Dedicare rekommenderades nyligen i Börsveckans utdelningsspecial
och det är naturligt att jämföra Dedicare med branschkollegan NGS. Båda bolagen
bedriver vårdbemanning i Sverige och Norge, har en omsättning på omkring 500
Mkr och har under lång tid handlats till omkring P/E 10 trots god tillväxt.
Dessutom har båda bolagen en stark ledning med en erfaren VD och en huvudägare
som även är styrelseordförande. Kombinationen av god tillväxt och ett starkt
kassaflöde som kan generera direktavkastning är någonting som jag alltid letar
efter (läs mer om min investeringsmetodik här
och här).
I Dedicares fall är direktavkastningen i
år uppe på hela 9,2 % men jag tror att den här jämförelsen är ett bra
exempel på att man måste ta hänsyn till mer än direktavkastningen när man gör
en investering.
Dedicare AB
grundades 1996 som CSI Competence Sköterskejouren. Poolia som grundades och ägs
av Björn Örås (68 % av rösterna i Dedicare) förvärvade sedan bolaget 2001 i
samband med att man diversifierade verksamheten. I slutet på 00-talet valde sedan Poolia att
specialisera sina verksamhetsområden och man delade upp verksamheten i Poolia,
UniFlex (industri och lager bemanning) samt Dedicare (vårdbemanning) som
börsnoterades 2010. Under2010 gjorde man även sitt enda förvärv då man
förvärvade en assistansverksamhet som numera har sålts och snitt har
omsättningen ökat med 10 % per år.
NGS Group var
från början ett litet investmentbolag med fokus på att utveckla onoterade bolag
i tillväxtbranscher med spetskompetens inom tjänstesektorn. Under 2007-2011
fick man sin nuvarande inriktning då man först förvärvade bemanningsföretaget
Vikariepoolen AB och därefter började fokusera på förvärv inom bemanning medan
man avyttrade övriga bolag. Huvudägare är Orvar Pantzar som tidigare varit
huvudägare i OEM International (27,2 % av rösterna) och precis som med teknikhandelskoncernerna
utgör förvärv till låga multiplar en viktig del av NGS verksamhet
Affärsmodell
Både NGS och Dedicare har sålt av sin respektive
assistansverksamhet och är nu helt fokuserade på rekrytering och bemanning. Men
även om båda bolagen i huvudsak är fokuserade på vårdbemanning inom offentlig
sektor har man valt helt olika affärsmodeller.
NGS Group är
uppbyggt genom förvärv och man bedrev 2015 verksamhet i åtta självständiga
dotterbolag som med förvärvet av Human Capital AB kommer att utökas till nio.
Sex av bolagen är organiserade inom verksamhetsområde vård som utgör 90 % av
omsättningen och de två kvarvarande dotterbolagen är verksamma inom
verksamhetsområde skola. Förvärvet av
Human Capital Group ökar omsättningen med ytterligare 14 % räknat på 2015 års
resultat och kommer med största sannolikhet att utgöra ett självständigt
verksamhetsområde inom bank & finans. NGS har även en liten exponering mot
Norge där ett av dotterbolagen har verksamhet vilket bidrog med 6 % av den
totala omsättningen 2015.
Dedicare har
satsat på ett mer enhetligt varumärke och organisk tillväxt. Koncernen växte
kraftigt 2010-2012 men det är först i år som man återigen börjat växa. Den
norska marknaden går just nu tungt eftersom den fallande norska valutan gör det
svårare att rekrytera svensk personal till Norge (-11,4 % omsättning i år) men
den svenska verksamheten som i år stod för två tredjedelar av verksamheten har
samtidigt vuxit med 34,3 %.
Marknad och struktur
Jag har skrivit en fördjupning om vårdbemanningsbranschen
som går att läsa här.
Men i korthet kan man sammanfatta vårdbemanningsbranschen som en bransch med
strukturell tillväxt samtidigt som de största kunderna (landstingen) aktivt
försöker bekämpa den. Sammanfattningsvis kan man säga att det finns tre faktorer
som skiljer bemanningsbranschen åt gentemot annan bemanningsverksamhet:
- En låg andel anställda har bemanningsarbete som heltidsarbete. En stor andel av personalen tar istället tjänstledigt eller arbetar inom bemanningsbranschen när de har ledigt efter jour eller skiftarbete.
- Landsting sätter rutinmässigt in inhyrningsstopp i syfte att minska budgetunderskott eller stoppa personalflykten.
- Cirka 80 % av all bemanning sker via ramavtal där det finns en omfattande prissättningsproblematik. Många bolag erbjuder bra pris i upphandlingen men kan sedan inte erbjuda någon personal till det priset.
Sammantaget skapar det här en komplicerad bransch med hög
rörelsemarginal och där en jämförelsevis låg andel av kostnaderna går till
personal. Om marknaden normaliseras som vårdbemanningsföretagen lobbar för
finns det alltså en risk att marginalerna i branschen minskar då konkurrensen
skulle bli mer effektiv. Men samtidigt skulle det antagligen öka omsättningen
samtidigt som ökar långsiktighet gör det möjligt att planera arbetet bättre.
Branschanalys
I Sverige har de fem största koncernerna plus Dedicare 52 %
av marknaden men det finns ett stort antal mindre aktörer som har mellan 0 och
5 % av marknaden. Flera av de enskilda bolagen ingår dessutom i större
koncerner där man precis som NGS väljer att bedriva verksamhet i flera separata
dotterbolag vilket indikerar att skalfördelarna är små. Läkarleasing AB är
störst i Sverige med 13 % av marknaden enligt Konkurrensverkets rapport Hyrläkare
i primärvården – en kartläggning av landstingens upphandlingar och kostnader
och är ett entreprenörsdrivet företag som vuxit med hjälp av sitt eget
kassaflöde och ett enhetligt varumärke, det stora privatägda bolaget Falck A/S
är näst störst och driver flera dotterbolag inom vårdbemanning och börsnoterade
NGS är det tredje största bolaget i Sverige med 8 % av marknaden. Dedicare har
en mindre andel av marknaden i Sverige än NGS eftersom de har en stor andel av
verksamheten i Norge (en tredjedel). På koncernnivå särredovisas de därför inte
i rapporten men man är det 5:e största enskilda vårdbemanningsbolaget i Sverige
med 5 % av marknaden.
Av de största vårdbemanningsbolagen ligger NGS konsekvent
placerat som ett av de mest lönsamma medan Dedicare har gjort en imponerande
omdaning under 2014 och 2015. Siffrorna för NGS och Dedicare är hämtade från
respektive årsredovisning medan övriga siffror är hämtade från Allabolag.se
Vinstmarginal
|
NGS
|
Dedicare
|
Läkarleasing i Sverige
|
Skandinavisk Hälsovård
|
Rent a Doctor
|
Proffice Care
|
2012
|
5,7%
|
4,1%
|
7,1%
|
3,3%
|
0,6%
|
|
2013
|
6,4%
|
2,1%
|
4,7%
|
5,0%
|
-0,9%
|
0,0%
|
2014
|
6,1%
|
5,3%
|
8,0%
|
1,2%
|
0,0%
|
-2,3%
|
2015
|
5,2%
|
5,2%
|
Marknaden har sedan 2012 vuxit med i snitt 15 % per år och
tillväxten för olika bolag är ofta ojämn då enskilda ramavtal kan påverka omsättningen
kraftigt. Däremot är det viktigt att notera att det inte är entydigt positivt
att vara med på ett ramavtal. Om prissättningen i ett ramavtal blir för
aggressiv finns det en risk att bolagen inte kan hitta personal att leverera
till det överenskomna priset vilket leder till att landstinget upphandlar
personal utanför ramavtalen.
NGS
|
NGS-org
|
Dedicare
|
Läkarleasing
|
Skandinavisk Hälsovård
|
Rent a Doctor
|
Proffice Care
|
|
2012
|
64%
|
28%
|
33%
|
||||
2013
|
97%
|
30%
|
-4%
|
26%
|
-20%
|
22%
|
|
2014
|
25%
|
12%
|
3%
|
31%
|
6%
|
29%
|
12%
|
2015
|
9%
|
9%
|
15 %
|
I Dedicares fall bör man även vara medveten om att tillväxten
i Sverige var ännu bättre än tabellen antyder.
I Sverige ökade omsättningen nämligen med 34,3 % på viss bekostnad av
marginalen medan den i Norge minskade med 11,4 %.
Tillväxtpotential
Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader
eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
När Dedicare
börsnoterade 2010 hade NGS endast en tredjedel av omsättningen och nu är man
ungefär jämstora. En stor del av tillväxten har skett via förvärv och 2013
gjorde man även en nyemission för att finansiera Nurse Partner och Doc Partner
vilket innebär att det inte är helt enkelt att jämföra siffrorna. Men de två
senaste åren har NGS vuxit med ca 20 % per år medan Dedicare har vuxit med 10 %
per år sedan 2010.
Utrymmet för differentiering mellan bolagen inom
vårdbemanning verkar vara relativt begränsat och jag tror det är svårt att
räkna med att det ena bolaget kommer att växa snabbare än det andra. Däremot
innebär NGS affärsmodell med framgångsrika förvärv att de har goda möjligheter
att fortsätta växa genom en kombination av organisk tillväxt och förvärv. Med
förvärv återinvesterar man en stor del av vinsten vilket på kort sikt påverkar
direktavkastningen negativt. Men med tanke på att både NGS och förvärven verkar
kunna leverera en avkastning på över 20 % på eget kapital så är det mycket attraktivt
i en lågräntemiljö. Utdelningsinvesteringar verkar ha blivit mycket populärt
hos många. Men i dagens lågräntemiljö är det extrem konkurrens om de relativt
säkra avkastningsinvesteringarna vilket gör det svårt att hitta bra
investeringar. Därför ser jag hellre att NGS återinvesterar pengar till 20 %
avkastning än skifta ut det till aktieägarna som har svårt att hitta attraktiva
investeringsalternativ.
Resultat: Båda
bolagen har utrymme för fortsatt tillväxt då de är verksamma på en marknad med
strukturell tillväxt samtidigt som de bara har en liten del av den totala
marknaden. Däremot har NGS en fördel då de kan kombinera organisk tillväxt med
förvärv inom den befintliga affärsmodellen medan Dedicare med sin
extrautdelning tydligt indikerar att de satsar på en förvärvsdriven tillväxt.
Lönsamhet i tillväxt
Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att
för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag
genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning
samt förändringar i räntetäckningsgraden.
Bemanningsbranschen är personalintensiv och över 90 % av
kostnaderna går till personal för att bemanna uppdrag eller administrera
uppdragen. Det här innebär att när ett bolag uppnått kritisk massa finns det
små möjligheter att öka lönsamheten via skalfördelar och lönsamheten bör därför
i bästa fall öka i takt med omsättningen.
Dessutom finns det en avsevärd risk på nedsidan då en marknad
med ett oelastiskt behov och små konkurrensfördelar lätt kan bli ett race mot
botten där ingen tjänar pengar. Det här är bland annat ett fenomen vi ser inom
internethandeln och det finns en risk att vi skulle kunna få se samma
utveckling inom Vårdbemanning. I allmänhet verkar bolagen vara försiktiga med
att offra marginal för omsättning men om NGS endast växer 9 % organiskt medan
Dedicare kan växa med 34 % och bara flora 0,4 procentenheter bli skillnaden
tillslut ohållbar.
Resultat: Godkänt
men marginalerna i branschen är någonting som måste bevakas.
Intjäningsstabilitet
Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Vårdbemanningsbranschen är så ny att det saknas data på hur
lönsamheten skulle påverkas av en ekonomisk kris eller stora politiska förändringar
även om marginalerna hittills varit stabila
 |
| Börsdata beräknar NGS bruttomarginal som intäkter minus kostnader för underkonsulter. I takt med att andelen underkonsulter ökat på bekostnad av andelen bemanningstjänster där personalen är direkt anställda inom NGS har bruttomarginalen sjunkit. |
vi hittills inte sett några. Men vårdbehovet i samhället
påverkas inte av den ekonomiska utvecklingen i samhället. Däremot påverkas
samhällets förmåga att finansiera vården vilket ökar risken för att antalet
vårdplatser minskar eller att andra insatser införs för att minska
vårdkostnaderna vilket minskar behovet av vårdbemanning . En mer ingående analys
av de politiska riskerna kring vårdbemanning som jag skrivit finns här.
Resultat: Godkänt, den politiska självinsikten som krävs
för att reformera vårdbranschen på ett effektivt sätt finns helt enkelt inte i
dagsläget.
Finansiell stabilitet
Är företaget
finansiellt stabilt?
Konsultbolag har generellt sett slimmade balansräkningar där
de stora posterna består i omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Det
här gäller även för både NGS och Dedicare men båda bolagen har en jämförelsevis
stor kassa i förhållande till kundfordringar och de kortfristiga skulderna
vilket innebär att man till och med uppfyller Grahams klassiska kriterier
(omsättningstillgångarna skall vara dubbelt så stora som de kortfristiga
fordringarna och minst lika stora som de långfristiga).
Resultat: Båda
bolagen har anmärkningsvärt starka balansräkningar jämfört med vanliga
konsultbolag.
Finansiell måttfullhet
Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och
incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
NGS har extremt låg ersättning till sina styrelseledamöter
och huvudägaren Orvar Pantzar har dessutom avstått sitt arvode på 60 000 kr. Dessutom arbetar bolaget med en extremt
slimmad koncernledning där endast VD Ingrid Nordlund (ca 1,7 Mkr i årslön) och
CFO (ca 1 Mkr) är ledande befattningshavare.
Dedicare AB har en mer traditionell kostnadssammansättning
där styrelseledamöterna erhåller 140 000 kr om året i arvode och ledande
befattningshavare (VD + fyra personer till) kostar strax över 6 Mkr.
Resultat: NGS har
en exceptionell kostnadskontroll och Dedicare är mer normalt.
Trovärdig ledning & ägare
Bedömer om företagets högsta ledning besitter en
kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett
långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
NGS struktur för ägare och ledning är i princip ideal
utifrån hur jag värderar en ledning (jag har skrivit om det här).
VD Ingrid Nordlund rekryterades från Proffice 2008 för att bli verksamhetschef för
bemanningsområdet men måste ha presterat bra då hon fick kliva upp till
VD-rollen 2010 då man renodlade verksamheten mot vårdbemanning (för den som
vill läsa mer om Ingrid Nordlund finns en bra intervju här).
Till sitt stöd har hon en erfaren styrelse där huvudägaren Orvar Pantzar och
signifikanta minoritetsägare som Bertil Haglund (fd VD) och Per Odgren ingår. Förutom
dessa ägarrepresentanter ingå fackspecialister i styrelsen i from av Malin Schmidt
(hållbarhetsfrågor) och Bertil Johansson (revisor) samt Charlotte Panzar Huth
som är marknadschef i NGS och utifrån efternamnet antagligen även står för det
framtida huvudägandet.
Dedicare AB har en kontinuitet i ledningen med Stig
Engcrantz som varit VD för vårdsegmentet sedan 2002 och Björn Örås som är grundare
och huvudägare. Däremot saknas det jämfört med NGS en maktbalans i bolaget då
Björn har kvalificerad majoritet av rösterna (69 %) och övriga styrelsen
framstår dessutom som relativt svag. Förutom Dag Sundström verkar ingen annan
styrelseledamot ha erfarenhet av operativt ledarskap i näringslivet vilket är
en varningssignal (Dag skriver även många bra artiklar om försvarsfrågor vilket
kan läsas här).
Hur en styrelse utformas säger en hel del om ledningsfilosofin i ett bolag och
jag tycker att erfarenhetsgapet mellan männen och kvinnorna visar på svagheten
med könsfixerade organisationer som stiftelsen AllBright vilka prisat Dedicare här.
Det känns helt enkelt inte trovärdigt när medelåldern på de kvinnliga
ledamöterna är 10 år lägre än för männen och att ingen av dem har erfarenhet av
vårdbemanningsbranschen. Som fackspecialister i andra bolag skulle jag absolut
inte reagera på deras platser. Men kombinationen av låg erfarenhet och att en
av dem bara för några år sedan skapade en kris som VD på Företagarna och beskrevs
som otydlig, oförmögen att fatta beslut,
inkonsekvent och en obalanserad personlighetstyp. Vi lever i cykler, där beslut
fattas, tas tillbaka, görs om eller rivs upp (länk till
fullständig artikel) gör att jag ställer mig frågande till maktbalansen
inom Dedicares ledning och om man tillsatt en styrelse efter Dedicares behov
eller om det främst speglar Björn Örås intressen.
Resultat: NGS
Group är i mina ögon i princip ett skolboksexempel på hur jag vill se ledning,
styrelse och ägare. Dedicare har en erfaren VD och Björn Örås goda rykte gör
att de får godkänt även om jag gärna sett att man hade en bredare styrelse.
Riskvärdering
Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara
relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här
och här.
Både NGS och
Dedicare är små och fokuserade bolag med en trovärdig ledning. Den stora risken
i båda bolagen handlar om att man är väldigt beroende av vårdbemanning i
Sverige och i Dedicare har man även ett stort personberoende i form av Björn
Örås som är både grundare, styrelseordförande och dominant huvudägare.
Företag
|
Stabil ledning
|
Diversifierade affärsområden
|
Internationalisering
|
Intjäningsstabilitet
|
Totalt
|
H&M
|
5
|
2
|
5
|
5
|
17
|
Vitec
|
5
|
5
|
2
|
5
|
17
|
Beijer Alma
|
5
|
4
|
4
|
2
|
15
|
Sainsbury
|
5
|
3
|
1
|
5
|
14
|
BP
|
3
|
4
|
5
|
2
|
14
|
Addnode
|
3
|
5
|
2
|
3
|
13
|
eWork
|
5
|
2
|
2
|
4
|
13
|
Formpipe
|
3
|
4
|
2
|
4
|
13
|
Readsoft
|
5
|
2
|
4
|
2
|
13
|
G5 Entertainment
|
4
|
2
|
4
|
3
|
13
|
Diadrom
|
5
|
2
|
1
|
4
|
12
|
Tesco
|
1
|
3
|
3
|
5
|
12
|
NGS
|
5
|
2
|
1
|
4
|
12
|
Doro
|
4
|
1
|
3
|
3
|
11
|
Atea
|
3
|
3
|
2
|
3
|
11
|
Transmode
|
4
|
1
|
3
|
2
|
10
|
Dedicare
|
3
|
1
|
2
|
4
|
10
|
HomeMaid
|
3
|
1
|
1
|
2
|
7
|
Slutsats och värdering
Det finns stora likheter mellan Dedicare och NGS och ser man
till nyckeltalen som Avanza redovisar för de två bolagen skulle jag ha svårt
att betala det premium som finns mellan aktierna då Dedicare handlas till P/E
6,8 och 9,1 % direktavkastning.
Kurs
|
BV
|
P/S
|
P/E
|
Direktavkastning
|
|
Dedicare
|
43,8
|
395
|
0,69
|
6,8
|
9,1 %
|
NGS
|
155,5
|
330
|
0,62
|
11,8
|
4,0 %
|
Men den här jämförelsen är missvisande då Dedicares resultat
är dopat av försäljningen av sin norska assistansverksamhet vilket fördubblar
Dedicares resultat för i år. Dessutom har NGS efter bokslutet rapporterat ett
ansenligt förvärv vilket ökar antalet aktier men även kraftigt beräknas bidra
till NGS lönsamhet. Om vi drar av årets utdelning från börsvärdet och även
korrigerar P/E och P/S för förvärv och engångseffekter får vi istället en
löpande verksamhet som värderas enligt följande i de två bolagen.
Kurs
|
BV
|
P/S
|
P/E
|
Direktavkastning
|
|
Dedicare
|
39,8
|
359
|
0,63
|
12,0
|
3,9%
|
NGS
|
149,25
|
336
|
0,55
|
8,8
|
4,0%
|
Även om man räknar med Dedicares rejäla extrautdelning handlas
Dedicare alltså med en signifikant premie gentemot NGS. På kort sikt finns det
goda möjligheter att direktavkastningen ändå blir lite högre För Dedicaredå man inte ägnar
sig åt någon större förvärvsaktivitet. Men med NGS får man en starkare ledning,
attraktiva återinvesteringar och 20 % rabatt vilket gör det till ett ganska
självklart val och jag investerade i aktien till ungefär dagens aktiepris förra veckan (länk till inlägg).
I det här fallet är alltså 4 % direktavkastning mer
intressant än 9,1 % vilket passar lite illa med att Avanza inför sitt
nyhetsbrev frågat oss bloggare om tips på utdelningsaktier. Jämfört med
exempelvis Castellum tycker jag att NGS kan vara en mer attraktiv utdelningsaktie
då man har en likartad direktavkastning men högre tillväxt. Men personligen vill jag
nog se en direktavkastning på uppemot 5 % för att tycka att det är en riktig ”utdelningsinvestering”
och för renodlade utdelningsinvesterare skulle jag därför nog föreslå att man tittar på eWork
(4,9 % direktavkastning) eller Atea (8,6 % direktavkastning) som båda två finns
i min portfölj. Intresserade läsare kan läsa min analys av eWork här och
Gustavs uppdatering om resultatet 2015 här.
Atea analyserade jag förra året här och Långsiktig
investering har skrivit en bra uppdatering om resultatet 2015 här. För den som vill läsa mer rekommenderar jag även bloggen skrivarkiv som innehåller mycket matnyttigt om NGS (länk).
Upföljningspunkter
- Kvartalsvis uppföljning av marginaler.
- Följa det normala nyhetsflödet med avseende på vårdfrågor.