska slå in och att de negativa inte gör det. Totalt blev avkastningen på investeringen inklusive utdelning cirka 270 % men jag kommer att bevaka Judges Scientific framöver och även försöka titta på Scientific Digital Imaging som har likartade egenskaper.

Tillägg

Det här diagrammet passade inte riktigt in i texten men Judges Scientific har verkligen parerat en nedgång i RoW under de senaste åren vilket var en punkt som oroade mig vid investeringstillfället då Kina får ses som ett konstant osäkert kort.