RenoNorden, utvärdering av bokslut och nyemissionen

Sista veckan av teckningsperioden i RenoNorden blev minst sagt turbulent även om jag missade större delen av aktiviteten p.g.a. flytt och problem med internet. När botten gick ur aktien i samband med bokslutskommunikén funderade jag på att agera mer aktivt. Men jag valde att avstå då jag ansåg att en förnyad analys under tidspress sannolikt skulle vara mindre genomtänkt än den analys jag gjorde innan teckningsperioden. Utifrån kursmönstret ser det ut som att bokslutskommunikén i sig inte skapade några större rabalder men att tillräckligt många handlare under fredagen ville komma ur aktien då priset för teckningsrätterna låg omkring 4 öre och gav rätten att teckna en aktie för 1 NOK. Jag sålde mitt aktieinnehav tidigare under veckan och ersatte det med teckningsrätter vilket gav en en mycket blygsam arbitragevinst som minskar en aning av förtreten med att ha köpt teckningsrätter för 0,29 NOK tidigare.

Bokslutskommunikén

RenoNordens verksamhet påverkas av stora kvartalsvariationer där sommarmånaderna är mer lönsamma än vintermånaderna. Under 2015 var exempelvis EBITDA-marginalen 7,3 procentenheter högre i det tredje kvartalet än i det fjärde  och jag räknade med att RenoNorden skulle behöva tappa max 7,5 procentenheter i EBITDA-marginal för att ändå leverera ett rimligt resultat exklusive engångskostnader i år. Marginalen föll däremot med hela 9 procentenheter vilket motsvarar en minskning av bruttoresultatet med ca 7 MNOK.

Trots det var det fria kassaflödet i RenoNorden ca 77 MNOK vilket var 30 MNOK bättre än jag hade hoppats på. Resultatet var däremot en besvikelse och exklusive nedskrivningar samt nedskrivningar på kontrakt landade det på endast 20 MNOK före skatt vilket är under de 70 MNOK som krävs för att uppnå mina förväntningar på avkastning.

Jag har därför valt att bryta ned RenoNordens bokslut i Excel för att se vilka förändringar som tillsammans orsakat nedgången (klicka på bilden för att göra den större). Att utvärdera resultaträkningen i bolag med låg rörelsemarginal är nästan alltid lite meckigt eftersom små förändringar i kostnader ger ett stort avtryck i slutresultatet. Kolumnen längst till höger är därför ett viktigt mått eftersom den indikerar hur mycket av resultatet (Ongoing profit pre-tax) som förklaras av förändringen på varje rad (d.vs. omsättningsökningen var nästan exakt lika stor som minskningen i resultat före skatt medan förändringen i försäljningskostnader var negligerbar).

De stora slutsatserna är:

• De ökade intäkterna togs ut helt och hållet av de ökade lönekostnaderna vilket är i linje med vad RenoNorden kommunicerar om uppstartskostnader för nya kontrakt.
• Ökade nedskrivningar förklarar 41,6 % av resultatminskningen. Om det här är en permanent ökad kostnadsstruktur p.g.a. högre utbytestakt av fordon är det mycket allvarligt.
• Other operating expenses förklarar 53 % av minskningen. Punkten beskrivs inte i bokslutskommunikén. I not 7 på årsredovisningen från 2015 beskrivs den närmare. Ungefär hälften av kostnaderna under punkten bestod 2015 av fordonsunderhåll, en tredjedel av bränsle och resten bestod av kläder, prissäkringar av bränsle, kontorshyra och IT-kostnader. Troligtvis är alltså en stor del av de ökade kostnaderna orsakade av underhållsproblemen i Danmark vilket innebär att de ej bör vara återkommande.
• De finansiella kostnaderna har minskat precis som jag skrev om i min initiala analys.

De punkter som med stor sannolikhet kan förbättras på kort sikt är alltså främst personalkostnader (minskar efter uppstart) och minskade kostnader för fordonsunderhåll som kan öka RenoNordens lönsamhet. Med en EBITDA-marginal på ca 15 % är skalfördelarna i verksamheten låg då majoriteten av den ökade omsättningen omedelbart äts upp av ökade kostnader för personal och fordon. Men med ett resultatbidrag på 15 MNOK från ökad omsättning räcker det med att Other  operating expenses som ökade med 58 MNOK under 2016 sjunker med 35 MNOK för att leverera en vinst före skatt på 70 MNOK. 

En annan reflektion jag gjort är att avskrivningstakten på fordon ser underlig ut. Avskrivningstiden på utrustning är 3-15 år (7-12 år för sopbilar som nu reducerats till 7-10). Redan 2015 var avskrivningarna på utrustning 16 % av värdet vilket motsvarar en linjär avskrivningstid på under 7 år och i år har man drastiskt ökat avskrivningstakten. Frågan är alltså om det inte finns lite luft där också som kommer att visa sig under kommande år, i fallet med kontraktsförluster har man t.ex. redan börjat med återtaganden som om de fortsätter kommer att kompensera för majoriteten av den prognosticerade kontraktsförlusterna.