Min enkla tumregel för att inte lura mig själv vid utdelningsinvesteringar

En av de mest användbara verktygen jag använder men som nästan aldrig är denna enkla formel:

• Direktavkastningen  = 1/PE 

Det här sambandet gäller för bolag där exakt hela vinsten delas ut till aktieägarna eftersom utdelningen då är lika med vinsten:

• PE-tal = börsvärde/vinst
• Direktavkastning = utdelning/börsvärde = vinst/börsvärde

I teorin är det här ett samband som sällan föreligger eftersom ett rationellt drivet företag ska återinvestera den del av vinsten som kan generera en högre avkastning än ägarnas alternativa placeringar och dela ut resten. Det vill säga att i bolag med kapacitet att öka sin vinst är direktavkastningen oftast mindre än 1/PE eftersom man återinvesterar en del av vinsten.

Det här blir tydligt med en tabell där vi jämför P/E-tal och korresponderande direktavkastning enligt formeln:

PE	1/PE	Dir
5	0,200	20,0%
10	0,100	10,0%
15	0,067	6,7%
20	0,050	5,0%
25	0,040	4,0%
30	0,033	3,3%

Förväntningarna på OMX-30 för 2017 är enligt Börsveckan P/E 16,2 och direktavkastningen 3,7 % vilket innebär att bolagen återinvesterar i snitt en tredjedel av vinsten. Däremot finns det gott om bolag som avviker från normen och därför är det en bra ansats i en analys att ställa sig frågorna "Delar bolaget ut hela sin vinst?" och i de flesta fall även följdfrågan "Varför delar inte bolaget ut hela sin vinst?". På den första frågan kan vi få tre svar (bolaget delar ut mer, lika mycket eller mindre än sin vinst) och följdfrågan utgör sedan grunden för en mer avancerad analys.

Bolaget delar ut mer än hela sin vinst (Direktavkastning > 1/PE)

En högre utdelning än vinsten kan bero på två olika saker. Antingen befinner sig bolaget (eller inflytelserika storägare!) i en sådan position att man anser att det är dags att effektivisera kapitalstrukturen. Det här innebär att man antingen delar ut en del av kassan eller ökar bolagets lånebörda. Det här är oftast en engångseffekt och som investerare bör man därför alltid räkna själv på vad som är en hållbar framtida utdelning.

Det andra alternativet är att bolaget är ett riktigt guldkorn där man bedriver en kapitaleffektiv verksamhet kombinerat med aggressiva avskrivningar. Det här är ovanligt i större företag men små entreprenörsdrivna företag som Judges Scientific och Vitec har rutinmässigt ett kassaflöde som överskrider vinsten. Det här beror på att man hela tiden förvärvar resurser och sedan skriver ned värdet på tillgångarna enligt en konservativ avskrivningsplan. I praktiken är däremot värdet på de förvärvade tillgångarna stabilt eller ökande då intäkterna ökar men tilläggsinvesteringar omedelbart bokförs som en kostnad (personalkostnader o.s.v.). Judges Scientific är det mest extrema exemplet på detta då man år efter år redovisar en liten skattemässig vinst men har ett kassaflöde och en justerad vinst som skjuter i höjden. För att identifiera den här typen av bolag är kassaflödet viktigt och 40 % 20 år har redan skrivit en mycket bra guide till hur kassaflödesanalysen bör analyseras. Om någonting i det här inlägget är otydligt rekommenderar jag därför alla läsare att läsa den guiden eftersom den förklarar i princip alla de parametrar som gör att kassaflödet och resultatet inte är identiskt i ett börsbolag (länk).

Judges Scientifics vinst och faktiska lönsamhet divergerar p.g.a. aggressiva avskrivningar. Det låga skattemässiga resultatet innebär även att skattekostnaderna blir låga vilket skapar utrymme för ytterligare förvärv.

Bolaget delar ungefär hela sin vinst (Direktavkastning ~ 1/PE)

Vissa bolag befinner sig i en så fördelaktig situation att ökad lönsamhet inte binder något ytterligare kapital. Ett typexempel på det här är handelsbolag där man har en etablerad infrastruktur och betalningsvillkoren är så fördelaktiga att ökade lager finansieras via att antingen kunderna betalar i förväg eller att leverantörerna får betalt i efterhand. Det här är inte så snyggt på balansräkningen eftersom soliditeten minskar men är en mycket lönsam form av tillväxt där eWork troligtvis är det bästa exemplet i Sverige (länk till min analys). Däremot är jag försiktig med bolag som ProAct där de kortfristiga skulderna är rejält mycket högre än de kortfristiga fordringarna samt bolag där de långfristiga fordringarna stadigt ökar eftersom det indikerar att bolaget i verkligheten binder kapital men håller uppe utdelningen via ökade lån.

Ett annat klassiskt exempel på den här typen av bolag beskrevs av 40 % 20 år i inlägget "See's Candy, Warren Buffets perfekta investering" (länk).

Bolaget delar ut mindre än sin vinst (Direkavkastning < 1/PE)

Det här är normen på börsen och någonting många slarvar med då man tittar för mycket på P/E talet. Därför tittar jag istället på utdelning + tillväxt vilket ni kan läsa om här. Ett bolag som växer med 15 % per år är till en rimlig värdering attraktivt oavsett om det återinvesterar 10 % av vinsten eller 40 % av vinsten, men det första bolaget ska rimligtvis ha ett högre P/E-tal än det andra om allt annat är lika.

Däremot ska man vara oerhört skeptisk till bolag som håller inne en stor del av vinsten men inte ökar sin lönsamhet. Det innebär i praktiken att bolaget bokför underhållsinvesteringar för att bibehålla sin avkastning som om de vore investeringar som ökar aktieägarnas avkastning vilket jag brukar kalla för zombievinster (länk). Det kanske värsta exemplet på det här är brittiska detaljhandelsbolag där man inbördes krigade om marknadsandelar vilket föranledde till massiva "investeringar" i nya butiker som ökade de fast kostnaderna utan att öka nettointäkterna. Resultatet var att affärskedjorna plöjde hela vinsten i nya affärer samtidigt som man tog lån för att finansiera utdelningarna. När marknaden tillslut insåg att man hade ett enorm överutbud på butiker halverades börsvärdena på bolagen trots att grundverksamheten var lönsam. 

Sainsbury, stora vinster som plöjdes rakt in i nya butiker samtidigt som man lånade för att betala utdelning

Sammanfattningsvis kan man alltså säga att P/E-tal och direktavkastning sällan överensstämmer enligt formeln direktavkastning = 1/PE. Men genom att utvärdera varför sambandet inte stämmer lägger man grunden till en bra analys som omfattar både resultaträkningen, kassaflödesanalysen och balansräkningen.

Just nu finns det många nya småsparare på börsen och "utdelningsinvesteringar" är hett. Därför vill jag tipsa om att noggrant läsa på 40 % 20 års gamla inlägg om att värdera bolag (länk till samlingssida). Han är numera upptagen med att jobba på Svd Börsplus och sitt företag Borsdata.se så det är lätt att missa hans blogg. Men hans inlägg om företagsvärdering kommer att vara relevanta i flera decennier framöver. Det finns väldigt många av dem men för att bästa dra nytta av det här inlägget rekommenderar jag följande inlägg:

Fördjupning i Årsredovisning – del 1
Fördjupning i Årsredovisning – del 2
Sees's Candy - Warren Buffets perfekta investering

Resultat & vinst per aktie, det är aldrig så enkelt

Kort uppdatering om NGS och Dedicare

Förra året analyserade jag de två börsnoterade vårdbemanningsbolagen NGS och Dedicare. Bolagen är i dagsläget relativt likvärdiga med avseende på storlek men NGS har vuxit snabbt genom förvärv medan Dedicare fokuserat på organisk tillväxt.

Vinstmarginalen utläses på höger Y-axel och övriga värden på vänster Y-axel.

RenoNorden, utvärdering av bokslut och nyemissionen

Sista veckan av teckningsperioden i RenoNorden blev minst sagt turbulent även om jag missade större delen av aktiviteten p.g.a. flytt och problem med internet. När botten gick ur aktien i samband med bokslutskommunikén funderade jag på att agera mer aktivt. Men jag valde att avstå då jag ansåg att en förnyad analys under tidspress sannolikt skulle vara mindre genomtänkt än den analys jag gjorde innan teckningsperioden. Utifrån kursmönstret ser det ut som att bokslutskommunikén i sig inte skapade några större rabalder men att tillräckligt många handlare under fredagen ville komma ur aktien då priset för teckningsrätterna låg omkring 4 öre och gav rätten att teckna en aktie för 1 NOK. Jag sålde mitt aktieinnehav tidigare under veckan och ersatte det med teckningsrätter vilket gav en en mycket blygsam arbitragevinst som minskar en aning av förtreten med att ha köpt teckningsrätter för 0,29 NOK tidigare.

Bokslutskommunikén

RenoNordens verksamhet påverkas av stora kvartalsvariationer där sommarmånaderna är mer lönsamma än vintermånaderna. Under 2015 var exempelvis EBITDA-marginalen 7,3 procentenheter högre i det tredje kvartalet än i det fjärde  och jag räknade med att RenoNorden skulle behöva tappa max 7,5 procentenheter i EBITDA-marginal för att ändå leverera ett rimligt resultat exklusive engångskostnader i år. Marginalen föll däremot med hela 9 procentenheter vilket motsvarar en minskning av bruttoresultatet med ca 7 MNOK.

Trots det var det fria kassaflödet i RenoNorden ca 77 MNOK vilket var 30 MNOK bättre än jag hade hoppats på. Resultatet var däremot en besvikelse och exklusive nedskrivningar samt nedskrivningar på kontrakt landade det på endast 20 MNOK före skatt vilket är under de 70 MNOK som krävs för att uppnå mina förväntningar på avkastning.

Jag har därför valt att bryta ned RenoNordens bokslut i Excel för att se vilka förändringar som tillsammans orsakat nedgången (klicka på bilden för att göra den större). Att utvärdera resultaträkningen i bolag med låg rörelsemarginal är nästan alltid lite meckigt eftersom små förändringar i kostnader ger ett stort avtryck i slutresultatet. Kolumnen längst till höger är därför ett viktigt mått eftersom den indikerar hur mycket av resultatet (Ongoing profit pre-tax) som förklaras av förändringen på varje rad (d.vs. omsättningsökningen var nästan exakt lika stor som minskningen i resultat före skatt medan förändringen i försäljningskostnader var negligerbar).

De stora slutsatserna är:

• De ökade intäkterna togs ut helt och hållet av de ökade lönekostnaderna vilket är i linje med vad RenoNorden kommunicerar om uppstartskostnader för nya kontrakt.
• Ökade nedskrivningar förklarar 41,6 % av resultatminskningen. Om det här är en permanent ökad kostnadsstruktur p.g.a. högre utbytestakt av fordon är det mycket allvarligt.
• Other operating expenses förklarar 53 % av minskningen. Punkten beskrivs inte i bokslutskommunikén. I not 7 på årsredovisningen från 2015 beskrivs den närmare. Ungefär hälften av kostnaderna under punkten bestod 2015 av fordonsunderhåll, en tredjedel av bränsle och resten bestod av kläder, prissäkringar av bränsle, kontorshyra och IT-kostnader. Troligtvis är alltså en stor del av de ökade kostnaderna orsakade av underhållsproblemen i Danmark vilket innebär att de ej bör vara återkommande.
• De finansiella kostnaderna har minskat precis som jag skrev om i min initiala analys.

De punkter som med stor sannolikhet kan förbättras på kort sikt är alltså främst personalkostnader (minskar efter uppstart) och minskade kostnader för fordonsunderhåll som kan öka RenoNordens lönsamhet. Med en EBITDA-marginal på ca 15 % är skalfördelarna i verksamheten låg då majoriteten av den ökade omsättningen omedelbart äts upp av ökade kostnader för personal och fordon. Men med ett resultatbidrag på 15 MNOK från ökad omsättning räcker det med att Other  operating expenses som ökade med 58 MNOK under 2016 sjunker med 35 MNOK för att leverera en vinst före skatt på 70 MNOK. 

En annan reflektion jag gjort är att avskrivningstakten på fordon ser underlig ut. Avskrivningstiden på utrustning är 3-15 år (7-12 år för sopbilar som nu reducerats till 7-10). Redan 2015 var avskrivningarna på utrustning 16 % av värdet vilket motsvarar en linjär avskrivningstid på under 7 år och i år har man drastiskt ökat avskrivningstakten. Frågan är alltså om det inte finns lite luft där också som kommer att visa sig under kommande år, i fallet med kontraktsförluster har man t.ex. redan börjat med återtaganden som om de fortsätter kommer att kompensera för majoriteten av den prognosticerade kontraktsförlusterna. 

Sålt Sainsbury

Den portföljrensning jag påbörjade i höstas rullar på i maklig takt. Förutom Formpipe Software har jag nu även sålt Sainsbury då bolagets tillväxt och direktavkastning inte lever upp till mina krav. Totalavkastningen på investeringen blev +0,06 % från september 2014 då jag jag köpte mina första aktier då pundets nedgång har raderat ut utdelningar som under perioden motsvarat 10 % av inköpspriset.

Länk till min portföljredovisning.

Anledningen till att jag säljer just nu är att jag vill ha mer handlingsfrihet i mitt agerande. Med nyinköpt hus och föräldraledighet går allt sparande in i likvidbufferten och även om Sainsbury är ett fint och stabilt bolag ligger det utanför mitt fokus som investerare i dagsläget. Bolaget är långt ifrån dyrt men med 5 % direktavkastning och beroende av den brittiska ekonomin blir makroekonomiska frågor oproportionerligt viktiga i förhållande till bolagets inre kvalitéer.

Min senaste analys av Sainsbury:

Sainsbury är att bra exempel på varför jag är skeptisk mot ”trygga” storbolag. På affärsnivå hade jag rätt på i princip alla punkter i min analys av detaljhandelsföretag 2014 (länk). I analysen som följdes av en fördjupad analys av Sainsbury och Tesco (länk) blev valet att investera i Sainsbury då de hade branschens lägsta värdering, stabil ägare och ledning samt en marknadsposition där de påverkas mindre än konkurrenterna av utländska lågprisföretag. I Sverige kan man räkna med att ca 10 % av kunderna är starka förespråkare för svensk matproduktion, 30 % betalar mer för svenskt, 40 % väljer svenskt om det är någorlunda samma pris och 20 % inte bryr sig (länk). I Storbritannien bör fördelningen vara någorlunda likartad och Sainsbury bör då ha en konkurrensfördel bland åtminstone 40 % av kunderna.

Ser man till försäljningsutvecklingen har jag även fått rätt i min analys. Sainsbury har tappat mindre än Asda och är därför nu näst störst i Storbritannien med avseende på försäljning av livsmedel utifrån analysbolaget Kantars beräkningar (se tabell nedan).

Marknadsandel	2014-12-07	2016-10-09	Förändring
Tesco	29,1%	28,2%	-0,9%
Sainsbury	16,5%	16,0%	-0,5%
Asda	16,7%	15,6%	-1,1%
Morrisons	11,2%	10,4%	-0,8%
The Co-op	6,1%	6,5%	0,4%
Aldi	4,9%	6,2%	1,3%
Waitrose	5,0%	5,4%	0,4%
Lidl	3,7%	4,6%	0,9%

På finansiell nivå har det däremot gått sämre. Kursutvecklingen i lokal valuta har varit trist då analytiker misstror Sainsburys förvärv av Argos (tänk Teknikmagasinet men med bredare sortiment och automatiserad service) som ska hjälpa till att fylla ut butiksutrymmet. Sainsbury har därför trots bättre försäljningsutveckling och utdelning endast gått upp +1,85 % sedan 2014 medan Morrisons aktiekurs ökat med 23,9 % och Tesco med 11,1 %. Dessutom har pundet sedan köpet fallit med 12 % vilket inneburit att Sainsburyinvesteringen i dagsläget är en förlustaffär.

Min tumregel är att låta bolag ligga i portföljen i åtminstone tre år om inte någon stor negativ förändring inträffar och sedan utvärdera investeringen. Sainsbury ligger utanför min mer fokuserade investeringsstrategi men jämför man med likartade bolag i Europa och USA sticker bolaget ut som det i särklass billigaste trots att man hanterar konkurrensen från växande lågpriskedjor bättre än de flesta.

	P/S	P/E	P/B	Direktavkastning
Sainsbury	0,22	10,62	0,71	4,5%
Tesco	0,31	71,74	1,97	0,0%
Morrisons	0,32	23,92	1,38	6,4%
Carrefour	0,23	19,51	1,77	3,0%
Koninklijke Ahold Delhaize	2,72	18,13	2,82	2,3%
Walmart	0,44	14,71	2,70	2,9%
Target	0,52	13,12	3,13	3,6%
Kesko	0,5	31,1	2,0	5,7%
ICA-Gruppen	0,55	14,17	1,97	3,7%
Axfood	0,75	21,51	6,83	6,1%

Enkelt verktyg för att följa RenoNordens värdering

Verktyget i form av ett excelark kan laddas ned via den här länken. Oslobörsen finns tyvärr inte med på Google Finance men tack vare den fantastiska LillaEkonomen (länk till hans inlägg) finns det i dokumentet ett litet script som automatiskt hämtar data från Yahoo Finance för att visa ett relativt färskt pris på aktierna (scriptet uppdateras var 4:e timme). Priset på teckningsrätterna måste dock uppdateras manuellt då Yahoo Finance inte följer priset på teckningsrätterna, priset kan hämtas på t.ex. Avanzas hemsida (länk).

Tillägg: iframen har ibland svårt att hantera att data hämtas från Yahoo Finance. Står det "laddar" eller "loading" så beror problemet på att hämtningen tagit för lång tid. Själva dokumentet fungerar däremot bra och finns tillgängligt här. Ljuslila fält är ingångsvärden jag rekommenderar att användaren själv korrigerar och gröna fält är resultatet av beräkningarna.



Själv köpte jag en del teckningsrätter för 0,29 NOK igår då jag tyckte att priset blev för lågt på årets förväntade vinst. Vi får se om jag tecknar de aktierna eller om priset på teckningsrätterna kryper upp mot det nuvarande aktiepriset.