Mina innehav – Vitec

Vitec är ett av mina äldsta och bästa innehav. Jag har ägt två aktier som gått ”procentuellt” bättre (Cellavision och Pricer) men tillskillnad från dessa investeringar så har Vitec levererat en ihållande underliggande värdeökning som motsvarar aktieprisets ökning vilket hållit ner värderingsrisken.

Vitec är ett litet bolag (omsättning ca 360 Mkr 2011) inriktat på att ta fram programvara till mycket små marknadsnischer. Grundläggande för deras strategi är att nischerna ska vara så små att Vitec kan bygga upp en dominerande marknadsposition genom organisk tillväxt och uppköp. Eftersom nischerna är så små blir de även oattraktiva för större konkurrenter och Vitec kan därigenom bibehålla en mononpolssituation så länge de håller kunderna nöjda.

Genom att sprida verksamheten på flera små nischer är verksamheten även kraftigt diversifierad för att vara ett small cap bolag. Verksamheten är i dagsläget fördelat på de fem affärsområdena Mäklare, Fastighet, Media, Energi och Finans & Försäkring. Verksamheten har tidigare varit uppdelad i sex affärsområden/bolag men efter att Vitec köpte ut 3L systems så har affärsområdet delats upp och inordnats i övriga bolag.

2011
Affärsområde	Omsättning	Andel omsättning	Resultat	Andel resultat	Tillväxt 2011
Mäklare	135.3	37.6%	25.9	54.3%	14%
Fastighet	72.2	20.1%	12.6	26.4%	3%
Media	18.1	5.0%	-1	-2.1%	-5%
Energi	19.3	5.4%	5.1	10.7%	8%
Capitex (finans/mäklare)	17.9	5.0%	3.4	7.1%	-
3L (fastighet/media)	96.7	26.9%	1.7	3.6%	-17%
Summa	359.5		47.7
Q1-Q2 2012
Affärsområde	Omsättning	Andel omsättning	Resultat	Andel resultat	Rörelsemarginal
Mäklare	75.2	40.1%	11.6	45.8%	15%
Fastighet	61.1	32.6%	4.9	19.4%	8%
Media	34.2	18.2%	2.7	10.7%	8%
Energi	10.4	5.5%	2.6	10.3%	25%
Finans o försäkring	6.7	3.6%	3.5	13.8%	52%
Summa	187.6		25.3

Under finanskrisen 2009 var det främst affärsområde mäklare som drabbades av den vikande konjunkturen medan övriga affärsområden var relativt opåverkade vilket visar på att den diversifierade strategin ger ett visst skydd mot konjunkturssvängningar. Capitex köptes upp 2010 och hade både mäklar o finansverksamhet vilket gör det svårt att bedöma hur konjunkturskänslig finans & försäkringsdelen i Vitec är i dagsläget (den exceptionella rörelsemarginalen i tabellen beror på en mycket stor order i Q2).

Förvärven finansieras genom en blandning av egna medel , lån och nyemitterade aktier. Sedan 2007 har omsättningen ökat med 427,2 % vilket ger en årlig omsättning på 33,7 % med ungefär motsvarande tillväxt i resultat (35,2 %) och kassaflöde (37,2 % men med stora årliga förvärvsrelaterade variationer).

Korrigerat för nyemissioner som finansierat förvärven är ökningen i omsättning 333 %  (27,2 % per år) och resultatökningen 351 % (28,6 %) vilket visar på att förvärven verkligen resulterar i ett värde för befintliga aktieägare. Någonting som jag personligen alltid oroar mig för när det gäller ”serieförvärvare” som Vitec är att man under tillväxten plundrar bolaget genom att utnyttja förvärven som säkerhet för nya lån. Till viss del gäller detta även Vitec som under de senaste fem åren har delat ut 136 % av sitt fria kassaflöde. Soliditeten har däremot stabilt legat kring 50 % vilket innebär att goodwillen har ökat bland tillgångarna. Räntetäckningsgraden har även den ökat från 7,5 (2006) till 12 (2011) på fem år vilket innebär att Vitec mer än väl kan bära lånekostnaderna från köpen

Sammantaget innebär Vitecs stabila tillväxt och effektiva uppköp att jag är mycket nöjd med min investering och faktiskt har ökat i bolaget under sommaren. Mitt första köp i Vitec gjordes 2010 till en kurs på 47 kr och under sommaren ökade jag ytterligare när aktien stod i 63 kr strax innan en rekommendation i Börsveckan som pressat upp aktien till 70 kr.

	Vitec
Omsättningsändring (5 år snitt)	27.2%
Resultatförändring (5 år snitt)	28.6%
VPA förändring (5 år snitt)	28.6%
Utdelningsändring (9 år snitt)	32.0%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	30.5%
Utdelningsandel (9 år snitt)	32.00%
Soliditet	51%
Soliditet 9 år snitt	50.2%
Snitt P/E (5 år snitt)	10.5
Nuvarande P/E	11.63
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3.21
Direktavkastning	2.88%
Räntetäckningsgrad	12ggr
Utdelning	2
Godkänt pris	200
Nuvarande pris	69.5
Överpris	-65%

För att öka läsbarheten i mina analyser tänkte jag börja komplettera inläggen med en sammanställning av de dimensioner som jag anser att ett bra investeringscase bör ha. För att jag ska vara nöjd ska helst alla områdesfrågorna besvaras med "ja" men i visssa specifika fall kan jag tänka mig att någon av faktorerna saknas. Till exempel ett värdecase som är uppenbart undervärderat (Vivendi) eller en tillväxtraket med historiska problem några år bakåt i tiden.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Vitec hade 2005 tre affärsområden (fastigheter, media och energi). 70 % av intäkterna och 65 % av vinsten 2011 härrörde med andra ord från affärsområden som 6 år tidigare inte ens existerade inom företaget. Dessutom har de befintliga affärsområdena expanderat under tiden vilket visar på att man klarar av att driva flera affärsområden parallellt. Ett orosmoment är dock att det mest lönsamma området är både konjukturberoende och har begränsad tillväxt då Vitec i dagsläget har en monopolställning på mäklarsystem.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Vitec har ökat både vinsten och omsättningen med cirka 28 % de senaste fem åren efter korrigering för det ökade antalet aktier.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Företaget har visat vinst under hela 2000 talet och endast halva verksamheten kan ses som konjunkturkänslig vilket även borgar för framtida stabilitet.

Resultat: Ja

Finansiell stabilitet

Vitec har både en hög soliditet och en hög räntetäckningsgrad vilket innebär att företaget får ses som väl finansierat även om man kan fråga sig om ägarna har tillräckliga muskler för att stödja företaget vid en nyemission.

Resultat: Ja

 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Utdelningsandelen är något hög men verkar i dagsläget inte belasta företaget. Den högsta ledningens ersättningar motsvarar 3,4 % av företagets lönekostnader vilket jag gärna tar emot feedback gällande om det är rimligt eller inte.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

VD Lars Stenlund är en av företagets grundare och är aktiv i företaget tillsammans med Olov Sandberg som också var med om att grunda företaget. Båda är ingenjörer i grunden och började Vitecs bana med att utveckla system som i dagsläget verkar återfinnas i affärsområde energi.

Bland dotterbolagens chefer verkar internrekrytering vara den rådande normen och alla affärsområden verkar visa på en god utveckling i dagsläget.

Resultat: Ja

Frågor att gå vidare med

Egentligen är det bara två frågor som jag ställer mig kring bolaget och skulle vilja gå vidare med i en mer fokuserad marknadsanalys.
1) Hur har kunderna uppfattat Vitecs uppköp av bolagen de handlar med.
2) Har ledningen nya uppköpsmål eller kommer det att ske en paus i utvecklingen medan 3L systems och Captiex inordnas i bolaget.