Nytt innehav - Doro

Det här är en snabbanalys jag gjort för att sätta mig in i Doro och ta tillvara det köpläge som uppstått efter den negativa Q2 rapporten. Jag har varit lite små intresserad av Doro länge eftersom de befinner sig i en attraktiv nisch inom mobiltelefonbranschen. Genom att inrikta sig på en bra användarupplevelse för tekniskt begränsade kunder så kan de undvika det dyra kriget om att ligga i framkant samtidigt som de bibehåller ett tydligt kunderbjudande till sin nisch. I princip har de alltså samma fördelar som Apple så väl har utnyttjat de senaste 10 åren men en inriktning mot en klart mer begränsad nisch.

Aktien har stått och stampat sedan 2010 samtidigt som resultatet i nästintill har tredubblats vilket innebär att P/E talet nu ligger på 8.54 och direktavkastningen på 4.31 %. Vilket får ses som mycket attraktivt för ett företag vars försäljning ökat med i snitt 15 % per år de senaste fem åren samtidigt som verksamheten renodlats. Det är även denna renodling som hållit tillbaka omsättningen medan resultatet har ökat kraftigt. 2007 utjorde Care Electronics endast 16 % av omsättningen medan området i dagsläget dominerar Doro så kraftigt att de två andra affärsområdena ej längre särredovisas.

Att aktien blivit så lågt värderad trots denna tillväxt tror jag beror på två faktorer:

1) Spekulanter stirrar på priset. Doro har varit en "tråkig" aktie de senaste åren eftersom aktiepriset har legat still medan den underliggande verksamheten har vuxit in i värderingen. Jag har noterat det här i flera företag och ofta verkar lönsamma förhoppningsbolag genomgå en eller flera perioder där företaget är för tråkigt för spekulanter och för dyrt för värdeinvesterare vilket skapar köplägen.

2) Senaste kvartalsrapporten visade på ett hack i tillväxtkurvan och då sticker spekulanter som tröttnat på den trista kursutvecklingen. Baserat på VD:s beskrivning av läget och det faktum att flera nya mobiler har presenterats med goda recensioner men ännu ej nått ut till butik så är det förståeligt att detta hack i kurvan inträffar.

Siffrorna i sammanställningen nedan har korrigerat för Doros förlustavdrag vilka har bidragit till resultatet under vissa år. Jag har istället ersatt dessa med 26,3 % skatt på det redovisade resultatet eftersom förlustavdragen snart är förbrukade.

	Doro
Omsättningsändring (5 år snitt)	14.4%
Resultatförändring (4 år snitt)	52.8%
VPA förändring (4 år snitt)	47.7%
Kassaflödesändring (2 år snitt)	16.2%
Utdelningsandel (2 år snitt)	27.3.%
Soliditet	40%
Soliditet 5 år snitt	29.3%
Snitt P/E (5 år snitt exklusive 2008)	12.6
Nuvarande P/E	8.54
Snitt direktavkastning (2 år snitt)	3.21
Direktavkastning	4.31%
Räntetäckningsgrad	729ggr
Utdelning	1
Godkänt pris	40
Nuvarande pris	23.9
Överpris	-40%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Doros högsta marknadspenetration är föga förvånande i Norden där 15 % av alla personer över 65 använder en Doro telefon. På Irland är motsvarande siffra 8 % och i övriga Europa kring 3 %. Företaget är marknadsledande på de flesta Europeiska marknaderna medan man är en mindre spelare i USA/Kanada.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Doros resultat har exploderat tack vare den lyckade omfokuseringen på mobiltelefoner och all produktion sker i Kina med kontrakterade leverantörer.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Företaget gjorde förlust 2008 men har varit stabilt sedan omorganisationen genomfördes. Mobilerna är även relativt billiga jämfört med konkurrenter utanför Norden vilket ger ytterligare skydd.

Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Både soliditeten och räntetäckningsgraden har ökat kraftigt sedan omorganisationen vilket får betecknas som mycket positivt och visa på en god lönsamhet.
Resultat: Ja

 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Eftersom företaget outsourcar sin produktion blir det lite fel att jämföra lönekostnaderna för ledning kontra personal (15 % av lönerna går till ledningen). Men i det obligationsprogram som gäller i dagsläget såldes teckningsrätter där aktiekursen måste upp till 35 kr för att dessa ska vara lönsamma.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Egentligen är det enda jag ogillar med Doro att ledningen kör stenhårt med att fokusera på positiva nyheter. Q2 rapporten rubricerades till exempel "Orderingången ökade med 14 % under kvartalet men lägre intäkter och rörelseresultat" och under hela omstruktureringsprocessen har det varit märkligt tyst i årsredovisningarna om hur Home Electronics och Business Electronics har gått från 88 % av omsättningen till i princip 0.

Ägarbilden är inte heller helt attraktiv med tanke på att huvudägaren är Sveriges sämsta fondförvaltare (Nordea) och att även resterande storägare är institutionellt. Som en följd av detta lider styrelsen även av "ekonomsjukan" vilket innebär att styrelsen domineras av civilekonomer tillsatta av förvaltare snarare en kompetenta entreprenörer med relevant branscherfarenhet.

Rent operativt har ledningen däremot gjort ett jättejobb där den tidigare chefen för Business electronic har hållit i köttyxan och som VD lett företaget mot sin nuvarande inriktning. Att de framgångsrikt köpt upp och integrerat en fransk androidutvecklare är även det en rejäl fjäder i hatten.
Resultat: Ja för ledningen men inte för styrelse och ägare

 

Frågor att gå vidare med

1) Hur stärker företaget sin närvaro på nätet? Doro gör ett bra jobb men på google sökningar dominerar recensioner från USA där konkurrenter som Jitterbug och TracFone SVC dominerar. För att Doro ska ses som marknadsledande så måste det synas när folk letar efter nya mobiler till sig själv eller sina föräldrar.

2) Hur mottas det nya Android användargränssnittet för användare? Jag blev själv sugen på en Doro mobil när jag läste om det i recensioner men frågan är hur det fungerar i praktiken.

3) Hur gick nedläggningen av Home och Business egentligen till? Jag vill helst ha en ledning som erkänner problem men i Doros fall känns det som att jag bör vaka som en hög för att se till att "utvecklas enligt plan" inte ska vara liktydigt med brakförlust.

Mina innehav – Vitec

Vitec är ett av mina äldsta och bästa innehav. Jag har ägt två aktier som gått ”procentuellt” bättre (Cellavision och Pricer) men tillskillnad från dessa investeringar så har Vitec levererat en ihållande underliggande värdeökning som motsvarar aktieprisets ökning vilket hållit ner värderingsrisken.

Vitec är ett litet bolag (omsättning ca 360 Mkr 2011) inriktat på att ta fram programvara till mycket små marknadsnischer. Grundläggande för deras strategi är att nischerna ska vara så små att Vitec kan bygga upp en dominerande marknadsposition genom organisk tillväxt och uppköp. Eftersom nischerna är så små blir de även oattraktiva för större konkurrenter och Vitec kan därigenom bibehålla en mononpolssituation så länge de håller kunderna nöjda.

Genom att sprida verksamheten på flera små nischer är verksamheten även kraftigt diversifierad för att vara ett small cap bolag. Verksamheten är i dagsläget fördelat på de fem affärsområdena Mäklare, Fastighet, Media, Energi och Finans & Försäkring. Verksamheten har tidigare varit uppdelad i sex affärsområden/bolag men efter att Vitec köpte ut 3L systems så har affärsområdet delats upp och inordnats i övriga bolag.

2011
Affärsområde	Omsättning	Andel omsättning	Resultat	Andel resultat	Tillväxt 2011
Mäklare	135.3	37.6%	25.9	54.3%	14%
Fastighet	72.2	20.1%	12.6	26.4%	3%
Media	18.1	5.0%	-1	-2.1%	-5%
Energi	19.3	5.4%	5.1	10.7%	8%
Capitex (finans/mäklare)	17.9	5.0%	3.4	7.1%	-
3L (fastighet/media)	96.7	26.9%	1.7	3.6%	-17%
Summa	359.5		47.7
Q1-Q2 2012
Affärsområde	Omsättning	Andel omsättning	Resultat	Andel resultat	Rörelsemarginal
Mäklare	75.2	40.1%	11.6	45.8%	15%
Fastighet	61.1	32.6%	4.9	19.4%	8%
Media	34.2	18.2%	2.7	10.7%	8%
Energi	10.4	5.5%	2.6	10.3%	25%
Finans o försäkring	6.7	3.6%	3.5	13.8%	52%
Summa	187.6		25.3

Under finanskrisen 2009 var det främst affärsområde mäklare som drabbades av den vikande konjunkturen medan övriga affärsområden var relativt opåverkade vilket visar på att den diversifierade strategin ger ett visst skydd mot konjunkturssvängningar. Capitex köptes upp 2010 och hade både mäklar o finansverksamhet vilket gör det svårt att bedöma hur konjunkturskänslig finans & försäkringsdelen i Vitec är i dagsläget (den exceptionella rörelsemarginalen i tabellen beror på en mycket stor order i Q2).

Förvärven finansieras genom en blandning av egna medel , lån och nyemitterade aktier. Sedan 2007 har omsättningen ökat med 427,2 % vilket ger en årlig omsättning på 33,7 % med ungefär motsvarande tillväxt i resultat (35,2 %) och kassaflöde (37,2 % men med stora årliga förvärvsrelaterade variationer).

Korrigerat för nyemissioner som finansierat förvärven är ökningen i omsättning 333 %  (27,2 % per år) och resultatökningen 351 % (28,6 %) vilket visar på att förvärven verkligen resulterar i ett värde för befintliga aktieägare. Någonting som jag personligen alltid oroar mig för när det gäller ”serieförvärvare” som Vitec är att man under tillväxten plundrar bolaget genom att utnyttja förvärven som säkerhet för nya lån. Till viss del gäller detta även Vitec som under de senaste fem åren har delat ut 136 % av sitt fria kassaflöde. Soliditeten har däremot stabilt legat kring 50 % vilket innebär att goodwillen har ökat bland tillgångarna. Räntetäckningsgraden har även den ökat från 7,5 (2006) till 12 (2011) på fem år vilket innebär att Vitec mer än väl kan bära lånekostnaderna från köpen

Sammantaget innebär Vitecs stabila tillväxt och effektiva uppköp att jag är mycket nöjd med min investering och faktiskt har ökat i bolaget under sommaren. Mitt första köp i Vitec gjordes 2010 till en kurs på 47 kr och under sommaren ökade jag ytterligare när aktien stod i 63 kr strax innan en rekommendation i Börsveckan som pressat upp aktien till 70 kr.

	Vitec
Omsättningsändring (5 år snitt)	27.2%
Resultatförändring (5 år snitt)	28.6%
VPA förändring (5 år snitt)	28.6%
Utdelningsändring (9 år snitt)	32.0%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	30.5%
Utdelningsandel (9 år snitt)	32.00%
Soliditet	51%
Soliditet 9 år snitt	50.2%
Snitt P/E (5 år snitt)	10.5
Nuvarande P/E	11.63
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3.21
Direktavkastning	2.88%
Räntetäckningsgrad	12ggr
Utdelning	2
Godkänt pris	200
Nuvarande pris	69.5
Överpris	-65%

För att öka läsbarheten i mina analyser tänkte jag börja komplettera inläggen med en sammanställning av de dimensioner som jag anser att ett bra investeringscase bör ha. För att jag ska vara nöjd ska helst alla områdesfrågorna besvaras med "ja" men i visssa specifika fall kan jag tänka mig att någon av faktorerna saknas. Till exempel ett värdecase som är uppenbart undervärderat (Vivendi) eller en tillväxtraket med historiska problem några år bakåt i tiden.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Vitec hade 2005 tre affärsområden (fastigheter, media och energi). 70 % av intäkterna och 65 % av vinsten 2011 härrörde med andra ord från affärsområden som 6 år tidigare inte ens existerade inom företaget. Dessutom har de befintliga affärsområdena expanderat under tiden vilket visar på att man klarar av att driva flera affärsområden parallellt. Ett orosmoment är dock att det mest lönsamma området är både konjukturberoende och har begränsad tillväxt då Vitec i dagsläget har en monopolställning på mäklarsystem.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Vitec har ökat både vinsten och omsättningen med cirka 28 % de senaste fem åren efter korrigering för det ökade antalet aktier.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Företaget har visat vinst under hela 2000 talet och endast halva verksamheten kan ses som konjunkturkänslig vilket även borgar för framtida stabilitet.

Resultat: Ja

Finansiell stabilitet

Vitec har både en hög soliditet och en hög räntetäckningsgrad vilket innebär att företaget får ses som väl finansierat även om man kan fråga sig om ägarna har tillräckliga muskler för att stödja företaget vid en nyemission.

Resultat: Ja

 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Utdelningsandelen är något hög men verkar i dagsläget inte belasta företaget. Den högsta ledningens ersättningar motsvarar 3,4 % av företagets lönekostnader vilket jag gärna tar emot feedback gällande om det är rimligt eller inte.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

VD Lars Stenlund är en av företagets grundare och är aktiv i företaget tillsammans med Olov Sandberg som också var med om att grunda företaget. Båda är ingenjörer i grunden och började Vitecs bana med att utveckla system som i dagsläget verkar återfinnas i affärsområde energi.

Bland dotterbolagens chefer verkar internrekrytering vara den rådande normen och alla affärsområden verkar visa på en god utveckling i dagsläget.

Resultat: Ja

Frågor att gå vidare med

Egentligen är det bara två frågor som jag ställer mig kring bolaget och skulle vilja gå vidare med i en mer fokuserad marknadsanalys.
1) Hur har kunderna uppfattat Vitecs uppköp av bolagen de handlar med.
2) Har ledningen nya uppköpsmål eller kommer det att ske en paus i utvecklingen medan 3L systems och Captiex inordnas i bolaget.

Mina innehav – Beijer Alma

Under augusti-september planerar jag att gå igenom mina olika innehav och presentera deras respektive fördelar och nackdelar. Så snart som möjligt skall jag även presentera min bevakningslista (förhoppningsvis som gästinlägg hos Spartacus invest) men för att underlätta för läsare att bedöma om bloggen är värd att följa så har jag lagt in en del material att läsa redan innan den officiella starten.

Beijer Alma är ett mellanting mellan ett investmentbolag och ett industrikonglomerat. Namnet kommer av att bolaget bär arv både från investmentbolag Alma som på 80-talet grundades som regionalt investmentbolag i Uppland och Beijer som kommer av Anders Walls historiska kopplingar till Kjell Beijer som gjorde Anders Wall till Sveriges yngsta börs-VD när han tog över Beijer/Kol & Koks AB.

Just namnhistoriken med Beijer är intressant eftersom vi i dagsläget har tre olika Beijer-företag noterade på börsen där Beijer Alma kan härledas till ”Stockholmsgrenen” av Beijerföretagen/släkten medan G & L Beijer och Beijer Electronics har sina rötter i Skåne. Anders Wall är alltså inte släkt med Beijerfamiljen men fick en mycket förmånlig ingång i ”Stockholmsgrenen” då Kjell & Märtha Beijer saknade arvingar och Anders Wall omvandlade det sotdöende Koks & Kol till ett av Sveriges största bolag.

En tredjedel av Beijer Almas omsättning kommer ifrån Beijer Tech som 2010 förvärvades från G & L Beijer men jag är osäker på hur relationen är mellan de moderna företagen. Det jag vet är att Anders Wall inför bolagsstämman 2010 kände ett behov av att förtydliga att Beijer Tech köptes under ”marknadsmässiga former” även om han även uppskattade den historiska kopplingen. På bolagsstämman 2011 ställde G & L Beijer däremot till en liten skandal då de överraskande sålde sina Beijer Alma aktier sina erhållna aktier efter att röstlängden upprättats vilket föranledde en del frågor på bolagsstämman.

Anders Wall stod bakom en hel del hisnande finansakrobatik under 70 och 80 talet då han bland annat fusionerade sitt Beijerinvest med industrikonglomeratet Volvo då det var som störst på 80-talet. Efter finanskraschen bestod huvuddelen av Anders Walls förmögenhet av hans aktier i Beijer Alma och han verkar sedan dess arbeta med en tvådelad strategi. Beijer Alma är börsnoterat och levererar solida kassaflöden till Anders Wall, välgörenhetsstiftelser och oss aktieägare medan hans onoterade innehav Beijerinvest genomför mer entreprenöriella satsningar såsom Organoclick.

Det som gör Beijer Alma så attraktivt är att det kombinerar en stabil affärsverksamhet med en rejäl utdelning och en genomsnittlig tillväxt på strax över 10 %. Som verkstadsbolag är företaget självfallet mer cykliskt än till exempel H&M som har en liknande tillväxttakt. Men i jämförelse med andra stora verkstadsbolag  är Beijer Alma relativt ocykliskt då en stor del av försäljningen går till icke-cykliska industrier som kärnkraft och militär (Habia Cable) eller reservdelar inom industri och transport (Lesjöfors). Med en direktavkastning på nästan 6 % % är bolaget med andra ord ett riktigt intressant köp för kassaflödesinvesterare.

Historisk tillväxt

På tio år har omsättningen växt med 154 % (4,4 % per år) och under de senaste fem åren med cirka 11,6 % per år om man räknar med utspädning från förvärv och andra nyemissioner. Resultatet har under den senaste tio års perioden exploderat procentuellt sett men under de senaste fem åren ökat med i snitt 8,4 %.

Kassaflöden & hållbar utdelning

Beijer Alma har som jag nämnt tidigare en mycket generös utdelningspolicy och har under de senaste 5 åren sammanlagt delat ut 90,1 % av det fria kassaflödet vilket får anses vara relativt högt.

Pålitliga ägare & ledning

Att Anders Wall fortfarande vårdar släktnamnet Beijer säger en hel del om den integritet och lojalitet som han besitter. Han är även Sveriges i särklass mest erfarna affärsman då han under sin karriär varit både Sveriges yngsta börs-VD och numera är Sveriges äldsta styrelseordförande i ett börsnoterat företag. Omvandlingen av Beijer Alma till en kassako och Beijerinvest som investmentbolag innebär även att vi som söker en rejäl avkastning har gemensamma intressen med Anders Wall som huvudägare-

Som kuriosa kan även nämnas att jag har tre stora förebilder när det gäller affärsverksamhet och entreprenörskap. Det är Anders Wall, Ulf Landregren och min egen mor. Med andra ord har jag mycket svårt att se hur jag skulle kunna ge något annat än högsta betyg på den här punkten.

Dessutom får återväxten anses tryggad då Johan Wall nyligen lämnade VD-posten på Bisnode AB (ägs av Ratos) för att fokusera på Beijerinvest och Beijer Alma. VD Bertil Persson har även han varit med länge i bolaget och styrelsen är för att vara ett mid cap bolag mycket namnkunnig med bland annat
Marianne Brismar i styrelsen.

Skulder och risker

Soliditeten ligger på stabila 61 % och nettoskulden beskedliga 165,8 Mkr. Räntetäckningsgraden är även den mycket hög (26,5) vilket gör att bolaget får anses extremt stabilt.

Framtida utsikter

Beijer Alma har precis som alla verkstadsföretag känt av hur världsekonomin bromsar av oro för makroekonomiska faktorer. Med tanke på Beijer Almas starka finanser och hur väl företaget hanterade den föregående krisen så tror jag dock att Beijer Alma är en av de absolut säkraste placeringarna som svensk verkstad kan erbjuda. Makrofaktorerna är självfallet oroande men över tiden så tror jag att Beijer Alma har goda möjligheter att fortsätta växa med ca 10 % per år genom förvärv och organiska tillväxt.

"Överpriset" i botten av tabellen är i en uträkning som grundar sig på historisk tillväxt och vilken tillväxt som med nuvarande nyckeltal skulle resultera i en avkastning på 40 % om 20 år vilket är en värderingsmetod jag tänker gå in på djupare i framtiden.

 

Företag	Beijer Alma
Omsättningsändring (5 år snitt)	11.6%
Resultatförändring (5 år snitt)	8.9%
VPA förändring (5 år snitt)	8.4%
Utdelningsändring (9 år snitt)	11.8%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-4.4%
Utdelningsandel (9 år snitt)	90.80%
Soliditet	67%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	5.80%
Snitt P/E (5 år snitt)	13.3
Nuvarande P/E	12.6
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	5.55%
Direktavkastning	5.96%
Utdelning	7
Godkänt pris	100
Nuvarande pris	115.5
Överpris	16%