måndag 27 augusti 2012

Mina innehav – Vitec


Vitec är ett av mina äldsta och bästa innehav. Jag har ägt två aktier som gått ”procentuellt” bättre (Cellavision och Pricer) men tillskillnad från dessa investeringar så har Vitec levererat en ihållande underliggande värdeökning som motsvarar aktieprisets ökning vilket hållit ner värderingsrisken.

Vitec är ett litet bolag (omsättning ca 360 Mkr 2011) inriktat på att ta fram programvara till mycket små marknadsnischer. Grundläggande för deras strategi är att nischerna ska vara så små att Vitec kan bygga upp en dominerande marknadsposition genom organisk tillväxt och uppköp. Eftersom nischerna är så små blir de även oattraktiva för större konkurrenter och Vitec kan därigenom bibehålla en mononpolssituation så länge de håller kunderna nöjda.

Genom att sprida verksamheten på flera små nischer är verksamheten även kraftigt diversifierad för att vara ett small cap bolag. Verksamheten är i dagsläget fördelat på de fem affärsområdena Mäklare, Fastighet, Media, Energi och Finans & Försäkring. Verksamheten har tidigare varit uppdelad i sex affärsområden/bolag men efter att Vitec köpte ut 3L systems så har affärsområdet delats upp och inordnats i övriga bolag.
2011





Affärsområde
Omsättning
Andel omsättning
Resultat
Andel resultat
Tillväxt 2011
Mäklare
135.3
37.6%
25.9
54.3%
14%
Fastighet
72.2
20.1%
12.6
26.4%
3%
Media
18.1
5.0%
-1
-2.1%
-5%
Energi
19.3
5.4%
5.1
10.7%
8%
Capitex (finans/mäklare)
17.9
5.0%
3.4
7.1%
-
3L (fastighet/media)
96.7
26.9%
1.7
3.6%
-17%
Summa
359.5

47.7








Q1-Q2 2012





Affärsområde
Omsättning
Andel omsättning
Resultat
Andel resultat
Rörelsemarginal
Mäklare
75.2
40.1%
11.6
45.8%
15%
Fastighet
61.1
32.6%
4.9
19.4%
8%
Media
34.2
18.2%
2.7
10.7%
8%
Energi
10.4
5.5%
2.6
10.3%
25%
Finans o försäkring
6.7
3.6%
3.5
13.8%
52%
Summa
187.6

25.3



Under finanskrisen 2009 var det främst affärsområde mäklare som drabbades av den vikande konjunkturen medan övriga affärsområden var relativt opåverkade vilket visar på att den diversifierade strategin ger ett visst skydd mot konjunkturssvängningar. Capitex köptes upp 2010 och hade både mäklar o finansverksamhet vilket gör det svårt att bedöma hur konjunkturskänslig finans & försäkringsdelen i Vitec är i dagsläget (den exceptionella rörelsemarginalen i tabellen beror på en mycket stor order i Q2).

Förvärven finansieras genom en blandning av egna medel , lån och nyemitterade aktier. Sedan 2007 har omsättningen ökat med 427,2 % vilket ger en årlig omsättning på 33,7 % med ungefär motsvarande tillväxt i resultat (35,2 %) och kassaflöde (37,2 % men med stora årliga förvärvsrelaterade variationer).

Korrigerat för nyemissioner som finansierat förvärven är ökningen i omsättning 333 %  (27,2 % per år) och resultatökningen 351 % (28,6 %) vilket visar på att förvärven verkligen resulterar i ett värde för befintliga aktieägare. Någonting som jag personligen alltid oroar mig för när det gäller ”serieförvärvare” som Vitec är att man under tillväxten plundrar bolaget genom att utnyttja förvärven som säkerhet för nya lån. Till viss del gäller detta även Vitec som under de senaste fem åren har delat ut 136 % av sitt fria kassaflöde. Soliditeten har däremot stabilt legat kring 50 % vilket innebär att goodwillen har ökat bland tillgångarna. Räntetäckningsgraden har även den ökat från 7,5 (2006) till 12 (2011) på fem år vilket innebär att Vitec mer än väl kan bära lånekostnaderna från köpen

Sammantaget innebär Vitecs stabila tillväxt och effektiva uppköp att jag är mycket nöjd med min investering och faktiskt har ökat i bolaget under sommaren. Mitt första köp i Vitec gjordes 2010 till en kurs på 47 kr och under sommaren ökade jag ytterligare när aktien stod i 63 kr strax innan en rekommendation i Börsveckan som pressat upp aktien till 70 kr.


Vitec
Omsättningsändring (5 år snitt)
27.2%
Resultatförändring (5 år snitt)
28.6%
VPA förändring (5 år snitt)
28.6%
Utdelningsändring (9 år snitt)
32.0%
Kassaflödesändring (5 år snitt)
30.5%
Utdelningsandel (9 år snitt)
32.00%
Soliditet
51%
Soliditet 9 år snitt
50.2%
Snitt P/E (5 år snitt)
10.5
Nuvarande P/E
11.63
Snitt direktavkastning (5 år snitt)
3.21
Direktavkastning
2.88%
Räntetäckningsgrad
12ggr


Utdelning
2
Godkänt pris
200
Nuvarande pris
69.5
Överpris
-65%

För att öka läsbarheten i mina analyser tänkte jag börja komplettera inläggen med en sammanställning av de dimensioner som jag anser att ett bra investeringscase bör ha. För att jag ska vara nöjd ska helst alla områdesfrågorna besvaras med "ja" men i visssa specifika fall kan jag tänka mig att någon av faktorerna saknas. Till exempel ett värdecase som är uppenbart undervärderat (Vivendi) eller en tillväxtraket med historiska problem några år bakåt i tiden.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?
Vitec hade 2005 tre affärsområden (fastigheter, media och energi). 70 % av intäkterna och 65 % av vinsten 2011 härrörde med andra ord från affärsområden som 6 år tidigare inte ens existerade inom företaget. Dessutom har de befintliga affärsområdena expanderat under tiden vilket visar på att man klarar av att driva flera affärsområden parallellt. Ett orosmoment är dock att det mest lönsamma området är både konjukturberoende och har begränsad tillväxt då Vitec i dagsläget har en monopolställning på mäklarsystem.
Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Vitec har ökat både vinsten och omsättningen med cirka 28 % de senaste fem åren efter korrigering för det ökade antalet aktier.
Resultat: Ja


Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Företaget har visat vinst under hela 2000 talet och endast halva verksamheten kan ses som konjunkturkänslig vilket även borgar för framtida stabilitet.
Resultat: Ja

Finansiell stabilitet

Vitec har både en hög soliditet och en hög räntetäckningsgrad vilket innebär att företaget får ses som väl finansierat även om man kan fråga sig om ägarna har tillräckliga muskler för att stödja företaget vid en nyemission.
Resultat: Ja
 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Utdelningsandelen är något hög men verkar i dagsläget inte belasta företaget. Den högsta ledningens ersättningar motsvarar 3,4 % av företagets lönekostnader vilket jag gärna tar emot feedback gällande om det är rimligt eller inte.
Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
VD Lars Stenlund är en av företagets grundare och är aktiv i företaget tillsammans med Olov Sandberg som också var med om att grunda företaget. Båda är ingenjörer i grunden och började Vitecs bana med att utveckla system som i dagsläget verkar återfinnas i affärsområde energi.
Bland dotterbolagens chefer verkar internrekrytering vara den rådande normen och alla affärsområden verkar visa på en god utveckling i dagsläget.
Resultat: Ja

Frågor att gå vidare med

Egentligen är det bara två frågor som jag ställer mig kring bolaget och skulle vilja gå vidare med i en mer fokuserad marknadsanalys.
1) Hur har kunderna uppfattat Vitecs uppköp av bolagen de handlar med.
2) Har ledningen nya uppköpsmål eller kommer det att ske en paus i utvecklingen medan 3L systems och Captiex inordnas i bolaget.

16 kommentarer:

  1. Ser ut som ett spännande bolag! Lade faktiskt in en köporder på en mindre post.

    Möjligen tveksamt att köpa efter rek. från Börsveckan och därigenom påföljande kursrusning, men när denna blogg rekar så vågar jag ändå:-)

    Anledningen: IT-bolag, monopolsituation, svenskt, utdelning höjd 10 år i rad. Kan inte finnas många sådana bolag!

    Har dessutom faktiskt själv genom mitt jobb erfarenhet av Capitex och vi är nöjda. Önskar jag att jag kollat upp bolaget lite tidigare, men inget att göra åt nu.

    Mvh
    Gustav

    SvaraRadera
  2. Kul att du gillar både inlägget och Capitex för jag håller just nu på med att leta ingångar för att få svar på fråga 1. Nöjda kunder är en nödvändighet för framgångsrika affärer och hur kundnöjdheten påverkas av uppköpen är i princip den enda osäkerheten jag har kring Vitec just nu . Förhoppningsvis får jag även snart fram feedback från både mäklare och fastighetsförvaltning för ytterligare säkerhet.

    Att jag köpte Vitec-aktier från början berodde mycket på att jag insåg att det fanns marknadsandelar att ta från ineffektiva generalister som SAP så det är skönt att höra från varje nöjd kund.

    SvaraRadera
  3. Har för mig att man för lite större amerikanska bolag brukar anse att 1% av omsättningen och uppåt i ersättning till styrelse/ledning är för mycket. Men antar också att lönerna är lite högre på andra sidan atlanten.
    Fint bolag! Hur ser du på den nuvarande värderingen? Köpläge eller blir det bättre tillfällen? (Det ser ju ut som ett bolag med historik av låga värderingar)

    SvaraRadera
  4. Angående nya uppköpsmål. På en av avanzas kundträffar i våras (finns säkert i avanzas videoarkiv) rekade Daniel Svensson vitec. Han nämnde där att Vitec har en lång lista på tänkbara uppköps kandidater, som tänkbart skulle kunna öka deras omsättning mot 1 miljard.
    Själv ägt vitec sen 26kr, fantastiskt bolag.

    SvaraRadera
  5. Tack för infon både gällande uppköpskandidater och omsättningstumregeln.

    Gällande Vitecs värdering så har jag inte så mycket att säga eftersom jag redan har investerat en hel del i Vitec. Men om jag inte redan hade ägt Vitec aktier skulle jag definitivt bevaka företaget. Sedan är frågan om den historisk låga värderingen innebär att man bör vänta på lägre priser eller om man ska se till att köpa redan nu eftersom aktien fortfarande inte är dyr.

    Beror lite på om man själv är mest rädd för att missa en vinst eller sitta på en temporär förlust.

    SvaraRadera
  6. Först av allt använder du ett program för dina Analyser?
    Sen när det gäller Mäklare och Programvaran Före detta SFD har jag bara hört gott om den av åtskilliga Mäklarkontor och till skillnad från mycket annat är det extremt lättinstallerat och lättskött dessutom.
    Mvh.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kör Excel rakt igenom och lägger in relevant information i ett dokument och beräknar sedan fram alla nyckeltalen utifrån det.

      Kul förövrigt med feedback från verkligheten. Det är bland de saker som jag värdesätter mest. Har även haft släktingar som besökte Vitec i Västerås och var imponerade av själva ledningsdelen.

      Radera
  7. Du behöver nog inte fästa något större avseende vid Bruno/Kalkyls inlägg om Vitec han är inte känd varken för att hålla sig till sanningen eller att kunna räkna på bolag så uttalandenas substans består nog enkom av luft i hans fall, andra "bra" innehav enligt honom är nokia och alliance oil bara för att ge dig en ide om nivå på det hela och analyskunskapernas djup når i bästa fall 40:- till jul som bästa argument, inget om varför eller baserat på vad osv. enkelt uttryckt tror han att han hejar på sitt "lag" och har förväxlat omx med söderstadion troligtvis. :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jorå, det är min gissning också.

      Men jag ser ett visst värde i att då och då vara artig och ställa den typen av frågor. Har man tur så får man antingen ett svar eller den här responsen: http://xkcd.com/481/

      Radera
  8. Hehe ligger nåt i det :-), själv har jag lite andra tankar om läget på egen blogg och har ingen avsikt att lätta det minsta på innehavet i dagsläget, jag tror att Lars kommer att prestera bra i minst 5-10 år till med samma taktik.
    Kassaflödet utan förvärv är väl ett mått du kikar på?, ser mycket bra ut i vitecs fall i mitt tycke.
    Får se om jag får rätt eller fel...
    Mvh.

    SvaraRadera
    Svar
    1. För serieförvärvare tittar jag främst på kassaflödet med förvärv men det ser bra ut där också.

      Din blogg ser förresten lovande ut (har bara skummat) och du borde marknadsföra den mer. http://aktiestolpen.blogspot.se/

      Radera
  9. Tack, vet varken hur,(var) man marknadsför den men det är rätt många som hälsat på redan utan effort på det hållet konstigt nog :-), svårast att få till är väl att min idé om att ha all relevant information på ett blad för att ha lätt åtkomst till allt man behöver kvickt på samma ställe. Det blir inneboende avvägningar på taktiken för man måste visa så mycket relevant information som möjligt men ändå lägga sig på en gyllene medelväg så att man vänder sig till alla kategorier av intressenter förhoppningsvis, så jag funderar mycket i banor om det är för invecklat eller för enkelt samt att dilemat med att godkänna kommentarer och sortera bort spam gör att man inte får så mycket naturlig feedback men kanske klarar sig från konstant övervakning istället.
    Så det finns olika aspekter att sätta sig in i som man inte från början ägnat mycke tankar verkar det som :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tillåter kommentarer fritt och har aldrig haft problem med spam eller olämpliga kommentarer.

      Det viktiga för att få trafik är att man är med på Lundaluppens och 40%20års läslistor (80% av trafiken hit) och de lägger till bloggar om de håller en bra klass så det borde inte vara några problem även om du kanske skulle tjäna på att korrekturläsa texten en gång innan du postar.

      Jag gillar dashboard formatet men tror att en tabell med saker att hålla koll på borde finnas på varje.

      Radera
  10. Tack för tipset, ska se om jag kan få dom att länka vid tillfälle jag har själv läst en hel del dom publicerat genom åren. Ska försöka ta bort godkännandet av kommentarer, jag har väl haft dåliga erfarenheter av att ge någon mailadressen på internationella forum vid enstaka tillfällen och blivit mer eller mindre dränkt av spam därefter och ang. korrekturläsningen så trodde jag nog att jag gjorde det men det är väl någon släng av dyslexi som spökar ser du något så får du gärna tipsa på namnet ((a)) google.com om du vill och ja tabell på omsättning 4Q ttm ska ingå på alla som bedöms som värda besväret men ska försöka lägga in det även på de som jag inte blir lika imponerad av även om det tarvar en del extra tid med kvartalen (brukar tappa sugen lite om inte årsutvecklingen ser så lovande ut.) :-)

    SvaraRadera
  11. Hejsan. Såg på http://www.introduce.se/foretag/schoolsoft/ nyligen om en ny notering på first north var det väl.

    Det slog mig att rent hypotetiskt skulle det här kunna vara en ny nisch för vitec, borde inte vara en jättemarknad direkt och kan lätt se för mig inträdesbarriärerna.

    Det handlar alltså om mjukvara för kommunikation mellan elev/lärare för skolor.

    Vet att softronic har utvecklat någon liknande plattform dock, kan it-konsulter med egenutvecklad programvara utgöra något större hot för vitecs nischer i längden?

    Iallafall, det jag egentligen ville komma till, kanske du vet några fler sådana här nischer där vitec kan tänkas etablera sig via förvärv?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns en ofantlig mängd små nischer som borde kunna generera marknader på 50-500 Mkr. Jag håller faktiskt på och jobbar i en sån nisch just nu på sidan av mitt vanliga jobb. Kan du bygga någonting som är värt 100 000 kr till 30 kunder så har du en väldigt bra affär.

      Att utveckla programvara för slutanvändare är väldigt svårt och ett annat företag jag jobbbat med har gjort vissa försök utan framgång. Ironiskt nog var det just i Skolsammanhang vi gjorde det. Men i princip är det två saker som krävs:

      1) Konsulter som har produkttänk snarare än tjänstetänk vilket är svårare än man kan tro.

      2) Bra utvecklingskunder. Det här är ckså förvånansvärt svårt och i vårt fall föll det helt enkelt på att lärarnas IT-kompetens var så chockerande låg. Att utveckla någonting som kunden endast kan bedöma i efterhand är en stor risk som man måste ta och det gör nog att många konsultföretag stannar på tjänstesidan.

      Men lyckas man kombinera 1 och 2 så är det en klockren väg att gå för konsultföretag.

      Därenot är jag skeptisk mot till exempel Avone IT:s försök att göra en inbrytning på mäklarsidan. Att man utmanar monopol är naturligt men jag har svårt att se hur Avone IT ska kunna vidareutveckla HansaWorld (hatat affärssystem http://www.rejta.se/omdome/238299/hansaworld+sweden) till en vettig konkurrent till Vitec inom mäklarsegmentet.

      Radera